上市公司高管薪酬的粘性特征研究：異質(zhì)性視角

陳曉珊 施斌貝

基金項(xiàng)目：基金項(xiàng)目[JP3]廣東省自然科學(xué)基金聯(lián)合基金項(xiàng)目（2019A1515111017）;廣州市社會(huì)科學(xué)規(guī)劃共建項(xiàng)目（2020GZGJ117）;廣東省哲學(xué)社會(huì)科學(xué)“十三五”規(guī)劃項(xiàng)目（GD18YYJ04）;廣東財(cái)經(jīng)大學(xué)反壟斷執(zhí)法與大數(shù)據(jù)分析研究中心規(guī)劃項(xiàng)目（2019D02）。

作者簡(jiǎn)介：作者簡(jiǎn)介陳曉珊（1989—），女，廣東汕頭人，經(jīng)濟(jì)學(xué)博士，廣東財(cái)經(jīng)大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院/粵港澳大灣區(qū)資本市場(chǎng)與審計(jì)治理研究院講師，研究方向?yàn)楫a(chǎn)業(yè)組織理論與公司治理;施赟（1982—），女，廣東汕頭人，管理學(xué)博士，廣東財(cái)經(jīng)大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院/粵港澳大灣區(qū)資本市場(chǎng)與審計(jì)治理研究院講師，研究方向?yàn)閮?nèi)部控制、企業(yè)信息披露。

[摘要]基于公司異質(zhì)性視角，文章選取2003—2015年A股上市公司作為研究對(duì)象，分別從公司自身性質(zhì)（產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、行業(yè)性質(zhì)），內(nèi)部特征（生命階段、經(jīng)營(yíng)特征、高管特征），外部環(huán)境（產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)、市場(chǎng)化進(jìn)程）三個(gè)維度驗(yàn)證高管薪酬粘性特征的存在性。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，并不是所有上市公司的高管薪酬都存在粘性特征，其會(huì)明顯受到公司異質(zhì)性的影響。具體而言，高管薪酬粘性特征存在于地方政府控股的公司、歸屬于制造業(yè)行業(yè)的公司、處于成熟階段的公司、未采取多元化經(jīng)營(yíng)的公司、高管獲得超額薪酬的公司以及所面臨的產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)較為激烈和所在地區(qū)的市場(chǎng)化進(jìn)程較高的公司中，表明上述類型的公司更應(yīng)該強(qiáng)化措施抑制高管薪酬粘性。研究明晰了高管薪酬粘性的存在范圍，為上市公司進(jìn)一步完善內(nèi)部治理、優(yōu)化激勵(lì)機(jī)制設(shè)計(jì)等指明了方向。

[關(guān)鍵詞]關(guān)鍵詞上市公司;高管薪酬粘性;薪酬激勵(lì);公司異質(zhì)性

[中圖分類號(hào)]中圖分類號(hào)F27292;F83251[文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼]A文獻(xiàn)標(biāo)志碼[文章編號(hào)]1673-0461（2020）08-0028-08[JP]

一、引言

有效契約理論認(rèn)為，建立“業(yè)績(jī)型薪酬契約”能夠使高管與股東的利益趨向一致，從而降低公司的代理問(wèn)題（Leone et al.，2006;辛清泉等，2007）[1-2]。然而，在我國(guó)上市公司的具體實(shí)踐中，“業(yè)績(jī)型薪酬契約”的設(shè)計(jì)存在這樣一個(gè)悖論，即當(dāng)公司業(yè)績(jī)提升時(shí)，高管薪酬確實(shí)能夠得到相應(yīng)的提升，但是當(dāng)公司業(yè)績(jī)下滑時(shí)，卻難以有效降低高管薪酬（孫錚和劉浩，2004）[3]。此外，近年來(lái)逐漸發(fā)展起來(lái)的管理層權(quán)力理論也指出，現(xiàn)代公司控制權(quán)與剩余索取權(quán)的分離使得高管極容易利用控制權(quán)干預(yù)自身薪酬的制定過(guò)程，進(jìn)而導(dǎo)致薪酬與業(yè)績(jī)倒掛現(xiàn)象的產(chǎn)生。①

相關(guān)研究表明，高管會(huì)將公司業(yè)績(jī)的上升歸功于自己的努力，以此要求更高的報(bào)酬，相反，公司業(yè)績(jī)下滑時(shí)高管又常常會(huì)以生產(chǎn)成本上升、外部市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇等外部因素為由將業(yè)績(jī)下滑歸因于外部環(huán)境的惡化，以此推脫責(zé)任（方軍雄，2009）[4]。上述這種高管薪酬在企業(yè)業(yè)績(jī)上升時(shí)的增加幅度遠(yuǎn)大于企業(yè)業(yè)績(jī)下滑時(shí)的減少幅度的現(xiàn)象被稱為高管薪酬粘性（方軍雄，2009;Jackson et al.，2008;步丹璐和張晨宇，2012）[4-6]?，F(xiàn)實(shí)中，存在一定的例子印證高管薪酬粘性的存在性。譬如，泛?？毓桑?00046SZ）2017年的年報(bào)信息披露，2017年該公司的總營(yíng)收為16876億元，同比下滑3159%，而高管薪酬下降幅度僅為1218%。②

本文使用我國(guó)上市公司2003—2015年的微觀數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)并不是所有的上市公司都存在高管薪酬粘性特征?？偨Y(jié)而言，本文的貢獻(xiàn)體現(xiàn)在：第一，已有文獻(xiàn)主要基于整體角度，驗(yàn)證上市公司高管薪酬粘性特征的存在性，忽視了公司間的異質(zhì)性可能會(huì)對(duì)研究結(jié)論產(chǎn)生影響。本文首次基于公司異質(zhì)性視角探討高管薪酬粘性特征，既彌補(bǔ)了已有分析的局限，也是對(duì)現(xiàn)有文獻(xiàn)的有益補(bǔ)充。第二，本文的研究結(jié)論明晰了我國(guó)上市公司高管薪酬粘性特征的存在范圍，為異質(zhì)性公司更有針對(duì)性地抑制高管薪酬粘性提供了理論依據(jù)和經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。

二、理論分析與研究假設(shè)

Gaver和Gaver（1998）[7]開(kāi)創(chuàng)性地發(fā)現(xiàn)美國(guó)上市公司的高管薪酬在企業(yè)業(yè)績(jī)上升時(shí)得到提升，但是在企業(yè)業(yè)績(jī)下滑時(shí)卻沒(méi)有相應(yīng)幅度的降低，他們將這種現(xiàn)象定義為“高管薪酬粘性”。在此基礎(chǔ)上，學(xué)者們開(kāi)始對(duì)此現(xiàn)象展開(kāi)研究。Jackson et al（2008）[5]的研究指出，從邊際角度看，在企業(yè)業(yè)績(jī)上升時(shí)期高管薪酬的邊際增加量明顯高于在企業(yè)業(yè)績(jī)下降時(shí)期的邊際減少量，證實(shí)了高管薪酬與企業(yè)業(yè)績(jī)之間的不對(duì)稱性特征。2009年開(kāi)始，我國(guó)學(xué)者方軍雄（2009）[4]率先基于中國(guó)上市公司的數(shù)據(jù)實(shí)證檢驗(yàn)了高管薪酬粘性特征的存在性，結(jié)果發(fā)現(xiàn)我國(guó)上市公司的高管薪酬與企業(yè)業(yè)績(jī)之間的敏感性同樣存在不對(duì)稱性，進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)提升董事會(huì)的獨(dú)立性有助于抑制這種薪酬粘性。

隨后，關(guān)于高管薪酬粘性的研究不斷深入，研究的焦點(diǎn)集中在從股權(quán)結(jié)構(gòu)、高管權(quán)力、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、政治關(guān)聯(lián)、社會(huì)責(zé)任等角度探討上市公司高管薪酬粘性的影響因素，以及探討抑制高管薪酬粘性的關(guān)鍵路徑和薪酬粘性對(duì)企業(yè)行為的影響。如張繼德和姜鵬（2016）[8]發(fā)現(xiàn)：第一大股東持股比例越高，股權(quán)制衡度越低，高管薪酬粘性相應(yīng)越明顯。高文亮等（2011）[9]、張華榮和李波（2018）[10]發(fā)現(xiàn)，管理層權(quán)力與高管的薪酬粘性呈現(xiàn)出顯著的正向相關(guān)關(guān)系。張愛(ài)民等（2016）[11]指出，政治關(guān)聯(lián)與高管薪酬粘性正相關(guān)，有政治關(guān)聯(lián)會(huì)使企業(yè)高管擁有更高的薪酬粘性。探討抑制高管薪酬粘性的關(guān)鍵機(jī)制中，羅莉和胡耀丹（2015）[12]指出，上市公司高管薪酬與剔除非經(jīng)常性損益后的凈利潤(rùn)（DNP）之間存在粘性，但其粘性特征在高質(zhì)量?jī)?nèi)部控制的作用下有所減弱。張秀敏和高云霞（2017）[13]則從社會(huì)責(zé)任披露的視角出發(fā)，發(fā)現(xiàn)了上市公司增加社會(huì)責(zé)任信息披露能夠抑制高管薪酬粘性的證據(jù)。薪酬粘性影響企業(yè)行為方面，步丹璐和文彩虹（2013）[14]的研究指出：高管薪酬粘性越大，公司重獎(jiǎng)輕罰越嚴(yán)重，高管的冒險(xiǎn)精神就越強(qiáng)，從而越可能新增投資。且這種正向影響在不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的企業(yè)中差異明顯。

然而，現(xiàn)有的文獻(xiàn)針對(duì)高管薪酬粘性的研究，更多的是證明了高管薪酬粘性的總體存在性，尚未深入挖掘上市公司的異質(zhì)性，如公司自身性質(zhì)、內(nèi)部特征、所處的外部環(huán)境等因素的影響。本文認(rèn)為，高管薪酬粘性的特征更可能存在于具有某種異質(zhì)性的上市公司中。

（一）公司自身性質(zhì)方面

首先，產(chǎn)權(quán)性質(zhì)是影響高管薪酬設(shè)計(jì)的重要因素。為進(jìn)一步區(qū)分不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)下的高管薪酬粘性的差異，本文根據(jù)最終控制人的性質(zhì)將上市公司分為中央國(guó)企、地方國(guó)企和民營(yíng)企業(yè)三類。2006年，《中央企業(yè)負(fù)責(zé)人經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)考核暫行辦法》出臺(tái)，明確要建立“業(yè)績(jī)上、薪酬上，業(yè)績(jī)下、薪酬下”的考核制度。2007年，國(guó)資委又進(jìn)一步強(qiáng)調(diào)中央企業(yè)負(fù)責(zé)人的薪酬增長(zhǎng)要與企業(yè)效益增長(zhǎng)保持同步，當(dāng)企業(yè)效益下降時(shí)薪酬不得增長(zhǎng)。2010年，國(guó)資委首次提出將EVA指標(biāo)引入中央國(guó)企高管人員的業(yè)績(jī)考核，并與薪酬水平直接掛鉤。上述文件表明，相較于地方政府控股的企業(yè)而言，央企高管人員的薪酬設(shè)計(jì)受到更嚴(yán)格的行政干預(yù)和管制，薪酬與業(yè)績(jī)之間的對(duì)稱性更高。相較于民營(yíng)企業(yè)，地方政府控股的企業(yè)承擔(dān)著各類政策性負(fù)擔(dān)（步丹璐和文彩虹，2013）[14]，使得高管的個(gè)人努力面臨著較大的噪音影響，導(dǎo)致高管薪酬與企業(yè)業(yè)績(jī)之間的關(guān)系難以嚴(yán)格界定（陳冬華等，2005）[15]，從而弱化了薪酬契約的有效性。此外，與民營(yíng)企業(yè)相比，地方國(guó)企的所有者缺位形成的多層復(fù)雜的委托-代理關(guān)系，也導(dǎo)致地方國(guó)企的高管更可能通過(guò)自定薪酬進(jìn)而實(shí)現(xiàn)“重獎(jiǎng)輕罰”。

其次，行業(yè)異質(zhì)性也可能是影響高管薪酬粘性的存在。根據(jù)我國(guó)國(guó)民經(jīng)濟(jì)行業(yè)分類的標(biāo)準(zhǔn)以及本文的樣本公司所屬的行業(yè)屬性，上市公司所屬的行業(yè)可以大概劃分為制造業(yè)、服務(wù)業(yè)、壟斷性行業(yè)和公共事業(yè)行業(yè)四大類。相較于其他行業(yè)，制造業(yè)上市公司的占比最大，且該大類下的次級(jí)門類較多?？紤]到消費(fèi)者的偏好易轉(zhuǎn)換、同類產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)較為激烈，再加上我國(guó)部分制造業(yè)（如紡織業(yè)）勞動(dòng)力成本不斷上漲等原因，本文認(rèn)為，處于制造行業(yè)上市公司的高管在激烈的行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)下，為避免競(jìng)爭(zhēng)失敗所需承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)損失，會(huì)傾向于減少業(yè)績(jī)下降帶來(lái)的薪酬懲罰，因此制造業(yè)行業(yè)的公司存在更嚴(yán)重的高管薪酬粘性。

基于上述分析，本文提出以下假設(shè)。

假設(shè)1a：相較于中央政府控股的公司和民營(yíng)公司，地方政府控股的公司存在更嚴(yán)重的高管薪酬粘性。

假設(shè)1b：相較于其他行業(yè)，歸屬于制造業(yè)行業(yè)的公司存在更嚴(yán)重的高管薪酬粘性。

（二）公司自身特征方面

首先，從企業(yè)所處的生命周期來(lái)看，當(dāng)企業(yè)處于成長(zhǎng)階段和衰退階段時(shí)，由于產(chǎn)品逐漸被市場(chǎng)所接納，產(chǎn)品需求量迅速上升;或是產(chǎn)品逐步面臨著被淘汰，產(chǎn)品的需求持續(xù)下降，這時(shí)股東與管理層之間的委托-代理問(wèn)題并不嚴(yán)重，股東對(duì)管理層更多的是激勵(lì)而不是防御，因而雙方更多的是通過(guò)尋求合作來(lái)確保這一階段的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。而當(dāng)企業(yè)平穩(wěn)進(jìn)入成熟階段后，將產(chǎn)生大量閑置的自由現(xiàn)金流。充分的現(xiàn)金流量和相對(duì)的信息優(yōu)勢(shì)，使得管理層往往會(huì)選擇并購(gòu)、多元化經(jīng)營(yíng)等過(guò)度投資行為，甚至是構(gòu)建“企業(yè)帝國(guó)”（Jensen，1986）[16]，以避免現(xiàn)金流重回股東手中，因此，成熟階段的公司高管更關(guān)注利用閑置資金投資的效果，降低投資風(fēng)險(xiǎn)對(duì)薪酬的負(fù)面影響，從而增加了薪酬粘性。

其次，從企業(yè)的經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略來(lái)看，相比一元型戰(zhàn)略，多元化經(jīng)營(yíng)意味著企業(yè)需要進(jìn)入不同的經(jīng)營(yíng)領(lǐng)域，特別在實(shí)施非相關(guān)多元化時(shí)，企業(yè)將面臨更多的風(fēng)險(xiǎn)和挑戰(zhàn)。為避免多元化經(jīng)營(yíng)帶來(lái)投資失敗的風(fēng)險(xiǎn)所需要承擔(dān)的“冒險(xiǎn)精神”下的損失，高管會(huì)傾向于減少薪酬契約中對(duì)業(yè)績(jī)損失的薪酬懲罰，進(jìn)行導(dǎo)致采取多元化經(jīng)營(yíng)模式的公司高管會(huì)有更高的薪酬粘性。

最后，從高管的薪酬水平來(lái)看，高管超額薪酬是指高管利用手中的權(quán)利和影響尋租而獲得超過(guò)公平談判所得的收入。管理者權(quán)力理論認(rèn)為，高管超額薪酬是管理者權(quán)力的體現(xiàn)（Bebchuk et al.，2002）[17]，薪酬越高意味著高管權(quán)力越大，對(duì)董事會(huì)的決策更有話語(yǔ)權(quán)，即使當(dāng)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)下降，其被解聘或者降薪的可能性也較小（Shen et al.，2010）[18]。因此，高管獲得超額薪酬的公司，其高管更有能力影響其薪酬設(shè)計(jì)，實(shí)現(xiàn)其私有收益的最大化，體現(xiàn)在企業(yè)業(yè)績(jī)上升時(shí)其薪酬隨之提高;相反，企業(yè)業(yè)績(jī)下滑時(shí)其薪酬也不會(huì)有較大幅度的下降或者下降幅度相對(duì)較小。

基于上述分析，本文提出以下假設(shè)。

假設(shè)2a：相較于處于成長(zhǎng)階段和衰退階段的公司，處于成熟階段的公司存在更嚴(yán)重的高管薪酬粘性。

假設(shè)2b：相較于采取多元化經(jīng)營(yíng)模式的公司，未采取多元化經(jīng)營(yíng)的公司存在更嚴(yán)重的高管薪酬粘性。

假設(shè)2c：相較于高管未獲得超額薪酬的公司，高管獲得超額薪酬的公司存在更嚴(yán)重的高管薪酬粘性。

（三）企業(yè)所處的外部環(huán)境

首先，激烈的產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)使企業(yè)通過(guò)投資和經(jīng)營(yíng)管理創(chuàng)造價(jià)值的難度加大，同時(shí)也加劇了企業(yè)的融資約束和業(yè)績(jī)下滑（趙純祥和羅飛，2013）[19]。對(duì)于高管而言，需要經(jīng)營(yíng)管理中付出更多的努力才可能取得“好”的經(jīng)營(yíng)績(jī)效，以避免失去職位或被降職（徐宏忠等，2012）[20]。當(dāng)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)導(dǎo)致業(yè)績(jī)下滑時(shí)，管理層基于利己的動(dòng)機(jī)，往往對(duì)業(yè)績(jī)下滑進(jìn)行外部歸因，規(guī)避自身的風(fēng)險(xiǎn)，避免基于薪酬-業(yè)績(jī)關(guān)系下的薪酬銳減。特別是當(dāng)管理層掌握企業(yè)關(guān)鍵權(quán)力或是影響重要決策時(shí)，管理層更有能力自定薪酬（呂長(zhǎng)江和趙宇恒，2008）[21]。因此，本文認(rèn)為，激烈的產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)下，企業(yè)的管理層基于對(duì)薪酬風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂，更傾向于運(yùn)用其掌握的信息優(yōu)勢(shì)干擾薪酬契約的有效性，進(jìn)而導(dǎo)致更嚴(yán)重的高管薪酬粘性。

其次，公司所在地的市場(chǎng)化進(jìn)程越高，意味著該地區(qū)的資本市場(chǎng)發(fā)展比較充分，經(jīng)理人市場(chǎng)的淘汰機(jī)制更為嚴(yán)苛，高管需要更加努力的工作，以實(shí)現(xiàn)企業(yè)業(yè)績(jī)和股東財(cái)富的提高（陳震和李艷輝，2011）[22]。同時(shí)，市場(chǎng)化進(jìn)程越發(fā)達(dá)地區(qū)的政府對(duì)企業(yè)干預(yù)較少，高管的努力程度與公司業(yè)績(jī)更為相關(guān)。與產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)相似，當(dāng)市場(chǎng)化進(jìn)程越高時(shí)，對(duì)于高管而言，維持較高的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)需要付出更多的努力，對(duì)市場(chǎng)發(fā)展趨勢(shì)有敏銳的洞察能力，根據(jù)市場(chǎng)的需求不斷優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)。因此，當(dāng)市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)和變化導(dǎo)致業(yè)績(jī)下滑時(shí)，管理層處于利己的考慮，可能更多地讓外部環(huán)境充當(dāng)“替罪羊”，隱藏自身的能力不足或判斷失誤，因此，這類公司的高管薪酬具有較為顯著的粘性特征。

基于上述分析，本文提出以下假設(shè)。

假設(shè)3a：相較于所面臨的產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)不激烈的公司，所面臨的產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)較為激烈的公司存在更嚴(yán)重的高管薪酬粘性。

假設(shè)3b：相較于處于低市場(chǎng)化進(jìn)程地區(qū)的公司，處于高市場(chǎng)化進(jìn)程地區(qū)的公司存在更嚴(yán)重的高管薪酬粘性。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文選擇我國(guó)2003—2015年A股上市公司為研究樣本，并做了如下處理：①剔除樣本期內(nèi)的*ST、ST類公司;②剔除金融、貨幣、證券等金融服務(wù)行業(yè)的公司;③剔除數(shù)據(jù)缺失嚴(yán)重的樣本;④為避免極端值的影響，將連續(xù)變量進(jìn)行上下1%的winsorize處理。最后，得到17 060個(gè)觀測(cè)值。本文所用上市公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)、公司治理數(shù)據(jù)等均來(lái)自CSMAR國(guó)泰安金融研究中心數(shù)據(jù)庫(kù)，企業(yè)內(nèi)部控制質(zhì)量數(shù)據(jù)來(lái)自深圳迪博內(nèi)部控制信息數(shù)據(jù)庫(kù)。

（二）變量選取

被解釋變量：高管薪酬（salary）。高管薪酬僅考慮貨幣薪酬的情形，采用公司年報(bào)中披露的“薪酬最高前三名高管的薪酬總額”取自然對(duì)數(shù)衡量。

解釋變量：企業(yè)業(yè)績(jī)下滑啞變量（stick_dum）、企業(yè)業(yè)績(jī)（roa）、企業(yè)業(yè)績(jī)下滑啞變量與企業(yè)業(yè)績(jī)的相乘項(xiàng)（stick[BF]_[BFQ]dum×roa）。其中，如果公司本期業(yè)績(jī)低于上期業(yè)績(jī)時(shí)，企業(yè)業(yè)績(jī)下滑啞變量取值1，否則取值0。企業(yè)業(yè)績(jī)用資產(chǎn)報(bào)酬率衡量，如果高管的薪酬激勵(lì)契約有效，可以預(yù)期企業(yè)業(yè)績(jī)變量的回歸系數(shù)顯著為正，即企業(yè)業(yè)績(jī)的提升可以促進(jìn)高管薪酬的增加。

控制變量：借鑒現(xiàn)有文獻(xiàn)的做法（方軍雄，2009，2011;張華榮和李波，2018）[4， 10，23]，本文分別從公司治理機(jī)制和公司特征兩個(gè)方面控制以下變量：公司治理機(jī)制包括內(nèi)部控制質(zhì)量（ic_index）、第一大股東持股比例（equity）、獨(dú)立董事比例（ratio）、董事長(zhǎng)與總經(jīng)理是否兩職兼任（dual）、董事會(huì)規(guī)模（director）、監(jiān)事會(huì)規(guī)模（supervisor）等;公司特征包括公司成長(zhǎng)性水平（TobinQ）、公司規(guī)模（size）、公司資產(chǎn)負(fù)債率（lev）等。此外，本文還控制了行業(yè)效應(yīng)和年度效應(yīng)。

綜上，所有變量的定義和說(shuō)明如表1所示。

（三）計(jì)量模型構(gòu)建

為了檢驗(yàn)上市公司的高管薪酬是否存在粘性特征，本文構(gòu)建如下計(jì)量模型：

其中，被解釋變量為高管薪酬，解釋變量為企業(yè)業(yè)績(jī)下滑啞變量、企業(yè)業(yè)績(jī)以及兩者的相乘項(xiàng)。如果上市公司的高管薪酬存在粘性，預(yù)期交互項(xiàng)stick[BF]_[BFQ]dum×roa的回歸系數(shù)顯著為負(fù)，表示公司業(yè)績(jī)下滑時(shí)業(yè)績(jī)與薪酬之間的敏感性要低于業(yè)績(jī)上升時(shí)的敏感性。此外，為了避免模型中引入太多的交互項(xiàng)導(dǎo)致多重共線性問(wèn)題，本文實(shí)證檢驗(yàn)部分關(guān)于企業(yè)異質(zhì)性特征對(duì)高管薪酬粘性的影響均采用分組回歸的方式進(jìn)行討論。

四、實(shí)證分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)分析

表2列示了所有變量的描述性統(tǒng)計(jì)信息。可以看到，2003—2015年我國(guó)上市公司間高管薪酬（salary）的均值為1369，還原成原始的個(gè)人平均薪酬額約為4299萬(wàn)元，標(biāo)準(zhǔn)差為4138萬(wàn)元，最小值為265萬(wàn)元，最大值為24667萬(wàn)元，總體而言，我國(guó)上市公司高管薪酬間存在較大差異。上市公司業(yè)績(jī)是否下滑的啞變量（stick[BF]_[BFQ]dum）的均值為0579，表明樣本期間內(nèi)平均有579%的樣本公司存在業(yè)績(jī)下滑的情況。資產(chǎn)報(bào)酬率（roa）的均值為0036，表明樣本公司的業(yè)績(jī)較為正常，而最小值和最大值分別為-0351和0331，意味著我國(guó)上市公司間的盈利能力也存在一定的差距。

從控制變量的統(tǒng)計(jì)信息看，公司內(nèi)部控制質(zhì)量（ic[BF]_[BFQ]index）的均值和標(biāo)準(zhǔn)差分別為6377、0879，還原為原始數(shù)據(jù)為65782、13785，該數(shù)值越大代表公司內(nèi)部控制質(zhì)量越高，數(shù)據(jù)表明，我國(guó)上市公司內(nèi)部控制質(zhì)量差距也較大。第一大股東持股比例（equity）平均為373%;獨(dú)立董事比例（ratio）約為0361;有134%的公司存在兩職兼任（dual）;董事會(huì)規(guī)模（director）和監(jiān)事會(huì)規(guī)模（supervisor）平均約為9人和4人;公司成長(zhǎng)性水平（TobinQ）的最小值和最大值相關(guān)較大，表明樣本公司的增長(zhǎng)速度存在差距。公司規(guī)模（size）的均值為2169;公司資產(chǎn)負(fù)債率（lev）的均值為0485，最小值和最大值分別為0019、1473，說(shuō)明樣本公司間的負(fù)債情況也有一定的差異。

（二）假設(shè)檢驗(yàn)結(jié)果

1高管薪酬粘性檢驗(yàn)：公司自身性質(zhì)的影響

表3分別列示了全樣本以及上市公司產(chǎn)權(quán)性質(zhì)特征對(duì)高管薪酬粘性的影響結(jié)果?；貧w（1）基于全樣本的估計(jì)結(jié)果顯示，企業(yè)業(yè)績(jī)下滑啞變量和企業(yè)業(yè)績(jī)變量的回歸系數(shù)均在1%的統(tǒng)計(jì)水平上顯著為正，表明企業(yè)業(yè)績(jī)下滑和企業(yè)業(yè)績(jī)水平都會(huì)明顯影響高管薪酬，也證明了我國(guó)上市公司高管薪酬激勵(lì)的有效性;而兩者相乘項(xiàng)的回歸系數(shù)為-0251，并且在10%的統(tǒng)計(jì)水平上顯著，表明我國(guó)上市公司高管薪酬確實(shí)存在粘性特征，即業(yè)績(jī)上升時(shí)薪酬的提升幅度明顯大于業(yè)績(jī)下降時(shí)薪酬的降低幅度?；貧w（2）—（4）列示了不同類型產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的上市公司高管薪酬粘性特征的檢驗(yàn)結(jié)果，可以看到，中央政府控股的企業(yè)和民營(yíng)企業(yè)的交互項(xiàng)回歸系數(shù)都不顯著，表明這兩種產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的企業(yè)都不存在高管薪酬粘性特征;相反地，地方政府控股的企業(yè)中，相乘項(xiàng)的回歸系數(shù)顯著為負(fù)，表明這種產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的企業(yè)內(nèi)部存在高管薪酬粘性特征。上述結(jié)論驗(yàn)證了假設(shè)1a，即相較于中央政府控股的公司和民營(yíng)公司，地方政府控股的公司存在更嚴(yán)重的高管薪酬粘性。

注：和分別表示在1%、5%和10%的統(tǒng)計(jì)水平上顯著;小括號(hào)內(nèi)為經(jīng)公司層面調(diào)整的聚類穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤;以下同。

接著，探討公司所屬的行業(yè)類型是否會(huì)影響高管薪酬契約的有效性。根據(jù)2017年國(guó)民經(jīng)濟(jì)行業(yè)分類，將樣本公司的行業(yè)劃分為制造業(yè)、服務(wù)業(yè)、壟斷性行業(yè)和公共事業(yè)行業(yè)。其中，服務(wù)類包括信息運(yùn)輸、軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)（I），租賃和商務(wù)服務(wù)業(yè)（L），科學(xué)研究和技術(shù)服務(wù)業(yè)（M），居民服務(wù)、修理和其他服務(wù)業(yè)（O）;壟斷性行業(yè)包括采礦業(yè)（B），電力、熱力、燃?xì)饧八a(chǎn)和供應(yīng)業(yè)（D）;公共事業(yè)類行業(yè)包括水利、環(huán)境和公共設(shè)施管理業(yè)（N），教育（P），衛(wèi)生和社會(huì)工作（Q），文化、教育和娛樂(lè)業(yè)（R），公共管理、社會(huì)保障和社會(huì)組織（S）。表4列示了行業(yè)屬性影響的檢驗(yàn)結(jié)果。可以看到，僅歸屬于制造業(yè)的上市公司存在高管薪酬粘性特征，而服務(wù)業(yè)、壟斷性行業(yè)、公共事業(yè)類行業(yè)的上市公司均不存在高管薪酬粘性，驗(yàn)證了假設(shè)1b，表明相較于其他行業(yè)而言，制造業(yè)上市公司更應(yīng)該注意高管薪酬契約的設(shè)計(jì)。

2高管薪酬粘性：公司內(nèi)部特征的影響

[JP+1]公司內(nèi)部特征可能也會(huì)影響到高管薪酬契約的有效性，對(duì)此，分別從企業(yè)所處的生命階段、企業(yè)的經(jīng)營(yíng)模式以及高管本身的特征著手選擇代表性特征進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。首先，本文關(guān)于企業(yè)生命周期的劃分主要借鑒王旭和徐向藝（2015）[24]的研究，先將營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率為負(fù)值的企業(yè)直接認(rèn)定為正處于衰退期，將營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率為正值的前50%歸為成長(zhǎng)期，后50%歸為成熟期，再將留存收益資產(chǎn)比從高到低排序，將前5%分位上的樣本歸入成熟期，以此得到三個(gè)階段的樣本。其次，本文關(guān)于企業(yè)經(jīng)營(yíng)模式的衡量主要借鑒蘇冬蔚（2005）[25]的研究，將公司主營(yíng)業(yè)務(wù)涉及兩個(gè)以上的行業(yè)劃分為多元化經(jīng)營(yíng)模式，相反，主營(yíng)業(yè)務(wù)僅涉及一個(gè)行業(yè)的歸為非多元化經(jīng)營(yíng)。[JP]最后，本文關(guān)于高管超額薪酬水平的衡量主要借鑒Core et al.（2008）[26]、羅宏等（2014）[27]的做法構(gòu)建計(jì)量模型進(jìn)行回歸估計(jì)，得到預(yù)期的高管正常薪酬水平，再將實(shí)際的高管薪酬水平減去模型估算得到預(yù)期的正常薪酬水平，得到高管超額薪酬，如果超額薪酬大于0，則表示樣本區(qū)間內(nèi)高管獲得超額薪酬，否則則意味著未獲得超額薪酬。

表5列示了具體的檢驗(yàn)結(jié)果。可以看到，當(dāng)公司處于成長(zhǎng)期或衰退期時(shí)，企業(yè)業(yè)績(jī)下滑啞變量和企業(yè)業(yè)績(jī)水平相乘項(xiàng)的回歸系數(shù)都為正，并且都未通過(guò)統(tǒng)計(jì)上的顯著性檢驗(yàn);而當(dāng)公司處于成熟期時(shí)，相乘項(xiàng)的回歸系數(shù)顯著為負(fù)，意味著只有處于成熟階段的上市公司才存在高管薪酬粘性特征，驗(yàn)證了假設(shè)2a。同理，未實(shí)施多元化經(jīng)營(yíng)模式、高管獲得超額薪酬等類型的公司中，相乘項(xiàng)的回歸系數(shù)顯著為負(fù)，表明這些類型的上市公司都存在高管薪酬粘性特征，驗(yàn)證了假設(shè)2b和假設(shè)2c。

3高管薪酬粘性：公司外部特征的影響

為檢驗(yàn)公司外部特征對(duì)高管薪酬粘性可能產(chǎn)生的影響，本文選擇公司所面臨的產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)以及公司所在地區(qū)的市場(chǎng)化進(jìn)程作為代表性特征。首先，本文關(guān)于產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的衡量主要借鑒Griffith（2001）[28]的做法，采用更加貼合市場(chǎng)概念的勒納指數(shù)進(jìn)行刻畫(huà)。勒納指數(shù)是競(jìng)爭(zhēng)的反向指標(biāo)，其值越大表示企業(yè)的壟斷勢(shì)力越強(qiáng)，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)性越弱。按照勒納指數(shù)的高低將樣本平均分為8組，將最低的4組定義為高競(jìng)爭(zhēng)組，將最高的4組定義為低競(jìng)爭(zhēng)組。其次，本文關(guān)于市場(chǎng)化的衡量主要采用樊綱和王小魯?shù)龋?011，2017）[29-30]所編制中國(guó)各地區(qū)市場(chǎng)化進(jìn)程指數(shù)，該指數(shù)越大，表示公司所在地區(qū)的市場(chǎng)化程度越高。同樣按照市場(chǎng)化指數(shù)的高低將樣本平均分為8組，將最高的4組定義為高市場(chǎng)化組，將最低的4組定義為低市場(chǎng)化組。

表6報(bào)告了具體檢驗(yàn)結(jié)果?？梢钥吹剑舅媾R的外部市場(chǎng)環(huán)境和所在地區(qū)的市場(chǎng)化進(jìn)程都會(huì)影響高管薪酬契約的有效性。具體體現(xiàn)在，當(dāng)公司所面臨的產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)非常激烈時(shí)，其高管薪酬會(huì)存在粘性，而處于競(jìng)爭(zhēng)較不激烈的市場(chǎng)環(huán)境中的公司，其高管薪酬不存在粘性特征，驗(yàn)證了假設(shè)3a。同理，當(dāng)公司所在地區(qū)的市場(chǎng)化進(jìn)程較高時(shí)，公司內(nèi)部高管薪酬存在明顯的粘性特征，相反，公司所在地區(qū)的市場(chǎng)化進(jìn)程較慢時(shí)，未有證據(jù)表明公司高管的薪酬存在粘性，驗(yàn)證了假設(shè)3b。

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

前文基礎(chǔ)研究表明企業(yè)異質(zhì)性特征會(huì)顯著影響高管薪酬契約的有效性，但不可避免，企業(yè)業(yè)績(jī)與高管薪酬之間可能存在內(nèi)生性，對(duì)此，選擇企業(yè)業(yè)績(jī)的行業(yè)均值作為企業(yè)業(yè)績(jī)的工具變量，一方面，企業(yè)業(yè)績(jī)與行業(yè)平均業(yè)績(jī)高度相關(guān)，但行業(yè)的平均業(yè)績(jī)并不會(huì)直接影響個(gè)體企業(yè)高管的[CM（21*2]薪酬。以企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)為例，③表7報(bào)告了控制內(nèi)

注：市場(chǎng)化進(jìn)程采用的數(shù)據(jù)區(qū)間是2008—2015年。

生性之后的2SLS回歸結(jié)果。表7中回歸（1）報(bào)告了2SLS第一階段的回歸結(jié)果，工具變量roa[BF]_[BFQ]ind與企業(yè)業(yè)績(jī)變量roa高度相關(guān)，并且通過(guò)工具變量有效性檢驗(yàn)?；貧w（2）—（5）列示了不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)企業(yè)2SLS第二階段的回歸結(jié)果，交互項(xiàng)回歸系數(shù)的符號(hào)和顯著性水平與表3保持一致，僅在全樣本和地方國(guó)有企業(yè)中，高管薪酬才存在粘性特征，上述結(jié)果表明，在控制了內(nèi)生性后，基礎(chǔ)結(jié)論還是成立的。

為確保研究結(jié)論的穩(wěn)健性，本文分別進(jìn)行了一系列穩(wěn)健性檢驗(yàn)，包括采用經(jīng)行業(yè)調(diào)整的“薪酬最高前三名高管薪酬總額”的自然對(duì)數(shù)替換高管薪酬變量、采用剔除非經(jīng)常性損益后的凈利潤(rùn)

替換企業(yè)業(yè)績(jī)變量等，回歸結(jié)果都與主檢驗(yàn)的結(jié)論保持一致，驗(yàn)證了研究結(jié)論的穩(wěn)健性。

五、結(jié)論與研究啟示

既有文獻(xiàn)在探討高管薪酬粘性時(shí)均以所有的上市公司作為研究對(duì)象，未充分考慮到公司間的異質(zhì)性，導(dǎo)致研究結(jié)論有所偏頗。為彌補(bǔ)這一研究局限，本文選取2003—2015年上市公司作為研究對(duì)象，分別從公司自身性質(zhì)（產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、行業(yè)性質(zhì)），內(nèi)部特征（生命階段、經(jīng)營(yíng)特征、高管特征），外部環(huán)境（產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)、市場(chǎng)化進(jìn)程）三個(gè)維度驗(yàn)證高管薪酬粘性特征的存在性。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，并不是所有上市公司的高管薪酬都存在粘性特征，會(huì)明顯受到公司異質(zhì)性的影響，具體而言，高管薪酬粘性存在于地方政府控股的公司、歸屬于制造業(yè)行業(yè)的公司、處于成熟階段的公司、未采取多元化經(jīng)營(yíng)的公司、高管獲得超額薪酬的公司以及所面臨的產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)較為激烈和公司所在地區(qū)市場(chǎng)化進(jìn)程較快的公司中。

[JP2]本文的研究明晰了高管薪酬粘性特征的存在范圍，為上市公司進(jìn)一步完善內(nèi)部治理、優(yōu)化激勵(lì)機(jī)制設(shè)計(jì)等指明了方向。具體啟示是：從公司角度而言，地方政府控股的上市公司要進(jìn)一步優(yōu)化高管薪酬契約的完善，設(shè)計(jì)更具市場(chǎng)化特色的薪酬契約，提升薪酬-業(yè)績(jī)敏感性，并且也要著力降低高管獲得超額薪酬的概率和水平;與此同時(shí)，地方政府控股的制造業(yè)上市公司，尤其是正處于成熟階段的公司，更應(yīng)該向多元化方向發(fā)展。從政府角度而言，地方政府應(yīng)該致力于為企業(yè)的生產(chǎn)和經(jīng)營(yíng)創(chuàng)造良好的市場(chǎng)環(huán)境，不斷完善地區(qū)市場(chǎng)化進(jìn)程中的制度建設(shè)，以促進(jìn)市場(chǎng)的有序競(jìng)爭(zhēng)，緩解惡性競(jìng)爭(zhēng)所導(dǎo)致的企業(yè)業(yè)績(jī)下降，從而抑制高管薪酬粘性。

[注釋]①根據(jù)《上海證券報(bào)》的報(bào)道，2017年我國(guó)上市公司中約有870家業(yè)績(jī)下滑的公司，其中高管薪酬不降反升的接近500家，占比約57%。

②信息來(lái)源：《2017年A股上市公司高管薪酬大比拼》，《中國(guó)經(jīng)濟(jì)周刊》2018年第18期。

③限于篇幅，未全部報(bào)告表4—表6控制內(nèi)生性的結(jié)果，有興趣可與作者索取。

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（英）標(biāo)題Study on Executives? Compensation Stickiness of Listed Companies：

From Perspective of Corporate Heterogeneity

Chen Xiaoshan，Shi Yun

（Guangdong University of Finance and Economics，Guangzhou 510320，China）

Abstract：

From the perspective of corporate heterogeneity，this paper empirically test the executives? compensation stickiness from aspects of corporate nature （nature of property rights，industry nature），internal characteristics （life cycle，operating mode，executive characteristic），and external environment （product market competition，marketization） by employing data of Ashare listed companies from 2003-2015.It turns out that not all listed companies? executive compensation has sticky characteristics，which is significantly affected by the company s heterogeneity.Specifically，executives? compensation stickiness is found in companies controlled by local governments，companies belonging to the manufacturing industry，companies that are at maturity stage，companies that are not diversified，companies with overpaying executives，and companies facing fierce competition in the product market as well as companies which are located in areas with high marketization level and so on.The results indicate that the above types of companies should strengthen measures to curb executives? compensation stickiness.The research in this paper clarifies the existence scope of executives? compensation stickiness，and points out the direction for listed companies to further improve internal governance and optimize incentive mechanism design.

Key words： listed companies;executives compensation stickiness;compensation incentives;corporate heterogeneity

責(zé)任編輯（責(zé)任編輯：李萌）