吳曉薇

摘要：近年來(lái)，隨著我國(guó)發(fā)債市場(chǎng)的不斷擴(kuò)大發(fā)展，債券種類不斷增加，發(fā)債主體也隨之多元化。以2014年“超日債”打破剛性兌付為起點(diǎn)，在面臨全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度放緩，我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)整，部分產(chǎn)業(yè)面臨結(jié)構(gòu)性轉(zhuǎn)型的大背景下，債券市場(chǎng)違約事件層出不窮。本文將在梳理目前我國(guó)債券違約現(xiàn)狀和原因的基礎(chǔ)上，對(duì)我國(guó)違約債券的現(xiàn)有處置方式進(jìn)行分析，對(duì)創(chuàng)新處置方式進(jìn)行探討。

關(guān)鍵詞：債券違約? 債務(wù)重組? 資產(chǎn)管理公司（AMC）

一、我國(guó)債券違約情況現(xiàn)狀及原因分析

（一）我國(guó)債券違約現(xiàn)狀

本文中債券違約是指?jìng)l(fā)行主體不能按照事先達(dá)成的債券協(xié)議履行其義務(wù)的行為。

根據(jù)wind數(shù)據(jù)庫(kù)的統(tǒng)計(jì)，我國(guó)2016年末、2017年末、2018年末和2019年10月底的債券市場(chǎng)的發(fā)行規(guī)模分別為30，000.00億元、78，000.00 億元和38，100.00 億元和31，000.00 億元。可以看出我國(guó)債券市場(chǎng)大幅擴(kuò)大后回調(diào)較為明顯。而與此同時(shí)，我國(guó)債券違約發(fā)生金額則自2014年“超日債”違約后，違約金額有大幅擴(kuò)大的趨勢(shì)。截至2019年11月21日，我國(guó)共有153只債券發(fā)生違約，違約金額擴(kuò)大到了1181.11億元，而在2015年僅有27只債券違約，違約金額為121.77億元。2016年，我國(guó)債券違約金額比2015年擴(kuò)大了2倍，達(dá)到56只393.77億元;2017年相對(duì)2016年雖然違約債券只數(shù)有一定幅度降低，但違約金額和2016年相比較為穩(wěn)定。2018年是債券違約井噴式爆發(fā)的一年，違約金額突破了1200億元，違約的債券達(dá)到125只。

從債券違約行業(yè)和企業(yè)性質(zhì)上看，2014年初至今我國(guó)債券違約企業(yè)所屬行業(yè)較為分散，綜合類行業(yè)、建筑與工程行業(yè)、石油與天然煉制和銷(xiāo)售、煤炭與消費(fèi)用燃料、多領(lǐng)域控股和食品加工與肉類6個(gè)行業(yè)違約債券占比超過(guò)總體違約債券總和的50%，其中綜合類行業(yè)、建筑與工程行業(yè)、石油與天然煉制和銷(xiāo)售等產(chǎn)能過(guò)剩行業(yè)分別為11.82%、11.28%和11.17%，相比其他行業(yè)較高。按企業(yè)性質(zhì)劃分，民營(yíng)企業(yè)是債券違約的重災(zāi)區(qū)，占比超過(guò)75%，而地方國(guó)有企業(yè)、中央國(guó)有企業(yè)和中外合資企業(yè)，占比總和超過(guò)22%。

（二）債券違約原因分析

1.宏觀因素分析。其一，宏觀經(jīng)濟(jì)因素。近年來(lái)，全球經(jīng)濟(jì)處于下行區(qū)間，經(jīng)濟(jì)低位調(diào)整。我國(guó)經(jīng)濟(jì)在經(jīng)歷增長(zhǎng)速度換擋期、結(jié)構(gòu)調(diào)整陣痛期、前期刺激政策消化期三期疊加的重要時(shí)期，供給側(cè)結(jié)構(gòu)性問(wèn)題較為明顯，制造業(yè)和貿(mào)易更是呈現(xiàn)疲軟狀態(tài)。雖然部分上游國(guó)企在政策引領(lǐng)下積極探索“三去一降一補(bǔ)”，但大部分供給側(cè)結(jié)構(gòu)調(diào)整不出現(xiàn)于民企，民營(yíng)企業(yè)沒(méi)有真正實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)出清。而在這兩年，經(jīng)濟(jì)壓力持續(xù)下行，我國(guó)消費(fèi)能力繼續(xù)疲軟，制造業(yè)企業(yè)主營(yíng)業(yè)務(wù)盈利能力持續(xù)下滑?？梢哉f(shuō)，宏觀經(jīng)濟(jì)的整體走弱，是2018年至今債券違約爆發(fā)的主要原因之一。

其二，金融政策監(jiān)管因素。自2017年下旬至今，受影子銀行金融政策監(jiān)管趨嚴(yán)和信用緊縮的影響，企業(yè)融資渠道受到較大程度影響，非標(biāo)業(yè)務(wù)迅速瓦解。這對(duì)部分市場(chǎng)杠桿較高、資金管理能力較差的主體有較大程度的沖擊。部分盈利較弱的企業(yè)，現(xiàn)金盈利僅能勉強(qiáng)維持企業(yè)發(fā)行債券、銀行貸款和非標(biāo)業(yè)務(wù)所需的利息成本。在前一段時(shí)間的信用緊縮金融監(jiān)管背景下，這些財(cái)務(wù)狀況本就脆弱的民企、部分城投公司等主體無(wú)法找到新的資金“血液”，紛紛成為了債券違約的重災(zāi)區(qū)。

2.企業(yè)層面分析。企業(yè)債券違約原因包括自身經(jīng)營(yíng)能力不足、激進(jìn)多元化投資、企業(yè)內(nèi)部治理體制不健全、財(cái)務(wù)報(bào)表造假、償付意愿較低等多方面因素。以下對(duì)經(jīng)營(yíng)能力和多元化投資因素進(jìn)行具體分析。

其一，自身經(jīng)營(yíng)能力不足。我國(guó)部分企業(yè)在前期信貸寬松的貨幣政策背景下，較易取得外部融資時(shí)，依靠政策優(yōu)勢(shì)、人口紅利優(yōu)勢(shì)等取得一定成功，實(shí)質(zhì)上只注重規(guī)模的擴(kuò)大，而未實(shí)現(xiàn)真正意義上的提質(zhì)，在公司經(jīng)營(yíng)管理、產(chǎn)品創(chuàng)新、營(yíng)銷(xiāo)渠道建設(shè)等方面較為落后，都未實(shí)現(xiàn)實(shí)質(zhì)上突破。然而，隨著經(jīng)濟(jì)進(jìn)入下行區(qū)間，市場(chǎng)出清，這部分靠財(cái)務(wù)運(yùn)作而非經(jīng)營(yíng)產(chǎn)品領(lǐng)先取得一定成功的企業(yè)發(fā)展不可維系。

其二，多元化經(jīng)營(yíng)策略失敗。從企業(yè)層面，2014年后，我國(guó)部分現(xiàn)金流較為充裕的企業(yè)，特別是產(chǎn)能過(guò)剩企業(yè)積極在主營(yíng)業(yè)務(wù)之外嘗試拓展多元化投資，甚至調(diào)整主營(yíng)業(yè)務(wù)，希望借助資本化運(yùn)作，迅速提升企業(yè)價(jià)值。這些企業(yè)有很大一部分選擇投資于房地產(chǎn)、高新科技等需要持續(xù)投入，運(yùn)作能力要求較高的行業(yè)。這些企業(yè)由于調(diào)整主營(yíng)業(yè)務(wù)，任意擴(kuò)張并購(gòu)，在經(jīng)濟(jì)下行，主營(yíng)業(yè)務(wù)盈利能力持續(xù)下滑，投資的行業(yè)無(wú)法盡快實(shí)現(xiàn)盈利，甚至需要母公司持續(xù)“輸血”，導(dǎo)致企業(yè)自身的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)逐漸暴露。

二、我國(guó)違約債券處置情況

（一）違約債券常規(guī)處置方式

我國(guó)較為常見(jiàn)的處置方式可分為自籌資金或擔(dān)保人代償和訴訟或仲裁處置2個(gè)大類，“我國(guó)違約債券處置方式：2014-2016年的違約債券處置方式以銀行貸款、引入戰(zhàn)略投資者、資產(chǎn)處置等非法律手段為主，整體回收率較高;2018年之后，訴訟成為主要處置手段;整體來(lái)看，非法律手段的違約回收率高于訴訟手段?！?/p>

（二）違約債券處置障礙及挑戰(zhàn)

2018至今，我國(guó)債券違約后的回收率（違約后償付金額/違約總金額）不足10%，遠(yuǎn)低于國(guó)際市場(chǎng)違約債券平均回收率（國(guó)際評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)穆迪統(tǒng)計(jì)）——約57%。所以，我國(guó)債券違約的專業(yè)處置還有比較長(zhǎng)的路要走，面臨的障礙和挑戰(zhàn)包括：我國(guó)待完善的破產(chǎn)、債券違約相關(guān)法律制度;公開(kāi)信息披露制度;更多的具備違約債券運(yùn)作能力和資金實(shí)力的金融機(jī)構(gòu)等等。

三、創(chuàng)新處置違約債券方式的探討

雖然我國(guó)違約債券的處置回收率較低，但我們?nèi)詰?yīng)該欣喜的看到我國(guó)國(guó)內(nèi)資產(chǎn)管理公司（以下簡(jiǎn)稱：AMC）憑借多年處置不良資產(chǎn)的經(jīng)驗(yàn)，近年來(lái)在處置違約債券方面做出了自己的嘗試和貢獻(xiàn)。未來(lái)，我國(guó)可以通過(guò)以下2個(gè)方向?qū)`約債券的處置進(jìn)行嘗試：

（一）實(shí)質(zhì)性重組處置方式

在國(guó)內(nèi)公募債市場(chǎng)首筆違約案——“超日債”違約引起廣泛關(guān)注后，中國(guó)長(zhǎng)城資產(chǎn)管理股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱：長(zhǎng)城資產(chǎn)）迅速牽頭，組建了強(qiáng)大的評(píng)估、法律、證券等專家團(tuán)隊(duì)，在找到全球最大的光伏材料制造商并將其作為戰(zhàn)略投資者介入超日債券違約重組。隨后，在長(zhǎng)城資產(chǎn)的安排下，通過(guò)運(yùn)用破產(chǎn)重整、債轉(zhuǎn)股、注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)等一系列實(shí)質(zhì)性重組手段，最終，超日債危機(jī)得以完全解決。

未來(lái)，對(duì)于因流動(dòng)性問(wèn)題導(dǎo)致債券違約的有發(fā)展?jié)摿ζ髽I(yè)，尤其是地方重點(diǎn)企業(yè)，可以經(jīng)由政府等召集AMC積極介入，通過(guò)引入有實(shí)力的戰(zhàn)略性投資者，運(yùn)用多種實(shí)質(zhì)性重組手段，實(shí)現(xiàn)債券違約的化解。

（二）違約債券轉(zhuǎn)化為普通債權(quán)處置

2018年，中國(guó)信達(dá)資產(chǎn)管理股份有限公司內(nèi)蒙古分公司（以下簡(jiǎn)稱：信達(dá)資產(chǎn)）經(jīng)多方努力，在內(nèi)蒙博源30億元債券上嘗試通過(guò)打折收購(gòu)債券、注銷(xiāo)登記、實(shí)質(zhì)性重組等組合手段，實(shí)現(xiàn)了內(nèi)蒙博源債券的債務(wù)重組。在此過(guò)程中，經(jīng)信達(dá)資產(chǎn)與托管機(jī)構(gòu)中債登、上清所、人民銀行等多部門(mén)的多次溝通，實(shí)現(xiàn)了對(duì)違約債券交割過(guò)戶和將信用債券轉(zhuǎn)化為擔(dān)保普通債權(quán)的多種創(chuàng)新交易機(jī)制。在該案例成功落地后，交易所也汲取本次內(nèi)蒙博源債處置的成功經(jīng)驗(yàn)，將違約債券交割的相關(guān)規(guī)則進(jìn)行調(diào)整。違約債券轉(zhuǎn)化為普通債權(quán)的處置方式將有利于后續(xù)債權(quán)的處置推進(jìn)，在幫助企業(yè)解脫債券違約困境的同時(shí)，保障原債權(quán)人的權(quán)益，緩解企業(yè)資金壓力，使未來(lái)債務(wù)企業(yè)經(jīng)營(yíng)發(fā)展進(jìn)入良性循環(huán)。

參考文獻(xiàn)：

[1]龔宇.我國(guó)債券違約的成因及處置研究.首都經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)，2018.

[2]于浩.“超日債”危機(jī)是這樣化解的，https：//baijiahao.baidu.com/s？id=1589885336205654951&wfr=spider&for=pc.

[3]《2019年第三季度中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)分析與預(yù)測(cè)報(bào)告》.上海財(cái)經(jīng)大學(xué)，http：//finance.ifeng.com/c/7rAdMO0KkTl.

作者單位：中國(guó)信達(dá)資產(chǎn)管理股份有限公司海南省分公司