馬連福，高 塬

（1.南開大學(xué)中國公司治理研究院，天津 300071；2.南開大學(xué)商學(xué)院，天津 300071）

優(yōu)化資源配置是提高創(chuàng)新產(chǎn)出的關(guān)鍵。技術(shù)創(chuàng)新具有專業(yè)性和保密性，加上科研突破的偶然性，使得創(chuàng)新的成功率和商業(yè)轉(zhuǎn)化效果具有不確定性［1］，這些因素給研發(fā)過程的監(jiān)管帶來了難題。表1的數(shù)據(jù)顯示，上市公司投資項(xiàng)目之和接近甚至超出了企業(yè)利潤，企業(yè)普遍面臨較高的投資風(fēng)險(xiǎn)和較大的資金壓力，公司需要在創(chuàng)新投資與資源分配效率之間尋找平衡，尋求在可持續(xù)發(fā)展前提下效益的最大化。

表1 2011—2016年A股上市公司平均凈利潤與平均投資規(guī)模Tab.1 2011—2016 average net profit and average investment scale of A-share companies

熊彼特指出，創(chuàng)新的本質(zhì)是通過“建立新的生產(chǎn)函數(shù)”把關(guān)于生產(chǎn)要素和生產(chǎn)條件的“新組合”引進(jìn)生產(chǎn)體系中，實(shí)現(xiàn)生產(chǎn)效率的提升［2］。各要素的投入水平和配置方式是創(chuàng)新活動(dòng)成功的關(guān)鍵。已有研究圍繞企業(yè)流動(dòng)資產(chǎn)的來源、規(guī)模探討了創(chuàng)新投資、研發(fā)平滑、創(chuàng)新績(jī)效等受到的影響［3-5］，并考察了資源冗余為應(yīng)對(duì)不確定性沖擊起到的作用［6-7］。后續(xù)研究還考察了不同資產(chǎn)配比與企業(yè)創(chuàng)新的關(guān)系［8-10］，使得創(chuàng)新研究由關(guān)注資金、冗余資源向關(guān)注資產(chǎn)的流動(dòng)性特征與最優(yōu)配置結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)變［11］。市場(chǎng)提供了資源交換的條件，擁有充足流動(dòng)資金的企業(yè)可以通過內(nèi)外部市場(chǎng)獲得用于研發(fā)活動(dòng)的優(yōu)質(zhì)人力、技術(shù)、設(shè)備、土地等必要資源，而不同資產(chǎn)之間的流動(dòng)性差異構(gòu)成了企業(yè)分配投資優(yōu)先順序的關(guān)鍵。產(chǎn)業(yè)組織理論認(rèn)為創(chuàng)新投資具有高調(diào)整成本、高風(fēng)險(xiǎn)、長(zhǎng)回報(bào)周期等特征［9］，因此，創(chuàng)新投資決策不僅是基于技術(shù)與戰(zhàn)略的考量，更是對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)資源整合能力的考驗(yàn)。資本配置效率體現(xiàn)了企業(yè)對(duì)資本要素流動(dòng)性和投資項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)的約束，并最終影響企業(yè)的創(chuàng)新活動(dòng)［12］。盡管當(dāng)前創(chuàng)新研究逐漸深入資源優(yōu)化過程，但是對(duì)資本配置效率與創(chuàng)新投資的相關(guān)性缺少系統(tǒng)的梳理。此外，董事會(huì)是決策的核心機(jī)構(gòu)，其中獨(dú)立董事更是被《公司法》賦予對(duì)重大投資事項(xiàng)發(fā)表意見的權(quán)利，可直接參與公司重大投資與創(chuàng)新投資的決策過程。但當(dāng)前研究多從技術(shù)背景或網(wǎng)絡(luò)位置出發(fā)探討?yīng)毩⒍聦?duì)企業(yè)創(chuàng)新的影響，忽視了從財(cái)務(wù)監(jiān)督和資源優(yōu)化角度考察獨(dú)立董事對(duì)創(chuàng)新活動(dòng)的作用。

本文通過資本配置效率考察創(chuàng)新投資變化，并結(jié)合治理理論探索獨(dú)立董事在創(chuàng)新活動(dòng)中的履職效果和路徑。主要?jiǎng)?chuàng)新之處在于：①從資本配置出發(fā)考察創(chuàng)新投資，拓展了基于資源優(yōu)化與融資約束對(duì)研發(fā)活動(dòng)影響的研究，根據(jù)不同資本配置效率下管理者對(duì)資本要素的流動(dòng)性與投資風(fēng)險(xiǎn)的約束特點(diǎn)，分析檢驗(yàn)企業(yè)創(chuàng)新投資的變化規(guī)律，并比較創(chuàng)新投資與固定資產(chǎn)投入的變化趨勢(shì)，揭示企業(yè)投資偏好；②借助獨(dú)立董事發(fā)表投資意見行為研究董事會(huì)參與創(chuàng)新決策的效果，相較以往的靜態(tài)董事會(huì)結(jié)構(gòu)研究引入動(dòng)態(tài)行為變量，針對(duì)性地檢驗(yàn)了獨(dú)立董事在不同資本配置效率下對(duì)創(chuàng)新投資的優(yōu)化。上述研究工作揭示了企業(yè)經(jīng)營者在效益與成長(zhǎng)性之間的權(quán)衡，凸顯了資源整合能力與創(chuàng)新之間的聯(lián)動(dòng)性，為評(píng)估經(jīng)營者能力、完善董事會(huì)治理機(jī)制提供啟示。

1 文獻(xiàn)述評(píng)

1.1 資本配置與企業(yè)創(chuàng)新

除了基于外部資本市場(chǎng)實(shí)施的企業(yè)間資本配置以外，還存在管理者主導(dǎo)的企業(yè)內(nèi)部資本配置［12］。ALMEIDA和WOLFENZON［13］認(rèn)為企業(yè)通過合理配置內(nèi)部各項(xiàng)資產(chǎn)的流動(dòng)性實(shí)現(xiàn)企業(yè)效益最大化，促進(jìn)內(nèi)部資本市場(chǎng)的帕累托最優(yōu)。通過歸納現(xiàn)有研究，方軍雄［14］、錢雪松等［15］學(xué)者以企業(yè)投資水平與投資機(jī)會(huì)的匹配度衡量資本配置效率，顯示出企業(yè)對(duì)資本要素流動(dòng)性的約束程度：資本配置過度時(shí)企業(yè)留存的流動(dòng)資產(chǎn)減少，資本配置不足時(shí)企業(yè)留存的流動(dòng)資產(chǎn)增加［16］。

從微觀視角出發(fā)，資金是企業(yè)進(jìn)行研發(fā)活動(dòng)的先決條件。早期研究關(guān)注了流動(dòng)資產(chǎn)規(guī)模對(duì)創(chuàng)新投資和績(jī)效的影響效果。朱丹和陳國慶［17］指出，研發(fā)活動(dòng)是企業(yè)培育競(jìng)爭(zhēng)力的關(guān)鍵，企業(yè)的預(yù)算管理對(duì)于維持研發(fā)活動(dòng)有序高效進(jìn)行具有重要作用。盡管MM理論認(rèn)為投資活動(dòng)與融資活動(dòng)并不相關(guān)，但創(chuàng)新活動(dòng)因其調(diào)整成本高、投資回報(bào)周期長(zhǎng)等特征對(duì)穩(wěn)定現(xiàn)金流供應(yīng)的渴求度較高。蒲文燕和張洪輝［3］發(fā)現(xiàn)，創(chuàng)新投資與企業(yè)的現(xiàn)金持有呈正比，說明企業(yè)會(huì)提高自身的現(xiàn)金持有以應(yīng)對(duì)技術(shù)創(chuàng)新的需要。HE和WINTOKI［18］則發(fā)現(xiàn)出于培育競(jìng)爭(zhēng)力和獲得投資者關(guān)注的雙重考量，近年來美國公司因R&D投資加大而不斷推高現(xiàn)金持有水平。研發(fā)活動(dòng)需要一定的現(xiàn)金資源儲(chǔ)備以應(yīng)對(duì)不時(shí)之需，吳淑娥等［4］發(fā)現(xiàn)企業(yè)持有的現(xiàn)金資源增加能夠增強(qiáng)創(chuàng)新投資的平滑性，保障研發(fā)活動(dòng)有序、高效地進(jìn)行。將創(chuàng)新過程中的不確定性應(yīng)對(duì)納入考量，促進(jìn)了創(chuàng)新研究拓展至企業(yè)的融資約束問題［19］。鞠曉生等［9］、BOOTH等［20］指出，內(nèi)外源融資能夠幫助企業(yè)應(yīng)對(duì)財(cái)務(wù)和市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的沖擊，避免創(chuàng)新活動(dòng)因資金鏈斷裂而停止，而創(chuàng)新活動(dòng)一旦突然中斷，將會(huì)給企業(yè)造成重大損失。上述研究基于微觀視角，涵蓋了資金規(guī)模和不確定性應(yīng)對(duì)兩種因素下資源配置對(duì)創(chuàng)新活動(dòng)的影響。

也有研究從宏觀的資源構(gòu)成和配比出發(fā)，運(yùn)用實(shí)證研究、包絡(luò)分析、數(shù)理模型研究等手段，探究創(chuàng)新活動(dòng)中資源投入的最優(yōu)組合。王京和羅福凱［21］發(fā)現(xiàn)知識(shí)資本與企業(yè)技術(shù)的均衡配置有助于企業(yè)成長(zhǎng)。特別是對(duì)高新技術(shù)企業(yè)而言，其核心競(jìng)爭(zhēng)力基于對(duì)人力資源、實(shí)物資源、資金投入等整合而成［16］。企業(yè)的資本配置往往因其個(gè)體而異，李艷和楊汝岱［22］發(fā)現(xiàn)地方國有企業(yè)對(duì)政府保護(hù)政策的依賴造成了資源配置效率的下降，進(jìn)而影響企業(yè)的成長(zhǎng)。這類研究將資源互補(bǔ)與平衡的理念納入企業(yè)創(chuàng)新的研究范疇內(nèi)，關(guān)注交易成本下降對(duì)資源配置有效性的提升。不過，相關(guān)研究關(guān)注的對(duì)象因相對(duì)抽象而難以體現(xiàn)企業(yè)創(chuàng)新的具體情境，對(duì)創(chuàng)新影響因素的作用路徑也難以考察。

因此，從企業(yè)層面的資本配置效率出發(fā)探討創(chuàng)新行為具有重要而現(xiàn)實(shí)的意義［23］。錢雪松［12］基于2009年產(chǎn)業(yè)振興規(guī)劃的自然實(shí)驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，以“投資—投資機(jī)會(huì)”測(cè)度的資本配置效率在政府的產(chǎn)業(yè)振興規(guī)劃與企業(yè)全要素生產(chǎn)率之間起到調(diào)節(jié)作用。王雷和賴玉雙［11］也驗(yàn)證了資本配置效率對(duì)戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新具有正向顯著影響。以實(shí)際投資與預(yù)期最優(yōu)投資偏差衡量的資本配置效率較好地彌合了前述微觀與宏觀資本配置研究中的不足。該指標(biāo)基于實(shí)際投資與預(yù)期最優(yōu)投資偏差，對(duì)資產(chǎn)組合的流動(dòng)性受約束程度進(jìn)行了測(cè)度，同時(shí)該指標(biāo)的測(cè)量以現(xiàn)金持有水平和成長(zhǎng)性等財(cái)務(wù)指標(biāo)為基礎(chǔ)，緊緊圍繞企業(yè)內(nèi)部資源這一微觀層面要素。為此，本文考察資本配置效率與創(chuàng)新投資相關(guān)性，既是對(duì)資源優(yōu)化研究視角的創(chuàng)新，也搭建了企業(yè)資本配置決策和創(chuàng)新決策的橋梁。

1.2 獨(dú)立董事與創(chuàng)新決策

已有研究重視管理者對(duì)創(chuàng)新活動(dòng)的影響，驗(yàn)證了薪酬、風(fēng)險(xiǎn)偏好、創(chuàng)新熱情、過度自信等對(duì)研發(fā)的促進(jìn)作用［24-27］，也認(rèn)識(shí)到CEO權(quán)力、悲觀情緒、管理層防御行為等對(duì)創(chuàng)新的負(fù)面效果［28-29］。然而，董事會(huì)的作用也不容忽視，尤其是獨(dú)立董事作為中小股東利益的代表，不僅會(huì)強(qiáng)化企業(yè)在財(cái)務(wù)上的抗風(fēng)險(xiǎn)能力、提升研發(fā)投資的持續(xù)性和平滑性，還會(huì)督促管理者通過創(chuàng)新來強(qiáng)化企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力，并且制止其不當(dāng)行為［29］。

胡元木等［29］指出，具有技術(shù)背景的獨(dú)立董事能夠協(xié)助高管優(yōu)化戰(zhàn)略決策，催生戰(zhàn)略變革。技術(shù)董事的專業(yè)意見能提升方案可行性，提高企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)把控能力，把握稍縱即逝的市場(chǎng)機(jī)會(huì)。獨(dú)立董事的技術(shù)背景有助于其掌握和評(píng)估研發(fā)活動(dòng)的隱性信息，降低與管理層之間的信息不對(duì)稱，而且董事的“朋友圈”也為其獲取資源和信息提供了便利，從而降低企業(yè)創(chuàng)新失敗的概率。另一類關(guān)注董事會(huì)與企業(yè)創(chuàng)新的研究著眼于董事網(wǎng)絡(luò)的作用。組織學(xué)習(xí)理論指出組織能夠觀察和復(fù)制其他組織在應(yīng)對(duì)外部不確定性時(shí)的成功經(jīng)驗(yàn)。以此為依據(jù)，HAN等［30］驗(yàn)證了中國上市公司經(jīng)由連鎖董事模仿其他同行業(yè)企業(yè)的研發(fā)投資強(qiáng)度的現(xiàn)象。馬連福等［31］發(fā)現(xiàn)，董事會(huì)的網(wǎng)絡(luò)位置對(duì)于企業(yè)的創(chuàng)新投資具有顯著影響，隨著網(wǎng)絡(luò)中心性的升高，企業(yè)的創(chuàng)新投資增強(qiáng)。嚴(yán)若森等［32］進(jìn)一步驗(yàn)證了組織冗余對(duì)董事會(huì)網(wǎng)絡(luò)與創(chuàng)新投資的相關(guān)性起到調(diào)節(jié)作用。此外，還有研究探討董事會(huì)異質(zhì)性以及董事會(huì)斷裂帶對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的影響，凸顯了董事會(huì)成員對(duì)創(chuàng)新投資與產(chǎn)出的深遠(yuǎn)影響［33］。

企業(yè)的創(chuàng)新決策是企業(yè)經(jīng)營環(huán)節(jié)的一部分，需要技術(shù)與財(cái)務(wù)知識(shí)的雙重智力支持?！豆痉ā芬?guī)定，獨(dú)立董事需要對(duì)關(guān)聯(lián)交易、資產(chǎn)變動(dòng)、投資收購等事項(xiàng)發(fā)表獨(dú)立意見，擔(dān)負(fù)重要的財(cái)務(wù)監(jiān)督職責(zé)，直接參與資本配置決策。許楠和曹春方［34］發(fā)現(xiàn)獨(dú)立董事能夠通過關(guān)系網(wǎng)絡(luò)為公司建立信息優(yōu)勢(shì)，降低現(xiàn)金持有并緩解企業(yè)融資約束。冉光圭［35］發(fā)現(xiàn)具有會(huì)計(jì)專業(yè)背景的獨(dú)立董事會(huì)關(guān)注公司會(huì)計(jì)信息質(zhì)量。這些研究表明積極介入公司投資決策活動(dòng)的獨(dú)立董事，不僅能夠發(fā)揮監(jiān)督作用，還能協(xié)助企業(yè)解決財(cái)務(wù)困難、控制財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，從提高財(cái)務(wù)績(jī)效的角度提供專業(yè)意見。目前有關(guān)董事會(huì)對(duì)創(chuàng)新的研究往往集中在技術(shù)咨詢能力、董事網(wǎng)絡(luò)關(guān)系等方面，欠缺對(duì)獨(dú)立董事履職能力、履職路徑和履職內(nèi)容的考察。從財(cái)務(wù)和戰(zhàn)略角度來看，獨(dú)立董事提供的專業(yè)建議可以提升創(chuàng)新成功率，增強(qiáng)管理層對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的把控能力，在行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)中脫穎而出［36］。本文探討了獨(dú)立董事在資本配置與創(chuàng)新投資中扮演的特殊角色，挖掘出其意見背后蘊(yùn)含的監(jiān)督強(qiáng)度和決策偏好。

2 理論分析與假設(shè)

2.1 資本配置效率與創(chuàng)新投資

提高資金的使用效率，避免因投資失衡導(dǎo)致的財(cái)務(wù)困境，是企業(yè)在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中脫穎而出的關(guān)鍵。隨著資本配置效率提升，資本投向根據(jù)回報(bào)率從高到低依次滿足需要，并最終滿足邊際收益率相等［11］。WURGLER［37］指出，越活躍的資本市場(chǎng)，越傾向于將更多資本投資于有潛力的新興項(xiàng)目，并減少對(duì)傳統(tǒng)項(xiàng)目的投資。內(nèi)部資本市場(chǎng)有效理論認(rèn)為，有效率的內(nèi)部資本市場(chǎng)可以節(jié)約信息成本，將閑置資金配置到邊際收益高的項(xiàng)目中，解決企業(yè)的投資不足問題，讓資金流向現(xiàn)值為正的項(xiàng)目［11］。因此，資本效率提升有助于優(yōu)化企業(yè)資本要素結(jié)構(gòu)，增大對(duì)研發(fā)項(xiàng)目的投資力度。然而，隨著資本配置效率提升，企業(yè)的投資規(guī)?？赡艽嬖谠龃笈c減小兩種趨勢(shì)，需要分別加以分析。

當(dāng)資本配置過度時(shí)，企業(yè)投資風(fēng)格偏向進(jìn)取，甚至使用高成本的外源性融資維持資本支出［38］。管理者往往在資本配置過度的企業(yè)中扮演了重要角色，SHEU等［39］對(duì)中國臺(tái)灣企業(yè)的研究發(fā)現(xiàn)，過量的現(xiàn)金資源會(huì)促使管理層防御概率增大，為構(gòu)建商業(yè)帝國而使企業(yè)增大投資支出，對(duì)R&D項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)控制下降。過度自信的CEO在與股價(jià)表現(xiàn)高度相關(guān)的收益激勵(lì)下，會(huì)加大對(duì)R&D項(xiàng)目的投入，但這些冒險(xiǎn)行為往往是低效率的，有損股東價(jià)值。此外，風(fēng)格進(jìn)取的管理者往往希望通過創(chuàng)新活動(dòng)占據(jù)市場(chǎng)先機(jī)，獲得“贏家效應(yīng)”，使得企業(yè)擴(kuò)大創(chuàng)新投資的規(guī)模［9］。在資本配置過度的條件下，隨著管理者對(duì)流動(dòng)性約束的放松，企業(yè)對(duì)于高風(fēng)險(xiǎn)的研發(fā)投資項(xiàng)目容忍度增強(qiáng)，使企業(yè)創(chuàng)新投資維持在較高水平。當(dāng)資本配置不足時(shí)，資本配置效率的提升與總投資支出水平正相關(guān)，而資本配置效率的下降意味著資本支出規(guī)模的下降。LAI等［38］發(fā)現(xiàn)受融資約束、債務(wù)規(guī)模等的限制，企業(yè)經(jīng)營者對(duì)企業(yè)內(nèi)部資本要素的流動(dòng)性和投資項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)的約束增強(qiáng)，會(huì)降低R&D項(xiàng)目的投入。與之相似，資本配置不足時(shí)企業(yè)的投資水平低于最優(yōu)投資水平，風(fēng)格偏向保守，對(duì)投資的成本、收益、期限較為敏感。而創(chuàng)新活動(dòng)具有風(fēng)險(xiǎn)高、收益不確定性大、回報(bào)周期較長(zhǎng)等特點(diǎn)，會(huì)導(dǎo)致風(fēng)格保守的經(jīng)營者選擇縮減創(chuàng)新投資的規(guī)模?；诖耍疚奶岢鲆韵录僭O(shè)。

H1a 資本配置過度的程度越高，創(chuàng)新投資規(guī)模越大。

H1b 資本配置不足的程度越高，創(chuàng)新投資規(guī)模越小。

合理的投資既需要考慮規(guī)模，也需要考慮結(jié)構(gòu)。對(duì)企業(yè)而言，在預(yù)期最優(yōu)投資的限制下，需要根據(jù)不同投資在成本、收益、風(fēng)險(xiǎn)等方面的差異合理地安排各項(xiàng)具體投資的比例及順序。在現(xiàn)金流充足或不足條件下，不同種類投資支出在調(diào)整成本、預(yù)期收益、回報(bào)期限、風(fēng)險(xiǎn)大小等方面的差異，將會(huì)影響企業(yè)投資結(jié)構(gòu)的變化。CUERVO和UN［40］結(jié)合實(shí)物期權(quán)理論和資源依賴?yán)碚撝赋觯瑑H掌握內(nèi)部知識(shí)資源的企業(yè)往往傾向進(jìn)行創(chuàng)新投資，同時(shí)掌握內(nèi)部知識(shí)資源和外部知識(shí)資源的企業(yè)會(huì)在創(chuàng)新投資與其他投資之間進(jìn)行選擇，而缺乏內(nèi)部知識(shí)資源的企業(yè)很少進(jìn)行創(chuàng)新投資。創(chuàng)新投資和固定資產(chǎn)投資是企業(yè)常見的資本支出類型，在企業(yè)投資活動(dòng)中存在競(jìng)爭(zhēng)與替代。AMIR等［41］發(fā)現(xiàn)，創(chuàng)新投資與固定資產(chǎn)投資同時(shí)增大或減小，并且固定資產(chǎn)投資對(duì)創(chuàng)新活動(dòng)具有支持效果，但二者并不維持同比例變化，其中固定資產(chǎn)投資對(duì)創(chuàng)新投資具有一定的替代作用。

BROWN和PETERSEN［42］發(fā)現(xiàn)，當(dāng)企業(yè)遭遇財(cái)務(wù)困境時(shí)，對(duì)固定資產(chǎn)投資的縮減會(huì)高于創(chuàng)新投資。KLINGEBIEL和RAMMER［43］也發(fā)現(xiàn)，受研發(fā)活動(dòng)高調(diào)整成本的限制，面臨嚴(yán)重融資約束的企業(yè)會(huì)放緩創(chuàng)新投資縮減的速度。對(duì)于資本配置不足的企業(yè)，研發(fā)活動(dòng)的調(diào)整成本是流動(dòng)性和風(fēng)險(xiǎn)約束外經(jīng)營者的重要考量因素，為了避免因創(chuàng)新投資縮減過度導(dǎo)致的技術(shù)人員外流、研發(fā)活動(dòng)中斷等給企業(yè)帶來的損失，企業(yè)需要緩和創(chuàng)新投資的縮減趨勢(shì)。相較而言，固定資產(chǎn)投資的調(diào)整成本較低，當(dāng)資本配置不足時(shí)縮減的趨勢(shì)會(huì)更快。這意味著隨著資本配置不足的加劇，創(chuàng)新投資縮減的趨勢(shì)要弱于固定資產(chǎn)投資。

另一方面，資本配置過度時(shí)，企業(yè)的投資活動(dòng)超過了預(yù)期最優(yōu)投資規(guī)模，會(huì)影響企業(yè)正常經(jīng)營活動(dòng)的可持續(xù)性，尋求外源性資金支持又會(huì)升高資金使用成本，使用高成本資金進(jìn)行高風(fēng)險(xiǎn)的研發(fā)活動(dòng)會(huì)進(jìn)一步降低企業(yè)應(yīng)對(duì)不確定性的能力。KOTHARI等［44］比較后發(fā)現(xiàn)，創(chuàng)新投資未來收益的不確定性高于其他資本支出。對(duì)資本配置過度的企業(yè)而言，管理者可能出于過度自信、商業(yè)帝國構(gòu)建等原因放松了對(duì)企業(yè)資本要素流動(dòng)性的約束，并且借助R&D項(xiàng)目掌控更多內(nèi)部資源，但不可持續(xù)的創(chuàng)新投資以及過高的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)會(huì)給管理者職業(yè)生涯帶來風(fēng)險(xiǎn)，超出了管理者通過投資R&D項(xiàng)目所獲取的收益。相較而言，固定資產(chǎn)投入具有以下特點(diǎn)：①固定資產(chǎn)可用于債務(wù)抵押從而獲得流動(dòng)資金，有助于企業(yè)獲得更大的融資彈性；②固定資產(chǎn)投資對(duì)于提振地方經(jīng)濟(jì)具有促進(jìn)作用，有助于維持企業(yè)與政府的良性互動(dòng)；③管理者可以利用固定資產(chǎn)投資控制更多的企業(yè)資源，提升任內(nèi)業(yè)績(jī)表現(xiàn)。對(duì)管理者而言，綜合考量后在資本配置過度狀態(tài)下繼續(xù)增大創(chuàng)新投資，不僅給企業(yè)財(cái)務(wù)造成沉重負(fù)擔(dān)，維持相應(yīng)創(chuàng)新投資也存在困難。當(dāng)創(chuàng)新投資為管理者帶來的綜合收益低于其積累的風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，管理者就會(huì)選擇將投資重心調(diào)整到其他項(xiàng)目。這些因素導(dǎo)致在資本配置過度條件下，企業(yè)對(duì)固定資產(chǎn)投資的擴(kuò)張速度將超過對(duì)創(chuàng)新投資的擴(kuò)張速度?；诖?，本文提出以下假設(shè)。

H2a 隨著資本配置過度的加劇，企業(yè)對(duì)固定資產(chǎn)投資的增加程度超過對(duì)創(chuàng)新投資的增加程度。

H2b 隨著資本配置不足的加劇，企業(yè)對(duì)固定資產(chǎn)投資的縮減程度超過對(duì)創(chuàng)新投資的縮減程度。

2.2 獨(dú)立董事財(cái)務(wù)監(jiān)督的調(diào)節(jié)作用

對(duì)于陌生領(lǐng)域的技術(shù)開發(fā)，獨(dú)立董事往往會(huì)從避免研發(fā)失敗造成股價(jià)沖擊的角度采取規(guī)避策略。LIU等［45］發(fā)現(xiàn)，獨(dú)立董事會(huì)抑制公司的非效率投資行為，增強(qiáng)公司對(duì)投資機(jī)會(huì)的把握能力。BALSMEIER等［46］考察了董事會(huì)獨(dú)立性對(duì)創(chuàng)新的影響，他們發(fā)現(xiàn)獨(dú)立性提升有助于促進(jìn)公司獲取專利，但這些專利主要集中在公眾熟知的主流創(chuàng)新領(lǐng)域內(nèi)。與創(chuàng)新帶來的市場(chǎng)地位、產(chǎn)業(yè)變革等相比，獨(dú)立董事更加重視創(chuàng)新能否在短期內(nèi)取得可視化效果，因此，他們一方面督促管理者進(jìn)行創(chuàng)新，另一方面又規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)過高的投資項(xiàng)目［46］。發(fā)表獨(dú)立意見則是獨(dú)立董事參與董事會(huì)決策的重要形式，并且促進(jìn)其更準(zhǔn)確地了解企業(yè)內(nèi)部信息，從而提升判斷的準(zhǔn)確性和全面性。獨(dú)立董事需要對(duì)發(fā)表的意見負(fù)責(zé)，聲譽(yù)激勵(lì)增強(qiáng)了其監(jiān)督的積極性。另外，獨(dú)立意見往往由多名獨(dú)立董事聯(lián)名發(fā)表，增強(qiáng)了意見的約束力度和獨(dú)立董事的話語權(quán)。通過參加會(huì)議和發(fā)表意見，獨(dú)立董事的觀點(diǎn)獲得了公開表達(dá)的渠道，并受到管理層重視［30］。對(duì)獨(dú)立董事而言，既要增大創(chuàng)新成功率以獲得行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力，也要避免投資波動(dòng)影響公司的正常運(yùn)營。

資本配置過度時(shí)，企業(yè)的投資超過了維持正常運(yùn)營的最優(yōu)水平，加大投資意味著借助外部融資來維持創(chuàng)新投資，導(dǎo)致不可持續(xù)的高風(fēng)險(xiǎn)投資行為。企業(yè)過度投資的背后可能是管理者基于過度自信、商業(yè)帝國構(gòu)建等因素導(dǎo)致的流動(dòng)性和風(fēng)險(xiǎn)約束放松，損害股東利益。為此，獨(dú)立董事出于維護(hù)中小股東利益的角度出發(fā)，對(duì)管理層的非效率投資行為加以干預(yù)。LIU等［45］發(fā)現(xiàn)，獨(dú)立董事能夠及時(shí)制止管理者的過度投資行為，改善公司的投資策略。LU和WANG［47］也指出，獨(dú)立董事傾向選擇風(fēng)險(xiǎn)小、回報(bào)快、效果可量化的研發(fā)活動(dòng)，并且對(duì)于高杠桿條件下繼續(xù)增加高風(fēng)險(xiǎn)的創(chuàng)新投資持保留態(tài)度。這顯示在資本配置過度時(shí)獨(dú)立董事會(huì)抑制企業(yè)增加創(chuàng)新投資等高風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目，使得企業(yè)在資本配置過度狀態(tài)下對(duì)投資機(jī)會(huì)的選擇重歸理性區(qū)間。

當(dāng)資本配置不足時(shí)，獨(dú)立董事基于股東利益出發(fā)，會(huì)督促管理層積極履職，提高對(duì)投資機(jī)會(huì)的把握能力，加大閑置資金的利用率，增加對(duì)R&D等帶來未來成長(zhǎng)性項(xiàng)目的投資支出。與此同時(shí)，獨(dú)立董事傾向?qū)?chuàng)新投資向企業(yè)熟悉的創(chuàng)新領(lǐng)域進(jìn)行調(diào)整，增加研發(fā)成功率和成果轉(zhuǎn)化速率［46］。最后，為了避免研發(fā)活動(dòng)因資金投入波動(dòng)而受到影響，獨(dú)立董事也會(huì)傾向在資本配置不足條件下維持創(chuàng)新投資的穩(wěn)定，避免隨投資規(guī)?？s減而快速下降?；诖耍疚奶岢鲆韵录僭O(shè)。

H3a 獨(dú)立董事投資意見的充分表達(dá)會(huì)抑制資本配置過度對(duì)創(chuàng)新投資的放大效果。

H3b 獨(dú)立董事投資意見的充分表達(dá)會(huì)緩解資本配置不足對(duì)創(chuàng)新投資的抑制效果。

3 研究設(shè)計(jì)

3.1 回歸模型設(shè)計(jì)與變量

資本配置效率參考李鑫和李香梅［48］的研究，以RICHARDSON模型為基礎(chǔ)建立如下模型。

其中，Invest為投資規(guī)模，計(jì)算方式為（購建的固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)及其他長(zhǎng)期資產(chǎn)的支出+取得子公司及其他營業(yè)單位支付的現(xiàn)金凈額-當(dāng)期的折舊費(fèi)用-處置固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長(zhǎng)期資產(chǎn)收回的現(xiàn)金凈額）/總資產(chǎn)。Growth為公司成長(zhǎng)性，以托賓Q代理。Size為公司規(guī)模，以總資產(chǎn)對(duì)數(shù)表示。Lev為公司財(cái)務(wù)杠桿，以資產(chǎn)負(fù)債率表示。Ret為息稅前的每股收益，考慮國家政策對(duì)不同規(guī)?？萍脊緞?chuàng)新投資的減稅政策，采用息稅前的指標(biāo)進(jìn)行衡量，排除政策對(duì)數(shù)據(jù)的干擾。大于0的模型殘差記為Over，小于等于0的殘差記為Under，作為投資過度及投資不足的衡量指標(biāo)。Under顯示企業(yè)投資低于預(yù)期最優(yōu)投資規(guī)模，偏離程度越高，企業(yè)投資風(fēng)格越保守，對(duì)資本要素的流動(dòng)性約束加強(qiáng)。同理，Over顯示企業(yè)預(yù)期投資風(fēng)格進(jìn)取，放松了對(duì)項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)和資本要素流動(dòng)性的約束?；诩僭O(shè)，提出分步回歸模型。其中，RD為創(chuàng)新投資水平，使用創(chuàng)新投資金額占營業(yè)收入的百分比衡量［49］。Pref為投資趨勢(shì)，綜合AMIR等［41］的研究，比較當(dāng)期較上期創(chuàng)新投資與固定資產(chǎn)投入的變化量。對(duì)資本配置過度的情況，當(dāng)固定資產(chǎn)投資的增加程度超過對(duì)創(chuàng)新投資的增加程度時(shí)取值為1，否則取值為0。對(duì)資本配置不足的情況，固定資產(chǎn)投資的縮減程度超過對(duì)創(chuàng)新投資的縮減程度時(shí)取值為1，否則取值為0。Opinion是調(diào)節(jié)變量，為年內(nèi)獨(dú)立董事針對(duì)投資事項(xiàng)意見數(shù)的對(duì)數(shù)（根據(jù)《公司法》中獨(dú)立董事對(duì)重大事項(xiàng)發(fā)表意見的要求，統(tǒng)計(jì)其中投資收購事項(xiàng)數(shù)量）。Control為控制變量，包括資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）、第一大股東持股比例（Share）、獨(dú)董比例（Indepr）、董事會(huì)規(guī)模（Boardsize）、公司成立年限（Age）、總資產(chǎn)收益率（ROA）、董事長(zhǎng)總經(jīng)理兩職兼任（Dual）、前三名高管薪酬對(duì)數(shù)（Salary）以及行業(yè)和年度虛擬變量。

3.2 數(shù)據(jù)來源與樣本選擇

2004年，開始公布獨(dú)立董事投資意見，因此，本文選取2004—2017年A股上市公司數(shù)據(jù)進(jìn)行研究。剔除金融行業(yè)公司、ST公司以及數(shù)據(jù)不全的觀測(cè)值，對(duì)連續(xù)變量在1%水平進(jìn)行Winsorize縮尾處理，共獲得8 358個(gè)觀測(cè)值，其中資本配置過度3 682個(gè)，資本配置不足4 676個(gè)。本文數(shù)據(jù)來自CSMAR數(shù)據(jù)庫，采用Stata 14.2軟件進(jìn)行統(tǒng)計(jì)和回歸分析。

3.3 描述性統(tǒng)計(jì)和相關(guān)分析

表2為8 358個(gè)樣本的描述性統(tǒng)計(jì)及相關(guān)分析結(jié)果。

表2 描述性統(tǒng)計(jì)和相關(guān)系數(shù)分析Tab.2 Descriptive statistics and correlation coefficients analysis

可以看出，RD均值為1.124，標(biāo)準(zhǔn)差為1.361，最大值為16.897，最小值為0，與既往研究統(tǒng)計(jì)結(jié)果近似［49］。Over均值為 0.092，標(biāo)準(zhǔn)差為0.090，最大值為 0.631，最小值為0。Under均值為0.068，標(biāo)準(zhǔn)差為0.082，最大值為0.624，最小值為0。資本配置不足的企業(yè)較多。Opinion均值為0.280，標(biāo)準(zhǔn)差為0.742，最大值為2.533，最小值為0。其他指標(biāo)均值與劉慧龍等［50］研究的統(tǒng)計(jì)結(jié)果近似，說明樣本選擇不存在抽樣偏差，具有較好的普適性和代表性。表2還匯報(bào)了Pearson相關(guān)性系數(shù)及方差膨脹因子檢驗(yàn)結(jié)果。資本配置過度與創(chuàng)新投資金額對(duì)數(shù)和創(chuàng)新投資占比正相關(guān)，資本配置不足與創(chuàng)新投資規(guī)模和占比顯著負(fù)相關(guān)。獨(dú)立董事投資意見與創(chuàng)新投資顯著正相關(guān)。各變量方程膨脹因子小于10，不存在多重共線性問題（VIF1、VIF2分別是Over、Under組中計(jì)算得到的各變量方差膨脹因子）。另外，以0.001為區(qū)間寬度繪制Over、Under與區(qū)間內(nèi)Pref均值的散點(diǎn)圖（見圖1）。Over與Under取值增大時(shí)，觀察值密度呈下降趨勢(shì)。圖1（a）中Pref均值呈現(xiàn)由0.2向0.8靠攏的趨勢(shì)，顯示隨著資本配置過度（Over）的程度增加，固定資產(chǎn)投資的增長(zhǎng)趨勢(shì)超過創(chuàng)新投資的增長(zhǎng)趨勢(shì)。圖1（b）中Pref均值呈現(xiàn)由0.6向1.0靠攏的趨勢(shì)，顯示隨著資本配置不足（Under）的程度增加，固定資產(chǎn)投資的縮減趨勢(shì)超過創(chuàng)新投資的縮減趨勢(shì)。

圖1 隨Over和Under變化的Pref均值Fig.1 Distribution of mean Pref with Over and Under

4 研究結(jié)果和檢驗(yàn)

4.1 回歸結(jié)果分析

表3為回歸分析結(jié)果，檢驗(yàn)資本配置效率對(duì)創(chuàng)新投資的影響。M1和M2是資本配置過度和資本配置不足對(duì)創(chuàng)新投資的回歸模型，對(duì)應(yīng)H1a和H1b。本文進(jìn)行了Hausman檢驗(yàn)并選擇固定效應(yīng)模型。M3和M4分別為資本配置過度和資本配置不足對(duì)投資偏好的Probit回歸模型，對(duì)應(yīng)H2a和H2b。M1和M2的Within R2分別為0.131和0.113。在M1中，Over的系數(shù)為正但不顯著，表明隨著資本配置過度加劇，企業(yè)的創(chuàng)新投資并未顯著提升，H1a未得到驗(yàn)證?？赡艿脑虬ǎ菏紫?，資本配置過度時(shí)降低了經(jīng)營的可持續(xù)性，此時(shí)增加創(chuàng)新投資會(huì)進(jìn)一步加劇企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，而管理者承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)意愿不同；其次，資本配置過度顯示企業(yè)并不欠缺投資機(jī)會(huì)，受悲觀情緒等非理性因素影響，管理者會(huì)選擇其他投資機(jī)會(huì)。M2顯示資本配置不足與創(chuàng)新投資顯著負(fù)相關(guān)，表明資本配置不足越嚴(yán)重，企業(yè)用于創(chuàng)新投資的規(guī)模越小，H1b得到驗(yàn)證。這和考察融資約束與創(chuàng)新投資相關(guān)性的文獻(xiàn)結(jié)論具有一致性，表明資本配置不足時(shí)經(jīng)營者對(duì)流動(dòng)性和風(fēng)險(xiǎn)的約束抑制了創(chuàng)新投資。M3中Over與Pref顯著正相關(guān)，顯示隨著資本配置過度的程度增大，企業(yè)對(duì)固定資產(chǎn)投資的增加趨勢(shì)會(huì)超過對(duì)創(chuàng)新投資的增加趨勢(shì)。M4中Under與Pref顯著正相關(guān)，說明隨著資本配置不足的程度增大，企業(yè)對(duì)固定資產(chǎn)投資的縮減趨勢(shì)會(huì)超過對(duì)創(chuàng)新投資的縮減趨勢(shì)，H2a和H2b得到驗(yàn)證。上述結(jié)果拓展了AMIR等［41］的研究，顯示固定資產(chǎn)投資相較創(chuàng)新投資的變化趨勢(shì)更快。

表3中的M5～M8檢驗(yàn)了獨(dú)立董事投資意見對(duì)資本配置效率與創(chuàng)新投資之間的調(diào)節(jié)作用。為避免共線性問題，對(duì)交乘項(xiàng)進(jìn)行了去中心化處理。M5和M6驗(yàn)證了Opinion在Over和RD之間的調(diào)節(jié)作用，對(duì)應(yīng)H3a。M5和M6中Over系數(shù)為正，與M1一致，同時(shí)M6中交乘項(xiàng)系數(shù)為負(fù)但不顯著，H3a未得到驗(yàn)證。可能的原因是：首先，結(jié)合H1a的檢驗(yàn)結(jié)果，當(dāng)資本配置過度時(shí)，創(chuàng)新投資并未顯著增加，獨(dú)立董事未能發(fā)揮緩解創(chuàng)新投資過度、控制研發(fā)風(fēng)險(xiǎn)的效果；其次，資本配置過度的企業(yè)中管理者可能存在過度自信或管理層防御行為，抑制了獨(dú)立董事意見的表達(dá)。M7和M8驗(yàn)證了Opinion在Under和RD之間的調(diào)節(jié)作用，對(duì)應(yīng)H3b。M7和M8中Under系數(shù)顯著為負(fù)，與M2一致，同時(shí)M8中交乘項(xiàng)系數(shù)顯著為正。并且，M8的R2較M7進(jìn)一步增大，表明交乘項(xiàng)加入后解釋力度增強(qiáng)，H3b得到驗(yàn)證。該結(jié)果表明，獨(dú)立董事投資意見的充分表達(dá)會(huì)緩解投資不足對(duì)創(chuàng)新投資的抑制效果，顯示獨(dú)立董事面對(duì)過于保守的經(jīng)理人時(shí)更能發(fā)揮作用，督促其為股東創(chuàng)造價(jià)值并承擔(dān)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)。

表3 研究假設(shè)的檢驗(yàn)結(jié)果Tab.3 Test results of the hypothose

本文進(jìn)一步驗(yàn)證了獨(dú)立董事投資意見與創(chuàng)新投資的相關(guān)性，結(jié)果如表4所示。M9顯示Opinion系數(shù)顯著為正（系數(shù)0.156，t值1.742），且Indepr系數(shù)顯著為正（系數(shù)1.312，t值2.791），表明獨(dú)立董事投資意見的增加和獨(dú)立董事比例的增加都能提高創(chuàng)新投資的水平，獨(dú)立董事加強(qiáng)履職對(duì)于企業(yè)具有正面作用，這一結(jié)果拓展了基于董事會(huì)靜態(tài)結(jié)構(gòu)的研究，進(jìn)一步驗(yàn)證了獨(dú)立董事從投資優(yōu)化的角度對(duì)創(chuàng)新決策的影響。

表4 進(jìn)一步檢驗(yàn)的結(jié)果Tab.4 Further test results

此外，本文還考察了資本配置效率對(duì)創(chuàng)新績(jī)效當(dāng)年專利申請(qǐng)數(shù)量對(duì)數(shù)（Patents）的回歸結(jié)果。M10的結(jié)果顯示資本配置過度與專利申請(qǐng)之間并不顯著正相關(guān)，說明創(chuàng)新產(chǎn)出并不取決于總投資的規(guī)模，過度投資甚至?xí)斐少Y金浪費(fèi)。結(jié)合前文分析，即資本配置過度時(shí)，資金并不一定進(jìn)入R&D項(xiàng)目。而M11顯示資本配置不足與專利申請(qǐng)數(shù)量顯著負(fù)相關(guān)，表明資本配置不足顯著抑制公司的創(chuàng)新績(jī)效，這也解釋了獨(dú)立董事關(guān)注創(chuàng)新投資的邏輯。此時(shí)，隨著資本配置效率的升高，創(chuàng)新投資不足現(xiàn)象得到緩解，促進(jìn)創(chuàng)新產(chǎn)出。企業(yè)在預(yù)期最優(yōu)投資水平附近，創(chuàng)新產(chǎn)出達(dá)到效益最大化。

4.2 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

本文首先通過替換變量的固定效應(yīng)模型檢驗(yàn)穩(wěn)健性，將RICHARDSON投資效率模型中衡量成長(zhǎng)性的指標(biāo)替換為營業(yè)收入增長(zhǎng)率［50］，從而獲得新的資本配置過度與資本配置不足指標(biāo)Over1和Under1并代入模型，結(jié)果如表5所示。M12中Over1系數(shù)不顯著，M17中兩者交乘項(xiàng)顯著為正但Over1系數(shù)不顯著，H1a和H3a不成立。M13中Under1與RD顯著負(fù)相關(guān)，H1b得到驗(yàn)證。M14中與Over1與Pref顯著正相關(guān)，H2a得到驗(yàn)證。M15中Under1與Pref顯著正相關(guān)，H2b得到驗(yàn)證。M19中，Under1系數(shù)顯著為負(fù)，且Under1與Opinion交乘項(xiàng)系數(shù)顯著為正，H3b得到驗(yàn)證。上述檢驗(yàn)結(jié)果與前文保持一致。

表5 替換變量的穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果Tab.5 Robustness test by substitution variables

其次，采用Winsorize縮尾處理前的數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸，表6列出了相應(yīng)結(jié)果。M21、M22和M23分別驗(yàn)證了H1b、H2a和H2b，M26和M27表明H3b得到支持，說明前文研究結(jié)論依舊穩(wěn)健。

表6 基于Winsorize前數(shù)據(jù)的穩(wěn)健性檢驗(yàn)Tab.6 Robustness test with the data before Winsorize

本文還結(jié)合企業(yè)性質(zhì)對(duì)資本配置效率與創(chuàng)新投資的關(guān)系進(jìn)行了分類檢驗(yàn)，結(jié)果見表7。M28中Over系數(shù)顯著為正、M29中Over系數(shù)顯著為負(fù)，顯示民營企業(yè)中隨著資本配置過度的加劇，創(chuàng)新投資顯著增加，符合H1a的預(yù)期，但國有企業(yè)中隨著資本配置過度加劇，創(chuàng)新投資顯著下降，不符合H1a的預(yù)期。這揭示了H1a不成立的重要原因，即民營企業(yè)經(jīng)理人往往受到的約束較少，薪酬激勵(lì)機(jī)制更加有效，風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力較強(qiáng)，他們?cè)敢庠龃驲&D項(xiàng)目投資以追求未來企業(yè)成長(zhǎng)。而國有企業(yè)受到薪酬制度約束，難以借助市場(chǎng)機(jī)制對(duì)經(jīng)理人承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)形成有效激勵(lì)。同時(shí)，國有企業(yè)往往承擔(dān)更多的社會(huì)責(zé)任，使得資本支出流向非R&D項(xiàng)目。另外，由于擔(dān)負(fù)國有資產(chǎn)保值增值的重大責(zé)任，出于風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避的需要和風(fēng)險(xiǎn)收益的權(quán)衡，國有企業(yè)經(jīng)理人在資本配置過度時(shí)選擇高風(fēng)險(xiǎn)的R&D項(xiàng)目的動(dòng)機(jī)減弱。資本配置過度時(shí)國有企業(yè)與民營企業(yè)在創(chuàng)新投資上的差異，也揭示出資本配置過度時(shí)影響創(chuàng)新投資因素的復(fù)雜性。M30和M31中Under系數(shù)均顯著為負(fù)，顯示在國有企業(yè)和民營企業(yè)中，資本配置不足越嚴(yán)重，創(chuàng)新投資水平越低，H1b依然穩(wěn)健。此外，針對(duì)H2a和H2b，本文選擇Logit模型進(jìn)一步加以檢驗(yàn)，結(jié)果顯示，M32中Over系數(shù)顯著為正，M33中Under系數(shù)顯著為正，分別與M3和M4保持一致，H2a和H2b進(jìn)一步得到驗(yàn)證。

表7 基于企業(yè)性質(zhì)的分類檢驗(yàn)以及Logit模型的穩(wěn)健性檢驗(yàn)Tab.7 Robustness tests by enterprise’s property and by Logit regression

4.3 內(nèi)生性檢驗(yàn)

本文采用Durbin-Wu-Hausman test對(duì)資本配置不足與研發(fā)投入的相關(guān)性檢驗(yàn)，結(jié)果顯示DWH Chi2值25.72（p值0.000），Wu-Hausman F值27.79（p值0.000），表明兩者可能存在內(nèi)生性。為此，分別采用工具變量加兩階段最小二乘法及滯后變量方法解決內(nèi)生性問題。

首先，在H1b計(jì)量模型設(shè)定過程中可能因遺漏關(guān)鍵變量導(dǎo)致內(nèi)生性問題。此時(shí)模型的殘差包含與解釋變量及被解釋變量都相關(guān)的因素，影響結(jié)果的穩(wěn)健性。為了解決該問題，可以選用適當(dāng)?shù)墓ぞ咦兞坎⑼ㄟ^兩階段最小二乘法驗(yàn)證模型的穩(wěn)健性。FISMAN和SVENSSON［51］指出，解釋變量與被解釋變量之間受某一因素共同作用而產(chǎn)生的同步性內(nèi)生性問題，可以通過構(gòu)造行業(yè)、地區(qū)層面的平均值作為企業(yè)層面該變量的工具變量，用以解決內(nèi)生性問題。為此，本文采用資本配置效率的行業(yè)、地區(qū)平均值作為工具變量（分別以indinv和disinv表示）。從經(jīng)濟(jì)意義上看，構(gòu)建的工具變量滿足相關(guān)性要求：一方面，本行業(yè)、本地區(qū)的資本配置趨勢(shì)為管理層提供了參照，影響其資本配置決策；另一方面，行業(yè)、地區(qū)的資本配置效率均值反映了公司所處行業(yè)、地區(qū)的投資機(jī)會(huì)，構(gòu)成影響公司投資的外部條件。同時(shí)，資本配置效率的行業(yè)、地區(qū)均值作為企業(yè)外部客觀環(huán)境的反映，不受個(gè)別公司具體特征或行為影響，從而滿足排他性約束。從表8的檢驗(yàn)結(jié)果看，代入工具變量并分別對(duì)創(chuàng)新投資進(jìn)行回歸后，資本配置不足與創(chuàng)新投資之間的負(fù)相關(guān)性不變。M34的一階段回歸中工具變量與解釋變量顯著相關(guān)。而提取模型（2）的殘差與工具變量進(jìn)行回歸后，系數(shù)并不顯著，說明工具變量與殘差不相關(guān)，表明工具變量對(duì)被解釋變量外生。而過度識(shí)別檢驗(yàn)中Sargan檢驗(yàn)（原假設(shè)為工具變量與干擾項(xiàng)不相關(guān)）p值為0.39，同樣顯示所有工具變量滿足外生要求。此外，在識(shí)別不足檢驗(yàn)中，Anderson canon.corr.LM值為184.446，p值為0.000。在弱工具變量檢驗(yàn)中，Wald檢驗(yàn)F=198.2，大于10，超過顯著水平為10%的臨界值19.93，這說明工具變量與解釋變量具有較強(qiáng)的相關(guān)性。上述統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)結(jié)果上顯示工具變量滿足相關(guān)性和排他性要求，且是有效的。進(jìn)一步觀察M35，第二階段回歸Under與RD顯著負(fù)相關(guān)，從而驗(yàn)證了回歸結(jié)論的穩(wěn)健性。

表8 IV-2SLS內(nèi)生性檢驗(yàn)以及滯后變量檢驗(yàn)Tab.8 IV-2SLS and lagged variables

其次，H1b可能存在因雙向因果導(dǎo)致的內(nèi)生性問題，即企業(yè)的資本配置效率因創(chuàng)新投資受到抑制而降低。對(duì)于這類內(nèi)生性問題，通常采用滯后變量法加以解決。本文分別將滯后一期和滯后二期的解釋變量代入計(jì)量模型加以檢驗(yàn)［73］。這是因?yàn)閺臅r(shí)序上看，滯后的解釋變量是當(dāng)期被解釋變量的前定變量，因而不會(huì)受到其影響。同時(shí)，管理者對(duì)資本配置流動(dòng)性和風(fēng)險(xiǎn)約束偏好具有延續(xù)性，滯后的解釋變量保留了原解釋變量的信息。具體而言，本文分別采用t-1期和t-2期的資本配資不足程度與創(chuàng)新投資進(jìn)行回歸，驗(yàn)證企業(yè)前期的資本配置不足程度是否對(duì)后期創(chuàng)新投資產(chǎn)生影響，回歸結(jié)果如表8所示。可以看出，M36和M37中Undert-1和Undert-2的回歸系數(shù)為負(fù)且顯著，說明在考慮雙向因果產(chǎn)生的內(nèi)生性前提下，原結(jié)論仍舊穩(wěn)健。

5 結(jié)論與啟示

借助2004—2017年A股上市公司數(shù)據(jù)，本文探討了資本配置效率與創(chuàng)新投資的關(guān)系，并且分析獨(dú)立董事意見的調(diào)節(jié)作用。研究發(fā)現(xiàn)資本配置不足與創(chuàng)新投資存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，具體而言，當(dāng)資本配置不足加劇時(shí)，企業(yè)對(duì)資本要素的流動(dòng)性和投資項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)加強(qiáng)了約束，從而降低了風(fēng)險(xiǎn)較高的R&D項(xiàng)目投入。從投資結(jié)構(gòu)的變化趨勢(shì)看，資本配置過度（不足）的企業(yè)對(duì)創(chuàng)新投資的擴(kuò)張（縮減）程度弱于對(duì)固定資產(chǎn)投資的擴(kuò)張（縮減）程度。另外，研究發(fā)現(xiàn)獨(dú)立董事通過發(fā)表意見可顯著緩解資本配置不足對(duì)創(chuàng)新投資規(guī)模的抑制作用，獨(dú)立董事基于股東長(zhǎng)遠(yuǎn)利益出發(fā)，優(yōu)化企業(yè)財(cái)務(wù)資源整合效率，對(duì)穩(wěn)定創(chuàng)新投資規(guī)模起到重要作用。進(jìn)一步研究還顯示，隨著資本配置不足的緩解，創(chuàng)新績(jī)效也會(huì)顯著升高。

同時(shí)，研究發(fā)現(xiàn)資本配置過度時(shí)企業(yè)創(chuàng)新投資并未顯著增加?？赡艿脑虬ǎ焊吖芗?lì)不足、悲觀情緒等因素造成的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力不足［26］、其他投資機(jī)會(huì)的替代以及來自創(chuàng)新投資可持續(xù)性的壓力。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，資本配置過度時(shí)民營企業(yè)創(chuàng)新投資顯著增加，而國有企業(yè)創(chuàng)新投資顯著減少。不同性質(zhì)企業(yè)的經(jīng)理人激勵(lì)有效性的差異是導(dǎo)致資本配置過度情況下部分國有企業(yè)經(jīng)理人采取保守研發(fā)策略而民營企業(yè)經(jīng)理人采取進(jìn)取研發(fā)策略的可能原因［49］。另外，受到資本配置過度時(shí)創(chuàng)新投資并未顯著增加等因素的影響，獨(dú)立董事未能對(duì)資本配置過度樣本發(fā)揮緩解創(chuàng)新投資過度、控制研發(fā)風(fēng)險(xiǎn)的效果。

本文通過資本配置效率分析企業(yè)對(duì)流動(dòng)性與風(fēng)險(xiǎn)的約束，進(jìn)而探討創(chuàng)新投資的變化規(guī)律，為結(jié)合財(cái)務(wù)理論與治理理論考察微觀企業(yè)資本配置對(duì)創(chuàng)新活動(dòng)的影響提供了啟示。相較于以現(xiàn)金持有或融資約束探討創(chuàng)新投資的現(xiàn)有研究，本文凸顯了企業(yè)根據(jù)現(xiàn)有資金基礎(chǔ)和未來成長(zhǎng)前景所做出的綜合投資判斷，并且比較了創(chuàng)新投資與固定資產(chǎn)投資在不同資本配置條件下的變化趨勢(shì)，拓展了資本配置結(jié)構(gòu)優(yōu)化研究。最后，本文對(duì)獨(dú)立董事調(diào)節(jié)作用的檢驗(yàn)不僅驗(yàn)證了獨(dú)立董事在影響投資效率與創(chuàng)新活動(dòng)中的有效性，也探索了管理者之外的企業(yè)利益主體對(duì)創(chuàng)新活動(dòng)的影響，并且借助獨(dú)立董事發(fā)表意見行為構(gòu)建了衡量財(cái)務(wù)監(jiān)督強(qiáng)度的新指標(biāo)，為從行為出發(fā)考察董事會(huì)有效性提供了思路。

本文的研究啟示包括兩方面。①創(chuàng)新投資對(duì)保守企業(yè)的資本配置情況更加敏感。當(dāng)管理者厭惡風(fēng)險(xiǎn)、收緊資本要素的流動(dòng)性時(shí)，很有可能采取削減創(chuàng)新投資的行為。值得警惕的是，此時(shí)企業(yè)的冗余資金未能流向具有成長(zhǎng)潛力的項(xiàng)目，會(huì)降低企業(yè)的發(fā)展預(yù)期。與此同時(shí)，創(chuàng)新投資在資本配置過度條件下并未體現(xiàn)出一致規(guī)律。不同企業(yè)性質(zhì)下，資本配置過度的企業(yè)在創(chuàng)新投資上具有較為顯著的差異。為此，國有企業(yè)應(yīng)完善經(jīng)理人激勵(lì)制度，提升對(duì)研發(fā)投資機(jī)會(huì)的把握，而民營企業(yè)應(yīng)強(qiáng)化對(duì)經(jīng)理人的監(jiān)督，防止其過度投資行為給投資者造成損失。②獨(dú)立董事在維護(hù)股東的長(zhǎng)遠(yuǎn)利益、監(jiān)督高管創(chuàng)造更大價(jià)值等方面發(fā)揮了作用。特別是在資本配置不足的情況下創(chuàng)新投資受到抑制時(shí)，獨(dú)立董事起到了顯著改善效果。獨(dú)立董事能夠有效識(shí)別企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況、評(píng)估資本配置效率，通過發(fā)表投資事項(xiàng)意見對(duì)管理者的決策進(jìn)行監(jiān)督，促使風(fēng)格保守的管理者積極承擔(dān)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，把握研發(fā)投資機(jī)會(huì)。本文也凸顯了完善獨(dú)立董事履職路徑和規(guī)范性的重要性。同時(shí)，對(duì)于資本配置過度的企業(yè)，民營企業(yè)的經(jīng)理人可能在薪酬激勵(lì)下嘗試高風(fēng)險(xiǎn)的研發(fā)項(xiàng)目，而國有企業(yè)經(jīng)理人則會(huì)因規(guī)避投資風(fēng)險(xiǎn)而放棄研發(fā)投資項(xiàng)目。此時(shí)，更需要獨(dú)立董事積極發(fā)聲，從企業(yè)長(zhǎng)遠(yuǎn)利益出發(fā)進(jìn)行項(xiàng)目評(píng)估，避免代理問題加劇。