張競心　孫蘇州　曾凡非　孫穎

摘要：本項目從對賭協(xié)議出發(fā)，以H地產(chǎn)為例，搜集相關(guān)文獻(xiàn)與案例，根據(jù)信息不對稱理論、激勵理論等相關(guān)理論，研究其對企業(yè)發(fā)展與戰(zhàn)略部署的激勵作用。通過比較企業(yè)財務(wù)狀況，探討對賭協(xié)議對企業(yè)戰(zhàn)略延伸的積極影響，提出優(yōu)化建議，助力企業(yè)發(fā)展，同時為其他企業(yè)實施對賭協(xié)議提供借鑒。

關(guān)鍵詞：對賭協(xié)議;企業(yè)戰(zhàn)略延伸;積極影響

引言

面對激烈的市場競爭，對賭協(xié)議作為企業(yè)實現(xiàn)戰(zhàn)略目標(biāo)的手段，在我國迅速應(yīng)用發(fā)展，成為企業(yè)管理的關(guān)鍵機(jī)制。對賭協(xié)議存在風(fēng)險，但也具有顯著的激勵效果。

一、實踐特征及意義

（一）實踐特征

1.法律條款空缺

在我國目前的實踐中，關(guān)于對賭協(xié)議政府并沒有出臺相關(guān)法律條款，造成其在我國的法律地位不明晰，在實踐中很容易出現(xiàn)法律風(fēng)險和法律糾紛。

2.對賭標(biāo)準(zhǔn)以財務(wù)績效居多

融資企業(yè)對資金有強(qiáng)烈的需求，簽訂對賭協(xié)議意在獲取資金而并不希望投資方干預(yù)企業(yè)管理，同時以績效作為考核標(biāo)準(zhǔn)更易量化，更容易完成，符合雙方需求。

3.補(bǔ)償條件通常為股權(quán)

企業(yè)的市場價值由股權(quán)和債券的價值組合決定，其中股權(quán)價值占據(jù)主導(dǎo)地位，以股權(quán)作為籌碼能更好地衡量企業(yè)的績效。

（二）實踐意義

1.拓寬融資渠道

一個企業(yè)的發(fā)展離不開資金的支持，企業(yè)獲取資金的渠道有很多種，如債權(quán)融資、股權(quán)融資、內(nèi)部融資、政府融資等。就對賭協(xié)議這一新的融資渠道而言，融資方通過與投資方簽訂協(xié)議，明確既定目標(biāo)，投資方對融資企業(yè)進(jìn)行投資，給予資金、技術(shù)支持，幫助融資企業(yè)完成融資環(huán)節(jié)，獲得資金保障，實現(xiàn)后續(xù)過程的經(jīng)營和運(yùn)轉(zhuǎn)。不同于其他融資方式，對賭協(xié)議簽訂時明確提出，如果融資方達(dá)到雙方設(shè)立的既定目標(biāo)，視為對賭成功;如果融資方未能按照約定達(dá)到要求，則視為對賭失敗，要按照協(xié)議約定給予投資方一定的補(bǔ)償。這一融資方式不要求融資方在吸收資金時立即付出回報，而是根據(jù)融資方最后達(dá)到的績效結(jié)果來進(jìn)行確定，達(dá)到激勵作用。

2.降低投資風(fēng)險

根據(jù)信息不對稱理論、委托—代理理論，投資方和融資方在投融資過程中掌握信息的程度各不相同，投資方較融資企業(yè)來說掌握的較少一些，這既不利于投資方制定投資決策，也不利于融資方最大限度地籌集資金。對賭協(xié)議規(guī)避了這一問題，以補(bǔ)償條款作為激勵政策，促使融資方提升業(yè)績，達(dá)到目標(biāo)。這一方式大大降低了投資方在融資企業(yè)信息不公開、不透明情況下的投資風(fēng)險，對賭失敗面臨的高額賠償讓融資企業(yè)不再心存僥幸、偷工減料，而是充分利用籌集資金，最大限度地對資金進(jìn)行開發(fā)和利用，以達(dá)到既定目標(biāo)，實現(xiàn)成功對賭。

3.促進(jìn)企業(yè)發(fā)展

對賭協(xié)議的簽訂為融資企業(yè)設(shè)立了明確的目標(biāo)，要求其在未來的某一時間完成特定的活動。這種協(xié)議的簽訂具有較顯著的激勵作用，它可以激勵融資企業(yè)最大限度地發(fā)揮職能，制定正確的經(jīng)營策略，最大限度地發(fā)揮企業(yè)優(yōu)勢，提升市場核心競爭力，增大市場占有份額，提高企業(yè)聲譽(yù)，增強(qiáng)風(fēng)險應(yīng)對能力，避免企業(yè)的盲目行為，促進(jìn)企業(yè)長遠(yuǎn)發(fā)展。

二、相關(guān)概述

對賭協(xié)議（簡稱VAM），其準(zhǔn)確含義為“估值調(diào)整機(jī)制”，即在投融資過程中，協(xié)議雙方為確保自身利益而附帶簽訂一系列的金融條款，它是對于未來不確定情況的一種約定。如果雙方約定的情況實現(xiàn)，則融資方可以行使一種權(quán)利;反之，則投資方可以行使另一種權(quán)利。實際上，它屬于期權(quán)的一種，通過條款的設(shè)計，有效保護(hù)投資人的利益，并對融資方產(chǎn)生激勵作用。

構(gòu)成對賭協(xié)議的三要素為對賭主體、對賭標(biāo)準(zhǔn)和補(bǔ)償方式。對賭主體一般為投資方和融資方，或者是收購方與出讓方;對賭標(biāo)準(zhǔn)是投融資雙方對于未來約定的情況，通常情況下用財務(wù)績效、非財務(wù)績效、企業(yè)行為、管理層去向、股票發(fā)行和贖回補(bǔ)償來衡量;補(bǔ)償方式是指對賭成功后投資方給予融資方的獎勵以及失敗后融資方應(yīng)給予的補(bǔ)償，通常情況下可以分為股權(quán)調(diào)整型、現(xiàn)金補(bǔ)償型、股權(quán)稀釋型、股權(quán)回購型、股權(quán)優(yōu)先型和股權(quán)激勵型六類。

三、理論基礎(chǔ)

目前對賭協(xié)議的理論研究非常豐富，主要涉及以下五個方面的理論。

（一）信息不對稱理論

在投融資過程中，融資方更了解企業(yè)內(nèi)部發(fā)展情況，投資方很難對企業(yè)的經(jīng)營與價值做出正確判斷。因此，投資方會與融資方簽訂對賭協(xié)議來維護(hù)自身利益。這樣，融資方利用信息優(yōu)勢損害對方利益的行為會減少，降低投資方的監(jiān)督成本。

（二）激勵理論

雙方在簽訂對賭協(xié)議時，會在協(xié)議中設(shè)置業(yè)績目標(biāo)，目標(biāo)達(dá)成后會給予融資方一定的獎勵。這種激勵手段，促使融資方提升業(yè)績，達(dá)到目標(biāo)。否則，融資方要給予一定的補(bǔ)償。為了避免企業(yè)遭遇損失，融資方會努力改善經(jīng)營環(huán)境，提高業(yè)績水平。

（三）期權(quán)理論

首先，條款中雙方約定未來某個時間根據(jù)條款內(nèi)容行使獎懲措施的權(quán)利，具有期權(quán)性質(zhì)。其次，協(xié)議約定的標(biāo)的通常是財務(wù)績效等實物，符合期權(quán)定義。最后，當(dāng)融資方達(dá)到目標(biāo)后，投資方在支付獎勵的同時也獲得了超額收益，對投資方而言屬于看漲期權(quán)。

（四）博弈論

在對賭過程中，投資方與融資方進(jìn)行博弈。簽訂對賭協(xié)議后，具有不同利益追求的投融資雙方在追求自身利益最大化的同時，也要考慮對方的利益。權(quán)衡過后，雙方會采取最有利的戰(zhàn)略方案進(jìn)行接下來的活動。

（五）委托—代理理論

投融資雙方都以實現(xiàn)自身利益目標(biāo)為前提，但雙方都不能預(yù)知企業(yè)未來的狀況，而融資方掌握更多的企業(yè)信息，為了降低融資方為實現(xiàn)自身利益目標(biāo)而損害投資方利益的狀況發(fā)生的風(fēng)險，投資方會與融資方簽訂對賭協(xié)議來確保自身利益。

四、案例闡述

2006年6月，H地產(chǎn)正式啟動IPO計劃。為獲得充足的資金保障，H地產(chǎn)于2006年11月29日與美林、德意志銀行、淡馬錫等投資機(jī)構(gòu)簽訂協(xié)議，三家投行以4億美元認(rèn)購H地產(chǎn)8億股可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股。為獲得這筆融資款，H地產(chǎn)與三家投行簽訂了第一輪對賭協(xié)議。協(xié)議約定，若H地產(chǎn)在2007年前上市，按照發(fā)售價計算，投行們的最低回報率為30%;2008年6月6日前上市，投行們的最低回報率為40%;2009年底上市，投行們的最低回報率高達(dá)70%。2008年3月20日，H地產(chǎn)宣布暫停上市，第一輪上市計劃宣告失敗。

暫停上市后，H地產(chǎn)的資金鏈岌岌可危，資金壓力巨大。為化解危機(jī)，H地產(chǎn)開始尋找新一輪的融資伙伴并再度沖擊IPO。為獲得新一輪融資，H地產(chǎn)與新投資者再一次簽訂對賭協(xié)議，協(xié)議約定，在2009年12月31日前上市，投資者的最低回報率為82%，不超過200%;在2010年3月前上市，投資者的最低回報率為100%，不超過200%;在2010年3月后上市，選取綜合回報率的100%與內(nèi)部回報率的50%孰高者作為最低回報率。與此同時，H地產(chǎn)與第一輪融資的機(jī)構(gòu)投資者簽訂了新的對賭協(xié)議，為鼓勵H地產(chǎn)上市，協(xié)議修改為只要H地產(chǎn)在2009年12月31日前上市，三家投資者同意將最低回報率調(diào)整為52%。2009年11月5日，在協(xié)議期限的最后關(guān)頭，H地產(chǎn)于香港聯(lián)交所成功上市，成功達(dá)到約定目標(biāo)。

五、績效評價

我們選取H地產(chǎn)在香港聯(lián)交所上市后2010—2018年間的財務(wù)數(shù)據(jù)，同時選取毛利率、營業(yè)收入增長率、毛利增長率、凈利潤增長率、總資產(chǎn)增長率5個指標(biāo)對H地產(chǎn)進(jìn)行績效分析。詳細(xì)指標(biāo)數(shù)據(jù)見表1，H地產(chǎn)2010—2018年財務(wù)數(shù)據(jù)指標(biāo)。

首先，從毛利率的角度來看，H地產(chǎn)自2009年在香港成功上市后，2010—2018年間企業(yè)的毛利率在31%上下進(jìn)行小幅波動，最高年份達(dá)到36.2%，最低年份達(dá)到27.9%，指標(biāo)處于平穩(wěn)狀態(tài)，企業(yè)盈利狀況良好，說明H地產(chǎn)的盈利能力強(qiáng)而穩(wěn)定。

其次，從營收和利潤的角度來看，我們獲取了H地產(chǎn)2010—2018年9年間的營業(yè)收入、毛利、凈利潤指標(biāo)數(shù)據(jù)，并計算出營業(yè)收入增長率、毛利增長率、凈利潤增長率進(jìn)行縱向比較。在2010年H地產(chǎn)成功上市后的第一年實現(xiàn)迅猛增長，三項指標(biāo)增長率極高，成倍數(shù)增長。在2011年增長率大幅下降，在2012年有的指標(biāo)呈現(xiàn)負(fù)增長，主要系2012年國家出臺相關(guān)政策，堅決抑制房地產(chǎn)投機(jī)投資性需求，使得當(dāng)年利潤率略有下降。2013年后，各項指標(biāo)實現(xiàn)回升，每股收益也較為理想。整體保持平穩(wěn)增長趨勢，績效可觀。

最后，從資產(chǎn)規(guī)模的角度來看，H地產(chǎn)各年的總資產(chǎn)金額較上年均有所提升，實現(xiàn)高速增長。伴隨著營業(yè)收入的增長，H地產(chǎn)加大資產(chǎn)投入，企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模不斷擴(kuò)大。

總體而言，H地產(chǎn)在2010—2018年間各項指標(biāo)趨勢較為平穩(wěn)，企業(yè)經(jīng)營能力較強(qiáng)，處于戰(zhàn)略領(lǐng)先地位。

六、結(jié)論與建議

（一）結(jié)論

通過上述數(shù)據(jù)，我們認(rèn)定，完成對賭并成功上市使得H地產(chǎn)的規(guī)模逐漸擴(kuò)大，營業(yè)利潤不斷增加，實現(xiàn)價值的顯著提升。

從整體來看，H地產(chǎn)的盈利能力逐漸增強(qiáng)，企業(yè)規(guī)模不斷擴(kuò)大，取得良好發(fā)展，對賭協(xié)議的簽訂對H地產(chǎn)的戰(zhàn)略延伸具有積極作用。

（二）建議

1.關(guān)注企業(yè)發(fā)展目標(biāo)，選擇適當(dāng)?shù)貙€標(biāo)準(zhǔn)，將財務(wù)指標(biāo)與非財務(wù)指標(biāo)相結(jié)合，避免企業(yè)的盲目行為，降低由于盲目決策而帶來的經(jīng)營風(fēng)險。

2.關(guān)注宏觀環(huán)境，特別是全球經(jīng)濟(jì)變化、國家政策、行業(yè)發(fā)展態(tài)勢，謹(jǐn)防環(huán)境突變帶來的經(jīng)營風(fēng)險，警惕風(fēng)險。

3.增強(qiáng)企業(yè)核心競爭力，制定正確的經(jīng)營戰(zhàn)略，增強(qiáng)戰(zhàn)略管理，提高財務(wù)管理能力，加強(qiáng)對風(fēng)險的分析預(yù)測，促進(jìn)企業(yè)發(fā)展。

4.制定合理的協(xié)議條款，充分掌控企業(yè)信息，明確利益目標(biāo)，切實促進(jìn)企業(yè)發(fā)展，實現(xiàn)戰(zhàn)略延伸。

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