有發(fā)明創(chuàng)新背景CEO、研發(fā)投入與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)

余珍子 孔東民

【摘要】以我國(guó)A股2001 ～ 2015年制造業(yè)上市企業(yè)數(shù)據(jù)為樣本， 研究有發(fā)明創(chuàng)新背景CEO對(duì)公司未來(lái)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的影響。 通過(guò)對(duì)手工收集整理的制造業(yè)上市企業(yè)有發(fā)明創(chuàng)新背景CEO數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證研究， 發(fā)現(xiàn)有發(fā)明創(chuàng)新背景CEO與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)顯著正相關(guān)， 在穩(wěn)健性檢驗(yàn)中這一結(jié)論仍然成立。 進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)， 有發(fā)明創(chuàng)新背景CEO加大股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的效果在高研發(fā)投入企業(yè)中表現(xiàn)得更加明顯; 建立中介效應(yīng)模型進(jìn)行檢驗(yàn)， 結(jié)果表明研發(fā)投入是有發(fā)明創(chuàng)新背景CEO影響股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的重要傳導(dǎo)機(jī)制。

【關(guān)鍵詞】有發(fā)明創(chuàng)新背景CEO;股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn);研發(fā)投入;投資風(fēng)險(xiǎn)

【中圖分類號(hào)】 F275? ? ?【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】A? ? ? 【文章編號(hào)】1004-0994（2020）15-0017-8

一、引言

資本市場(chǎng)在經(jīng)濟(jì)發(fā)展中占據(jù)著重要地位， 同時(shí)也關(guān)系著眾多投資者的利益， 因此一直以來(lái)， 資本市場(chǎng)都是人們關(guān)注的熱點(diǎn)。 然而， 股價(jià)的異常波動(dòng)不利于經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定發(fā)展， 對(duì)資本市場(chǎng)的有序發(fā)展影響較大， 也暴露了資本市場(chǎng)存在的問(wèn)題。 近幾年來(lái)， 全球金融動(dòng)蕩， 股價(jià)的極端漲跌現(xiàn)象在資本市場(chǎng)特別是新興市場(chǎng)十分常見(jiàn)， 尤其是在股市中突然出現(xiàn)由于某種原因?qū)е碌墓善贝罅繏伿?、股價(jià)迅速下跌的現(xiàn)象， 也即“股價(jià)崩盤”。 而自從遭受2008年全球金融危機(jī)影響之后， 中國(guó)股市一直處于低迷狀態(tài)， 2015年難有的牛市也在其后半年出現(xiàn)千股跌停、股價(jià)大幅下降的局面， 直至目前才有所好轉(zhuǎn)。 股市的大范圍崩潰極易引發(fā)全面的經(jīng)濟(jì)危機(jī)， 因此對(duì)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的研究就顯得尤為重要。

與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)相關(guān)的研究最早開(kāi)始于20世紀(jì)70年代前后， 學(xué)者們起初主要是對(duì)資本市場(chǎng)層面的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行考察， 在21世紀(jì)后逐漸轉(zhuǎn)移到單獨(dú)個(gè)股的崩盤風(fēng)險(xiǎn)研究上。 研究股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)影響因素的學(xué)者主要集中在信息披露質(zhì)量、管理層行為特征以及機(jī)構(gòu)投資者、分析師關(guān)注等公司內(nèi)外部因素上。 在公司管理層面上， CEO作為公司管理經(jīng)營(yíng)決策的主導(dǎo)者， 其核心任務(wù)之一就是讓股東利潤(rùn)最大化， 公司能不斷創(chuàng)造價(jià)值從而促使股價(jià)穩(wěn)步上漲。 為保障公司經(jīng)營(yíng)的穩(wěn)定， 其首要前提也是股價(jià)的穩(wěn)定。 然而， 不同的個(gè)人特征、經(jīng)歷以及背景在一定程度上能反映出CEO在風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)、經(jīng)營(yíng)理念、管理哲學(xué)等方面的差異， 進(jìn)而影響其行為決策。 在企業(yè)中， 研發(fā)人員晉升到高管乃至CEO是公司激勵(lì)手段之一， 但研發(fā)人員與企業(yè)家的思維方式具有差異性。 當(dāng)兩者身份合一時(shí)， 也即具有發(fā)明創(chuàng)新背景的CEO是否會(huì)在企業(yè)戰(zhàn)略經(jīng)營(yíng)管理方面有不同的行為表現(xiàn)， 進(jìn)而對(duì)公司股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生影響， 本文將由此點(diǎn)切入進(jìn)行思考， 從公司CEO是否具有發(fā)明創(chuàng)新背景這一獨(dú)特視角來(lái)考察其對(duì)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的影響。

本文的研究與以往的研究不同， 在現(xiàn)有關(guān)于股價(jià)崩盤的文獻(xiàn)中， 基于管理者具體背景特征視角的文獻(xiàn)較少， 同時(shí)， 與具有發(fā)明創(chuàng)新背景高管相關(guān)的文獻(xiàn)主要關(guān)注其對(duì)企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新的影響， 卻忽視了其是如何影響公司股價(jià)的。 本文從CEO的發(fā)明創(chuàng)新背景出發(fā)探討其對(duì)未來(lái)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的影響， 并引入研發(fā)投入的中介效應(yīng)分析其影響機(jī)制， 豐富和擴(kuò)展了高管個(gè)人特征背景與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)方面的研究。 研究發(fā)現(xiàn)， 有發(fā)明創(chuàng)新背景CEO會(huì)通過(guò)加大研發(fā)投資風(fēng)險(xiǎn)而加大股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)， 這一結(jié)論有助于公司內(nèi)部更好地做出穩(wěn)定公司股價(jià)的相關(guān)決策， 對(duì)于預(yù)防股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)、維護(hù)股票市場(chǎng)穩(wěn)定、促進(jìn)資本市場(chǎng)健康發(fā)展也具有重要參考和啟示意義。

二、文獻(xiàn)回顧、理論分析與研究假設(shè)

（一）文獻(xiàn)回顧

一般認(rèn)為， 股價(jià)崩盤源于公司內(nèi)部人長(zhǎng)期隱瞞壞消息， 當(dāng)這些壞消息無(wú)法繼續(xù)隱瞞而被釋放時(shí)， 會(huì)對(duì)股價(jià)造成巨大沖擊， 導(dǎo)致股價(jià)劇烈下跌。 造成股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的主要原因可分為兩類： 一是在信息不對(duì)稱理論下， 高管因出于自身利益考慮隱藏的負(fù)面信息集中釋放， 導(dǎo)致未預(yù)期到該情況的市場(chǎng)投資者采取集體拋售行為， 從而推動(dòng)股價(jià)暴跌的形成; 二是在行為金融學(xué)框架下， 投資者的異質(zhì)信念以及情緒變化等最終導(dǎo)致股價(jià)崩盤。 在此基礎(chǔ)上， 許多學(xué)者探討了哪些因素會(huì)對(duì)公司與市場(chǎng)之間的信息不對(duì)稱程度和投資者的行為產(chǎn)生影響， 進(jìn)而影響到股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。 本文將分別對(duì)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的內(nèi)、外部影響因素進(jìn)行梳理。

1. 內(nèi)部影響因素。 與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)內(nèi)部影響因素相關(guān)的研究主要基于公司層面， 圍繞公司會(huì)計(jì)信息披露質(zhì)量、內(nèi)部制度環(huán)境、高管行為和特征來(lái)展開(kāi)。 在公司信息披露質(zhì)量方面， Hutton等[1] 研究發(fā)現(xiàn)， 公司財(cái)務(wù)報(bào)告透明度與其股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)負(fù)相關(guān)， 而完善與信息披露相關(guān)的制度能顯著削弱二者之間的負(fù)相關(guān)關(guān)系。 江軒宇、伊志宏[2] 研究了審計(jì)師行業(yè)專長(zhǎng)， 結(jié)果表明， 公司聘請(qǐng)的會(huì)計(jì)師事務(wù)所具備更強(qiáng)的行業(yè)專長(zhǎng)時(shí)， 其未來(lái)的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)較低， 本質(zhì)上也是探討公司披露的信息質(zhì)量對(duì)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的影響， 大體上表明股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)隨著公司與投資者之間信息不對(duì)稱的降低而降低。

在企業(yè)內(nèi)部制度環(huán)境方面， Kim等[3] 考察了公司高管的期權(quán)激勵(lì)對(duì)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的影響， 研究發(fā)現(xiàn)對(duì)高管的期權(quán)激勵(lì)使其業(yè)績(jī)直接與企業(yè)價(jià)值掛鉤， 可能會(huì)導(dǎo)致高管出于業(yè)績(jī)考慮粉飾對(duì)外披露的財(cái)報(bào)信息， 從而加大公司股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。 除此之外， 高管超額薪酬也會(huì)加大公司股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)， Xu等[4] 就發(fā)現(xiàn)在我國(guó)國(guó)企， 高管為維持超額福利掩蓋了公司經(jīng)營(yíng)中的不利消息， 從而加大公司股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。

在高管行為方面， Ray[5] 認(rèn)為， 公司高管出于各種利己動(dòng)機(jī)， 往往會(huì)選擇暫時(shí)隱蔽公司的壞消息， 加大公司股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。 Kim等[6] 指出， 企業(yè)規(guī)避稅收行為將導(dǎo)致高管出現(xiàn)更加嚴(yán)重的機(jī)會(huì)主義行為， 股價(jià)崩盤的概率也會(huì)進(jìn)一步提升。 在高管特征方面， 如： 高管性別[7] ， 研究結(jié)果表明相比于男性CEO， 女性CEO的代理成本更低， 從而能顯著降低股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn); 高管宗教信仰[8] ， 研究發(fā)現(xiàn)高管宗教傳統(tǒng)使高管通過(guò)“管理自律”約束自我行為， 對(duì)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生抑制效應(yīng); 其他如高管社會(huì)責(zé)任感[9] 等特征也會(huì)影響股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。

總之， 在內(nèi)部影響因素中， 企業(yè)披露的信息質(zhì)量越高， 股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)就越低; 具有不同內(nèi)部制度環(huán)境的企業(yè)以及高管的行為特征均能影響股價(jià)， 導(dǎo)致其存在崩盤的風(fēng)險(xiǎn)。

2. 外部影響因素。 這方面的研究主要圍繞投資者行為、分析師關(guān)注以及外部市場(chǎng)環(huán)境展開(kāi)。 一些學(xué)者基于行為金融學(xué)的角度， 認(rèn)為投資者情緒極端波動(dòng)和異質(zhì)信念會(huì)導(dǎo)致股價(jià)崩盤。 其中， 投資者的情緒急劇變化是導(dǎo)致股市短時(shí)間內(nèi)崩盤的主要原因， 對(duì)市場(chǎng)由過(guò)度樂(lè)觀短時(shí)間內(nèi)轉(zhuǎn)為過(guò)度悲觀， 引發(fā)股票大量拋售、股價(jià)集體跳水。 投資者情緒在短時(shí)間內(nèi)轉(zhuǎn)變?nèi)绱酥欤?就是因?yàn)樵诖酥巴顿Y者存在有限關(guān)注， 而非理性地推高自己所關(guān)注股票的價(jià)格[10] ， 使得公司的負(fù)面信息無(wú)法充分釋放， 積累到一定程度爆發(fā)后， 導(dǎo)致個(gè)股崩盤; 而在市場(chǎng)股票交易的買方中， 機(jī)構(gòu)投資者又是主力軍， 因而他們的行為偏差對(duì)股價(jià)的影響也不可忽視。 關(guān)于機(jī)構(gòu)投資者對(duì)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的影響研究并沒(méi)有統(tǒng)一的結(jié)論。 一些研究認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者起著“市場(chǎng)穩(wěn)定器”的作用， 如An和Zhang[11] 研究發(fā)現(xiàn)， 持股比例高、持股時(shí)間長(zhǎng)的機(jī)構(gòu)投資者對(duì)公司內(nèi)部治理和信息披露監(jiān)督的作用更大， 能減少高管對(duì)負(fù)面信息的掩蓋行為， 從而提升公司披露信息的全面性與有效性， 降低股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。 而另一些研究認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者會(huì)加劇股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)， 如： 曹豐等[12] 認(rèn)為， 在公司所在地區(qū)的制度環(huán)境不完善的情況下， 機(jī)構(gòu)投資者會(huì)通過(guò)增大公司的信息不對(duì)稱性來(lái)加劇公司未來(lái)的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn); 許年行等[13] 認(rèn)為， 機(jī)構(gòu)投資者的羊群效應(yīng)會(huì)導(dǎo)致未來(lái)股價(jià)崩盤的概率變得更大。

在資本市場(chǎng)中， 分析師在普及市場(chǎng)知識(shí)、引導(dǎo)投資理念、推動(dòng)市場(chǎng)創(chuàng)新等方面發(fā)揮了重要作用， 在一定程度上扮演著信息中介的角色， 因而也會(huì)對(duì)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生一定影響。 正如肖土盛等[14] 所認(rèn)為， 分析師的預(yù)測(cè)存在一定的中介作用， 降低分析師的預(yù)測(cè)誤差能夠緩解股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。 就分析師而言， 其樂(lè)觀偏差和上市企業(yè)未來(lái)出現(xiàn)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)之間表現(xiàn)為正向相關(guān)性[15] 。

此外， 還有一些外部環(huán)境諸如媒體報(bào)道、政治環(huán)境、政策制度、相關(guān)法律法規(guī)等也會(huì)影響股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。 羅進(jìn)輝等[16] 的研究表明， 由于媒體具有信息中介和公共監(jiān)督的積極作用， 因此媒體對(duì)公司的頻繁報(bào)道能降低股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn); 江軒宇[17] 發(fā)現(xiàn)， 我國(guó)的稅收征管制度能有效抑制管理層的避稅行為， 進(jìn)而降低股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。

（二）理論分析與研究假設(shè)

行為金融學(xué)研究者認(rèn)為， 人們的判斷和決策過(guò)程會(huì)受到其認(rèn)知、情緒以及意志等各種心理因素的影響， 導(dǎo)致其出現(xiàn)行為偏差， 不同的個(gè)人特征、經(jīng)歷以及背景在一定程度上能反映出其在風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)、經(jīng)營(yíng)理念、管理哲學(xué)等方面的差異， 進(jìn)而影響其行為決策。 正如特朗普以商人思維治國(guó)， 其多年的從商經(jīng)歷使得他的思維決策著重于眼前短期利益而忽略了國(guó)家的長(zhǎng)期發(fā)展。 研發(fā)人員作為企業(yè)最具創(chuàng)造力和價(jià)值的成員以及最重要的資產(chǎn)， 是增強(qiáng)企業(yè)自主創(chuàng)新能力、促進(jìn)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的核心力量， 因而在企業(yè)的激勵(lì)機(jī)制中， 研發(fā)人員晉升到高管乃至公司CEO是一種普遍的激勵(lì)手段。 但是， 研發(fā)工作與企業(yè)日常管理經(jīng)營(yíng)以及市場(chǎng)戰(zhàn)略制定等工作的性質(zhì)、內(nèi)容顯著不同， 有著完全不同的工作要求： 作為研發(fā)人員， 只需針對(duì)產(chǎn)品進(jìn)行研發(fā)、探討， 并對(duì)產(chǎn)品做出判斷和決策， 具備的是產(chǎn)品導(dǎo)向思維， 可能有時(shí)資金已經(jīng)耗盡， 而期望中的產(chǎn)品還在研發(fā)過(guò)程中; 作為公司CEO、企業(yè)的最高管理者， 不僅需要市場(chǎng)導(dǎo)向思維來(lái)制定合理的市場(chǎng)營(yíng)銷策略， 使成熟的產(chǎn)品與應(yīng)用場(chǎng)景相匹配， 更需要對(duì)公司全局經(jīng)營(yíng)管理有極強(qiáng)的風(fēng)控意識(shí)。

當(dāng)上述兩種具有不同思維方式的身份融合成一體時(shí)， 是否會(huì)在公司戰(zhàn)略投資經(jīng)營(yíng)上產(chǎn)生不同的影響呢？根據(jù)高層梯隊(duì)理論可知， 公司內(nèi)部與外部的環(huán)境十分復(fù)雜， 管理人員無(wú)法對(duì)每一個(gè)方面都有全方位的理解與認(rèn)識(shí)， 管理者曾經(jīng)的體驗(yàn)和參與經(jīng)歷會(huì)影響他們的戰(zhàn)略選擇， 進(jìn)而影響企業(yè)行為。

Finkelstein[18] 的研究結(jié)果表明， 高管有過(guò)研發(fā)類工作經(jīng)歷的， 對(duì)該領(lǐng)域的信息往往會(huì)更為關(guān)注， 也更傾向于在產(chǎn)品與技術(shù)創(chuàng)新上的投入， 此外， 此類高管對(duì)研發(fā)工作流程比較熟悉， 對(duì)研發(fā)的高收益性也較為了解， 所以也愿意承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)。 Barker等[19] 也發(fā)現(xiàn)， 公司CEO如果從事過(guò)技術(shù)、研發(fā)工作， 在決策過(guò)程中也會(huì)相應(yīng)地提升研發(fā)支出。 在國(guó)內(nèi)， 同樣有學(xué)者得出了類似結(jié)論， 虞義華等[20] 研究發(fā)現(xiàn)， 具有發(fā)明創(chuàng)新背景的高管會(huì)因其自身經(jīng)歷而對(duì)研發(fā)投資非?？粗兀?在公司戰(zhàn)略投資方面更側(cè)重于研發(fā)創(chuàng)新從而加大研發(fā)投資。 以上研究都表明， 具有發(fā)明創(chuàng)新背景的CEO在企業(yè)投資戰(zhàn)略選擇上更側(cè)重于研發(fā)投資。

然而投資活動(dòng)具有一定的風(fēng)險(xiǎn)性， 與其他投資活動(dòng)相比， 研發(fā)投資活動(dòng)具有風(fēng)險(xiǎn)大和回報(bào)期長(zhǎng)的特點(diǎn)， 投資回報(bào)期長(zhǎng)意味著收益的滯后性， 這種滯后性會(huì)加大股東與管理層在研發(fā)投資方面的信息不對(duì)稱。 根據(jù)委托代理理論， 在企業(yè)研發(fā)活動(dòng)進(jìn)展不順時(shí)， 這種信息不對(duì)稱會(huì)使管理層可能出于自利動(dòng)機(jī)而隱藏一部分壞消息。 同時(shí)， 研發(fā)項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)性意味著會(huì)存在更多的壞消息， 而市場(chǎng)上的投資者關(guān)注有限， 當(dāng)壞消息增多而管理層又想隱藏的時(shí)候， 若投資者不能及時(shí)意識(shí)到風(fēng)險(xiǎn)， 一旦壞消息得到釋放， 極易造成羊群效應(yīng)， 導(dǎo)致投資者恐慌情緒反應(yīng)過(guò)度而集體拋售股票， 進(jìn)而加大公司的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。 李佳意、方壯志[21] 的研究結(jié)果表明， 研發(fā)投入會(huì)顯著增大公司未來(lái)的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。

通過(guò)上述分析， 本文認(rèn)為， 具有發(fā)明創(chuàng)新背景的CEO在公司戰(zhàn)略投資方面更側(cè)重于研發(fā)創(chuàng)新從而加大研發(fā)投資， 又由于研發(fā)投資具有風(fēng)險(xiǎn)大、回報(bào)期長(zhǎng)的特點(diǎn)， 因而會(huì)導(dǎo)致股東與管理層存在研發(fā)投入方面更強(qiáng)的信息不對(duì)稱性， 從而加大企業(yè)未來(lái)的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。 由此提出假設(shè)1和假設(shè)2：

H1： 在其他條件不變的情況下， 公司CEO具有發(fā)明創(chuàng)新背景對(duì)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)具有正向促進(jìn)作用。

H2： 在其他條件不變的情況下， 研發(fā)投入越大， 公司CEO具有發(fā)明創(chuàng)新背景對(duì)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的正向促進(jìn)作用更強(qiáng)。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）數(shù)據(jù)來(lái)源

本文以我國(guó)2001 ～ 2015年A股市場(chǎng)上市公司為樣本。 樣本公司的篩選標(biāo)準(zhǔn)及處理方法如下： ①選取A股所有制造業(yè)上市公司; ②剔除ST或者?ST公司以及數(shù)據(jù)缺失的公司; ③考慮到股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)的計(jì)算， 為保證回歸模型的可靠性， 剔除年交易周數(shù)少于30周的公司。 研究所需的數(shù)據(jù)來(lái)自國(guó)泰安、萬(wàn)得數(shù)據(jù)庫(kù)以及上市公司歷年年報(bào)。 同時(shí)， 本文對(duì)所有變量進(jìn)行了上下1%水平的縮尾處理， 以消除離群值的影響， 共計(jì)12597個(gè)樣本觀測(cè)值。

（二）變量定義

1. 股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)（Crashrisk）。 借鑒Hutton等[1] 和Kim等[3] 的相關(guān)研究， 本文依次采用了如下方法度量個(gè)股股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。 首先， 從個(gè)股收益率中剔除市場(chǎng)收益率的影響， 使用的模型如下：

其中， ri，t表示在第t周時(shí)第i只股票的收益率， rm，t表示市場(chǎng)投資組合收益率所不能描述的個(gè)體收益率。 定義Wi，t=ln（1+εi，t）為第i只股票在第t周的持有收益率。 負(fù)收益偏態(tài)系數(shù)（NCSKEW）可表示個(gè)股周持有收益率的負(fù)偏程度， 是第一個(gè)具有個(gè)股崩盤風(fēng)險(xiǎn)的量化指標(biāo)。 指標(biāo)數(shù)值與負(fù)偏程度正相關(guān)， 同時(shí)與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)也正相關(guān)。 第i只股票的交易周數(shù)用n來(lái)表示。 上述指標(biāo)組成如下公式：

其次， 與負(fù)收益偏態(tài)系數(shù)（NCSKEW）具有相同作用的指標(biāo)為收益波動(dòng)系數(shù)（DUVOL）， 該指標(biāo)能夠表示第i只股票的周持有收益率、低于年平均收益率的周數(shù)、高于年平均收益率的周數(shù)， 分別用Wi，t、nd、nu表示。 該指標(biāo)主要受負(fù)收益持續(xù)時(shí)間與程度影響， 負(fù)收益持續(xù)時(shí)間越短、程度越大， 則該指標(biāo)值就越大， 表示股價(jià)更易崩盤， 具體計(jì)算公式如下：

最后， 為保證結(jié)果的穩(wěn)健性， 采用股價(jià)崩盤虛擬變量（Crash）作為第三個(gè)測(cè)量指標(biāo)。 股價(jià)崩盤虛擬變量的具體定義如下：

對(duì)比股票年度均值A(chǔ)verage（Wi，t）， 如果某一周的持有收益率Wi，t低于這一水平， 差距范圍超過(guò)3.2個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差σi， 假設(shè)生成概率0.1%的臨界值符合3.2個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差的正態(tài)分布， 這一周即可確定為股價(jià)崩盤周。 若公司出現(xiàn)股價(jià)崩盤Crash取值為1， 無(wú)股價(jià)崩盤則取值為0。

2. 主要控制變量。 參考以往文獻(xiàn)， 本文將以下變量作為主要控制變量： ①Size， 上市公司規(guī)模， 用公司期末總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)表示; ②Leverage， 上市公司資產(chǎn)負(fù)債率， 用總負(fù)債與總資產(chǎn)的比值表示; ③BM， 上市公司的賬面市值比， 衡量公司的成長(zhǎng)性; ④ROA， 上市公司的總資產(chǎn)收益率， 即凈利潤(rùn)與期末總資產(chǎn)的比值; ⑤Turnover， 上市公司月均超額換手率， 第t年月均換手率與第t-1年月均換手率之差; ⑥D(zhuǎn)A， 修正的Jones模型計(jì)算的上市公司的盈余管理程度; ⑦Return， 上市公司平均周持有收益率; ⑧Sigma， 上市公司收益波動(dòng)率， 用公司當(dāng)年的周持有收益率的標(biāo)準(zhǔn)差計(jì)算; ⑨Institution， 機(jī)構(gòu)持股比例。

文中所有變量定義如表1所示：

（三）基本回歸模型設(shè)計(jì)

建立回歸模型如下：

其中， 被解釋變量Crashriski，t為股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)， 代表第i家公司第t年的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)， 分別用NCSKEWi，t和DUVOLi，t變量進(jìn)行測(cè)度; 解釋變量CEO_inventor為CEO是否具有發(fā)明創(chuàng)新背景， 也即是否具有發(fā)明創(chuàng)新專利， 有則取1， 否則取0; Controli，t-1代表第i家公司第t-1年的控制變量， Ind與Year代表行業(yè)與年度虛擬變量。 由于只有可能是過(guò)去影響了未來(lái)， 而不可能是未來(lái)影響了過(guò)去， 本文的所有解釋變量和控制變量均滯后一期， 滯后一期既反映了壞消息的積累過(guò)程， 同時(shí)也避免了反向因果造成的內(nèi)生性問(wèn)題。 本文感興趣的系數(shù)為β1，衡量的是具有發(fā)明創(chuàng)新背景的CEO對(duì)公司股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的影響。 本文預(yù)期β1為正， 意味著具有發(fā)明創(chuàng)新背景的CEO會(huì)加大公司股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)， 反之則表示其會(huì)降低公司股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。

四、實(shí)證結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)與相關(guān)性分析

表2列出了本文研究的所有描述性指標(biāo)及其統(tǒng)計(jì)結(jié)果。 從表中可知， NCSKEW的均值、標(biāo)準(zhǔn)差分別為-0.2545、0.6015， DUVOL的均值、標(biāo)準(zhǔn)差分別為-0.1773、0.4305， 說(shuō)明不同公司的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)程度不同， 差異較為顯著; 具有發(fā)明創(chuàng)新背景的CEO占全部樣本的比重約為20%; 控制變量中， Size的均值和中位數(shù)分別為7.6845和7.5695， 標(biāo)準(zhǔn)差為1.0522， 表明樣本公司在公司規(guī)模上的差異比較小; Leverage的均值和中位數(shù)分別為0.4382和0.4316， 兩者都小于0.5， 標(biāo)準(zhǔn)差為0.2108， 表明樣本公司的資產(chǎn)負(fù)債分布較為合理; Turnover的標(biāo)準(zhǔn)差為0.3772， 比較大， 表明投資者面對(duì)不同公司的態(tài)度有很大差異; Institution的均值約為31%; 利用修正的Jones模型計(jì)算的DA的均值為0.0584， 表明樣本公司有一定的盈余管理跡象， 程度有所不同。 其他控制變量與現(xiàn)有的相關(guān)文獻(xiàn)結(jié)果接近， 均在合理范圍內(nèi)。

主要變量的相關(guān)性檢驗(yàn)結(jié)果（限于篇幅， 略）顯示： NCSKEW和DUVOL的相關(guān)系數(shù)為0.8695， 并在1%的水平上顯著， 說(shuō)明兩個(gè)指標(biāo)具有較好的一致性。 CEO_inventor與NCSKEW和DUVOL均正相關(guān)， 且在5%的水平上顯著， 說(shuō)明在不考慮其他影響因素時(shí)， 有發(fā)明創(chuàng)新背景CEO對(duì)公司未來(lái)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)有正向影響， 初步證實(shí)了本文的H1。

（二）回歸結(jié)果

表3報(bào)告了H1的回歸結(jié)果。 由表3可知， 當(dāng)因變量為NCSKEW時(shí)， CEO_inventor的回歸系數(shù)為0.0603且在1%的水平上顯著， 當(dāng)采用DUVOL衡量股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)時(shí)， CEO_inventor的回歸系數(shù)為0.0352且在5%的水平上顯著， 驗(yàn)證了本文的H1。 控制變量方面， BM顯著為負(fù)， 表明成長(zhǎng)性股票未來(lái)的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)更高。 Return和Sigma的系數(shù)均顯著為正， 說(shuō)明前期累計(jì)收益率越高、波動(dòng)性越強(qiáng)的股票更容易發(fā)生崩盤。

表4報(bào)告了H2的回歸結(jié)果， 本文將樣本中大于或等于研發(fā)投入強(qiáng)度中位數(shù)的分類為高研發(fā)投入， 反之則分類為低研發(fā)投入， 并分別進(jìn)行回歸。 由回歸結(jié)果可知， 在高研發(fā)投入的情況下， 當(dāng)因變量為NCSKEW時(shí)， CEO_inventor的回歸系數(shù)為0.0763且在1%的水平上顯著; 當(dāng)采用DUVOL衡量股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)時(shí)， CEO_inventor的回歸系數(shù)為0.0480且在1%的水平上顯著。 相比于未分類的情況， 解釋變量的回歸系數(shù)正值更大且顯著水平也有所提升。 在低研發(fā)投入的情況下， 解釋變量的回歸系數(shù)并不顯著。 這驗(yàn)證了本文的H2， 并在一定程度上驗(yàn)證了有發(fā)明創(chuàng)新背景CEO對(duì)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)正向影響的傳導(dǎo)機(jī)制是因?yàn)槠浼哟罅搜邪l(fā)投資風(fēng)險(xiǎn)。

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了保證上述研究結(jié)果的穩(wěn)健性， 下面進(jìn)行一系列穩(wěn)健性檢驗(yàn)。 首先， 考慮到公司治理水平也可能對(duì)未來(lái)股價(jià)產(chǎn)生一定影響， 在模型中加入公司治理變量， 包括CEO與董事長(zhǎng)是否兼任（Duality）和高管人數(shù)規(guī)模（N）; 其次， 用虛擬變量 Crash度量公司股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)， 采用 Probit模型進(jìn)行回歸。 回歸結(jié)果（限于篇幅， 略）表明， 在每個(gè)回歸模型中， CEO_inventor的系數(shù)均為正， 且至少在10%的水平上顯著， 證明具有發(fā)明創(chuàng)新背景的CEO會(huì)加大公司股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)， 再次驗(yàn)證了H1， 因此本文的結(jié)論是穩(wěn)健的。

（四）內(nèi)生性檢驗(yàn)

上述研究結(jié)果表明， 具有發(fā)明創(chuàng)新背景的CEO對(duì)公司股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)有顯著的正向促進(jìn)作用， 但反過(guò)來(lái)， 有可能是有發(fā)明創(chuàng)新背景CEO對(duì)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)大的公司進(jìn)行的選擇， 從而產(chǎn)生內(nèi)生性的影響， 導(dǎo)致自我選擇偏差問(wèn)題。 因此， 本文利用Heckman兩階段回歸模型進(jìn)行檢驗(yàn)。 在該模型第一階段， 采用Probit回歸估計(jì)企業(yè)聘任有發(fā)明創(chuàng)新背景CEO的決定模型， 借鑒虞義華等[20] 的研究， 企業(yè)高管籍貫所在地耕地面積越少， 高管越具有創(chuàng)新精神， 企業(yè)高管具有發(fā)明創(chuàng)新經(jīng)歷的概率越高， 本文將采用變量高管籍貫所在地耕地面積Homeland作為工具變量。 同時(shí)參考陳雄兵、黃玉[22] 的研究， 加入如下解釋變量： 第一大股東持股比例（Sharehold）; 資產(chǎn)負(fù)債率（Leverage）; 賬面市值比（MB）; 總資產(chǎn)收益率（ROA）; 董事會(huì)人數(shù)規(guī)模（Board）; 董事長(zhǎng)與總經(jīng)理兼任情況（Duality）。 同時(shí)， 通過(guò)該回歸算出逆米爾斯比率（IMR）， 第二階段再將其代入方程（5）中重新進(jìn)行回歸， 得出有發(fā)明創(chuàng)新背景CEO對(duì)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的影響。

Heckman兩階段回歸結(jié)果（限于篇幅， 略）顯示， 第一階段的工具變量Homeland的估計(jì)系數(shù)為-0.287， 并且在1%的水平上顯著， 表明公司CEO所在籍貫的人均耕地面積越少， 企業(yè)聘任有發(fā)明創(chuàng)新背景CEO的概率越大。 但第二階段的MIR和解釋變量的回歸系數(shù)均不顯著， 表明上文的回歸模型實(shí)際不存在樣本自選擇偏差。 可能是本文回歸分析中的解釋變量和控制變量均滯后一階， 有效地減輕了內(nèi)生性的影響。

（五）中介效應(yīng)分析

進(jìn)一步， 本文將建立中介效應(yīng)模型， 考察研發(fā)投入在有發(fā)明創(chuàng)新背景CEO對(duì)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)正向影響中的中介效應(yīng)。 借鑒Baron和Kenny[23] 的方法建立如下模型：

其中，α1表示有發(fā)明創(chuàng)新背景CEO對(duì)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的總效應(yīng)， γ1表示有發(fā)明創(chuàng)新背景CEO對(duì)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的直接效應(yīng)， β1×γ2表示通過(guò)研發(fā)投資傳導(dǎo)的中介效應(yīng)， 同時(shí)對(duì)模型結(jié)果進(jìn)行Sobel檢驗(yàn)。

中介模型結(jié)果見(jiàn)表5， 其中列（1）為有發(fā)明創(chuàng)新背景CEO對(duì)中介變量研發(fā)投入的回歸結(jié)果， 有發(fā)明創(chuàng)新背景CEO的回歸系數(shù)通過(guò)了顯著性檢驗(yàn); 列（2）和列（4）為有發(fā)明創(chuàng)新背景CEO分別對(duì)兩個(gè)崩盤風(fēng)險(xiǎn)測(cè)度量的回歸結(jié)果; 列（3）和列（5）為加入中介變量研發(fā)投入后中介變量和有發(fā)明創(chuàng)新背景CEO同時(shí)對(duì)兩個(gè)崩盤風(fēng)險(xiǎn)測(cè)度量的回歸結(jié)果。

中介效應(yīng)Sobel的檢驗(yàn)結(jié)果見(jiàn)表6， 結(jié)果顯示， 當(dāng)被解釋變量分別為NCSKEW和DUVOL時(shí)， 計(jì)算出的中介效應(yīng)在總效應(yīng)中的占比分別為19.84%和24.65%， 且中介效應(yīng)的Sobel檢驗(yàn)P值都小于0.01。 這說(shuō)明中介效應(yīng)成立， 表明研發(fā)投入是有發(fā)明創(chuàng)新背景CEO影響股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的重要傳導(dǎo)機(jī)制。

五、結(jié)論與啟示

本文以2001 ～ 2015年我國(guó)A股制造業(yè)上市企業(yè)數(shù)據(jù)為樣本， 研究有發(fā)明創(chuàng)新背景CEO對(duì)公司未來(lái)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的影響。 研究發(fā)現(xiàn)， 有發(fā)明創(chuàng)新背景CEO與上市公司未來(lái)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)顯著正相關(guān)， 經(jīng)過(guò)穩(wěn)健性檢驗(yàn)后， 以上結(jié)論仍然成立。 進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)， 兩者之間的正相關(guān)關(guān)系在研發(fā)投入強(qiáng)度較大的企業(yè)中更加顯著; 建立中介效應(yīng)模型進(jìn)行檢驗(yàn)， 結(jié)果表明， 研發(fā)投入是有發(fā)明創(chuàng)新背景CEO影響股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的重要傳導(dǎo)機(jī)制。

本文的研究結(jié)論具有重要的理論與現(xiàn)實(shí)意義： 在理論上， 豐富了高管個(gè)人特征背景與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)方面的研究; 在實(shí)踐上， 為企業(yè)內(nèi)部管理提供了一定的經(jīng)驗(yàn)借鑒。 CEO在公司或組織內(nèi)部擁有最終的執(zhí)行權(quán)力， 對(duì)公司經(jīng)營(yíng)管理決策起著決定性作用， 在公司里的地位毋庸置疑。 發(fā)明創(chuàng)新者是企業(yè)內(nèi)部從事技術(shù)創(chuàng)新活動(dòng)的主要群體， 提高企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新水平重點(diǎn)在于激勵(lì)其更好地發(fā)揮自身聰明才智。 因此， 發(fā)明創(chuàng)新者進(jìn)入管理層， 成為企業(yè)高管后能夠增強(qiáng)企業(yè)創(chuàng)新偏好， 然而也會(huì)因?yàn)槠鋫€(gè)人經(jīng)歷， 在投資決策上側(cè)重于研發(fā)投入。 但是， 任何研發(fā)創(chuàng)新都有失敗的可能， 一旦失敗就會(huì)形成負(fù)面消息從而加大投資風(fēng)險(xiǎn)， 給公司股價(jià)帶來(lái)不穩(wěn)定因素。 如何有效評(píng)估研發(fā)投入的收益和風(fēng)險(xiǎn)， 盡量避免或降低股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)， 緩解研發(fā)過(guò)程中的不確定性可能帶來(lái)的負(fù)面影響， 這需要公司管理層高度重視。

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