摘要：國(guó)企改革應(yīng)該從企業(yè)內(nèi)部找原因，明晰企業(yè)自身的缺陷和不足，以混合所有制為方向，引入非國(guó)有資本參與，來(lái)完善國(guó)有企業(yè)資本結(jié)構(gòu)。本文采用規(guī)范分析法與案例分析法相結(jié)合的研究方法，對(duì)國(guó)有企業(yè)混合所有制改革的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整效應(yīng)進(jìn)行了研究。研究發(fā)現(xiàn)：國(guó)企在混改過(guò)程中要注意避免所有制資本同股不同權(quán)，需要合理引進(jìn)戰(zhàn)略投資者，實(shí)施股權(quán)激勵(lì)機(jī)制，有效的混改可以優(yōu)化國(guó)有企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)，提高企業(yè)經(jīng)營(yíng)效益。

關(guān)鍵詞：國(guó)有企業(yè);混合所有制改革;資本結(jié)構(gòu)調(diào)整

一、國(guó)有企業(yè)混改中資本結(jié)構(gòu)調(diào)整效應(yīng)的相關(guān)概念與文獻(xiàn)回顧

（一）資本結(jié)構(gòu)及資本結(jié)構(gòu)調(diào)調(diào)整

對(duì)于資本結(jié)構(gòu)的概念，學(xué)者們看法不一，爭(zhēng)論的焦點(diǎn)在于資本結(jié)構(gòu)中是否應(yīng)該涵蓋短期負(fù)債?，F(xiàn)有關(guān)于資本結(jié)構(gòu)概念的研究大致可總結(jié)為兩種觀點(diǎn)：廣義的觀點(diǎn)認(rèn)為資本結(jié)構(gòu)是指企業(yè)資本的構(gòu)成及其比例，也就是說(shuō)資本結(jié)構(gòu)中不僅包含長(zhǎng)期資本同時(shí)也包括短期資本（張兆國(guó)等，2016）;另一種觀點(diǎn)則認(rèn)為由于流動(dòng)資本總是處于不斷變化的過(guò)程中，穩(wěn)定性較差，因而在資本結(jié)構(gòu)中應(yīng)僅包含長(zhǎng)期資本，尤其是在負(fù)債部分不應(yīng)包含流動(dòng)負(fù)債，企業(yè)的最佳資本結(jié)構(gòu)，就是使得企業(yè)價(jià)值最高時(shí)的權(quán)益資本與長(zhǎng)期負(fù)債的比例。

資本結(jié)構(gòu)調(diào)整被認(rèn)為是企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的一種修訂，通常是指在不影響總股本的前提下，對(duì)企業(yè)的債務(wù)和股權(quán)結(jié)構(gòu)進(jìn)行重新組合，目的在于，使企業(yè)達(dá)到或接近目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)。這是因?yàn)樵诮?jīng)營(yíng)發(fā)展過(guò)程中，由于種種原因，企業(yè)會(huì)不可避免的偏離最優(yōu)負(fù)債水平，然而，企業(yè)為了實(shí)現(xiàn)價(jià)值最大化，不會(huì)讓其資本結(jié)構(gòu)長(zhǎng)期偏離其最優(yōu)杠桿水平的，它們會(huì)在經(jīng)營(yíng)過(guò)程中不斷對(duì)自身資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行調(diào)整，來(lái)達(dá)到或接近目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)。由此可見(jiàn)，企業(yè)資本結(jié)構(gòu)是一個(gè)動(dòng)態(tài)調(diào)整過(guò)程。

（二）國(guó)有企業(yè)混合所有制改革與資本結(jié)構(gòu)選擇的關(guān)系

資本結(jié)構(gòu)既規(guī)定著企業(yè)剩余索取權(quán)的分配，也規(guī)定著企業(yè)控制權(quán)的分配。根據(jù)黨的十八屆三中全會(huì)的《決定》，混合所有制是指國(guó)有資本、集體資本、非公有資本等資本的交叉持股、相互配合。從這種意義上講，混合所有制改革作為對(duì)資本組織形式的選擇，實(shí)際上是對(duì)股權(quán)結(jié)構(gòu)或資本結(jié)構(gòu)的重構(gòu)（張卓元，2014）。按照現(xiàn)代企業(yè)制度的要求，建立現(xiàn)代企業(yè)制度的核心，就是需要企業(yè)建立一種投資主體多元化的產(chǎn)權(quán)制衡機(jī)制，按照這一要求，國(guó)有企業(yè)可以通過(guò)混合所有制改革對(duì)資本結(jié)構(gòu)所進(jìn)行重構(gòu)，以實(shí)現(xiàn)股權(quán)多元化，來(lái)解決國(guó)有資本的所有者缺位和“一股獨(dú)大”問(wèn)題，從而充分發(fā)揮公司治理結(jié)構(gòu)的作用（楊紅英和童露，2015）。

實(shí)現(xiàn)混合所有制改革主要有兩個(gè)路徑。一是實(shí)施管理層持股，使管理層與股東利益更趨于一致，從而減少兩權(quán)分離導(dǎo)致的代理成本，有助于融資活動(dòng)的開(kāi)展（黃速建，2014），一般來(lái)說(shuō)，管理層持股比例越高，企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)就越優(yōu);二是推行資產(chǎn)證券化，即將未來(lái)能產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)形成一個(gè)特定資產(chǎn)組，再以特定資產(chǎn)組為載體向投資者發(fā)行可交易證券。資產(chǎn)證券化可以向市場(chǎng)傳遞企業(yè)資產(chǎn)質(zhì)量較好的積極信號(hào)，同時(shí)也能集中各種資產(chǎn)，使現(xiàn)金流不受管理層控制，混合所有制改革推行這一融資方式，可以減少對(duì)傳統(tǒng)融資方式的依靠，優(yōu)化了企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)。

（三）國(guó)有企業(yè)混合所有制改革中資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整效應(yīng)

國(guó)有企業(yè)主要存在兩個(gè)方面的問(wèn)題：一是行政上的“政企不分”問(wèn)題，國(guó)有企業(yè)受政府干預(yù)較大;二是產(chǎn)權(quán)上的“內(nèi)部人控制”問(wèn)題，使國(guó)有企業(yè)經(jīng)營(yíng)效率低下。企業(yè)資本結(jié)構(gòu)規(guī)定著企業(yè)所有權(quán)的分配，是企業(yè)治理結(jié)構(gòu)的重要組成部分，企業(yè)治理結(jié)構(gòu)是否完善，在很大程度上取決于企業(yè)資本結(jié)構(gòu)是否合理?？梢?jiàn)要提高國(guó)有企業(yè)治理的有效性，就需要合理地選擇國(guó)有企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)，以發(fā)揮資本結(jié)構(gòu)的治理作用。在現(xiàn)代市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的條件下，債務(wù)和股權(quán)不應(yīng)僅被看作是融資工具，更應(yīng)被看作是治理機(jī)制，給予管理者以控制權(quán)或激勵(lì)并不重要，重要的是要選擇合理的資本結(jié)構(gòu)（Hart，1995）?？傊?，只有通過(guò)完善國(guó)有企業(yè)資本結(jié)構(gòu)，發(fā)揮資本結(jié)構(gòu)的治理作用，才有可能從根本上解決國(guó)有企業(yè)治理效率低的問(wèn)題，達(dá)到國(guó)有企業(yè)混合所有制改革的目的。

二、Y集團(tuán)混改中資本結(jié)構(gòu)調(diào)整效應(yīng)的案例研究

（一）Y集團(tuán)混合所有制改革的背景和過(guò)程

Y集團(tuán)所屬行業(yè)發(fā)生重大改革，主營(yíng)業(yè)務(wù)被取消，導(dǎo)致Y集團(tuán)的經(jīng)營(yíng)出現(xiàn)問(wèn)題。在當(dāng)時(shí)的環(huán)境下，Y集團(tuán)要想繼續(xù)存續(xù)下去，除了完善企業(yè)內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)外，最好的方式是引入外部資源進(jìn)行整合。經(jīng)過(guò)三年談判，Y集團(tuán)與民營(yíng)企業(yè)Z集團(tuán)達(dá)成一致意見(jiàn)，進(jìn)行混合所有制改革。2003年1月，Y集團(tuán)以分銷(xiāo)與零售業(yè)務(wù)作為混合所有制改革試點(diǎn)，與Z集團(tuán)子公司合資成立新企業(yè)。在接下來(lái)六年內(nèi)Y集團(tuán)逐步實(shí)現(xiàn)混合所有制改革，至2009年9月合資企業(yè)在香港聯(lián)交所上市，Z集團(tuán)參與完成了Y集團(tuán)旗下兩家公司的混合所有制改革。

（二）Y集團(tuán)混合所有制改革前后資本結(jié)構(gòu)的比較

國(guó)有企業(yè)進(jìn)行混合所有制改革，引入了非公有資本機(jī)構(gòu)投資者和外商投資者，使得國(guó)有企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)更加多元化，在一定程度上解決了國(guó)有企業(yè)“一股獨(dú)大”引起的一系列問(wèn)題。Y集團(tuán)的混合所有制改革也是組建了國(guó)有企業(yè)、民營(yíng)資本、外資資本的混合資本，在戰(zhàn)略投資者的選擇上，以產(chǎn)業(yè)聯(lián)合為主導(dǎo)，尋求業(yè)務(wù)的拓展，避免過(guò)多企業(yè)對(duì)經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)的干涉，保障企業(yè)經(jīng)營(yíng)的高效性和獨(dú)立性。Y集團(tuán)的混合所有制改革，充分利用了各方企業(yè)在技術(shù)、管理、資源和創(chuàng)新方面的優(yōu)勢(shì)，取長(zhǎng)補(bǔ)短，促進(jìn)了國(guó)有資產(chǎn)的保值增值，實(shí)現(xiàn)了各方企業(yè)的互利共贏。隨著公司經(jīng)營(yíng)規(guī)模的擴(kuò)張和合并范圍的增加，Y集團(tuán)的資產(chǎn)規(guī)模出現(xiàn)大幅增長(zhǎng)，從Y集團(tuán)的財(cái)務(wù)報(bào)表可以看出，企業(yè)總資產(chǎn)、總負(fù)債、所有者權(quán)益（含少數(shù)股東權(quán)益）呈逐年增長(zhǎng)趨勢(shì)。2008 年至 2010 年末企業(yè)長(zhǎng)期資本化比率降低，原因在于2009年和 2010 年公司上市，公司股東權(quán)益大幅增長(zhǎng)，從而導(dǎo)致公司長(zhǎng)期資本化比率降低。同時(shí)由于公司業(yè)務(wù)規(guī)模不斷擴(kuò)大，負(fù)債規(guī)模也不斷擴(kuò)大，所以資產(chǎn)負(fù)債率保持在較高水平?？傮w來(lái)說(shuō)，公司混改前后資產(chǎn)規(guī)模和所有者權(quán)益都在不斷擴(kuò)張。

國(guó)有企業(yè)混合所有制改革與企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的選擇緊密相關(guān)。優(yōu)化企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)是企業(yè)進(jìn)行混合所有制改革的重要切入點(diǎn)，通過(guò)調(diào)整國(guó)有企業(yè)資本結(jié)構(gòu)，企業(yè)治理結(jié)構(gòu)也可以得到健全，同時(shí)也可以促進(jìn)混合所有制的深化改革，建立現(xiàn)代化的產(chǎn)權(quán)制度。

三、Y集團(tuán)混合所有制改革的案例啟示

短期來(lái)看，混和所有制改革有助于引進(jìn)資金，降低企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，提升國(guó)有資本的活力和運(yùn)行效率，從而增強(qiáng)企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力;長(zhǎng)期來(lái)看，混改打破了國(guó)有股一股獨(dú)大的局面，國(guó)資、民資、外資各方利益主體相互制衡，使企業(yè)的公司治理結(jié)構(gòu)更加合理。本文通過(guò)分析Y集團(tuán)的混改案例，得出了一些啟示，以期為國(guó)有企業(yè)進(jìn)行混合所有制改革提供一定的經(jīng)驗(yàn)借鑒和實(shí)踐參考。

（一）避免不同所有制資本同股不同權(quán)

在改革過(guò)程國(guó)企往往需要引進(jìn)民間資本、外資或者其他機(jī)構(gòu)投資者等，以求在為企業(yè)籌集大量資金的同時(shí)優(yōu)化公司的資本結(jié)構(gòu)，但是很多企業(yè)在對(duì)非國(guó)有資本存在權(quán)利限制，如限制非國(guó)有資本參與公司的管理經(jīng)營(yíng)或限制非國(guó)有資本的表決權(quán)、認(rèn)股權(quán)等，這種不公平對(duì)待會(huì)在某種程度上挫傷非國(guó)有資本控制人參與混合所有制改革的積極性。所以在引進(jìn)非國(guó)有資本時(shí)，要公平對(duì)待不同所有制的資本，既要維護(hù)國(guó)有資本利益，也要維護(hù)民營(yíng)資本利益，特別是要維護(hù)小股東利益。

（二）實(shí)施股權(quán)激勵(lì)機(jī)制

Y集團(tuán)進(jìn)行混改后，于2016年8月18日的股東大會(huì)上提出，關(guān)于建議實(shí)施限制性股票激勵(lì)計(jì)劃，旨在進(jìn)一步完善公司治理結(jié)構(gòu)，建立并不斷完善股東、經(jīng)營(yíng)層和執(zhí)行層的利益均衡機(jī)制，同時(shí)還可以提高管理層和核心員工努力提高企業(yè)經(jīng)營(yíng)效益的積極性，推動(dòng)公司戰(zhàn)略實(shí)施和可持續(xù)發(fā)展。股權(quán)激勵(lì)一般分為兩個(gè)層面：一是員工股權(quán)激勵(lì)，二是管理者股權(quán)激勵(lì)。一個(gè)企業(yè)最基本最重要的資本就是人力資本，它包括每個(gè)員工的表在能力和潛在能力，國(guó)有企業(yè)通過(guò)股權(quán)激勵(lì)機(jī)制可以最大程度的釋放員工的潛在性和隱蔽性，讓人力資本發(fā)揮最大的專用性。而企業(yè)管理層持股，可以將經(jīng)營(yíng)者與企業(yè)聯(lián)系在一起，使經(jīng)營(yíng)者的利益和企業(yè)目標(biāo)緊緊結(jié)合在一起，從而可以有效的緩解管理者的代理問(wèn)題。

（三）合理選擇戰(zhàn)略投資者

引進(jìn)合理的戰(zhàn)略投資者是我國(guó)國(guó)有企業(yè)進(jìn)行混合所有制改革的一個(gè)重要原因，國(guó)有企業(yè)混合所有制改革引進(jìn)戰(zhàn)略投資者有利于國(guó)有企業(yè)補(bǔ)充現(xiàn)金資產(chǎn)、優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)、完善企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)。Y集團(tuán)的混合所有制改革中，引進(jìn)了社會(huì)保險(xiǎn)基金等投資機(jī)構(gòu)，打破了國(guó)有企業(yè)一股獨(dú)大的局面，將機(jī)構(gòu)投資者的優(yōu)勢(shì)資源帶進(jìn)企業(yè)并與企業(yè)的優(yōu)勢(shì)資源相融合，彌補(bǔ)了企業(yè)短缺資源造成的短板。在企業(yè)的經(jīng)營(yíng)過(guò)程中，由于戰(zhàn)略投資者共享了國(guó)有企業(yè)的經(jīng)濟(jì)效益和經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，有助于將戰(zhàn)略投資者優(yōu)秀的管理團(tuán)隊(duì)和內(nèi)部治理機(jī)制引入國(guó)有企業(yè)，從而完善企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)，優(yōu)化企業(yè)資源的配置。同時(shí)，戰(zhàn)略投資者進(jìn)入國(guó)有企業(yè)，可以獲得國(guó)有企業(yè)的優(yōu)勢(shì)資源和經(jīng)營(yíng)管理機(jī)制，擴(kuò)大企業(yè)自身的發(fā)展規(guī)模，促進(jìn)自身企業(yè)的跨越式成長(zhǎng)，可見(jiàn)，通過(guò)混合所有制改革引進(jìn)合理的戰(zhàn)略投資者可以實(shí)現(xiàn)雙贏的局面。

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作者簡(jiǎn)介：明月（1996-）;女，湖北經(jīng)濟(jì)學(xué)院2018級(jí)MPAcc碩士，主要研究方向?yàn)楣纠碡?cái)。

基金項(xiàng)目：2019年湖北經(jīng)濟(jì)學(xué)院研究生科研項(xiàng)目“國(guó)企混合所有制改革的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整效應(yīng)”

（作者單位：湖北經(jīng)濟(jì)學(xué)院）