張慶 張文瑤

【摘要】在眾多上市公司陷入股權(quán)質(zhì)押危機(jī)的情況下，各地省政府出臺(tái)的如“鳳凰計(jì)劃”等一系列資本市場(chǎng)對(duì)接方案，在推進(jìn)國(guó)資企業(yè)資產(chǎn)證券化和上市之余，有效地緩解了民營(yíng)上市公司質(zhì)押困境。以浙建集團(tuán)“借殼”面臨質(zhì)押爆倉(cāng)風(fēng)險(xiǎn)的多喜愛(ài)上市公司為例，闡述國(guó)資的合理介入，在穩(wěn)定質(zhì)押上市公司股票價(jià)格、緩解大股東流動(dòng)性危機(jī)及保護(hù)債權(quán)人利益等方面發(fā)揮的積極作用，為A股市場(chǎng)大面積股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)的化解和重點(diǎn)問(wèn)題企業(yè)質(zhì)押紓困提供新思路。

【關(guān)鍵詞】股權(quán)質(zhì)押；爆倉(cāng)風(fēng)險(xiǎn)；借殼；紓困

【中圖分類(lèi)號(hào)】F275【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】A【文章編號(hào)】1004-0994（2020）03-0024-7

【基金項(xiàng)目】教育部人文社會(huì)科學(xué)研究規(guī)劃基金項(xiàng)目“去杠桿背景下大股東股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)與防控機(jī)制研究”（項(xiàng)目編號(hào)：19YJA630114）

一、引言

2013年以來(lái)，場(chǎng)外質(zhì)押的開(kāi)放意味著我國(guó)券商業(yè)務(wù)渠道的全面拓展，也使更多上市公司及股東看到相對(duì)于銀行貸款而言，其審核條件更加寬松、辦理流程更短的優(yōu)勢(shì)，隨之而來(lái)的結(jié)果是A股市場(chǎng)股權(quán)質(zhì)押規(guī)模飛速增長(zhǎng)。短暫的繁榮過(guò)后，2015年下半年股市暴跌，引爆股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)，社會(huì)各界紛紛開(kāi)始關(guān)注股權(quán)質(zhì)押?jiǎn)栴}。Wind數(shù)據(jù)庫(kù)資料顯示，2014 ～ 2018年，越來(lái)越多的上市公司選擇股權(quán)質(zhì)押方式進(jìn)行融資，股權(quán)質(zhì)押市值也在逐年增加。截止到2019年6月30日，A股上市公司股權(quán)質(zhì)押比例超過(guò)50%的有107家，質(zhì)押比例為30%～50%的有559家。

2018年6月，場(chǎng)外質(zhì)押因平倉(cāng)風(fēng)險(xiǎn)巨大而正式被中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)叫停。同年10月，“一行兩會(huì)”齊發(fā)聲，要求做好股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)管理，紓解上市公司質(zhì)押困境。而2019年11月8日，《中央企業(yè)混改操作指引》正式對(duì)外公布，央企所屬各級(jí)子公司通過(guò)產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓、增資擴(kuò)股、IPO、資產(chǎn)重組等方式引進(jìn)非公有資本、集體資本以推進(jìn)國(guó)企混改。在此背景下，浙建集團(tuán)與多喜愛(ài)集團(tuán)股份有限公司（股票代碼002761，簡(jiǎn)稱(chēng)“多喜愛(ài)”）的資產(chǎn)重組更是一波三折。國(guó)企的介入是否能在實(shí)現(xiàn)“借殼”上市、引進(jìn)非公有資本的同時(shí)為陷入質(zhì)押困境的上市公司紓困，穩(wěn)定股價(jià)、保護(hù)各利益相關(guān)方？本文將圍繞此議題展開(kāi)探究。

二、文獻(xiàn)綜述

1.控股股東股權(quán)質(zhì)押動(dòng)因。股權(quán)質(zhì)押作為資本市場(chǎng)不斷發(fā)展的產(chǎn)物，其本質(zhì)是一種質(zhì)押融資行為，質(zhì)押擔(dān)保物是上市公司股權(quán)，因此具有特殊性。高蘭芬[1]對(duì)早期文獻(xiàn)總結(jié)得出，股權(quán)質(zhì)押融資的根本原因在于企業(yè)內(nèi)部管理人員對(duì)現(xiàn)金流量增大的要求以及投資、投機(jī)需求。股東進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押后仍享有控制權(quán)，但不再享有剩余收益分配請(qǐng)求權(quán)，也就是將現(xiàn)金流權(quán)與控制權(quán)分離。Fan和Wong[2]發(fā)現(xiàn)，現(xiàn)金流權(quán)與控制權(quán)分離程度越高，大股東侵占中小股東利益的動(dòng)機(jī)越強(qiáng)烈。此觀點(diǎn)在黎來(lái)芳[3]對(duì)鴻儀系公司、李永偉和李若山[4]對(duì)明星電力的案例分析中均有體現(xiàn)。彭文靜[5]通過(guò)實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，股權(quán)質(zhì)押后上市公司派發(fā)現(xiàn)金股利頻次和金額下降，增強(qiáng)了侵占中小股東利益的可能性。而質(zhì)押比例越高，侵占效應(yīng)越強(qiáng)，其中私人控股企業(yè)比國(guó)有企業(yè)表現(xiàn)得更為明顯[6]；由于股權(quán)質(zhì)押時(shí)間可自主選擇，作為理性人，必然會(huì)選擇在質(zhì)押物價(jià)值更高時(shí)進(jìn)行質(zhì)押以獲取更多質(zhì)押融資款。Stein[7]通過(guò)理論分析指出，當(dāng)市場(chǎng)中存在非理性投資者情緒時(shí)，上市公司的股價(jià)會(huì)偏離其內(nèi)在價(jià)值。在此基礎(chǔ)上，Baker等[8]、Bakke和Whited[9]等進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，市場(chǎng)時(shí)機(jī)會(huì)影響公司融資渠道，股權(quán)融資存在擇時(shí)現(xiàn)象。徐壽福等[10]在研究國(guó)內(nèi)A股上市公司數(shù)據(jù)時(shí)也發(fā)現(xiàn)：當(dāng)股價(jià)被高估時(shí)，大股東更愿意質(zhì)押股權(quán)；信貸資金成本增高，大股東股權(quán)質(zhì)押意愿就會(huì)減弱，也就是說(shuō)股權(quán)質(zhì)押存在對(duì)股票市場(chǎng)和信貸市場(chǎng)的雙重?fù)駮r(shí)動(dòng)機(jī)。

2.控股股東股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)。股權(quán)質(zhì)押首要面臨的風(fēng)險(xiǎn)就是質(zhì)押品價(jià)值下跌。質(zhì)押標(biāo)的物——股價(jià)，易受市場(chǎng)的供求狀況、市場(chǎng)利率等多種因素影響，波動(dòng)性較大[10]。如果控股股東頻繁進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押，該行為向市場(chǎng)傳遞的是上市公司現(xiàn)金流緊張、面臨融資約束等消極信號(hào)，易造成公司股價(jià)下跌。根據(jù)我國(guó)相關(guān)法律法規(guī)的規(guī)定，質(zhì)押期間，若作為標(biāo)的物的股權(quán)價(jià)值下跌，此時(shí)質(zhì)權(quán)人有權(quán)要求控股股東追加擔(dān)保，因此控股股東進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押后，會(huì)使出渾身解數(shù)保障股價(jià)不跌破平倉(cāng)線。在質(zhì)押期間如若股價(jià)下跌，控股股東無(wú)法及時(shí)補(bǔ)充質(zhì)押擔(dān)保品或追加保證金，質(zhì)權(quán)人很可能會(huì)拋售股票以保障自身利益，從而使得二級(jí)市場(chǎng)流通股增加，進(jìn)一步降低股票價(jià)格，最終導(dǎo)致股價(jià)崩盤(pán)。

由于大股東股權(quán)質(zhì)押融資屬于借款行為，因此面臨著償債風(fēng)險(xiǎn)。在大股東有能力還本付息時(shí)，股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)較小，但會(huì)背負(fù)較大的現(xiàn)金流壓力；而如果大股東資金緊張，不足以還本付息，就可能面臨因債務(wù)違約而導(dǎo)致的控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)質(zhì)押的股權(quán)價(jià)值被不當(dāng)評(píng)估時(shí)，極有可能使債權(quán)無(wú)法實(shí)現(xiàn)，尤其是在股權(quán)評(píng)估價(jià)值明顯小于股權(quán)實(shí)際價(jià)值時(shí)，質(zhì)押合同到期，大股東資金不足，即使質(zhì)權(quán)人處置股權(quán)，也無(wú)法獲得相應(yīng)的資金[11]。

股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)也會(huì)波及二級(jí)市場(chǎng)。股權(quán)質(zhì)押對(duì)二級(jí)市場(chǎng)的影響主要源于公司股價(jià)的不穩(wěn)定。質(zhì)押股權(quán)價(jià)值下跌時(shí)，質(zhì)押人通過(guò)補(bǔ)充質(zhì)押、追加保障金等手段補(bǔ)倉(cāng)，或股權(quán)被質(zhì)權(quán)人處置，這些都會(huì)造成股市下行壓力。如果質(zhì)押融資款繼續(xù)投入股市，股價(jià)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)會(huì)進(jìn)一步放大。通過(guò)股權(quán)質(zhì)押，質(zhì)押人獲得融資款，質(zhì)權(quán)人獲得債權(quán)及相應(yīng)的利息。在股價(jià)下跌時(shí)，質(zhì)權(quán)人可以通過(guò)處置質(zhì)押品降低損失，而二級(jí)市場(chǎng)中的中小投資人的權(quán)益卻難以保障。尤其是當(dāng)質(zhì)押股權(quán)為上市公司股權(quán)時(shí)，波及范圍更廣，上市公司一般處于產(chǎn)業(yè)鏈的核心位置，其股價(jià)波動(dòng)、控制權(quán)的不穩(wěn)定都會(huì)對(duì)上下游企業(yè)產(chǎn)生嚴(yán)重影響。

綜上所述，控股股東進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押雖然可以緩解融資壓力，但大量的股權(quán)質(zhì)押也會(huì)引發(fā)股價(jià)崩盤(pán)、上市公司控制權(quán)轉(zhuǎn)移、質(zhì)權(quán)人債權(quán)不能獲全額償還、公司中小投資人利益無(wú)法保障等風(fēng)險(xiǎn)?，F(xiàn)階段關(guān)于如何緩解質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)的研究并不多，近年來(lái)為質(zhì)押紓困也是股權(quán)質(zhì)押經(jīng)濟(jì)后果研究的熱點(diǎn)。本文以多喜愛(ài)為例，通過(guò)案例分析的形式探究如何救助處于股權(quán)質(zhì)押困境中的上市公司，分析其陷入股權(quán)質(zhì)押困境后如何通過(guò)與浙建集團(tuán)資產(chǎn)重組緩解質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)、平穩(wěn)公司股價(jià)，降低各相關(guān)利益方的損失，為股權(quán)質(zhì)押紓困提出新的解決思路。

三、多喜愛(ài)股權(quán)質(zhì)押回顧

1.多喜愛(ài)簡(jiǎn)介。多喜愛(ài)創(chuàng)立于1999年5月，從湖南多喜愛(ài)紡織科技有限公司變更而來(lái)，是一家綜合型家紡上市公司，由自然人陳軍和黃婭妮（夫妻關(guān)系、一致行動(dòng)人）出資成立。截止到2018年12月，根據(jù)多喜愛(ài)前十大股東情況可知，多喜愛(ài)前三大股東持股比例均超過(guò)15%，剩余股東持股比例在1%左右。其中陳軍、黃婭妮為一致行動(dòng)人、多喜愛(ài)的實(shí)際控制人，合并持股比例超過(guò)50%，對(duì)多喜愛(ài)擁有絕對(duì)控制權(quán)。

2.多喜愛(ài)大股東頻繁質(zhì)押。2015年6月10日，多喜愛(ài)在深交所上市。而上市后的第二年，實(shí)際控制人陳軍、黃婭妮夫婦便開(kāi)始頻繁運(yùn)用股權(quán)質(zhì)押方式獲得現(xiàn)金。其質(zhì)押具體過(guò)程如表1所示。

由表1可知，多喜愛(ài)控股股東陳軍、黃婭妮從2016年2月23日就開(kāi)始將手中的股票陸續(xù)質(zhì)押給海通證券股份有限公司、第一創(chuàng)業(yè)證券有限公司。到2016年年底，陳軍、黃婭妮累計(jì)質(zhì)押股票占所持股票的81.42%、73.82%，質(zhì)押用途均為個(gè)人資金需求。

理論上，股權(quán)質(zhì)押融資能夠在不喪失對(duì)公司控制權(quán)的前提下，通過(guò)將股東手中所持有的股權(quán)質(zhì)押給第三方，從而獲得質(zhì)押額一定比例的貸款，解決企業(yè)或個(gè)人的資金融通問(wèn)題。但對(duì)于上市公司而言，質(zhì)押之后的股價(jià)變化會(huì)對(duì)出質(zhì)人與質(zhì)權(quán)人雙方的利益產(chǎn)生重大影響。股價(jià)上漲使得出質(zhì)人能夠在寬松的環(huán)境中輕松償還債務(wù)，而一旦出現(xiàn)股價(jià)下跌觸及質(zhì)押平倉(cāng)線時(shí)，因質(zhì)押品價(jià)值已不能足額抵償貸款，質(zhì)權(quán)人的債權(quán)安全受到威脅，出質(zhì)人則不得不面臨補(bǔ)充質(zhì)押的困境或控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)。股權(quán)質(zhì)押爆倉(cāng)風(fēng)險(xiǎn)通常意味著上市公司股東的資金周轉(zhuǎn)存在困難或控制權(quán)可能發(fā)生轉(zhuǎn)移，會(huì)向市場(chǎng)及投資者傳達(dá)悲觀預(yù)期，就實(shí)務(wù)經(jīng)驗(yàn)來(lái)看極易造成股價(jià)連續(xù)下跌，進(jìn)一步加大爆倉(cāng)的風(fēng)險(xiǎn)。在這種情況下，出質(zhì)人的債務(wù)清償難以得到保障，二級(jí)市場(chǎng)中的中小投資者也會(huì)承擔(dān)股價(jià)下跌帶來(lái)的損失。

3.浙建集團(tuán)國(guó)資“借殼”紓困。浙建集團(tuán)全稱(chēng)為浙江省投資建設(shè)股份有限公司，從1949年7月11日成立的浙江建筑公司歷經(jīng)15次變革而來(lái)，2016年重組后更名為浙江省建設(shè)投資股份有限公司，至今已有70年的歷史，是浙江省成立最早也是最大的建筑集團(tuán)企業(yè)。2019年4月12日，陳軍、黃婭妮先與浙建集團(tuán)簽署了股份轉(zhuǎn)讓協(xié)議，將手中持有的6086萬(wàn)股股份轉(zhuǎn)讓給浙建集團(tuán)。浙建集團(tuán)成為多喜愛(ài)的第一大股東后，于2019年6月6日公布資產(chǎn)重組草案，計(jì)劃通過(guò)重大資產(chǎn)置換、換股吸收合并、剩余股份轉(zhuǎn)讓三個(gè)步驟與多喜愛(ài)進(jìn)行資產(chǎn)重組。根據(jù)我國(guó)《物權(quán)法》的規(guī)定，股權(quán)質(zhì)押后，出于對(duì)質(zhì)權(quán)人的保護(hù)，質(zhì)押股權(quán)是不允許轉(zhuǎn)讓的，除非出質(zhì)人與質(zhì)權(quán)人協(xié)商達(dá)成一致。因此在4月15日，控股股東將質(zhì)押給中誠(chéng)信托的股票轉(zhuǎn)質(zhì)押給浙建集團(tuán)，與浙建集團(tuán)協(xié)商后，直到2019年5月10日才解除質(zhì)押給浙建集團(tuán)的股票，解除質(zhì)押合計(jì)占公司總股本的29.83%。解除質(zhì)押股票也是已經(jīng)簽署轉(zhuǎn)讓協(xié)議轉(zhuǎn)讓給浙建集團(tuán)的股票。

2019年5月13日，協(xié)議轉(zhuǎn)讓股份完成過(guò)戶(hù)手續(xù)，多喜愛(ài)最大的股東由陳軍夫婦變更為浙建集團(tuán)，原控股股東已經(jīng)失去絕對(duì)控股地位，浙建集團(tuán)正式成為多喜愛(ài)的第一大控股股東。隨后，多喜愛(ài)以非公開(kāi)發(fā)行方式購(gòu)買(mǎi)置入資產(chǎn)超出置出資產(chǎn)定價(jià)的差額部分，對(duì)浙建集團(tuán)進(jìn)行吸收合并。置入資產(chǎn)與置出資產(chǎn)差額為72.8億元，發(fā)行股份價(jià)格為8.69元/股。吸收合并完成后，浙建集團(tuán)將注銷(xiāo)法人資格，上市公司作為存續(xù)主體，將承接浙建集團(tuán)的全部資產(chǎn)、負(fù)債等，浙建集團(tuán)持有的上市公司股份將相應(yīng)注銷(xiāo)。表2列示了變更后多喜愛(ài)控股股東的持股情況。

2019年6月10日，陳軍、黃婭妮將最后一筆質(zhì)押給第一創(chuàng)業(yè)證券股份有限公司的51683794股、17728176股股票解除質(zhì)押，合計(jì)占公司總股本的20.01%，至此控股股東解除全部質(zhì)押。而在后續(xù)的資產(chǎn)重組交易中，陳軍、黃婭妮將剩余股份以多喜愛(ài)原家紡業(yè)務(wù)資產(chǎn)、負(fù)債加上現(xiàn)金為對(duì)價(jià)轉(zhuǎn)讓給浙建集團(tuán)，陳軍、黃婭妮徹底退出上市公司。

綜上所述，多喜愛(ài)與浙建集團(tuán)資產(chǎn)重組的具體流程為：浙建集團(tuán)入股多喜愛(ài)—反向吸收合并—多喜愛(ài)第一、二大自然人股東退出。由于多喜愛(ài)股權(quán)結(jié)構(gòu)較為分散，浙建集團(tuán)采用了先行收購(gòu)部分股權(quán)的方式，以較低的成本取得了控股權(quán)，隨后利用多喜愛(ài)的沉淀資金和總體融資能力，反向?qū)ψ陨磉M(jìn)行了吸收合并，將全部資產(chǎn)納入上市公司多喜愛(ài)名下。如此一來(lái)，與直接出資合并相比，浙建集團(tuán)較大程度地?cái)偙×耸召?gòu)成本，提高了資金使用效率，借用收購(gòu)標(biāo)的的部分資源完成了對(duì)上市公司以外資產(chǎn)的整合。多喜愛(ài)換股吸收合并浙建集團(tuán)以后，其從一家以家紡產(chǎn)品生產(chǎn)、銷(xiāo)售為主營(yíng)業(yè)務(wù)的民營(yíng)企業(yè)變更為由浙江省國(guó)資委運(yùn)營(yíng)的國(guó)有企業(yè)，陳軍夫婦所質(zhì)押的股權(quán)得以解除，多喜愛(ài)的控制權(quán)由以浙建集團(tuán)為代表的國(guó)資掌握。

四、多喜愛(ài)股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)

1.控股股東現(xiàn)金流緊張，面臨控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)。控股股東進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押后，質(zhì)押物價(jià)值下降，質(zhì)權(quán)人首先會(huì)要求質(zhì)押人提供進(jìn)一步擔(dān)保，此時(shí)質(zhì)押人面臨較大的現(xiàn)金流壓力，若質(zhì)押人不能及時(shí)補(bǔ)倉(cāng)，質(zhì)權(quán)人出于對(duì)自身利益的考慮會(huì)處置質(zhì)押物，控股股東可能會(huì)失去對(duì)上市公司的控制。在外部市場(chǎng)環(huán)境處于股價(jià)下跌時(shí)期，陳軍和黃婭妮為?？刂茩?quán)不得不進(jìn)行補(bǔ)充質(zhì)押，若不能如期償還貸款或及時(shí)予以補(bǔ)充質(zhì)押，股權(quán)將遭強(qiáng)平被迫減持。通過(guò)了解其質(zhì)押過(guò)程可知，多喜愛(ài)控股股東質(zhì)押了手中所有的股票，占上市公司總股本的50%以上，被動(dòng)減持的大量股票極可能使其喪失對(duì)上市公司的控制權(quán)。

多喜愛(ài)于2018年12月5日發(fā)出公告，實(shí)際控制人陳軍、黃婭妮籌劃股權(quán)轉(zhuǎn)讓事項(xiàng)，可能會(huì)發(fā)生上市公司控制權(quán)轉(zhuǎn)移，導(dǎo)致公司股權(quán)結(jié)構(gòu)不穩(wěn)定。截止到2019年2月1日，控股股東陳軍、黃婭妮質(zhì)押給第一創(chuàng)業(yè)證券股份有限公司的股票因觸及協(xié)議條款被動(dòng)減持累計(jì)達(dá)1%。

上市公司控制權(quán)的轉(zhuǎn)移或不確定，不但會(huì)對(duì)企業(yè)自身造成極大的傷害，而且會(huì)影響產(chǎn)業(yè)鏈上下游企業(yè)的經(jīng)營(yíng)。多喜愛(ài)是一家以家紡產(chǎn)品研發(fā)、生產(chǎn)、銷(xiāo)售為主的企業(yè)，處于供應(yīng)鏈的中間關(guān)鍵環(huán)節(jié)，規(guī)模較大、實(shí)力較強(qiáng)，在行業(yè)內(nèi)占有一定的市場(chǎng)地位，一旦其股權(quán)結(jié)構(gòu)發(fā)生劇烈變化，自身經(jīng)營(yíng)狀況以及上游的紡織品供應(yīng)商、下游的成品分銷(xiāo)商都會(huì)受到影響。

2.平倉(cāng)危機(jī)致股價(jià)連續(xù)下跌，投資者利益受損。2018年12月5日股權(quán)轉(zhuǎn)讓公告發(fā)布后，多喜愛(ài)股票價(jià)格由12月3日的最高價(jià)32.9元/股一路下跌，至2019年1月31日，收盤(pán)價(jià)僅為11.82元/股，跌幅高達(dá)64.1%。圖1為股權(quán)轉(zhuǎn)讓公告發(fā)布后多喜愛(ài)股價(jià)走勢(shì)。

因?yàn)榇蠊蓶|質(zhì)押股權(quán)無(wú)力償還，在面臨強(qiáng)制平倉(cāng)的情況下會(huì)導(dǎo)致公司實(shí)際控制人發(fā)生變更，對(duì)企業(yè)未來(lái)持續(xù)經(jīng)營(yíng)前景造成較大不確定性，嚴(yán)重?fù)p害上市公司價(jià)值與投資者信心，向市場(chǎng)傳達(dá)悲觀信號(hào)。因此，多喜愛(ài)的股票價(jià)格自陳軍夫婦股權(quán)質(zhì)押平倉(cāng)危機(jī)發(fā)生之后，便遭遇了長(zhǎng)達(dá)近兩個(gè)月的連續(xù)下跌，市值縮水大半。在這波股價(jià)暴跌中，二級(jí)市場(chǎng)中的多喜愛(ài)中小投資者損失慘重。

3.質(zhì)押資金難兌付，質(zhì)權(quán)人款項(xiàng)回收困難。2018年3月21日，《股票質(zhì)押式回購(gòu)交易及登記結(jié)算業(yè)務(wù)辦法（2018年修訂）》正式生效，其規(guī)定單只股票的場(chǎng)內(nèi)質(zhì)押比例最高不得超過(guò)50%，在此之前，A股市場(chǎng)中以各大券商為首的場(chǎng)內(nèi)質(zhì)押融資十分盛行，因此，質(zhì)押困局為以券商為代表的質(zhì)權(quán)人帶來(lái)了巨大的債務(wù)回收風(fēng)險(xiǎn)。

截止到2018年年底，多家券商因質(zhì)押款項(xiàng)無(wú)法按時(shí)回收，累計(jì)計(jì)提了超過(guò)26億元的資產(chǎn)減值準(zhǔn)備，業(yè)績(jī)嚴(yán)重受損。據(jù)統(tǒng)計(jì)，2018年全年，我國(guó)上市券商的總體凈利潤(rùn)因股權(quán)質(zhì)押?jiǎn)栴}下降幅度達(dá)10%左右。

在股權(quán)質(zhì)押融資行為中，質(zhì)權(quán)人在出質(zhì)人無(wú)力繼續(xù)為還款能力提供足額擔(dān)保的情況下，可自行將其所質(zhì)押的股權(quán)進(jìn)行處置以彌補(bǔ)自己遭受的損失，但相比其他質(zhì)押物，股權(quán)具有市場(chǎng)價(jià)值波動(dòng)大、風(fēng)險(xiǎn)連帶效應(yīng)顯著等特點(diǎn)。一旦質(zhì)押發(fā)生強(qiáng)制平倉(cāng)，質(zhì)權(quán)人手中的股權(quán)會(huì)因負(fù)向市場(chǎng)反應(yīng)引起的市值下跌而縮水，如此一來(lái)，質(zhì)權(quán)人的合法權(quán)益更加得不到保障，且出質(zhì)人的還款擔(dān)保能力也進(jìn)一步受損，形成雙輸?shù)木置妗?/p>

五、多喜愛(ài)股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)化解

1.穩(wěn)定股價(jià)，以便中小投資者免遭損失。2019年4月1日，多喜愛(ài)發(fā)布關(guān)于重大資產(chǎn)重組停牌公告，圖2為資產(chǎn)重組公告日前后上市公司的股價(jià)走勢(shì)。

資產(chǎn)重組公告通常被視為利好消息，研究發(fā)現(xiàn)，對(duì)經(jīng)營(yíng)困難的公司進(jìn)行資產(chǎn)重組后業(yè)績(jī)改善效果更佳。由圖2和圖3可以看出，在重大資產(chǎn)重組公告發(fā)布后，多喜愛(ài)股價(jià)開(kāi)始上漲，與浙建集團(tuán)的資產(chǎn)重組穩(wěn)定了公司股價(jià)?；厣墓蓛r(jià)緩解了大股東股權(quán)質(zhì)押平倉(cāng)壓力，減小了上市公司控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)，降低了公司未來(lái)持續(xù)經(jīng)營(yíng)的不確定性，也向市場(chǎng)傳達(dá)了積極信號(hào)，有效維護(hù)了眾多中小投資者的利益。

2.置入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，業(yè)績(jī)預(yù)期大幅改善。資產(chǎn)重組發(fā)生前，多喜愛(ài)所處的家紡行業(yè)面臨市場(chǎng)需求不足、同質(zhì)化競(jìng)爭(zhēng)過(guò)于激烈的局面，也在一定程度上造成了多喜愛(ài)盈利能力孱弱、融資約束問(wèn)題嚴(yán)重，大股東迫不得已采用股權(quán)質(zhì)押的方式進(jìn)行融資，在持續(xù)下滑的市場(chǎng)環(huán)境中埋下了質(zhì)押爆倉(cāng)的隱患。而合并方浙建集團(tuán)是浙江省成立最早、規(guī)模最大、綜合實(shí)力最強(qiáng)的國(guó)有建筑企業(yè)，連續(xù)多年入選中國(guó)企業(yè)500強(qiáng)，在公司規(guī)模、營(yíng)業(yè)收入和凈利潤(rùn)等方面均大幅領(lǐng)先于多喜愛(ài)，資產(chǎn)回報(bào)率高于多喜愛(ài)數(shù)倍，屬于典型的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)注入。合并完成后，上市公司經(jīng)營(yíng)質(zhì)量將得到大幅改善，償債能力有望從根本上得到保障。表3為多喜愛(ài)與浙建集團(tuán)2016 ～ 2018年業(yè)績(jī)情況匯總。

3.債務(wù)清償，債權(quán)人利益得到保護(hù)。多喜愛(ài)與浙建集團(tuán)擬資產(chǎn)重組消息一經(jīng)公告，上市公司股價(jià)短期內(nèi)開(kāi)始上升，對(duì)于債權(quán)人而言，質(zhì)押標(biāo)的物價(jià)值上升本身就是對(duì)其債權(quán)的良好保護(hù)，且通過(guò)正式的股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議，出質(zhì)人未來(lái)能夠獲取足夠的資金用以清償質(zhì)押債務(wù)，使得質(zhì)權(quán)人得以從這場(chǎng)難以自救的利益糾紛中解脫出來(lái)。

多喜愛(ài)原實(shí)際控制人陳軍、黃婭妮夫婦于2019年4月1日發(fā)布與浙建集團(tuán)重組公告，公司股票進(jìn)入停牌階段。2019年4月15日多喜愛(ài)再次發(fā)布公告中表示，兩大實(shí)際控制人已與浙建集團(tuán)簽署《股份轉(zhuǎn)讓協(xié)議》，計(jì)劃將手中持有多喜愛(ài)股權(quán)的60%予以轉(zhuǎn)讓?zhuān)凑赵搮f(xié)議交易對(duì)價(jià)為20.5882元/股，陳軍夫婦將因此獲得12.53億元，用于將先前抵押出去的上市公司股權(quán)贖回，質(zhì)權(quán)方在質(zhì)押期間獲得相應(yīng)的借款“利息”收入，同時(shí)也收回本金，借出的資金在浙建集團(tuán)的“慷慨解囊”之下終于足額收回。

4月16日，多喜愛(ài)發(fā)布公告稱(chēng)控股股東陳軍、黃婭妮解除質(zhì)押給中誠(chéng)信托責(zé)任有限公司占所持股份比例46.91%、76.93%的股票，這部分股權(quán)贖回后馬上又被重新質(zhì)押給浙建集團(tuán)。5月10日，陳軍夫婦將先前質(zhì)押給浙建集團(tuán)的股票贖回，6月10日又解除了質(zhì)押給第一創(chuàng)業(yè)證券股份有限公司占所持股份比例100%的股票，至此陳軍、黃婭妮的質(zhì)押借款全部?jī)斶€，各質(zhì)權(quán)人的利益得到了有效保護(hù)。

4.質(zhì)押解除，股東流動(dòng)性危機(jī)解除。截止到2019年6月6日，多喜愛(ài)控股股東陳軍、黃婭妮分別將最后一次質(zhì)押給第一創(chuàng)業(yè)證券股份有限公司的21683794股、17728176股股票贖回。至此，陳軍、黃婭妮再無(wú)質(zhì)押在外的股份。陳軍、黃婭妮質(zhì)押股份比例變化如圖4所示。

股東流動(dòng)性危機(jī)主要是指控股股東進(jìn)行質(zhì)押后占用質(zhì)押融資款，質(zhì)押到期無(wú)流動(dòng)資金還款或是質(zhì)押品價(jià)值下跌股東資金不足無(wú)法及時(shí)補(bǔ)充擔(dān)保。從圖中可以看到，多喜愛(ài)控制人從2016年年初開(kāi)始質(zhì)押，質(zhì)押比例均值在50%以上，多次達(dá)100%。根據(jù)規(guī)定，單筆股權(quán)質(zhì)押時(shí)間不得超過(guò)一年，因此前期多喜愛(ài)控股股東頻繁的質(zhì)押、解壓、再質(zhì)押。

2019年年初，多喜愛(ài)與浙建集團(tuán)達(dá)成資產(chǎn)重組意向后，上市公司股價(jià)回升，陳軍、黃婭妮夫婦開(kāi)始轉(zhuǎn)讓手中股權(quán)，控股股東轉(zhuǎn)讓股份獲得資金后，流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)逐步得到緩解?？毓晒蓶|在解除質(zhì)押給中城信托有限責(zé)任公司的股票后不久，又將質(zhì)押給第一創(chuàng)業(yè)證券股份有限公司的股票全數(shù)解押?？毓晒蓶|通過(guò)轉(zhuǎn)讓股權(quán)、資產(chǎn)重組獲得資金，解除質(zhì)押股權(quán)，不再存在解押和因股價(jià)下跌補(bǔ)充質(zhì)押的問(wèn)題，股東流動(dòng)性危機(jī)迎刃而解。

六、啟示與建議

1.定向監(jiān)管，防止過(guò)度質(zhì)押股權(quán)。雖然上市公司股權(quán)歸屬于控股股東，但上市公司是重要經(jīng)濟(jì)實(shí)體，控股股東可用手中控制權(quán)影響多方利益，質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)影響范圍廣泛，因此監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)對(duì)質(zhì)押方質(zhì)押資質(zhì)提出明確要求，通過(guò)方便的查詢(xún)渠道公示質(zhì)押行為。例如：是否有重復(fù)質(zhì)押行為、控股股東質(zhì)押是否經(jīng)過(guò)半數(shù)以上股東同意、質(zhì)押人有無(wú)承擔(dān)相應(yīng)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)的能力等。尤其是規(guī)范質(zhì)押比例，由于市場(chǎng)中爆發(fā)質(zhì)押危機(jī)的控股股東質(zhì)押比例均超過(guò)50%，為避免控股股東質(zhì)押比例過(guò)高，面對(duì)股價(jià)下跌時(shí)無(wú)法償還債權(quán)人、做出違背道德的事情，損害其他相關(guān)方的經(jīng)濟(jì)利益，監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)對(duì)控股股東質(zhì)押股份占其持股的比做出限制。

對(duì)于券商等金融機(jī)構(gòu)的質(zhì)權(quán)人而言，監(jiān)管機(jī)構(gòu)可以明確質(zhì)押股標(biāo)準(zhǔn)，要求質(zhì)權(quán)人公示接受上市公司股票作為質(zhì)押擔(dān)保物的調(diào)查報(bào)告等。避免金融機(jī)構(gòu)因業(yè)務(wù)業(yè)績(jī)?cè)?，放松審核?biāo)準(zhǔn)甚至對(duì)所有質(zhì)押股票全盤(pán)接受。篩選創(chuàng)造價(jià)值能力強(qiáng)、經(jīng)營(yíng)穩(wěn)定的公司股票作為質(zhì)押貸款標(biāo)的物，從源頭上降低質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)。在質(zhì)押后，控股股東成為股權(quán)質(zhì)押還款的第一來(lái)源，因此，質(zhì)權(quán)人有必要對(duì)質(zhì)押上市公司保持持續(xù)關(guān)注，尤其是在后續(xù)經(jīng)營(yíng)能力方面，對(duì)于質(zhì)押人的償債能力影響重大。

2.充分利用市場(chǎng)化機(jī)制化解風(fēng)險(xiǎn)。上市公司陷入質(zhì)押危機(jī)，政府及相關(guān)監(jiān)管機(jī)構(gòu)紛紛出手援助，但不可忽視市場(chǎng)對(duì)于經(jīng)濟(jì)資源配置的決定性作用，避免過(guò)度行政干預(yù)，減少低效率投資，充分運(yùn)用市場(chǎng)機(jī)制來(lái)化解股權(quán)質(zhì)押危機(jī)，地方政府及國(guó)資委有選擇性地投入資金進(jìn)行并購(gòu)重組不失為一個(gè)有效途徑。

上市公司陷入股權(quán)質(zhì)押危機(jī)有不同的原因，國(guó)資紓困資金應(yīng)當(dāng)有甄別地進(jìn)行救助，而不是一視同仁。具體而言，紓困方應(yīng)向尚有經(jīng)營(yíng)潛力但因資金融通出現(xiàn)問(wèn)題的上市公司伸出援助之手，幫助該類(lèi)質(zhì)押?jiǎn)栴}企業(yè)走出質(zhì)押困境得以持續(xù)經(jīng)營(yíng)，確保債權(quán)人的資金能夠完整回收，同時(shí)穩(wěn)定股價(jià)、緩解金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，有效保護(hù)廣大投資者的根本利益。但對(duì)于大股東掏空套現(xiàn)行為導(dǎo)致的上市公司股權(quán)質(zhì)押危機(jī)，國(guó)資并購(gòu)之后雖暫時(shí)化解了股權(quán)質(zhì)押?jiǎn)栴}，但難以保證收購(gòu)標(biāo)的的良好運(yùn)營(yíng)及健康發(fā)展，且會(huì)進(jìn)一步縱容這種違規(guī)侵權(quán)行為，加劇大股東與中小股東之間的利益沖突，監(jiān)管部門(mén)應(yīng)當(dāng)嚴(yán)厲追索大股東的責(zé)任，防止中小股東利益外流。

3.穩(wěn)定市場(chǎng)，保護(hù)外部利益相關(guān)者。股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)不應(yīng)讓二級(jí)市場(chǎng)承擔(dān)，尤其是外部利益相關(guān)者。我國(guó)上市公司的股權(quán)較為集中，控股股東對(duì)公司經(jīng)營(yíng)擁有絕對(duì)決策權(quán)，而中小股東幾乎沒(méi)有話(huà)語(yǔ)權(quán)。在控股股東頻繁進(jìn)行質(zhì)押且質(zhì)押比例較高時(shí)，股價(jià)連續(xù)下跌，股權(quán)質(zhì)押瀕臨警戒線被迫停牌，中小股東持有的上市公司股票也無(wú)法流通交易。外部利益相關(guān)方、市場(chǎng)中的散戶(hù)無(wú)法干涉控股股東股權(quán)質(zhì)押行為，只能從公司財(cái)務(wù)報(bào)告和關(guān)于股權(quán)質(zhì)押的公告中獲取相關(guān)信息，難以獲得融資目的、融資金額、融資用途等詳細(xì)信息，處于信息劣勢(shì)。

控股股東作為公司的掌舵者，有責(zé)任通過(guò)增持、回購(gòu)、股權(quán)激勵(lì)等方式穩(wěn)定公司股價(jià)，從起點(diǎn)緩解質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)。一是穩(wěn)定股價(jià)可以緩解自身因股價(jià)下跌導(dǎo)致的質(zhì)押后控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)，也可以降低中小股東、外部利益相關(guān)方的損失。二是從公司治理角度來(lái)看，應(yīng)完善股東大會(huì)及董事會(huì)決策議程、健全對(duì)控股股東的權(quán)力約束機(jī)制，例如建立中小股東聯(lián)盟使中小股東在維護(hù)自身利益方面具有話(huà)語(yǔ)權(quán)，控制控股股東的質(zhì)押行為、防范其對(duì)上市公司利益的侵占。三是對(duì)于質(zhì)押比例較高的上市公司，應(yīng)進(jìn)一步規(guī)范信息披露制度，減少信息不對(duì)稱(chēng)性，使外部利益相關(guān)方、二級(jí)市場(chǎng)中的散戶(hù)對(duì)上市公司有更充分的判斷。

由于券商多為上市公司股東股權(quán)質(zhì)押的質(zhì)權(quán)人，該業(yè)務(wù)屬于“資本中介業(yè)務(wù)”，具有較強(qiáng)的風(fēng)險(xiǎn)傳遞性和外部性，當(dāng)股票市場(chǎng)大幅下跌，股權(quán)質(zhì)押面臨系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，券商的資本規(guī)模和抗風(fēng)險(xiǎn)能力直接影響到金融市場(chǎng)的穩(wěn)定性。目前，我國(guó)券商普遍存在資本規(guī)模較小、抗風(fēng)險(xiǎn)能力較弱的情況，在股票質(zhì)押爆倉(cāng)風(fēng)險(xiǎn)面前，靠自身的資本實(shí)力無(wú)法妥善化解風(fēng)險(xiǎn)，甚至?xí)a(chǎn)生一系列處置風(fēng)險(xiǎn)和次生風(fēng)險(xiǎn)。因此，在股權(quán)質(zhì)押?jiǎn)栴}處理中，依靠如國(guó)資紓困基金等第三方外部力量也成為行業(yè)內(nèi)生薄弱情況下的一種妥協(xié)。長(zhǎng)期來(lái)看，我國(guó)資本市場(chǎng)還需要多渠道充實(shí)券業(yè)資本規(guī)模，在加強(qiáng)合規(guī)風(fēng)控水平基礎(chǔ)上，做大券業(yè)體量，打造行業(yè)標(biāo)桿，強(qiáng)化行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)抵抗和化解能力。

4.強(qiáng)調(diào)政策靈活性。2019年9月26日，多喜愛(ài)發(fā)布公告稱(chēng)，資產(chǎn)置換及換股吸收浙建集團(tuán)事項(xiàng)因?qū)Ρ晃辗劫Y產(chǎn)負(fù)債率過(guò)高，流動(dòng)性存疑未通過(guò)審批。2017年10月，浙江省政府宣布實(shí)施推進(jìn)企業(yè)上市和并購(gòu)重組的“鳳凰行動(dòng)”計(jì)劃，鼓勵(lì)省內(nèi)企業(yè)通過(guò)上市發(fā)行及并購(gòu)重組的手段實(shí)現(xiàn)做大做強(qiáng)，積極對(duì)接資本市場(chǎng)。計(jì)劃一出，眾多國(guó)有企業(yè)紛紛通過(guò)并購(gòu)重組尋求上市，而浙建集團(tuán)對(duì)深陷股權(quán)質(zhì)押泥沼的多喜愛(ài)“慷慨解囊”借殼重組計(jì)劃卻因不符合《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》相關(guān)規(guī)定而遭到否決，引起資本市場(chǎng)一片嘩然。

2019年10月11日，中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)對(duì)上述辦法進(jìn)行了重大修訂，對(duì)我國(guó)上市公司重大并購(gòu)重組行為的審批條件進(jìn)行了適當(dāng)?shù)恼{(diào)整和放松。2019年11月11日，多喜愛(ài)發(fā)布公告稱(chēng)董事會(huì)決議再次推進(jìn)與浙建集團(tuán)資產(chǎn)重組事項(xiàng)，再次向中國(guó)證監(jiān)會(huì)上市公司并購(gòu)重組審核委員會(huì)遞交申請(qǐng)，交易方案未作修改，但對(duì)此前證監(jiān)會(huì)審核意見(jiàn)作了說(shuō)明與整改，同時(shí)對(duì)部分存疑事項(xiàng)給出了補(bǔ)充材料。11月19日，證監(jiān)會(huì)最終對(duì)這起重大重組事項(xiàng)進(jìn)行了審議，浙建集團(tuán)對(duì)多喜愛(ài)的借殼收購(gòu)于11月30日終獲無(wú)條件通過(guò)。證監(jiān)會(huì)此次政策的及時(shí)修訂適應(yīng)了我國(guó)資本市場(chǎng)環(huán)境的快速變化，積極響應(yīng)了政府有關(guān)提升市場(chǎng)化程度的倡議號(hào)召，有效促進(jìn)了市場(chǎng)重大風(fēng)險(xiǎn)的防范與化解，充分發(fā)揮了監(jiān)管部門(mén)的主動(dòng)性、靈活性?xún)?yōu)勢(shì)，為多喜愛(ài)股權(quán)質(zhì)押的紓困與浙建集團(tuán)實(shí)現(xiàn)上市融資創(chuàng)造了良好條件。

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