[摘要]融資融券交易現(xiàn)已成為我國證券投資的重要工具，對于股票市場波動具有直接影響。文章分析了融資融券對股市波動性的作用機(jī)制，針對融資融券對我國股票市場波動性的影響進(jìn)行實證分析，并圍繞平衡交易業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)、推進(jìn)業(yè)務(wù)制度重構(gòu)、強(qiáng)化監(jiān)管機(jī)制建設(shè)三個層面，探討了平抑市場波動的具體建議，以供參考。

[關(guān)鍵詞]融資融券;股市波動性;交易業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu);場外配資監(jiān)管

[DOI]10.13939/j.cnki.zgsc.2020.11.

2010年3月31日我國融資融券交易業(yè)務(wù)的啟動，標(biāo)志著賣空機(jī)制在我國證券市場的正式建立。融資融券交易作為一種投資工具，主要指投資者通過向證券公司提供擔(dān)保物借入資金，買入或借入上市證券并賣出。通過研究其對于股市波動性的影響，能夠為完善融資融券交易制度、促進(jìn)股市健康發(fā)展提供借鑒意義。

1? 融資融券對股市波動性的作用機(jī)制

1.1? 融資交易

1.1.1? 正反饋機(jī)制

融資交易具有杠桿性特征，其交易規(guī)模隨股價上升而擴(kuò)大，相應(yīng)促使投資者對股票的需求增加，由此造成股票的供不應(yīng)求現(xiàn)象，加劇了市場的風(fēng)險性與泡沫化程度。此時一旦股市出現(xiàn)下跌跡象，部分投資者的賣出行為將會轉(zhuǎn)變?yōu)槔招盘枺率勾笈顿Y者出現(xiàn)拋售股票行為，造成股價暴跌、投資者信用賬戶爆倉等現(xiàn)象，進(jìn)一步加劇股市下跌幅度。因此通過將融資交易引入市場中，可在股價上漲時進(jìn)一步提高其增幅，在股價下跌時加劇其下跌程度，對于股市波動性發(fā)揮正向作用[1]。

1.1.2? 負(fù)反饋機(jī)制

融資交易也具有信息傳導(dǎo)作用，可依次實現(xiàn)對股票需求彈性與供給彈性的影響。在股票市場因受負(fù)面信息影響導(dǎo)致股價驟降時，部分投資者通過針對股票的內(nèi)在價值與當(dāng)前價格關(guān)系進(jìn)行分析，可以判斷此類股票是否在未來存在價格上漲空間，依托向證券公司融資的方式買入低價股票，此時這類股票需求量的增加將會對其價格下跌起到一定抑制作用，向其他投資者傳遞股價被低估的信號，進(jìn)而拉動股票需求與價格的上漲。當(dāng)部分投資者融資到期后，需通過拋售股票向證券公司還本付息，由此向市場發(fā)出股價被高估信號，引發(fā)股票供給增加、價格下跌現(xiàn)象，并以此循環(huán)。因此將融資交易引入市場中，可分別在股價上漲與下跌的情況下發(fā)揮抑制作用。

1.2? 融券交易

1.2.1? 正反饋機(jī)制

融券交易具有高倍杠桿作用，在股票價格下跌、市場供給增加的情況下，部分看空的投資者依靠向證券公司借入股票并賣出的行為獲取利潤，由此向市場傳遞出股價被高估的信號，這種做空行為將進(jìn)一步加劇股票下跌幅度、直至價格跌至谷底。此時部分理性投資者通過買進(jìn)這類股票獲取利潤，推動股票需求與價格的增加，當(dāng)其融券到期后需從市場買入等量股票歸還證券公司，由此推動股價上漲;倘若投資者未能如期向證券公司歸還股票，在標(biāo)的證券價格上漲的情況下需增加保證金，倘若其保證金不足則由系統(tǒng)自動買入標(biāo)的證券歸還證券公司，由此進(jìn)一步加劇股價上漲現(xiàn)象[2]。因此，融券交易與股票市場波動存在正相關(guān)關(guān)系。

1.2.2? 負(fù)反饋機(jī)制

融券交易與融資交易的負(fù)反饋機(jī)制相同，具有信息傳導(dǎo)作用，通過影響股票的需求彈性，進(jìn)一步發(fā)揮對其供給彈性途徑的影響作用。將其引入股票市場中，能夠分別在股價上漲與下跌的情況下發(fā)揮抑制作用。

2? 融資融券對我國股票市場波動性影響的實證分析

2.1? 變量選取

本文選取滬深 指數(shù)作為研究樣本，由于滬深兩市均含有流動性強(qiáng)、波動性小的融資融券標(biāo)的股票，且滬深 指數(shù)的成分股涵蓋多個行業(yè)、所占市值比重較大，可用于反映整體股票市場的變化與波動形勢，具有較強(qiáng)的代表性與現(xiàn)實研究價值。在融資融券指標(biāo)設(shè)置上，選取由 年 月 日至 年 月 日期間共計 個有效日度數(shù)據(jù)的日度融資、融券總余額，針對上述數(shù)據(jù)進(jìn)行對數(shù)化處理后，分別選取 、 代表日度融資與融券總余額;在股市波動性指標(biāo)設(shè)置上，選取滬深 指數(shù)中每兩日間的價格指數(shù)，以日收益率作為標(biāo)的，并針對其指數(shù)的對數(shù)收益率進(jìn)行差分，可表示為 。

2.2? 實證分析

2.2.1? 平穩(wěn)性檢驗

為確保回歸模型結(jié)果的有效性，采用 單位根檢驗法針對變量 、 與 進(jìn)行檢驗。通過觀察 檢驗結(jié)果可以發(fā)現(xiàn)，代表日度融資、融券總余額的 、 的 值大于 臨界值，經(jīng)由一階差分檢驗后趨于平穩(wěn)，由此證明其為一階平穩(wěn)序列;代表股票市場波動性的 的 值小于 臨界值，由此證明其為平穩(wěn)序列。

2.2.2? 協(xié)整檢驗

基于平穩(wěn)性檢驗結(jié)果，針對三個變量是否存在長期協(xié)整關(guān)系進(jìn)行檢驗，選取 與 最小準(zhǔn)則獲取滯后階數(shù) 。通過觀察滯后階數(shù)分析結(jié)果可以發(fā)現(xiàn)， 與 、 的最優(yōu)滯后階數(shù)分別為 和 ;通過對兩組滯后階數(shù)進(jìn)行 協(xié)整檢驗可以發(fā)現(xiàn)，在滯后階數(shù)為一階條件下，兩組統(tǒng)計量分別為 和 ，均小于 顯著性水平下的臨界值 ，由此證明兩組統(tǒng)計量間至少存在一個協(xié)整關(guān)系，因此融資融券交易與股票市場價格波動具有長期均衡關(guān)系。

2.2.3? ?模型與脈沖響應(yīng)分析

依據(jù)協(xié)整檢驗結(jié)果可知，融資交易額與滬深 指數(shù)收益率 模型的最優(yōu)滯后階數(shù)為 階，融券交易額與滬深 指數(shù)收益率 模型的最優(yōu)滯后階數(shù)為 階，對其分別進(jìn)行向量自回歸與穩(wěn)定性檢驗。通過觀察穩(wěn)定性檢驗結(jié)果可以發(fā)現(xiàn)，其特征根均落在單位圓內(nèi)，證明向量自回歸模型具有穩(wěn)定性，符合脈沖響應(yīng)分析條件;通過觀察其向量自回歸模型可知， 的滯后 階、 階與 的滯后 階在第一個模型中的解釋變量較為顯著、系數(shù)為正，在第二個模型中解釋變量均不顯著，由此可以說明融資交易將在短期內(nèi)對股市波動性具有正向影響，融券交易則對于股市波動性并無明顯影響。接下來針對上述兩個 模型進(jìn)行脈沖響應(yīng)分析，分析結(jié)果表明融資交易將在長期階段對股市波動發(fā)揮抑制作用，融券交易則不會對股市波動發(fā)揮明顯影響作用。

2.2.4? 格蘭杰因果關(guān)系檢驗

針對本文選取變量進(jìn)行格蘭杰因果檢驗，檢驗結(jié)果表明在 顯著性水平下，融資交易為股市波動的格蘭杰原因，而融券交易則非股市波動的格蘭杰原因;股市波動既是融資交易的格蘭杰原因，也是融券交易的格蘭杰原因。因此，融資交易對于股市波動具有影響及預(yù)測作用，股市波動也會對融資融券交易的變化情況發(fā)揮反作用。

2.3? 實證結(jié)果與建議

2.3.1? 實證分析結(jié)果

實證分析結(jié)果表明，融資交易在短期內(nèi)將會加劇股市波動性，但在長期內(nèi)將對股市波動發(fā)揮平抑作用;融券交易對于市場波動的影響則較為微弱，其主要原因為融資融券交易標(biāo)的數(shù)量與上市公司數(shù)量間存在顯著的差距，且融資融券比例嚴(yán)重失衡，對于融券交易的功能發(fā)揮具有一定限制作用。同時，融資融券交易并非造成股市波動的唯一影響因素，股市自身歷史指數(shù)對其波動性的影響程度更大，其主要原因體現(xiàn)為場內(nèi)非正規(guī)杠桿交易與場外高杠桿配資交易兩個層面。

2.3.2? 相關(guān)建議

首先，應(yīng)平衡融資與融券交易業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)，引導(dǎo)投資者樹立理性投資意識、養(yǎng)成做空習(xí)慣，對市場上做空雙方的力量起到平衡作用，并擴(kuò)大融資融券標(biāo)的規(guī)模，拓寬券商融券渠道，便于投資者更好地尋求目標(biāo)證券開展融資業(yè)務(wù)。其次，應(yīng)推進(jìn)融資融券業(yè)務(wù)制度重構(gòu)，加快推進(jìn)轉(zhuǎn)融通制度的完善建設(shè)，為投資者提供充足的資金與標(biāo)的證券，推動做空交易發(fā)展，同時完善融資融券交易準(zhǔn)入機(jī)制，適當(dāng)降低傭金、利率及保證金比例，將業(yè)績優(yōu)良、風(fēng)險性較小的中小創(chuàng)市場股票標(biāo)的納入到融資融券標(biāo)的中[3]。最后，應(yīng)強(qiáng)化場外配資監(jiān)管機(jī)制建設(shè)，確保出資機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)的規(guī)范化、杠桿資金的合法化，完善投資者開戶資質(zhì)審核、建立賬戶實名制，以此實現(xiàn)對場外配資的有效監(jiān)管，穩(wěn)定股票市場秩序。

3? 結(jié)論

融資融券交易對股市波動的影響具有階段性與差異性特征，其中融資交易在短期內(nèi)將加劇股市波動，但在長期層面將對市場波動發(fā)揮抑制與穩(wěn)定作用;而融券交易對股市波動的影響較弱。對此還需加強(qiáng)我國證券市場環(huán)境建設(shè)，平衡兩融業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)、完善兩融制度、強(qiáng)化監(jiān)管機(jī)制建設(shè)，進(jìn)一步推動股市的良性發(fā)展。

參考文獻(xiàn)：

[1]粟勤.融資融券對我國A股市場標(biāo)的證券波動性的影響分析[J].管理世界，2017（3）：176-177.

[2]徐維軍，吳槐雄.融資融券對標(biāo)的股票波動性的影響——來自中國A股市場的證據(jù)[J].金融理論與實踐，2017（2）：99-104.

[3]劉光彥.融資融券對中國A股市場波動的影響——基于事件研究法下滬深兩市的比較研究[J].山東工商學(xué)院學(xué)報，2019，33（3）：29-38.

[作者簡介]劉安東（1998—），男，漢族，云南普洱人，南京理工大學(xué)紫金學(xué)院，在校學(xué)生，本科，研究方向：金融 。