李益娟　張英麗

【摘要】股權(quán)質(zhì)押是在保持大股東控制權(quán)地位的情況下， 通過質(zhì)押股權(quán)實現(xiàn)穩(wěn)妥和便捷地融通資金的有效融資方式。 在拓展LLSV模型的基礎(chǔ)上， 深入剖析大股東控制和股權(quán)質(zhì)押對企業(yè)價值的影響， 結(jié)果表明：大股東控制具有激勵效應(yīng)， 適度集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)和大股東的直接持股有利于提升企業(yè)價值， 而股權(quán)質(zhì)押則具有侵占效應(yīng)。 雙邊隨機邊界的深入分析則表明， 股權(quán)質(zhì)押在不同股權(quán)結(jié)構(gòu)中的表現(xiàn)不同：相對分散的股權(quán)結(jié)構(gòu)中大股東股權(quán)質(zhì)押比例較高， 利益輸送行為更嚴(yán)重;高度集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)中大股東股權(quán)質(zhì)押比例較低， 融資功能得以較好體現(xiàn)， 更有利于企業(yè)價值的提升。

【關(guān)鍵詞】大股東控制;股權(quán)質(zhì)押;企業(yè)價值;激勵效應(yīng);侵占效應(yīng)

【中圖分類號】F272? ? ? 【文獻(xiàn)標(biāo)識碼】A? ? ? 【文章編號】1004-0994（2020）14-0015-8

一、 問題的提出

大股東在公司治理中扮演著重要的角色， 出于對自身利益的保護(hù)， 其有能力和動機利用控制權(quán)來激勵和監(jiān)督管理層的行為， 向市場傳遞減少事后道德風(fēng)險的信息[1] 。 不僅如此， 在面臨融資約束時， 大股東還可以通過股權(quán)質(zhì)押盤活資產(chǎn)、融通資金， 滿足企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營和投資的需要。 自2015年以來， 股權(quán)質(zhì)押已經(jīng)成為我國資本市場的常態(tài)。 但是， 大股東股權(quán)質(zhì)押是一把“雙刃劍”：一方面， 股權(quán)質(zhì)押會在無形中擴大大股東的兩權(quán)分離度， 凸顯差異化利益獲取渠道和獲取方式， 增強其自身利益最大化和侵占中小股東利益的動機; 另一方面， 股權(quán)質(zhì)押會引發(fā)大股東控制地位的不穩(wěn)固， 當(dāng)股價下跌時， 大量的股權(quán)質(zhì)押會給大股東帶來控制權(quán)轉(zhuǎn)移的風(fēng)險。

股權(quán)質(zhì)押是大股東既能保住控制權(quán)地位， 又能融通資金并提高收益的絕佳渠道。 它是在我國資本市場融資渠道有限這一特殊情境下， 企業(yè)實現(xiàn)便捷和穩(wěn)妥地籌措資金的有效途徑， 能夠在一定程度上降低企業(yè)的融資成本[2] 。

已有文獻(xiàn)主要從控制權(quán)轉(zhuǎn)移、技術(shù)創(chuàng)新的抑制作用、市場反應(yīng)、股利政策和商業(yè)信用融資等角度關(guān)注股權(quán)質(zhì)押的經(jīng)濟后果[3-8] ， 研究角度單一且結(jié)論較零散。 既然股權(quán)質(zhì)押是相對集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)下大股東的個人行為， 那么， 不同股權(quán)結(jié)構(gòu)下大股東的股權(quán)質(zhì)押行為是否不同？ 對企業(yè)價值的影響也不同？何時進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押是可取的？ 已有文獻(xiàn)尚缺乏對此類問題的關(guān)注， 這是本文的研究重點。

本文以2013 ～ 2017年滬深兩市披露股權(quán)質(zhì)押數(shù)據(jù)的上市公司作為研究樣本， 按照股權(quán)結(jié)構(gòu)中第一大股東持股比例的20%和50%兩個節(jié)點， 將樣本公司劃分為股權(quán)相對分散、相對集中和高度集中三個樣本組， 研究不同股權(quán)結(jié)構(gòu)中大股東控制和股權(quán)質(zhì)押對企業(yè)價值的影響。 具體內(nèi)容安排如下：首先， 利用理論模型對大股東現(xiàn)金流權(quán)比例和股權(quán)質(zhì)押的治理效應(yīng)及其作用機理進(jìn)行深入推演并提出相應(yīng)的研究假設(shè); 其次， 應(yīng)用雙邊隨機邊界模型檢驗不同股權(quán)結(jié)構(gòu)下大股東現(xiàn)金流權(quán)比例和股權(quán)質(zhì)押對企業(yè)價值的不同影響; 最后， 總結(jié)全文并得出結(jié)論。

本文可能的貢獻(xiàn)在于：①從不同股權(quán)結(jié)構(gòu)的角度拓展了股權(quán)質(zhì)押的研究領(lǐng)域， 揭示了不同股權(quán)結(jié)構(gòu)中大股東股權(quán)質(zhì)押的不同表現(xiàn)及其經(jīng)濟后果所存在的差異。 對股權(quán)結(jié)構(gòu)進(jìn)行細(xì)致區(qū)分， 可以完整和客觀地評價股權(quán)質(zhì)押的影響， 這為不同股權(quán)結(jié)構(gòu)中的大股東選擇不同的股權(quán)質(zhì)押率提供了有益的理論解釋。 ②從股權(quán)結(jié)構(gòu)角度分析大股東股權(quán)質(zhì)押有助于理解大股東行為的本質(zhì)， 從而增進(jìn)對大股東控制治理的理解， 對此的深入研究有助于我國控制權(quán)市場和資本市場的治理和發(fā)展。

二、 理論模型的構(gòu)建和假設(shè)的提出

（一）理論模型的構(gòu)建

由于管理層和股東之間存在委托代理問題， 企業(yè)價值與管理層努力之間并不是同向變化的關(guān)系， 實施大股東對管理層的監(jiān)督和激勵能夠在一定程度上緩解代理問題， 提高企業(yè)價值。 本文假定公司未來價值的貼現(xiàn)值為V， 該指標(biāo)是管理層努力和大股東監(jiān)督的函數(shù)。 假設(shè)大股東對管理層的激勵努力為m， 理論上公司未來價值的貼現(xiàn)值V是m的增函數(shù)， 且二階導(dǎo)數(shù)小于零， 即Vm>0、Vmm<0。 代理理論認(rèn)為， 大股東持股的作用不僅表現(xiàn)在對管理層的監(jiān)督激勵， 還表現(xiàn)在對中小股東的利益侵占。 假定大股東的侵占努力為y， 那么大股東侵占s就是其侵占努力y的增函數(shù)， 但二階導(dǎo)數(shù)小于零， 即sy>0、syy<0。 在同樣的侵占努力水平下， 大股東侵占因大股東現(xiàn)金流權(quán)比例的增大而更為容易， 即syα>0。

在成本表現(xiàn)方面， 對管理層的激勵和對中小股東所進(jìn)行的利益侵占都需要成本， 因而， 成本c是大股東激勵努力和侵占努力的增函數(shù)， 且是邊際遞增函數(shù)， 即cm>0、cmm>0和cy>0、cyy>0。 不僅如此， 大股東所需承擔(dān)的成本c還與其現(xiàn)金流權(quán)比例α有關(guān)， 一般認(rèn)為大股東所需承擔(dān)的成本c是其現(xiàn)金流權(quán)比例的遞減函數(shù)， 即cα<0。 同時， 大股東所持有的現(xiàn)金流權(quán)比例上升， 其控制權(quán)就會得到相應(yīng)的提升， 對中小股東的侵占變得更加容易， 同樣的侵占努力下， 所需的侵占成本減少， cyα<0; 在同樣的侵占程度下， 大股東的侵占成本隨現(xiàn)金流權(quán)比例的上升而下降， 所需承擔(dān)的成本減少， csα<0。 不僅如此， 對管理層實施同樣程度激勵努力的成本隨著其現(xiàn)金流權(quán)比例的上升和內(nèi)部管理權(quán)力的加大而下降， cmα<0。 綜上可知， 當(dāng)大股東具有控制權(quán)時， 可以選擇一定的監(jiān)督和管理水平m， 以實現(xiàn)企業(yè)整體價值的提升; 同時大股東還可以對中小股東進(jìn)行利益侵占， 實現(xiàn)塹壕效應(yīng)。 參照La Porta等[9] 的LLSV模型， 本文假定大股東是風(fēng)險中性的， 建立受大股東激勵努力m和侵占努力y影響的大股東最優(yōu)效應(yīng)函數(shù)U。

大股東的現(xiàn)金流權(quán)比例只有在達(dá)到一定水平后才能有效發(fā)揮大股東的監(jiān)督和激勵作用， 這與已有實證研究所得出的大股東現(xiàn)金流權(quán)比例與企業(yè)價值之間呈N型關(guān)系的結(jié)論一致， 表明在相對分散的股權(quán)結(jié)構(gòu)中， 股權(quán)集中有利于緩解股東和管理層之間的代理沖突， 提升企業(yè)價值; 當(dāng)大股東能夠?qū)ζ髽I(yè)形成控制時， 侵占動機增強; 當(dāng)大股東的侵占收益彌補不了其發(fā)生的侵占成本時， 對控制權(quán)私有收益的侵占不利于自身總收益最大化， 大股東現(xiàn)金流權(quán)比例與企業(yè)價值之間又呈正相關(guān)關(guān)系。

基于以上分析， 提出假設(shè)：

假設(shè)1：大股東現(xiàn)金流權(quán)比例與企業(yè)價值呈N型關(guān)系。

2. 股權(quán)質(zhì)押對企業(yè)價值的影響。 有關(guān)股權(quán)結(jié)構(gòu)對公司治理效率的影響其本質(zhì)就是股東之間的利益博弈和利益均衡， 股權(quán)質(zhì)押將質(zhì)權(quán)人引入公司治理體系， 改變了企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)。 一方面， 股權(quán)質(zhì)押能夠為企業(yè)帶來更多的發(fā)展資金或者緩解企業(yè)的資金壓力; 但另一方面， 股權(quán)質(zhì)押加劇了控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)的分離， 為大股東侵占企業(yè)資金提供了條件。 不僅如此， 較高的股權(quán)質(zhì)押率會放大大股東的財務(wù)杠桿， 為防止股票市場的價格波動和經(jīng)營風(fēng)險的影響， 大股東具有將較多的現(xiàn)金留在企業(yè)內(nèi)部以應(yīng)對不時之需的動機， 資金的使用效率受到影響。

大股東股權(quán)質(zhì)押的侵占效應(yīng)受侵占成本和侵占所得的影響， 當(dāng)大股東侵占成本小于侵占所得即cypsy時， 股權(quán)質(zhì)押的侵占所得小于侵占成本， 大股東放棄侵占， 即[?y?p]=0。

因此， 大股東股權(quán)質(zhì)押下， 企業(yè)價值表現(xiàn)為：

公式（19）的分析結(jié)果表明， 大股東股權(quán)質(zhì)押不利于企業(yè)價值最大化， 其原因可能在于：①股權(quán)質(zhì)押加劇了控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)的分離， 使得大股東的決策偏離了企業(yè)價值最優(yōu)的目標(biāo); ②控制權(quán)轉(zhuǎn)移的壓力助長了大股東經(jīng)營的短視心理， 防范“門口的野蠻人”使得股權(quán)質(zhì)押企業(yè)精于短期業(yè)績的維護(hù)， 被迫放棄或者取消能夠?qū)崿F(xiàn)企業(yè)長期價值的項目， 企業(yè)價值難以實現(xiàn)最大化; ③股權(quán)質(zhì)押會使得大股東的財務(wù)狀況受到約束， 從而引發(fā)占用企業(yè)資金的行為， 導(dǎo)致企業(yè)價值降低; ④股權(quán)質(zhì)押本屬于抵押貸款， 質(zhì)押股權(quán)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流權(quán)收益將歸質(zhì)權(quán)人所有， 形成質(zhì)押機會成本。

綜上分析， 本文提出如下假設(shè)：

假設(shè)2：企業(yè)價值與大股東股權(quán)質(zhì)押負(fù)相關(guān)。

三、 研究設(shè)計

（一）數(shù)理模型設(shè)定和指標(biāo)的選取

本文采用雙邊隨機邊界模型[13] 檢驗大股東控制和股權(quán)質(zhì)押所呈現(xiàn)的激勵效應(yīng)和侵占效應(yīng)對企業(yè)價值的影響。

式中， Valuei為企業(yè)的實際價值，? ? ? ?為最優(yōu)企業(yè)價值水平， εi為復(fù)合殘差， 可分解為νi、wi和ui三個部分， 滿足εi=νi+wi-ui。 其中， νi描述企業(yè)價值最優(yōu)時， 隨機擾動因素的影響， 假定其服從正態(tài)分布， 即νi ～ i.i.d.N（0，? ? ）。 wi和ui分別表示大股東控制和股權(quán)質(zhì)押過程中所呈現(xiàn)的激勵效應(yīng)和侵占效應(yīng)所體現(xiàn)的企業(yè)價值隨機前沿面與最優(yōu)企業(yè)價值水平的偏離程度， 用于測度最優(yōu)企業(yè)價值的實現(xiàn)水平， wi≥0、ui≥0， 并假定兩者均服從指數(shù)分布， 即wi ～ i.i.d.Exp（σw，? ? ）、ui ～ i.i.d.Exp（σu，? ? ）。 νi、wi和ui彼此之間相互獨立， 且均與解釋變量xi不相關(guān)。

由于wi和ui服從指數(shù)分布， 不宜使用OLS模型估計， 較好的方法是使用極大似然估計法（MLE）。 基于以上分布假設(shè)， 可以推導(dǎo)出復(fù)合干擾項εi的分布密度函數(shù)：

公式（25）和公式（26）用于估計實際企業(yè)價值與最優(yōu)企業(yè)價值之間的絕對偏離程度。 為便于不同公司之間的比較， 將上述絕對偏離進(jìn)行了相對偏離轉(zhuǎn)換， 即獲取大股東控制和股權(quán)質(zhì)押所綜合體現(xiàn)的侵占和激勵效應(yīng)所導(dǎo)致的實際企業(yè)價值低于（或高于）最優(yōu)企業(yè)價值水平的相對偏離程度。 對應(yīng)地， 需要將wi和ui的點估計用1-e-u和1-e-w替代表達(dá)， 公式如下：

因而， 公式（25）和公式（26）為利益侵占和價值增值的絕對指標(biāo)， 公式（27）和公式（28）為侵占效應(yīng)和激勵效應(yīng)的相對指標(biāo)， 企業(yè)價值凈影響效果為：

其中， vi，t是企業(yè)價值達(dá)到最優(yōu)時的擾動項， ui，t和wi，t分別表示大股東控制和股權(quán)質(zhì)押所體現(xiàn)的綜合侵占效應(yīng)和綜合激勵效應(yīng)導(dǎo)致的實際企業(yè)價值相對于最優(yōu)水平的偏離。 變量的定義如下：

1. 被解釋變量。 企業(yè)價值， 本文選擇凈資產(chǎn)收益率作為變量衡量指標(biāo)， 記為ROE。

2. 解釋變量。 ①第一大股東的現(xiàn)金流權(quán)比例Ownership， 本文采用終極現(xiàn)金流權(quán)比例來計量。 ②股權(quán)質(zhì)押Pledge， 本文選擇第一大股東股權(quán)質(zhì)押數(shù)與其總現(xiàn)金流權(quán)數(shù)的比值作為股權(quán)質(zhì)押的代理變量。

3. 控制變量。 主要包括：企業(yè)規(guī)模Lsize， 為企業(yè)總資產(chǎn)的自然對數(shù); 成長性Growth， 為主營業(yè)務(wù)收入增長率; 資本結(jié)構(gòu)Debt， 為企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率。 此外還控制了年度和行業(yè)變量。

（二）樣本選擇和數(shù)據(jù)來源

本文選擇2013 ～ 2017年上市公司的相關(guān)數(shù)據(jù)作為研究對象。 樣本的選擇遵循如下原則：①剔除金融類上市公司; ②保留僅發(fā)行A股的公司; ③剔除被ST、PT的上市公司; ④為滿足解釋變量滯后一期的需要， 剔除時間上未連續(xù)兩年及以上的觀察值; ⑤剔除資產(chǎn)負(fù)債率大于100%的公司; ⑥剔除某一年份中存在數(shù)據(jù)缺失的公司。

本研究數(shù)據(jù)來源于萬得和國泰安數(shù)據(jù)庫， 處理后共獲得2805個樣本觀察值。

四、 實證分析

（一）樣本數(shù)據(jù)的描述性統(tǒng)計

表1的描述性統(tǒng)計結(jié)果顯示， 企業(yè)價值的均值為0.047， 中位數(shù)為0.068， 初步表明我國上市公司企業(yè)價值普遍不高。 第一大股東的現(xiàn)金流權(quán)比例均值為0.328， 中位數(shù)為0.312， 表明我國上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)相對集中; 股權(quán)質(zhì)押的中位數(shù)為0.607， 均值為0.590， 不少企業(yè)第一大股東的股權(quán)質(zhì)押已經(jīng)達(dá)到100%， 表明我國上市公司第一大股東的股權(quán)質(zhì)押比例較高， 存在控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險。

（二）實證結(jié)果分析

1. 模型選擇和影響因素分析。 本部分定量分析大股東控制和股權(quán)質(zhì)押所呈現(xiàn)的綜合激勵效應(yīng)和侵占效應(yīng)對企業(yè)價值的不同影響。 考慮不同股權(quán)結(jié)構(gòu)中大股東控制及其股權(quán)質(zhì)押的表現(xiàn)， 本文將樣本按照股權(quán)相對分散、相對集中和高度集中進(jìn)行分組， 具體做法是將第一大股東的現(xiàn)金流權(quán)比例小于20%的樣本劃分為相對分散組; 處于20%和50%之間的樣本劃分為相對集中組; 高于50%的樣本劃分為高度集中組。 分組樣本的描述性統(tǒng)計結(jié)果如表2所示。

由表2可知， 在相對分散股權(quán)結(jié)構(gòu)樣本組中， 股權(quán)質(zhì)押比例最高， 企業(yè)價值最低; 而在高度集中股權(quán)結(jié)構(gòu)樣本組中， 股權(quán)質(zhì)押比例最低， 企業(yè)價值最高， 表明在相對分散的股權(quán)結(jié)構(gòu)中， 大股東的地位并不穩(wěn)固， 控制權(quán)地位的易轉(zhuǎn)移性使得大股東獲取個人利益的動機較強， 侵占行為較易出現(xiàn); 而在高度集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)中， 大股東的地位穩(wěn)固， 其價值和企業(yè)價值趨于一致， 侵占動機較弱， 此時的股權(quán)質(zhì)押可以被認(rèn)定為謀求企業(yè)發(fā)展所需要的資金融通方式。

應(yīng)用雙邊隨機邊界法驗證不同股權(quán)結(jié)構(gòu)中大股東控制和股權(quán)質(zhì)押的表現(xiàn)， 及其綜合激勵效應(yīng)和侵占效應(yīng)對企業(yè)價值形成的影響， 估計結(jié)果如表3所示。 三個樣本組中的參數(shù)σw和參數(shù)σu均顯著異于零， 所有存在大股東股權(quán)質(zhì)押的樣本企業(yè)都受到激勵效應(yīng)和侵占效應(yīng)的綜合影響。 其中股權(quán)相對分散和股權(quán)相對集中兩個樣本組的估計結(jié)果都顯示大股東現(xiàn)金流權(quán)比例的提高有利于提高企業(yè)價值， 股權(quán)質(zhì)押則會降低企業(yè)價值。 其原因在于， 股權(quán)質(zhì)押比例的提高會促進(jìn)大股東控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)的偏離， 激發(fā)大股東的尋租動機。 在股權(quán)高度集中樣本組中， 大股東現(xiàn)金流權(quán)比例與企業(yè)價值呈U型關(guān)系， 臨界值為62.62%。 其原因在于， 當(dāng)大股東的現(xiàn)金流權(quán)比例處于50% ～ 62.62%的區(qū)間內(nèi)時， 股權(quán)質(zhì)押所導(dǎo)致的兩權(quán)分離的擴大會誘導(dǎo)大股東的侵占行為， 從而使得企業(yè)價值受損; 而當(dāng)大股東的現(xiàn)金流權(quán)比例高于62.62%時， 企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)更接近直接持股或者完全直接持股， 公司治理結(jié)構(gòu)改善， 大股東更加關(guān)注企業(yè)業(yè)績。

股權(quán)質(zhì)押方面， 三個樣本組中股權(quán)質(zhì)押均在1%的水平上與企業(yè)價值呈顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。 說明股權(quán)質(zhì)押雖然具有較便利的融資功能， 但其優(yōu)勢并不能彌補股權(quán)質(zhì)押所帶來的對股權(quán)結(jié)構(gòu)的不利影響。

2. 方差分解。 通過方差分解可以解析企業(yè)價值實現(xiàn)過程中大股東控制和股權(quán)質(zhì)押的綜合激勵效應(yīng)及侵占效應(yīng)對模型的解釋能力。

表4方差分解結(jié)果顯示， 相對分散和相對集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)中激勵效應(yīng)小于侵占效應(yīng)， 分散的股權(quán)結(jié)構(gòu)尤為嚴(yán)重; 高度集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)中大股東控制和股權(quán)質(zhì)押所體現(xiàn)的綜合激勵效應(yīng)遠(yuǎn)大于侵占效應(yīng)。 這表明， 只有具有絕對控制地位的大股東才可以利用自身的優(yōu)勢地位為企業(yè)帶來發(fā)展資金。

3. 企業(yè)價值偏離的單邊估計。 為分析特定“激勵效應(yīng)—侵占效應(yīng)”在企業(yè)價值形成過程中各自的具體效應(yīng)以及凈效應(yīng)， 本部分進(jìn)一步對大股東控制和股權(quán)質(zhì)押的綜合激勵效應(yīng)和侵占效應(yīng)進(jìn)行單邊效應(yīng)的估計。

表5是分組樣本的估計結(jié)果。 在相對分散股權(quán)結(jié)構(gòu)樣本組中， 綜合激勵效應(yīng)和侵占效應(yīng)的凈效果表現(xiàn)為實際的企業(yè)價值低于最優(yōu)水平的2.32%。 再次證明相對分散的股權(quán)結(jié)構(gòu)不利于采用股權(quán)質(zhì)押的融資方式; 相對集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)中股權(quán)質(zhì)押的消極影響基本能夠被大股東控制的積極影響所抵消， 質(zhì)押融資的作用不太明顯; 而高度集中股權(quán)結(jié)構(gòu)中的激勵效應(yīng)遠(yuǎn)大于侵占效應(yīng)， 股權(quán)質(zhì)押能夠充分發(fā)揮融資作用， 企業(yè)價值得以提升。

五、 結(jié)論

本文考察了大股東控制和股權(quán)質(zhì)押對企業(yè)價值的傳導(dǎo)效應(yīng)， 通過對拓展了的LLSV模型的推導(dǎo)， 發(fā)現(xiàn)大股東控制具有激勵效應(yīng)， 適度集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)和高度集中股權(quán)結(jié)構(gòu)下大股東的直接持股有利于提升企業(yè)價值， 而股權(quán)質(zhì)押則具有侵占效應(yīng)。 主要原因在于， 股權(quán)適度集中的公司內(nèi)部治理通常較完善， 能夠?qū)芾韺訉嵤┯行У谋O(jiān)督管理; 大股東的直接持股也有利于企業(yè)價值增值; 而股權(quán)質(zhì)押會在一定程度上分離大股東的控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)， 弱化大股東對長期經(jīng)營和企業(yè)價值的關(guān)注。

對樣本進(jìn)行分組的描述性統(tǒng)計分析結(jié)果表明， 相對分散股權(quán)結(jié)構(gòu)樣本組中大股東股權(quán)質(zhì)押均值最高， 而高度集中股權(quán)結(jié)構(gòu)樣本組中最低。 雙邊隨機邊界實證分析結(jié)果則進(jìn)一步表明， 在相對分散的股權(quán)結(jié)構(gòu)中， 現(xiàn)金流權(quán)的激勵效應(yīng)較弱， 股權(quán)質(zhì)押的侵占效應(yīng)較強， 企業(yè)不宜采用股權(quán)質(zhì)押的融資方式; 相對集中股權(quán)結(jié)構(gòu)中的股權(quán)質(zhì)押融資的優(yōu)勢不能得以體現(xiàn); 而在高度集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)中， 大股東控制的激勵效應(yīng)遠(yuǎn)大于股權(quán)質(zhì)押的侵占效應(yīng)， 股權(quán)質(zhì)押融資的優(yōu)勢能夠較好地得到體現(xiàn)。 以上分析表明， 大股東地位的穩(wěn)定是是否選擇股權(quán)質(zhì)押融資的重要影響因素， 只有在保持住大股東控制地位不可撼動條件下的股權(quán)質(zhì)押才有利于企業(yè)的發(fā)展。

本文的研究結(jié)論對股權(quán)質(zhì)押具有一定的借鑒意義和應(yīng)用價值。 首先， 大股東股權(quán)質(zhì)押可以對企業(yè)價值產(chǎn)生積極影響， 但需要大股東控制地位的穩(wěn)固作為首要保證; 其次， 在難以確保大股東地位穩(wěn)定的情況下， 股權(quán)質(zhì)押具有不利作用， 因此市場監(jiān)管者和企業(yè)的中小股東應(yīng)該密切關(guān)注此類大股東的股權(quán)質(zhì)押行為， 特別是那些高比例的質(zhì)押行為， 謹(jǐn)防其通過股權(quán)質(zhì)押的減持和套現(xiàn)等進(jìn)行利益侵占; 再者， 股權(quán)質(zhì)押會影響企業(yè)的兩權(quán)分離度， 惡化代理問題， 激發(fā)大股東的利益侵占動機， 有效的股權(quán)制衡可以約束大股東的此類行為， 企業(yè)應(yīng)積極完善治理結(jié)構(gòu)， 建立科學(xué)的制衡機制; 最后， 本文的研究結(jié)論也可以為銀行等金融機構(gòu)在選擇質(zhì)押人時提供有益的參考。

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