吾買爾江·艾山　鄭惠

【摘要】以我國2010 ～ 2017年A股上市公司數(shù)據(jù)為樣本， 實證分析商業(yè)信用與企業(yè)創(chuàng)新之間的關(guān)系， 結(jié)果表明：商業(yè)信用對企業(yè)研發(fā)投入具有正向促進(jìn)作用; 金融關(guān)聯(lián)削弱了商業(yè)信用與企業(yè)研發(fā)投入的正向關(guān)系; 在市場化程度較低的地區(qū)， 商業(yè)信用對企業(yè)研發(fā)投入的促進(jìn)作用較之市場化程度較高的地區(qū)更為明顯; 相對于市場化程度較高的地區(qū)， 在市場化程度較低的地區(qū)， 金融關(guān)聯(lián)對商業(yè)信用與企業(yè)研發(fā)投入正向關(guān)系的削弱作用更顯著。 在此基礎(chǔ)上進(jìn)一步研究不同市場化程度下， 金融關(guān)聯(lián)對商業(yè)信用與非國有企業(yè)和國有企業(yè)研發(fā)投入的影響差異。

【關(guān)鍵詞】商業(yè)信用;研發(fā)投入;金融關(guān)聯(lián);市場化程度

【中圖分類號】F273? ? ? 【文獻(xiàn)標(biāo)識碼】? ? ? 【文章編號】1004-0994（2020）14-0105-9

一、 引言

黨的十九大報告強(qiáng)調(diào)：“創(chuàng)新是引領(lǐng)發(fā)展的第一動力， 是建設(shè)現(xiàn)代化經(jīng)濟(jì)體系的戰(zhàn)略支撐”。 企業(yè)是我國研發(fā)投入的經(jīng)濟(jì)主體， 肩負(fù)著提高創(chuàng)新能力的重要責(zé)任。 然而， 企業(yè)研發(fā)活動因具有高風(fēng)險、高投入、保密性、缺乏實物資產(chǎn)擔(dān)保以及創(chuàng)新資產(chǎn)的專用性等特點(diǎn)[1，2] ， 導(dǎo)致企業(yè)的研發(fā)活動面臨嚴(yán)重的融資約束。 已有研究證實， 融資約束是抑制企業(yè)研發(fā)投入的主要因素[3-6] ， 嚴(yán)重影響著企業(yè)創(chuàng)新能力的提升。 商業(yè)信用作為一種外部融資方式能夠緩解企業(yè)面臨的融資約束[7，8] ， 為企業(yè)的研發(fā)活動提供資金支持。 隨著學(xué)術(shù)界對商業(yè)信用研究的不斷深入， 學(xué)者們開展了大量研究， 以檢驗商業(yè)信用對研發(fā)投入的影響。 根據(jù)現(xiàn)有的研究成果可知， 部分研究認(rèn)為商業(yè)信用能夠顯著地促進(jìn)企業(yè)的研發(fā)投入增加[9-11] ; 也有部分研究顯示， 商業(yè)信用對企業(yè)的研發(fā)投入具有抑制作用[1] 。

金融關(guān)聯(lián)作為一項社會資本能夠通過與銀行等金融機(jī)構(gòu)建立聯(lián)系， 降低企業(yè)融資成本， 緩解融資約束[12] 。 金融關(guān)聯(lián)所具有的信貸資源獲取優(yōu)勢能夠影響企業(yè)對商業(yè)信用的使用[7] ， 進(jìn)一步影響企業(yè)的研發(fā)投入。 現(xiàn)有關(guān)于金融關(guān)聯(lián)對商業(yè)信用影響的研究僅局限于金融關(guān)聯(lián)對商業(yè)信用與融資約束之間關(guān)系的影響[7，12] ， 鮮有文獻(xiàn)涉及金融關(guān)聯(lián)對商業(yè)信用與企業(yè)研發(fā)投入之間關(guān)系的影響。 鑒于此， 本文擬研究金融關(guān)聯(lián)如何影響商業(yè)信用與企業(yè)研發(fā)投入之間的關(guān)系。

我國疆域遼闊， 各省份的資源分布狀況以及經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平存在較大差異。 地區(qū)之間的發(fā)展不平衡導(dǎo)致市場化程度存在差異， 使得不同市場化程度下不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的企業(yè)在商業(yè)信用配置以及企業(yè)研發(fā)投入方面存在顯著差別。 在市場化程度較高的地區(qū)， 信息公開的透明度較高， 能夠緩解企業(yè)之間的信息不對稱， 提高供應(yīng)鏈上下游企業(yè)之間的信任水平， 進(jìn)一步提升商業(yè)信用的配置效率[13] 。 部分研究發(fā)現(xiàn)， 在市場化程度較高的地區(qū)， 信貸資源的配置更趨于市場化， 金融機(jī)構(gòu)網(wǎng)點(diǎn)增多， 拓寬了企業(yè)獲取資金的渠道[8] ， 進(jìn)一步緩解了企業(yè)的融資約束， 從而減少了企業(yè)對商業(yè)信用的使用。 在市場化程度較高的地區(qū)， 政府干預(yù)少， 知識產(chǎn)權(quán)與專利受法律保護(hù)的程度較高， 為企業(yè)營造了有利于開展創(chuàng)新活動的宏觀環(huán)境[14] 。 在市場化程度較低的地區(qū)， 政府干預(yù)市場的情況較多， 企業(yè)開展研發(fā)活動的風(fēng)險加大， 繼而可能會導(dǎo)致企業(yè)降低研發(fā)投入。 鑒于已有文獻(xiàn)在市場化程度影響商業(yè)信用的使用方面存在分歧， 本研究引入市場化程度作為調(diào)節(jié)變量， 進(jìn)一步分析商業(yè)信用對企業(yè)研發(fā)投入的影響。

在市場化程度較低的地區(qū)， 正式制度尚不完善， 企業(yè)往往通過構(gòu)建關(guān)系社會資本攫取發(fā)展所需資源。 金融關(guān)聯(lián)的構(gòu)建會影響商業(yè)信用的使用， 進(jìn)而影響企業(yè)的研發(fā)投入。 在市場化程度較高的地區(qū)， 關(guān)系社會資本卻很難發(fā)揮作用。 現(xiàn)有關(guān)于市場化程度與金融關(guān)聯(lián)的共同作用對商業(yè)信用與企業(yè)研發(fā)投入關(guān)系影響的研究比較鮮見。 鑒于此， 本文將市場化程度、金融關(guān)聯(lián)、商業(yè)信用與企業(yè)研發(fā)投入納入同一框架， 以揭示不同市場化程度下金融關(guān)聯(lián)對商業(yè)信用與企業(yè)研發(fā)投入關(guān)系的影響機(jī)理。

二、 文獻(xiàn)綜述

部分研究認(rèn)為， 商業(yè)信用能夠顯著地促進(jìn)企業(yè)的研發(fā)投入。 張林等[9] 發(fā)現(xiàn)商業(yè)信用正向影響研發(fā)投入。 魏群和靳曙暢[10] 以貨幣政策為視角， 研究了商業(yè)信用與企業(yè)研發(fā)投入之間的關(guān)系， 發(fā)現(xiàn)商業(yè)信用對研發(fā)投入具有正向促進(jìn)作用。 Chen等[11] 發(fā)現(xiàn)商業(yè)信用能夠顯著促進(jìn)企業(yè)的研發(fā)投入。 但也有部分研究顯示， 商業(yè)信用對企業(yè)的研發(fā)投入具有抑制作用。 吳祖光和安佩[1] 以創(chuàng)業(yè)板企業(yè)為樣本研究商業(yè)信用與企業(yè)研發(fā)投入的關(guān)系， 結(jié)果顯示商業(yè)信用對研發(fā)投入具有較強(qiáng)的抑制作用。

張慶君和郭永光[13] 基于門檻模型的非線性分析， 發(fā)現(xiàn)市場化程度高于或低于門檻值都會促進(jìn)商業(yè)信用再配置， 但當(dāng)市場化程度大于門檻值時， 對商業(yè)信用的再配置影響更顯著。 奚菁霏[15] 發(fā)現(xiàn)， 市場化程度越高的地區(qū)， 企業(yè)越能獲得更多的商業(yè)信用融資。 也有學(xué)者認(rèn)為規(guī)模越大的企業(yè)能獲得越多的商業(yè)信用融資， 這一現(xiàn)象在市場化程度較高的地區(qū)更顯著。 鄭軍等[16] 發(fā)現(xiàn)市場化程度較低地區(qū)， 企業(yè)相對主要客戶的談判能力更弱， 更有動機(jī)提供商業(yè)信用， 而企業(yè)相對主要供應(yīng)商的談判能力增強(qiáng)， 更可能獲取商業(yè)信用。

倪德鋒[14] 認(rèn)為市場化程度越高的地區(qū)， 企業(yè)的研發(fā)投入越大。 余恕蓮和王藤燕[17] 以市場化程度為調(diào)節(jié)變量， 實證研究發(fā)現(xiàn)， 在市場化程度較低的地區(qū)， 變更實際控制人對家族企業(yè)研發(fā)投入的正向影響更大。 朱永明和賈明娥[18] 發(fā)現(xiàn)市場化程度較高的地區(qū)， 融資約束較弱， 企業(yè)對技術(shù)創(chuàng)新活動投入較大。

蘭艷澤和魏乙丹[7] 以及陳芳[12] 均以融資約束為被解釋變量， 實證研究得出， 金融關(guān)聯(lián)與商業(yè)信用二者之間存在替代關(guān)系， 且金融關(guān)聯(lián)能夠平滑商業(yè)信用緩解融資約束的作用。 周雪峰等[8] 以市場化程度為視角， 研究市場化程度、金融關(guān)聯(lián)與企業(yè)研發(fā)投入之間的關(guān)系， 結(jié)果顯示， 相對于市場化程度較高的地區(qū)， 金融關(guān)聯(lián)在市場化程度較低的地區(qū)更能促進(jìn)企業(yè)研發(fā)投入的增加。 周雪峰和左靜靜[19] 以A股上市公司為樣本研究發(fā)現(xiàn)， 金融關(guān)聯(lián)正向影響企業(yè)研發(fā)投入。 賀曉宇和張治棟[20] 發(fā)現(xiàn)銀行股權(quán)關(guān)聯(lián)對企業(yè)的研發(fā)投入具有正向作用。

關(guān)于金融關(guān)聯(lián)如何影響商業(yè)信用的使用， 繼而作用于企業(yè)研發(fā)投入， 現(xiàn)有文獻(xiàn)鮮少涉及。 因此， 本研究將金融關(guān)聯(lián)、商業(yè)信用與企業(yè)研發(fā)投入納入同一框架下， 探究金融關(guān)聯(lián)與商業(yè)信用的共同作用對企業(yè)研發(fā)投入的影響。 以往文獻(xiàn)只關(guān)注市場化程度、商業(yè)信用與企業(yè)研發(fā)投入兩兩之間的關(guān)系研究， 而忽略了市場化程度對商業(yè)信用與企業(yè)研發(fā)投入產(chǎn)生的影響。 本研究以市場化程度為調(diào)節(jié)變量， 重新審視商業(yè)信用與企業(yè)研發(fā)投入之間的關(guān)系。 以往研究雖然關(guān)注了市場化程度或金融關(guān)聯(lián)對商業(yè)信用與企業(yè)研發(fā)投入關(guān)系的影響， 但忽略了二者之間存在的交互效應(yīng)和依存關(guān)系， 本研究將探討市場化程度、金融關(guān)聯(lián)對商業(yè)信用與企業(yè)研發(fā)投入關(guān)系的多重調(diào)節(jié)作用， 以彌補(bǔ)已有研究的不足。

三、 理論分析與研究假設(shè)

（一）商業(yè)信用與企業(yè)研發(fā)投入

MM定理認(rèn)為， 在完美的資本市場中， 企業(yè)的內(nèi)外部資金可以靈活轉(zhuǎn)換， 當(dāng)企業(yè)的內(nèi)部資金不足以維持其經(jīng)營活動時， 則可以順利從外部資本市場獲取資金支持， 使得企業(yè)的投資決策不會受到融資約束的限制。 但現(xiàn)實中， 債權(quán)人與債務(wù)人之間存在信息不對稱， 繼而產(chǎn)生了一系列道德風(fēng)險與逆向選擇問題， 導(dǎo)致企業(yè)外部融資成本遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于內(nèi)部融資成本， 從而使企業(yè)面臨融資約束。 在我國銀行仍然是企業(yè)融資的主要渠道， 但銀行在分配信貸資源時存在信貸歧視現(xiàn)象[21] ， 那些真正受到融資約束的企業(yè)往往難以獲得銀行貸款[22] ， 轉(zhuǎn)而只能尋求商業(yè)信用作為融資途徑。 已有研究發(fā)現(xiàn)， 商業(yè)信用作為銀行貸款的替代性融資在緩解企業(yè)融資約束方面效果顯著[23] 。

企業(yè)的研發(fā)活動一旦失敗， 研發(fā)投入的資金將變成沉沒成本， 債權(quán)人享受不到研發(fā)活動帶來的收益卻要承擔(dān)巨大的壞賬風(fēng)險。 因此， 企業(yè)的研發(fā)項目較難獲得銀行信貸融資[3] 。 供應(yīng)商對企業(yè)的日常交易活動和經(jīng)營狀況有較為深入的了解， 比銀行更具有信息優(yōu)勢， 并能夠以較低的成本評估企業(yè)信用。 供應(yīng)商一旦發(fā)現(xiàn)企業(yè)存在違約跡象， 可以選擇停止供貨， 及時止損。 同時， 供應(yīng)商向企業(yè)提供商業(yè)信用， 企業(yè)通過延期付款將更多的資金用于研發(fā)投入。 基于以上分析， 本文認(rèn)為， 企業(yè)使用商業(yè)信用作為融資方式， 能夠促進(jìn)企業(yè)研發(fā)投入， 因此提出假設(shè)1：

H1：商業(yè)信用對企業(yè)研發(fā)投入具有正向的促進(jìn)作用。

（二）金融關(guān)聯(lián)、商業(yè)信用與企業(yè)研發(fā)投入

目前， 我國資本市場發(fā)展尚不完善， 信貸資源仍然掌握在國有銀行手中， 企業(yè)很難根據(jù)市場法則獲得銀行貸款。 為了緩解融資約束， 企業(yè)紛紛與金融機(jī)構(gòu)等構(gòu)建關(guān)系網(wǎng)絡(luò)， 積累社會資本。 金融關(guān)聯(lián)能夠為企業(yè)帶來“聲譽(yù)擔(dān)?！?， 并通過影響金融機(jī)構(gòu)的信貸決策以獲得貸款資源， 從而緩解企業(yè)融資約束[24-28] 。 然而， 構(gòu)建與維護(hù)金融關(guān)聯(lián)需要付出較高的成本。 具有金融關(guān)聯(lián)的高管會顯著提高公司高管的整體薪酬水平， 且金融關(guān)聯(lián)高管的薪酬水平越高， 公司整體高管薪酬的增長幅度也越大[29] 。 因此， 金融關(guān)聯(lián)維護(hù)過程中的高成本擠占了商業(yè)信用為企業(yè)研發(fā)投入提供的現(xiàn)金流， 削弱了商業(yè)信用與企業(yè)研發(fā)投入的正向關(guān)系。

商業(yè)信用與金融關(guān)聯(lián)存在替代關(guān)系[7] ， 即金融關(guān)聯(lián)能夠為企業(yè)帶來銀行貸款， 并為企業(yè)研發(fā)活動融得所需資金， 從而降低商業(yè)信用的使用額度， 弱化商業(yè)信用緩解融資約束的作用。 已有研究證實， 銀行信用的使用成本遠(yuǎn)低于商業(yè)信用[30，31] 。 商業(yè)信用高額的隱性成本來自供應(yīng)商要求客戶支付的保險和違約溢價[32] 。 因此， 當(dāng)企業(yè)能夠通過構(gòu)建金融關(guān)聯(lián)獲得銀行貸款時， 將會選擇放棄商業(yè)信用這種融資方式。 綜上， 本文認(rèn)為， 金融關(guān)聯(lián)對商業(yè)信用與企業(yè)研發(fā)投入之間的正向關(guān)系存在“擠出效應(yīng)”， 因此提出假設(shè)2：

H2：金融關(guān)聯(lián)削弱了商業(yè)信用與企業(yè)研發(fā)投入之間的正向關(guān)系。

（三）市場化程度視角下商業(yè)信用與企業(yè)研發(fā)投入的關(guān)系

當(dāng)前我國的經(jīng)濟(jì)改革取得了巨大成就， 但同時也造成了各地區(qū)之間市場化程度的巨大差異。 市場化程度會影響企業(yè)的投融資決策， 具體表現(xiàn)為：在市場化程度較高的地區(qū)， 政府干預(yù)程度低， 法制監(jiān)管以及市場化水平高， 緩解了債權(quán)人與債務(wù)人之間的信息不對稱， 進(jìn)一步降低了企業(yè)的外部融資成本。 此時， 企業(yè)面臨的融資約束程度也較低[33] 。 同時， 在市場化程度較高的地區(qū)， 金融發(fā)展水平相對較高， 金融機(jī)構(gòu)發(fā)展迅速， 網(wǎng)點(diǎn)數(shù)量增多[8] ， 企業(yè)可以選擇合適的融資方式。 金融機(jī)構(gòu)的信貸資源趨于按照市場規(guī)則分配， 信貸配給矛盾逐步緩解， 面臨融資約束的企業(yè)能夠按照市場利率獲得金融機(jī)構(gòu)貸款。 因此， 在市場化程度較高的地區(qū)， 商業(yè)信用緩解融資約束并進(jìn)一步促進(jìn)研發(fā)投入的作用被削弱。

在市場化程度較低的地區(qū)， 企業(yè)之間的市場競爭程度較低， 政府通常會干預(yù)企業(yè)經(jīng)營決策， 從而破壞了企業(yè)基于效率最大化目標(biāo)的商業(yè)信用融資， 并導(dǎo)致違約產(chǎn)生[10] 。 市場化程度較低的地區(qū)金融發(fā)展水平受限， 企業(yè)披露的信息有限， 研發(fā)投入的信息不對稱問題加劇， 債權(quán)人難以獲得研發(fā)投入項目的有效信息， 企業(yè)的融資約束更加嚴(yán)重。 同時， 政府干預(yù)信貸資源的配置， 破壞了信貸資源分配的市場機(jī)制。 金融市場發(fā)展不完善， 導(dǎo)致市場上的金融機(jī)構(gòu)數(shù)量有限， 企業(yè)難以獲得金融機(jī)構(gòu)貸款。 因此， 面臨融資約束的企業(yè)傾向于使用供應(yīng)商提供的商業(yè)信用為企業(yè)研發(fā)投入提供資金支持。 鑒于上述分析， 提出假設(shè)3：

H3：相對于市場化程度較高的地區(qū)， 在市場化程度較低的地區(qū)， 商業(yè)信用對企業(yè)研發(fā)投入的促進(jìn)作用更顯著。

（四）市場化程度視角下金融關(guān)聯(lián)對商業(yè)信用與企業(yè)研發(fā)投入關(guān)系的作用機(jī)理

已有研究發(fā)現(xiàn)， 宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境、金融發(fā)展水平、法制環(huán)境以及信用水平都會對企業(yè)的關(guān)系融資產(chǎn)生影響。 在市場化程度較高的地區(qū)， 企業(yè)獲得信貸融資較為容易。 同時， 金融市場發(fā)展相對完善， 融資渠道多元， 企業(yè)能夠較容易地獲得金融機(jī)構(gòu)貸款， 因此受到的融資約束較小。 隨著市場化程度的提高， 銀行貸款的分配機(jī)制趨于市場化， “關(guān)系”機(jī)制逐漸被“弱化”[19] ， 金融關(guān)聯(lián)為企業(yè)帶來銀行貸款方面的優(yōu)勢不再顯著。 而供應(yīng)商出于經(jīng)營性動機(jī)， 會向信用較好的客戶提供商業(yè)信用。 因此， 在市場化程度較高的地區(qū)， 即使企業(yè)面臨的融資約束程度較低， 商業(yè)信用仍然在企業(yè)的日常經(jīng)營活動中發(fā)揮著重要作用。 在市場化程度較高的地區(qū)， 關(guān)系融資的作用被弱化， 金融關(guān)聯(lián)對商業(yè)信用的影響受到了限制， 因此金融關(guān)聯(lián)未對商業(yè)信用與研發(fā)投入之間的關(guān)系產(chǎn)生調(diào)節(jié)作用。

在市場化程度較低的地區(qū)， 正式制度不完善， 企業(yè)通過構(gòu)建金融關(guān)聯(lián)尋求關(guān)系融資的動機(jī)更加強(qiáng)烈。 具體而言， 在市場化程度較低的地區(qū)， 正式制度發(fā)展不完善， 企業(yè)研發(fā)活動所需的重要信貸資源仍然掌握在政府手中， 企業(yè)面臨的融資約束程度較高。 為了創(chuàng)新活動的順利開展， 企業(yè)往往尋求金融關(guān)聯(lián)等非正式制度獲取資金支持。 相對于沒有構(gòu)建金融關(guān)聯(lián)的企業(yè)， 銀行傾向于為構(gòu)建金融關(guān)聯(lián)的企業(yè)提供期限較長的貸款。 在市場化程度較低的地區(qū)， 企業(yè)融資渠道受限， 資金融通方面存在困難， 企業(yè)就會運(yùn)用商業(yè)信用為企業(yè)的創(chuàng)新活動融資， 且企業(yè)構(gòu)建金融關(guān)聯(lián)與使用商業(yè)信用均是出于融資動機(jī)， 二者的作用具有極大的相似性。 替代性融資理論認(rèn)為， 商業(yè)信用是因得不到銀行貸款的企業(yè)的過度需求而產(chǎn)生的， 這種過度需求必然導(dǎo)致商業(yè)信用的成本高于銀行利率[33] 。 出于融資成本的考慮， 企業(yè)會優(yōu)先選擇銀行貸款進(jìn)行融資。 金融關(guān)聯(lián)對商業(yè)信用存在強(qiáng)烈的替代效應(yīng)， 從而平滑了商業(yè)信用對企業(yè)研發(fā)投入的促進(jìn)作用。 因此， 在市場化程度較低的地區(qū)， 金融關(guān)聯(lián)對商業(yè)信用與研發(fā)投入正向關(guān)系的削弱作用更顯著。 綜上所述， 本文提出假設(shè)4：

H4：相對于市場化程度較高的地區(qū)， 在市場化程度較低的地區(qū)， 金融關(guān)聯(lián)對商業(yè)信用與企業(yè)研發(fā)投入正向關(guān)系的削弱作用更顯著。

四、 研究設(shè)計

（一）樣本和數(shù)據(jù)來源

本文以2010 ～ 2017年A股上市公司為研究樣本， 并對樣本進(jìn)行如下篩選：①剔除ST、?ST類樣本; ②剔除金融保險類樣本; ③剔除企業(yè)高管金融背景以及產(chǎn)權(quán)性質(zhì)披露不詳?shù)臉颖? ④剔除資產(chǎn)負(fù)債率大于1的樣本; ⑤剔除財務(wù)數(shù)據(jù)缺失的樣本。 最終得到2941家企業(yè)， 共計15461條觀測值。 金融關(guān)聯(lián)、研投入數(shù)據(jù)均來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫， 其中金融關(guān)聯(lián)數(shù)據(jù)運(yùn)用Excel 2010加工計算整理得到。 上市公司財務(wù)數(shù)據(jù)來自Wind數(shù)據(jù)庫， 部分缺失數(shù)據(jù)通過翻閱上市公司年報補(bǔ)充整理得到， 本文運(yùn)用Stata 15.0對數(shù)據(jù)進(jìn)行處理。

（二）變量定義

1. 被解釋變量。 研發(fā)投入（R&D）作為被解釋變量， 借鑒羅明新等[34] 的方法， 采用當(dāng)期研發(fā)支出占營業(yè)收入的比值來衡量。

2. 解釋變量。 商業(yè)信用（tc）作為主要解釋變量， 借鑒潘曉影等[35] 的研究， 用應(yīng)付賬款、應(yīng)付票據(jù)、預(yù)收賬款之和除以營業(yè)收入的比值來衡量。

3. 調(diào)節(jié)變量。 金融關(guān)聯(lián)（Fin）作為調(diào)節(jié)變量， 本文主要研究金融關(guān)聯(lián)中的人事關(guān)聯(lián)， 并借鑒國內(nèi)外學(xué)者的研究成果， 將金融關(guān)聯(lián)定義為企業(yè)高管當(dāng)前或曾經(jīng)在銀行、證券、基金、保險以及信托等公司任職。 同時， 借鑒周雪峰和左靜靜[19] 的方法， 采用高管當(dāng)前或者曾經(jīng)在銀行等金融機(jī)構(gòu)任職的人數(shù)與高管總?cè)藬?shù)的比值來衡量。

市場化程度（market）作為另一個調(diào)節(jié)變量， 借用王小魯?shù)萚36] 發(fā)布的《中國分省份市場化指數(shù)報告》中的市場化總指數(shù)評分衡量。 2014年之后市場化指數(shù)數(shù)據(jù)缺失， 基于2008 ～ 2014年各省份市場化指數(shù)總得分， 運(yùn)用Matlab計算得到的外插值作為2015 ～ 2017年市場化指數(shù)數(shù)據(jù)。 借鑒劉放等[37] 的方法， 對大于中位數(shù)的定義為市場化程度較高的地區(qū)， 賦值為1; 小于等于中位數(shù)的定義為市場化程度較低的地區(qū)， 賦值為0。

4. 控制變量。 研究選取的控制變量包括：產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（state）、企業(yè)年齡（age）、第一大股東持股比例（share）、企業(yè)規(guī)模（size）、資產(chǎn)收益率（ROA）、資產(chǎn)負(fù)債率（lever）、資本密度（capital）、經(jīng)營性現(xiàn)金凈流量（cash）、稅收負(fù)擔(dān)（tax）、政府補(bǔ)貼（subsidy）、資本支出（exp）、年份（year）、行業(yè)（ind）和省份（pro）。

具體變量定義見表1。

（三）模型設(shè)計

為了考察不同市場化程度視角下， 商業(yè)信用與企業(yè)研發(fā)投入之間的關(guān)系以及金融關(guān)聯(lián)對商業(yè)信用與企業(yè)研發(fā)投入關(guān)系的影響， 將樣本分為高市場化程度組與低市場化程度組， 分別回歸， 檢驗其影響差異。 由于企業(yè)披露的研發(fā)投入數(shù)據(jù)不可能小于0， 而是大于0的左截斷數(shù)據(jù)， 因此， 為了保證回歸結(jié)果更加準(zhǔn)確， 本文采用Tobit模型對上述模型進(jìn)行估計。

五、 實證分析

（一）描述性統(tǒng)計

表2顯示的是變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果。 在全樣本中， 研發(fā)投入的均值為0.042， 標(biāo)準(zhǔn)差為0.057， 說明樣本企業(yè)普遍存在研發(fā)投入受限問題， 創(chuàng)新績效有待提高; 商業(yè)信用的均值為0.308， 標(biāo)準(zhǔn)差為0.755， 表明樣本企業(yè)在商業(yè)信用融資的使用方面存在較大差異; 金融關(guān)聯(lián)的均值為0.082， 表明樣本企業(yè)平均每100個高管中， 就有8個具有金融背景， 標(biāo)準(zhǔn)差為0.085， 表明企業(yè)中金融關(guān)聯(lián)高管的比例波動較小。 從分組樣本來看， 高市場化程度組研發(fā)投入的均值大于低市場化程度組（0.047>0.038）， 說明市場化程度較低的地區(qū)， 研發(fā)投入受到的限制更大; 高市場化程度組的商業(yè)信用與金融關(guān)聯(lián)的標(biāo)準(zhǔn)差均大于低市場化程度組， 說明市場化程度較高的地區(qū)， 企業(yè)之間對商業(yè)信用的使用與金融關(guān)聯(lián)的構(gòu)建存在較大差異。

（二）實證結(jié)果分析

1. 回歸分析。 表3列（1）列示的是全樣本狀態(tài)下商業(yè)信用與企業(yè)研發(fā)投入的關(guān)系， 二者之間的回歸系數(shù)為0.013， 且在1%的水平上顯著， 表明商業(yè)信用對企業(yè)研發(fā)投入具有顯著的正向促進(jìn)作用， 驗證了假設(shè)1。 從列（2）顯示的結(jié)果看， 商業(yè)信用與金融關(guān)聯(lián)的系數(shù)均在1%的水平上顯著為正， 而商業(yè)信用與金融關(guān)聯(lián)交互項的系數(shù)在1%的水平上顯著為負(fù)， 說明金融關(guān)聯(lián)削弱了商業(yè)信用與企業(yè)研發(fā)投入之間的正向關(guān)系， 驗證了假設(shè)2。 由列（3）與列（5）可知， 商業(yè)信用的回歸系數(shù)均在1%的水平上顯著為正， 且列（5）中商業(yè)信用的回歸系數(shù)大于列（3）中商業(yè)信用的回歸系數(shù)（0.038>0.008）， 表明相對于市場化程度較高的地區(qū)， 在市場化程度較低的地區(qū)， 商業(yè)信用對企業(yè)研發(fā)投入的促進(jìn)作用更大， 假設(shè)3得證。 從列（4）可以看出， 商業(yè)信用與金融關(guān)聯(lián)的交互項不顯著; 列（6）中商業(yè)信用與金融關(guān)聯(lián)的系數(shù)均顯著為正， 金融關(guān)聯(lián)與商業(yè)信用交互項的系數(shù)為負(fù)， 且在1%的水平上顯著， 說明相對于市場化程度較高的地區(qū)， 在市場化程度較低的地區(qū)， 金融關(guān)聯(lián)對商業(yè)信用與企業(yè)研發(fā)投入的削弱作用更顯著， 支持了假設(shè)4。

2. 穩(wěn)健性檢驗。 為了驗證研究結(jié)論的穩(wěn)健性， 本文采用應(yīng)付賬款占營業(yè)收入的比例作為商業(yè)信用的代理變量， 并重新運(yùn)用Tobit模型進(jìn)行回歸。 結(jié)果顯示， 假設(shè)1、假設(shè)2、假設(shè)3、假設(shè)4均得到驗證。 綜上， 本文的研究結(jié)論具有較強(qiáng)的穩(wěn)健性。 限于篇幅， 穩(wěn)健性檢驗結(jié)果未予列示。

3. 企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的拓展性研究。 已有研究發(fā)現(xiàn)， 企業(yè)的研發(fā)投入行為以及商業(yè)信用配置會受到產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的影響。 為了明晰市場化程度、金融關(guān)聯(lián)、商業(yè)信用在不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)下對企業(yè)研發(fā)投入產(chǎn)生的影響差異， 本文將分別探討在國有企業(yè)與非國有企業(yè)中， 不同市場化程度下金融關(guān)聯(lián)、商業(yè)信用對企業(yè)研發(fā)投入的影響差異。

在市場化程度較高的地區(qū)， 非國有企業(yè)和國有企業(yè)兩組樣本中， 如表4列（1）與列（3）所示， 商業(yè)信用與企業(yè)研發(fā)投入的回歸系數(shù)為正， 且均在1%的水平上顯著。 國有企業(yè)樣本中， 商業(yè)信用與研發(fā)投入的回歸系數(shù)為0.014明顯大于非國有企業(yè)中商業(yè)信用與研發(fā)投入的回歸系數(shù)0.008， 且二者處于同一顯著性水平， 說明在市場化程度較高的地區(qū)， 國有企業(yè)能夠更好地利用商業(yè)信用促進(jìn)企業(yè)研發(fā)投入的增加。 其原因在于， 在市場化程度較高的地區(qū)， 金融發(fā)展水平高， 融資渠道多元， 企業(yè)面臨的融資約束程度普遍較低， 而國有企業(yè)因其擁有的天然優(yōu)勢以及在產(chǎn)品市場上的較強(qiáng)競爭力， 相比于非國有企業(yè)， 供應(yīng)商更愿意為國有企業(yè)提供商業(yè)信用以提高銷售收入， 即使國有企業(yè)不需要運(yùn)用商業(yè)信用緩解融資約束。 已有研究發(fā)現(xiàn)， 促使商業(yè)信用發(fā)揮作用的前提是企業(yè)對商業(yè)信用的獲取能力和控制力[10] 。 此外， 隨著市場化程度的提高， 銀行在配置信貸資金方面更加趨于市場化， 進(jìn)一步緩解了非國有企業(yè)的融資約束。

列（5）與列（7）顯示的是市場化程度較低的地區(qū)， 商業(yè)信用對非國有企業(yè)與國有企業(yè)研發(fā)投入的影響， 其中商業(yè)信用與企業(yè)研發(fā)投入的回歸系數(shù)均為正， 且在1%的水平上顯著。 國有企業(yè)樣本中， 商業(yè)信用與企業(yè)研發(fā)投入的回歸系數(shù)0.023小于非國有企業(yè)中商業(yè)信用與企業(yè)研發(fā)投入的回歸系數(shù)0.025， 且二者處于同一顯著性水平， 表明在市場化程度較低的地區(qū)， 相對于國有企業(yè)， 商業(yè)信用對非國有企業(yè)研發(fā)投入的促進(jìn)作用更大。 其原因在于， 在市場化程度較低的地區(qū)， 企業(yè)普遍面臨較嚴(yán)重的融資約束， 由于存在信貸配給問題， 銀行傾向于將有限的信貸資源分配給國有企業(yè)， 導(dǎo)致非國有企業(yè)面臨更加嚴(yán)重的融資約束， 轉(zhuǎn)而尋求供應(yīng)商提供的商業(yè)信用為企業(yè)的創(chuàng)新活動提供資金支持。

列（1）與列（5）列示的是不同市場化程度下非國有企業(yè)商業(yè)信用與研發(fā)投入的關(guān)系， 其中列（5）中商業(yè)信用與企業(yè)研發(fā)投入的回歸系數(shù)0.025大于列（1）中商業(yè)信用與企業(yè)研發(fā)投入的系數(shù)0.008; 列（3）與列（7）列示的是不同市場化程度下國有企業(yè)商業(yè)信用與研發(fā)投入的關(guān)系， 其中列（7）中商業(yè)信用與企業(yè)研發(fā)投入的系數(shù)0.023大于列（3）中商業(yè)信用與企業(yè)研發(fā)投入的系數(shù)0.014， 表明相對于市場化程度較高的地區(qū)， 在市場化程度較低的地區(qū)， 商業(yè)信用對企業(yè)研發(fā)投入的促進(jìn)作用更大， 此結(jié)論不因產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的差異而改變。

列（2）和列（4）顯示的是市場化程度較高的地區(qū)， 金融關(guān)聯(lián)對商業(yè)信用與企業(yè)研發(fā)投入關(guān)系的影響， 其中金融關(guān)聯(lián)與商業(yè)信用的交互項均不顯著， 表明在市場化程度較高的地區(qū)， 金融關(guān)聯(lián)未對商業(yè)信用與企業(yè)研發(fā)投入的關(guān)系產(chǎn)生影響。 原因在于， 在市場化程度較高的地區(qū)， 正式制度較為健全， 關(guān)系資本作用的發(fā)揮受到限制， 金融關(guān)聯(lián)的作用被弱化。

由列（6）可知， 金融關(guān)聯(lián)與商業(yè)信用交互項的系數(shù)顯著為負(fù)， 列（8）中金融關(guān)聯(lián)與商業(yè)信用交互項的系數(shù)不顯著， 說明在市場化程度較低的地區(qū)， 金融關(guān)聯(lián)對商業(yè)信用與企業(yè)研發(fā)投入正向關(guān)系的削弱作用在非國有企業(yè)中更加顯著。 原因在于， 在市場化程度較低的地區(qū)， 企業(yè)面臨的融資約束問題更加嚴(yán)重， 由于信貸配給問題的存在， 非國有企業(yè)相對于國有企業(yè)更難獲得銀行貸款， 非國有企業(yè)往往通過與金融機(jī)構(gòu)建立關(guān)聯(lián)抑或通過供應(yīng)商提供的商業(yè)信用緩解融資約束， 繼而為企業(yè)研發(fā)投入提供資金支持。 由于商業(yè)信用的融資成本高于銀行貸款， 因此， 當(dāng)企業(yè)能夠建立金融關(guān)聯(lián)獲得成本較低的銀行貸款時， 就會減少對成本較高的商業(yè)信用的使用， 從而弱化了商業(yè)信用的作用。

六、 結(jié)論與建議

本文選取2010 ～ 2017年A股上市公司為樣本， 探究商業(yè)信用對企業(yè)研發(fā)投入的影響， 并考察了金融關(guān)聯(lián)、市場化程度對上述關(guān)系的調(diào)節(jié)作用。 在此基礎(chǔ)上， 進(jìn)一步從產(chǎn)權(quán)性質(zhì)視角， 分析市場化程度、金融關(guān)聯(lián)對商業(yè)信用與企業(yè)研發(fā)投入的影響差異。 研究結(jié)果表明：①商業(yè)信用對企業(yè)研發(fā)投入存在“刺激效應(yīng)”， 且相對于市場化程度較高的地區(qū)， 在市場化程度較低的地區(qū)商業(yè)信用對企業(yè)研發(fā)投入的刺激作用更強(qiáng)烈; ②金融關(guān)聯(lián)對商業(yè)信用與企業(yè)研發(fā)投入之間的正向關(guān)系存在“擠出效應(yīng)”， 且相對于市場化程度較高的地區(qū)， 在市場化程度較低的地區(qū)金融關(guān)聯(lián)會擠出更多的商業(yè)信用融資， 從而弱化了商業(yè)信用促進(jìn)企業(yè)研發(fā)投入的作用; ③在市場化程度較高的地區(qū)， 國有企業(yè)能夠更好地利用商業(yè)信用促進(jìn)企業(yè)研發(fā)投入的增加， 在市場化程度較低的地區(qū)， 商業(yè)信用更能促進(jìn)非國有企業(yè)研發(fā)投入的增加; ④相對于市場化程度較高的地區(qū)， 在市場化程度較低的地區(qū)， 商業(yè)信用對企業(yè)研發(fā)投入的促進(jìn)作用更大， 此結(jié)論不因產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的差異而改變; ⑤在市場化程度較高的地區(qū)， 金融關(guān)聯(lián)未對商業(yè)信用與企業(yè)研發(fā)投入的關(guān)系產(chǎn)生影響， 在市場化程度較低的地區(qū)， 金融關(guān)聯(lián)對商業(yè)信用與企業(yè)研發(fā)投入正向關(guān)系的削弱作用在非國有企業(yè)中更加顯著。

基于上述研究結(jié)論， 本文提出以下建議：①企業(yè)要想在激烈的市場競爭中生存， 必須提高研發(fā)投入強(qiáng)度。 商業(yè)信用是影響企業(yè)研發(fā)投入的重要因素， 企業(yè)應(yīng)合理地運(yùn)用商業(yè)信用緩解融資約束。 特別是在市場化程度較低的地區(qū)， 企業(yè)融資渠道受限更嚴(yán)重， 更應(yīng)積極采用商業(yè)信用進(jìn)行融資。 因此， 企業(yè)不僅要與供應(yīng)商建立良好的關(guān)系， 而且要不斷地提高自身的控制力以及在產(chǎn)品市場上的競爭力， 以便獲得更多的商業(yè)信用融資， 為企業(yè)的創(chuàng)新活動提供資金。 ②隨著市場化程度的不斷提高， 資本的配置越來越趨于市場化， “關(guān)系”資本的作用逐漸被弱化， 金融關(guān)聯(lián)對商業(yè)信用與企業(yè)研發(fā)投入的削弱作用將會被抑制。 從長遠(yuǎn)來看， 商業(yè)信用對企業(yè)研發(fā)投入存在長效促進(jìn)機(jī)制。 因此， 企業(yè)應(yīng)更加重視商業(yè)信用的使用， 為企業(yè)創(chuàng)新活動提供資金支持。 ③在市場化程度較高的地區(qū)， 非國有企業(yè)應(yīng)努力提高自身信用以及在供應(yīng)鏈上的地位， 以提高獲得商業(yè)信用融資的能力， 更大程度地發(fā)揮商業(yè)信用對企業(yè)研發(fā)投入的促進(jìn)作用。

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