行業(yè)差異去杠桿對盈余穩(wěn)健性的影響

李曉 熊鳳山

[提要] 隨著我國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的不斷深入，經(jīng)濟(jì)以中高速增長成為新常態(tài)，培育新的增長動力是主要手段。我國杠桿率經(jīng)歷“兩升兩降”，但加杠桿幅度明顯大于降杠桿幅度，杠桿率總體呈上升趨勢，各部門中非金融企業(yè)部門加杠桿的趨勢最顯著，加杠桿的速度最快。本文在梳理國內(nèi)外研究成果基礎(chǔ)上，分析不同行業(yè)去杠桿對盈余穩(wěn)健性的影響，進(jìn)而分析其原因，并提出推動非金融企業(yè)去杠桿和提高企業(yè)盈余穩(wěn)健性相關(guān)政策建議。

關(guān)鍵詞：盈余穩(wěn)健性;去杠桿;行業(yè)差異

中圖分類號：F230 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A

收錄日期：2020年4月17日

一、引言

2015年，供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革政策被提出，去杠桿政策作為供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革中重要的組成部分，與去庫存、去產(chǎn)能、降成本、補(bǔ)短板等政策的進(jìn)程相比，去杠桿的進(jìn)程較為緩慢。在2017年度中國去杠桿進(jìn)程報(bào)告中指出去杠桿與防范化解風(fēng)險在2017年才初見成效，實(shí)現(xiàn)了總體穩(wěn)杠桿與局部去杠桿。2018年年底的中央經(jīng)濟(jì)工作會議中部署2019年經(jīng)濟(jì)工作時指出，需要繼續(xù)堅(jiān)持結(jié)構(gòu)性去杠桿的基本思路，防范金融市場異常波動和共振。各行各業(yè)的發(fā)展都離不開資本的支持，結(jié)構(gòu)化去杠桿意味著對不同部門、不同行業(yè)、不同所有制性質(zhì)企業(yè)等應(yīng)區(qū)別對待。每個行業(yè)都是中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展中必不可少的重要組成部分。我國主要是企業(yè)部門杠桿率偏高，要去杠桿首先要了解我國非金融企業(yè)的杠桿率究竟如何，其次要明確杠桿率的影響因素有哪些，掌握非金融企業(yè)杠桿率不斷上升的機(jī)理，預(yù)判接下來非金融企業(yè)杠桿率走勢情況，從而為實(shí)現(xiàn)平穩(wěn)的去杠桿及杠桿率的控制提供決策依據(jù)。在去杠桿政策的實(shí)施下，不同杠桿部分企業(yè)處于高杠桿水平，杠桿率的增加使得企業(yè)存在財(cái)務(wù)風(fēng)險，影響企業(yè)的健康發(fā)展，本文以上市公司為研究對象，結(jié)合供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的背景，研究不同行業(yè)下影響去杠桿對盈余穩(wěn)健性可能產(chǎn)生的影響，對降低各行業(yè)的杠桿率和提高盈余穩(wěn)健性提出建議。

二、文獻(xiàn)綜述

我國近幾年非金融企業(yè)部門杠桿率的增長較快，杠桿率不斷增長對盈余穩(wěn)健性也產(chǎn)生了不同程度的負(fù)面影響，由此引起了國內(nèi)外研究學(xué)者的廣泛關(guān)注，對我國不同行業(yè)的非金融企業(yè)部門去杠桿對盈余穩(wěn)健性的影響有不同的觀點(diǎn)。

（一）國內(nèi)文獻(xiàn)綜述。王竹泉（2019）認(rèn)為中國制造業(yè)上市公司的償債風(fēng)險較小，而反觀現(xiàn)行宏觀杠桿率和微觀視角下計(jì)算的杠桿率均存在一定程度的扭曲，對中國制造業(yè)上市公司的實(shí)際財(cái)務(wù)風(fēng)險進(jìn)行了不恰當(dāng)?shù)脑u判。并且他認(rèn)為杠桿率的形成是企業(yè)或行業(yè)的外部因素和內(nèi)部因素共同作用的結(jié)果，杠桿率的評價應(yīng)綜合內(nèi)外部因素等綜合評判。尹海程（2019）指出我國保險業(yè)資產(chǎn)規(guī)模占銀行業(yè)資產(chǎn)規(guī)模6.51%左右，占比處于較低水平。保險業(yè)部分功能也可以被社會保障機(jī)制進(jìn)行替代。就保險經(jīng)營而言，我國保險業(yè)集中度低于發(fā)達(dá)國家，近些年還出現(xiàn)下降。保險賠付速度也要緩慢得多。保險公司有著比商業(yè)銀行更充分的風(fēng)險分散效應(yīng)，保險業(yè)引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險的可能性不大，但保險公司表外衍生品交易和短期融資業(yè)務(wù)，是引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險可能性較大的業(yè)務(wù)，潛在的風(fēng)險加大了管理層進(jìn)行盈余管理的動機(jī)，降低了盈余穩(wěn)健性。

（二）國外文獻(xiàn)綜述。Blonige（2010）指出產(chǎn)業(yè)政策往往會造成上下游產(chǎn)業(yè)間的收益分配不平等，相當(dāng)于政府對于傾向行業(yè)進(jìn)行補(bǔ)貼，會間接傷害下游企業(yè)的競爭優(yōu)勢。Vassiliki（2014）通過研究發(fā)現(xiàn)社會責(zé)任與企業(yè)盈余管理之間的影響是單向的，企業(yè)履行社會責(zé)任可以掩蓋盈余管理行為，但盈余穩(wěn)健型的降低使得企業(yè)面臨較大的經(jīng)營風(fēng)險。Alesc（2013）指出當(dāng)經(jīng)濟(jì)的不確定性增大時，人們的預(yù)防性儲蓄動機(jī)會增強(qiáng)，具有較高債務(wù)的家庭所降低的消費(fèi)會大于債務(wù)水平較低的家庭，由此壓縮了總體消費(fèi)，使得經(jīng)濟(jì)增長缺乏動力。

三、不同行業(yè)去杠桿對盈余穩(wěn)健性的影響

（一）保險行業(yè)。對于保險行業(yè)來說，在非金融企業(yè)杠桿率中偏高的主要是周期性行業(yè)，一些行業(yè)像建筑、房地產(chǎn)、鋼鐵、電力等處于高杠桿狀態(tài)。保險行業(yè)投資盈利能力強(qiáng)且負(fù)債程度高，一些前期高負(fù)債成本保險占比比較高的企業(yè)，可以通過風(fēng)險轉(zhuǎn)移機(jī)制分散風(fēng)險。政府部門加強(qiáng)監(jiān)督管理機(jī)制也能加快保險行業(yè)去杠桿進(jìn)程，監(jiān)管部門謹(jǐn)慎發(fā)放保險牌照，合理有序的控制國外資本進(jìn)入國外市場。

（二）醫(yī)藥行業(yè)。對于醫(yī)藥行業(yè)來說，杠桿是企業(yè)以借款方式獲得企業(yè)發(fā)展的資金來源，以相對較低的成本獲得大額收益，主要衡量籌資時的風(fēng)險與收益，即融資成本的使用效率。去杠桿是經(jīng)營決策與財(cái)務(wù)管理的組合，降低單位成本、提高短期經(jīng)營決策水平，通過增加融資方式等緩解融資壓力、減少企業(yè)對銀行的依賴，提高資金使用效率的潛力。一些醫(yī)藥行業(yè)出現(xiàn)債務(wù)冗余造成的使用效率低，債務(wù)約束增加了資金的稀缺性，能夠促進(jìn)企業(yè)提高資金使用效率。金融資源在信貸市場上存在錯配，降低了資金的使用效率，對企業(yè)業(yè)績造成負(fù)面影響?！搬t(yī)藥互聯(lián)網(wǎng)+”將傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)與互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)相互滲透，通過降低交易成本，走國際化道路，降低產(chǎn)能過剩，實(shí)現(xiàn)資源的優(yōu)化配置，有助于完善醫(yī)藥生物行業(yè)供給側(cè)結(jié)構(gòu)改革。

（三）鋼鐵行業(yè)。對于鋼鐵行業(yè)來說，鋼材的消費(fèi)需求會隨著經(jīng)濟(jì)體的周期性波動而發(fā)生變化，一旦下游企業(yè)需求未達(dá)到預(yù)期，往往會造成鋼材市場的供大于求，鋼鐵企業(yè)整體出現(xiàn)投資回報(bào)率過低的情況，整體利潤率下滑。在經(jīng)濟(jì)進(jìn)入低速增長的情況下，我國產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整的方向是向以互聯(lián)網(wǎng)為代表的高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)變。經(jīng)濟(jì)理論表明，要想經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)增長需要人口、資本、技術(shù)進(jìn)步等三大要素的支撐。勞動力人口數(shù)自然增長方面，由于我國過去很長一段時間內(nèi)嚴(yán)格執(zhí)行一胎的計(jì)劃生育政策，疊加城市化對于人口出生率的影響，老齡化趨勢成為人口結(jié)構(gòu)的主要問題。勞動力人口開始呈現(xiàn)出下降趨勢，而生產(chǎn)率上在短期內(nèi)也難以取得突破性進(jìn)步。鋼鐵企業(yè)的下游企業(yè)對鋼材的需求量保持平穩(wěn)。所以鋼鐵企業(yè)過度投資會推升財(cái)務(wù)杠桿率。信貸資金一定程度上推高鋼鐵企業(yè)的投資。信貸資金配置在風(fēng)險上過高，以及配置效率偏低。信貸資金過度流入鋼鐵企業(yè)進(jìn)一步助推了鋼鐵企業(yè)的過度投資。鋼鐵企業(yè)獲得了大量的資金，用以進(jìn)行擴(kuò)張產(chǎn)能投資，甚至是無效的低端產(chǎn)能投資，而同時期高效的民企卻面臨融資困境，在一定程度上表明了我國信貸體系，在控制風(fēng)險及有效配置信貸資源方面較為低效。

（四）小規(guī)模制造業(yè)。對于剛成立的小規(guī)模制造業(yè)企業(yè)來說，企業(yè)應(yīng)更多依靠股票融資方式獲取資金，進(jìn)行創(chuàng)新研發(fā)投入活動，銀行貸款等債務(wù)融資方式雖然能夠幫助投資者獲得足夠創(chuàng)新投資的資金，但銀行等金融機(jī)構(gòu)會向融資企業(yè)收取高額的利率作為風(fēng)險控制保障，使企業(yè)利息支出項(xiàng)目劇增，企業(yè)利潤減少，企業(yè)開展長期創(chuàng)新項(xiàng)目的積極性下降，創(chuàng)新產(chǎn)出成果減少對于以風(fēng)險較高的創(chuàng)新活動為主的企業(yè)來說，企業(yè)更應(yīng)該選擇非債務(wù)融資方式以降低融資風(fēng)險，部分制造業(yè)存在高杠桿、產(chǎn)能過剩、債務(wù)風(fēng)險形勢嚴(yán)峻的現(xiàn)象，一些管理層為了獲得國家的優(yōu)惠政策，干擾會計(jì)盈余、粉飾財(cái)務(wù)報(bào)表、抑制盈余穩(wěn)健性的提升。

四、政策建議

（一）政府層面。監(jiān)管部門應(yīng)該建立執(zhí)行統(tǒng)一監(jiān)管的部門，加強(qiáng)監(jiān)管的協(xié)調(diào)性。對于凈資本、杠桿率、合格投資者的認(rèn)定形成統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)，避免引起金融機(jī)構(gòu)監(jiān)管套利現(xiàn)象的發(fā)生。在去杠桿政策的實(shí)施下，監(jiān)管部門要加強(qiáng)對客戶經(jīng)營情況和財(cái)務(wù)狀況的審核，健全資金審核與投放管理辦法，完善自身考核激勵機(jī)制，減少對地方政府的依賴程度，防范發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險。各個行業(yè)要降低財(cái)務(wù)杠桿率要推進(jìn)去產(chǎn)能，各部門領(lǐng)導(dǎo)要認(rèn)真聽取學(xué)習(xí)行業(yè)內(nèi)專家的看法。同時，與市場從業(yè)人員進(jìn)行積極溝通，了解真實(shí)的市場情況杜絕前一階段的過度盲目投資，造成社會資源的大量浪費(fèi)。鋼鐵企業(yè)在去產(chǎn)能的實(shí)施過程中，會不可避免地遇到各個方面阻力，要堅(jiān)持依法辦事。工作中要堅(jiān)持依規(guī)按期穩(wěn)妥地推進(jìn)工作，盡快完成下崗職保企業(yè)轉(zhuǎn)型升級有序進(jìn)行，為未來發(fā)展創(chuàng)造條件，并為降低企業(yè)杠桿率提供人員保障。

（二）企業(yè)層面。企業(yè)要繼續(xù)深入落實(shí)國家的去杠桿政策，合理調(diào)整融資方式。企業(yè)要按照市場化的進(jìn)程進(jìn)行，鼓勵有資質(zhì)的上市公司通過創(chuàng)業(yè)投資和天使投資、資本市場、應(yīng)收賬款融資、規(guī)范化的非存款類放貸組織等多種渠道開展融資。廣大民營企業(yè)也應(yīng)把握時機(jī)，完善公司治理，健全財(cái)務(wù)制度，提升自身的信用水平和綜合資質(zhì)，充分利用好政策優(yōu)勢，優(yōu)化資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)，提升資金使用效率，形成一批具有中國特色和自身產(chǎn)業(yè)特色的優(yōu)質(zhì)民營企業(yè)。通過積極發(fā)展民間融資、信用融資和租賃融資等擴(kuò)展融資渠道，優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)，分散融資風(fēng)險，減少融資時對銀行等金融機(jī)構(gòu)的依賴，避免因債務(wù)融資過多導(dǎo)致過度負(fù)債，降低企業(yè)創(chuàng)新效率。另外，企業(yè)應(yīng)不斷增強(qiáng)自身盈利能力，提高內(nèi)部管理水平，一方面增加留存收益等內(nèi)源性融資來源;另一方面為企業(yè)吸引外來投資，助力企業(yè)的創(chuàng)新發(fā)展。

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