楊旭 李全

摘要：本文基于2000年1月至2019年4月20個(gè)國(guó)家的月度數(shù)據(jù)，運(yùn)用面板回歸的方法分層次研究經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)于股票市場(chǎng)波動(dòng)的影響。實(shí)證結(jié)果證明，經(jīng)濟(jì)政策的不確定性會(huì)加劇當(dāng)期股票市場(chǎng)的波動(dòng)，同時(shí)會(huì)減弱未來(lái)三個(gè)月股票市場(chǎng)的波動(dòng)率。新興市場(chǎng)國(guó)家的股票市場(chǎng)更容易受到經(jīng)濟(jì)政策不確定性的影響，而發(fā)達(dá)國(guó)家的市場(chǎng)有效性較高，受經(jīng)濟(jì)政策不確定性的影響相對(duì)較小。

關(guān)鍵詞：經(jīng)濟(jì)政策不確定性 股票市場(chǎng)波動(dòng) 市場(chǎng)狀態(tài)

一、引言及文獻(xiàn)綜述

金融市場(chǎng)的穩(wěn)定對(duì)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的健康運(yùn)行具有非同一般的意義。其中，股票市場(chǎng)作為金融市場(chǎng)的重要構(gòu)成部分，能夠有效地反映實(shí)體經(jīng)濟(jì)的基本面狀況，因而被稱(chēng)為“實(shí)體經(jīng)濟(jì)的晴雨表”——股市的穩(wěn)定發(fā)展暗示了宏觀經(jīng)濟(jì)的良好發(fā)展態(tài)勢(shì)，而股市的劇烈波動(dòng)也映射了宏觀經(jīng)濟(jì)的波動(dòng)。正因股票市場(chǎng)的這種重要地位，國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)其進(jìn)行了廣泛的研究。在對(duì)股票市場(chǎng)波動(dòng)率的研究中，學(xué)者們?cè)噲D從貨幣因素、利率、匯率等眾多角度剖析波動(dòng)產(chǎn)生的原因和影響作用。然而，已有的研究中大多忽略了經(jīng)濟(jì)政策對(duì)于股票市場(chǎng)的影響。

事實(shí)上，股票市場(chǎng)的穩(wěn)定性與經(jīng)濟(jì)政策具有密切聯(lián)系，由于股票市場(chǎng)對(duì)于宏觀環(huán)境十分敏感，能夠敏銳地捕捉經(jīng)濟(jì)的異常波動(dòng)，因此國(guó)際政治格局的改變或是宏觀政策的出臺(tái)等諸多事件所引發(fā)的股票市場(chǎng)暴漲暴跌現(xiàn)象也是時(shí)有發(fā)生。例如，2018年中美貿(mào)易戰(zhàn)的拉響無(wú)疑使世界政治格局變得更加撲朔迷離。大國(guó)的惡性博弈不僅導(dǎo)致了兩國(guó)股市的多次暴跌，還將恐慌情緒傳染給了日本、中國(guó)香港乃至全世界的股票市場(chǎng)，造成了全球股市齊跌的慘狀，使全球市場(chǎng)恐慌指數(shù)飆升，投資者恐慌情緒顯著增強(qiáng)，市場(chǎng)預(yù)期一度悲觀，所有人都擔(dān)憂貿(mào)易戰(zhàn)是否會(huì)進(jìn)一步引發(fā)經(jīng)濟(jì)戰(zhàn)爭(zhēng)、金融戰(zhàn)爭(zhēng)、貨幣戰(zhàn)爭(zhēng)。股票市場(chǎng)的暴跌僅僅是表象，折射出的則是世界經(jīng)濟(jì)格局的不確定?？v觀全球市場(chǎng)，經(jīng)濟(jì)政策的不確定性總是伴隨著股票市場(chǎng)的激烈震蕩，這兩者之間存在著怎樣的聯(lián)系？這種聯(lián)系在不同國(guó)家之間是否存在顯著差異？從以上角度出發(fā)，探討經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)于國(guó)際股票市場(chǎng)波動(dòng)的影響將會(huì)是一件具有實(shí)際價(jià)值的事情。

所謂經(jīng)濟(jì)政策不確定性，是指市場(chǎng)投資者不能清晰準(zhǔn)確的判斷政府在未來(lái)是否、何時(shí)以及如何改變現(xiàn)行經(jīng)濟(jì)政策，這些政策涵蓋了宏觀政策、產(chǎn)業(yè)政策以及金融政策等諸多方面，而不確定性的形式也包括未來(lái)政策變遷的可能性、政策變遷的頻率和內(nèi)容、政策執(zhí)行方式的變更以及政策執(zhí)行效果的變化等。為了對(duì)世界主要經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)濟(jì)政策不確定性進(jìn)行研究，斯坦福大學(xué)和芝加哥大學(xué)的Scott R.Baker、Nicholas Bloom和Steven J.Davis三位學(xué)者編制了經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)（Economic Policy Uncertainty，EPU），用來(lái)反映世界各大經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)和政策的不確定性。此后，對(duì)于經(jīng)濟(jì)政策不確定性的研究又有了新的進(jìn)展。

在對(duì)國(guó)家宏觀經(jīng)濟(jì)層面的研究中，Scott R.Baker等（2012）在EPU指數(shù)的基礎(chǔ)上研究美國(guó)經(jīng)濟(jì)不確定性問(wèn)題，他們證明了2007年至2011年的經(jīng)濟(jì)政策不確定性是主要原因;Yizhong Wang等（2014）研究了經(jīng)濟(jì)政策的不確定性對(duì)中國(guó)上市公司的投資行為造成的影響，結(jié)果表明，當(dāng)經(jīng)濟(jì)政策不確定性程度較高時(shí)，企業(yè)將降低其投資，此外，對(duì)于市場(chǎng)化程度較高的地區(qū)，這些地區(qū)的公司對(duì)于經(jīng)濟(jì)政策不確定性會(huì)更加敏感;朱孟楠等（2015）研究了人民幣匯率與經(jīng)濟(jì)政策不確定性的動(dòng)態(tài)溢出關(guān)系，在分析1997年1月至2014年9月的數(shù)據(jù)后發(fā)現(xiàn)，中國(guó)、美國(guó)、歐元區(qū)和日本這幾個(gè)國(guó)家和地區(qū)的經(jīng)濟(jì)政策不確定性與人民幣匯率之間存在溢出效應(yīng)，表現(xiàn)為人民幣匯率對(duì)經(jīng)濟(jì)政策不確定性的凈溢出。

在對(duì)股票市場(chǎng)層面的研究中，Vichet Sum等（2012）在EPU指數(shù)的基礎(chǔ)上，運(yùn)用脈沖響應(yīng)函數(shù)和向量自回歸模型，對(duì)歐元區(qū)的經(jīng)濟(jì)政策不確定性與股票收益率的關(guān)系進(jìn)行了研究，發(fā)現(xiàn)歐元區(qū)股票收益率對(duì)經(jīng)濟(jì)政策不確定性具有積極響應(yīng)，而經(jīng)濟(jì)政策不確定性的變動(dòng)會(huì)使股票市場(chǎng)收益率降低;王明濤等（2012）進(jìn)行實(shí)證研究，發(fā)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)政策因素會(huì)對(duì)股市波動(dòng)產(chǎn)生影響，并且這種影響在牛市行情中更為顯著，引起股票市場(chǎng)的向下波動(dòng);陳守東（2014）以中國(guó)股市為樣本進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)政策不確定性的增加對(duì)市場(chǎng)波動(dòng)存在顯著的正效應(yīng)，尤其是對(duì)市場(chǎng)的長(zhǎng)期波動(dòng)影響更為顯著;陳國(guó)進(jìn)等（2014）構(gòu)建了包含經(jīng)濟(jì)政策不確定性的隨機(jī)貼現(xiàn)模型，量化分析了政策不確定性與股票風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系，結(jié)果表明政策不確定性通過(guò)企業(yè)現(xiàn)金流、現(xiàn)因子和相關(guān)系數(shù)等途徑提高股票風(fēng)險(xiǎn)，且在經(jīng)濟(jì)蕭條和改革幅度較大的階段，政策不確定性對(duì)股票風(fēng)險(xiǎn)的溢出效應(yīng)顯著增強(qiáng);Bogaard和Detzel（2015）發(fā)現(xiàn)個(gè)股對(duì)于經(jīng)濟(jì)政策不確定風(fēng)險(xiǎn)暴露越大，其受到的影響將會(huì)越大，因而其股價(jià)暴跌崩盤(pán)的風(fēng)險(xiǎn)也就越大;賈德奎等（2018）研究發(fā)現(xiàn)，EPU指數(shù)對(duì)于中國(guó)股市波動(dòng)性并不存在顯著的影響，作者同時(shí)還利用財(cái)經(jīng)報(bào)紙上與股市政策風(fēng)險(xiǎn)相關(guān)的文章報(bào)道頻度構(gòu)建了政策風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)，發(fā)現(xiàn)這一指數(shù)與中國(guó)股市波動(dòng)性之間存在顯著的正向關(guān)聯(lián)，并且這種影響在牛市階段更加明顯;Xiaorong Li等（2018）研究了政策不確定性對(duì)股權(quán)成本的影響，面對(duì)政治不確定性時(shí)，企業(yè)的股權(quán)成本較高，當(dāng)股票市場(chǎng)為熊市時(shí)，不利影響會(huì)更大。

總體而言，目前學(xué)術(shù)界對(duì)于經(jīng)濟(jì)政策不確定性的研究比較有限，針對(duì)其與股票市場(chǎng)關(guān)聯(lián)的研究更加缺乏，并且大部分已有研究也都集中于對(duì)某一特定地區(qū)的股票市場(chǎng)進(jìn)行分析的層面，缺乏國(guó)際市場(chǎng)中不同經(jīng)濟(jì)體之間的橫向比較，這就致使已有研究的實(shí)際價(jià)值只能體現(xiàn)在某一特定地區(qū)上。鑒于此，本文關(guān)注國(guó)際市場(chǎng)中的不同經(jīng)濟(jì)體，其經(jīng)濟(jì)政策不確定性與各自股票市場(chǎng)波動(dòng)之間的關(guān)聯(lián)。分別針對(duì)新興資本市場(chǎng)和發(fā)達(dá)國(guó)家資本市場(chǎng)進(jìn)行討論，并比較不同國(guó)家或地區(qū)之間，經(jīng)濟(jì)政策不確定性與股票市場(chǎng)波動(dòng)間的關(guān)聯(lián)存在何種異同。此外，在不同的市場(chǎng)狀態(tài)下，經(jīng)濟(jì)政策的不確定性對(duì)于股票市場(chǎng)波動(dòng)的影響也不盡相同，牛市與熊市時(shí)投資者感知、判斷和預(yù)測(cè)政策信號(hào)的能力有所差別，這就造成了人們對(duì)于不確定性的理解存在主觀上的偏差，并且會(huì)在股票投資決策過(guò)程中得到體現(xiàn)，從而影響不同市場(chǎng)狀態(tài)下的股票市場(chǎng)波動(dòng)。因此本文區(qū)分牛市與熊市兩種市場(chǎng)狀態(tài)，分別探尋不同國(guó)家的經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)股票市場(chǎng)波動(dòng)產(chǎn)生的影響作用。

二、研究假設(shè)與理論分析

根據(jù)前文分析，本文提出以下三個(gè)研究假設(shè)。

（一）經(jīng)濟(jì)政策的不確定性程度越高，股票市場(chǎng)的波動(dòng)越劇烈

經(jīng)濟(jì)政策的制定與實(shí)施對(duì)于資本市場(chǎng)具有顯著的影響作用，這從各國(guó)的歷史經(jīng)驗(yàn)中都可以窺見(jiàn)一斑。以美聯(lián)儲(chǔ)的加息降息為例，在政策正式出臺(tái)之前，市場(chǎng)中經(jīng)常會(huì)流出一些官方或非官方的言論，致使市場(chǎng)中已有預(yù)期形成，因此在政策正式出臺(tái)的時(shí)候，資本市場(chǎng)尤其是股票市場(chǎng)，很容易觀察到出現(xiàn)暴漲暴跌的戲劇性現(xiàn)象。例如2018年11月29日美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾對(duì)外宣稱(chēng)“利率水平接近中性利率”，市場(chǎng)預(yù)期美元加息速度將會(huì)放緩，前期對(duì)于緊縮貨幣政策的擔(dān)憂得到釋放，因此股市也直接受到政策利好消息的影響，當(dāng)日標(biāo)準(zhǔn)普爾指數(shù)漲幅2.3%，道瓊斯工業(yè)指數(shù)漲幅2.5%，納斯達(dá)克指數(shù)漲幅2.95%。2019年8月1日美聯(lián)儲(chǔ)宣布降息25個(gè)基點(diǎn)至2.00%～2.25%，將貼現(xiàn)率從3%降至2.75%，將超額準(zhǔn)備金率從2.35%調(diào)整到2.10%，這是自2015年12月以來(lái)的首次降息，鮑威爾認(rèn)為當(dāng)前中美貿(mào)易摩擦已經(jīng)給美國(guó)經(jīng)濟(jì)帶來(lái)了一定的負(fù)面影響，需要實(shí)施預(yù)防性降息政策來(lái)防范和化解潛在風(fēng)險(xiǎn)。然而此次降息并未像往常那樣推高股市，由于實(shí)際的降息幅度并沒(méi)有達(dá)到市場(chǎng)預(yù)期，造成了三大指數(shù)暴跌，標(biāo)準(zhǔn)普爾下跌1.09%，道瓊斯工業(yè)指數(shù)下跌1.35%，納斯達(dá)克下跌1.19%，此外黃金也出現(xiàn)跳水。

由此可見(jiàn)，經(jīng)濟(jì)政策與資本市場(chǎng)之間存在很強(qiáng)的聯(lián)動(dòng)性。一項(xiàng)思路清晰、意圖明確的經(jīng)濟(jì)政策，能夠使投資者更為準(zhǔn)確地對(duì)資本市場(chǎng)未來(lái)走勢(shì)形成預(yù)判，從而更加客觀理性地對(duì)未來(lái)資產(chǎn)進(jìn)行配置;相反，一項(xiàng)意圖不明的政策則會(huì)為資本市場(chǎng)帶來(lái)較大的不確定性，而經(jīng)濟(jì)政策帶來(lái)的不確定性將會(huì)阻礙投資者的理性決策，影響資本市場(chǎng)的穩(wěn)定運(yùn)行，體現(xiàn)在股票市場(chǎng)中就是股指的劇烈波動(dòng)。

（二）經(jīng)濟(jì)政策的不確定性對(duì)于新興股票市場(chǎng)波動(dòng)性的影響大于其對(duì)于發(fā)達(dá)國(guó)家股票市場(chǎng)波動(dòng)性的影響

不同國(guó)家或地區(qū)的資本市場(chǎng)開(kāi)放程度各不相同，其運(yùn)用資金的能力和效率存在顯著區(qū)別，各國(guó)資本市場(chǎng)對(duì)于經(jīng)濟(jì)政策不確定性的感知、應(yīng)對(duì)，也會(huì)因效率的差異而有所不同。如果將全球資本市場(chǎng)劃分為新興資本市場(chǎng)和發(fā)達(dá)國(guó)家資本市場(chǎng)，那么由于兩者發(fā)展程度與市場(chǎng)形態(tài)的區(qū)別，則會(huì)導(dǎo)致各國(guó)經(jīng)濟(jì)政策的不確定性對(duì)資本市場(chǎng)波動(dòng)性的傳導(dǎo)機(jī)制存在不同程度的差異。

新興資本市場(chǎng)的規(guī)模較小且增速較快，在獲得高投資回報(bào)率的同時(shí)也伴隨著較大的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，由于新興市場(chǎng)比較容易受到外部勢(shì)力的沖擊，并且只具備有限的防御能力，整體而言比較脆弱，這類(lèi)市場(chǎng)具有一定的投機(jī)性。正因?yàn)樾屡d市場(chǎng)不成熟，所以一旦經(jīng)濟(jì)政策存在不確定性，風(fēng)險(xiǎn)將會(huì)加速積聚，引發(fā)諸多市場(chǎng)亂象。聚焦于新興資本市場(chǎng)中的股票市場(chǎng)，在經(jīng)濟(jì)政策不確定時(shí)，通常能夠觀察到股市存在異常劇烈的波動(dòng)。

發(fā)達(dá)國(guó)家資本市場(chǎng)的規(guī)模較大，結(jié)構(gòu)合理，制度健全，擁有完善規(guī)范的市場(chǎng)運(yùn)作機(jī)制。這些特征也為發(fā)達(dá)國(guó)家資本市場(chǎng)提供了穩(wěn)定的投資回報(bào)，整體的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)較小，具備一定程度的抵御外部沖擊的能力。這類(lèi)市場(chǎng)能夠更加有效地消化外部沖擊，對(duì)于預(yù)期市場(chǎng)變化的反饋機(jī)制相對(duì)完善，所以如果經(jīng)濟(jì)政策具有不確定性，合理的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)也能夠有效化解一部分外界沖擊，使風(fēng)險(xiǎn)框定在一定的閾值以?xún)?nèi)。對(duì)于發(fā)達(dá)國(guó)家資本市場(chǎng)中的股票市場(chǎng)，在經(jīng)濟(jì)政策不確定時(shí)，其股市的波動(dòng)率雖然也會(huì)有所上升，但是上升幅度低于新興市場(chǎng)。

（三）經(jīng)濟(jì)政策的不確定性對(duì)于牛市中股票市場(chǎng)波動(dòng)性的影響大于其對(duì)于熊市中股票市場(chǎng)波動(dòng)性的影響

投資者在不同情緒狀態(tài)下對(duì)市場(chǎng)信息的反應(yīng)程度不同。人們?cè)谶M(jìn)行投資決策時(shí)容易受到市場(chǎng)環(huán)境的影響，因此，牛市與熊市中投資者的行為可能存在某種程度的分歧。而當(dāng)投資者所處的市場(chǎng)狀態(tài)不同時(shí)，經(jīng)濟(jì)政策的影響力也存在一定的差異。

在牛市時(shí)，投資者情緒普遍積極，投資熱情高漲導(dǎo)致交易較為頻繁，因此股票的換手率相對(duì)較高，市場(chǎng)流動(dòng)性良好。由于牛市中的投資者對(duì)市場(chǎng)的未來(lái)走勢(shì)具有樂(lè)觀預(yù)期，因此他們更傾向于買(mǎi)入并持有股票資產(chǎn)，個(gè)人資產(chǎn)配置中股票投資的占比相應(yīng)提升。在這種市場(chǎng)狀態(tài)下，經(jīng)濟(jì)政策的不確定性更容易對(duì)股市產(chǎn)生強(qiáng)烈沖擊，這是因?yàn)橥顿Y者并未對(duì)外界政策可能發(fā)生的變化形成合理預(yù)期，而前期的樂(lè)觀情緒則會(huì)與實(shí)際市場(chǎng)環(huán)境形成巨大反差，呈現(xiàn)出較大的非理性沖擊，市場(chǎng)恐慌情緒大幅上升，非理性行為不斷蔓延，使信用風(fēng)險(xiǎn)與市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)加劇，促使股票市場(chǎng)出現(xiàn)較大的異常波動(dòng)。

相反，熊市中投資者情緒消極，對(duì)未來(lái)市場(chǎng)的預(yù)期具有不確定性，因此投資決策偏向慎重保守，交易頻率顯著降低。在這種熊市狀態(tài)下，經(jīng)濟(jì)政策的不確定性對(duì)于股票市場(chǎng)的影響相對(duì)較小，因?yàn)橥顿Y者較低的交易熱情與換手頻率會(huì)使市場(chǎng)的理性化程度提升，從而在面對(duì)經(jīng)濟(jì)政策不確定性加劇的時(shí)候，投資者較少受其干擾從而避免股市出現(xiàn)異常波動(dòng)的情況。換言之，熊市中股票市場(chǎng)波動(dòng)性不會(huì)由于經(jīng)濟(jì)政策的不確定性而出現(xiàn)巨大異常波動(dòng)。

三、數(shù)據(jù)預(yù)處理與模型構(gòu)建

（一）數(shù)據(jù)預(yù)處理

本文研究經(jīng)濟(jì)政策的不確定性對(duì)股票市場(chǎng)波動(dòng)性的影響，挑選出20個(gè)代表性國(guó)家進(jìn)行全球范圍的比較，其中新興市場(chǎng)國(guó)家共9個(gè)，包括中國(guó)、巴西、智利、希臘、韓國(guó)、墨西哥、哥倫比亞、印度和俄羅斯;發(fā)達(dá)市場(chǎng)國(guó)家共11個(gè)，包括美國(guó)、英國(guó)、日本、法國(guó)、德國(guó)、意大利、加拿大、愛(ài)爾蘭、荷蘭、澳大利亞和瑞典。

20個(gè)國(guó)家的股票市場(chǎng)指數(shù)日度數(shù)據(jù)來(lái)源于英為財(cái)情數(shù)據(jù)庫(kù)，樣本數(shù)據(jù)的時(shí)間區(qū)間為2000年1月1日至2019年4月30日，用上式計(jì)算出股票市場(chǎng)波動(dòng)率的月度時(shí)間序列。

（2）對(duì)于解釋變量——經(jīng)濟(jì)政策不確定指數(shù)（EPU），收集整理20國(guó)的EPU月度數(shù)據(jù)，數(shù)據(jù)來(lái)源于經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)官網(wǎng)（www.policy-uncertainty.com），樣本時(shí)間區(qū)間為2000年1月至2019年4月。附圖為20個(gè)國(guó)家的EPU走勢(shì)。

（3）對(duì)于控制變量的選取，考慮到宏觀經(jīng)濟(jì)政策的制定與本國(guó)內(nèi)部和外部環(huán)境息息相關(guān)，因此選擇CPI同比增速（CPI_y）、實(shí)際有效匯率指數(shù)（EER，為保證數(shù)值大小具有可比性，需要進(jìn)行對(duì)數(shù)化處理）、十年期國(guó)債（聯(lián)邦政府債券）收益率（Bond）、進(jìn)出口差額（TD）共四個(gè)指標(biāo)衡量一國(guó)內(nèi)外部經(jīng)濟(jì)情況作為模型中的控制變量。之所以沒(méi)有將GDP增速也放入模型中，是因?yàn)檫@一指標(biāo)過(guò)于宏觀，滲透資本市場(chǎng)的諸多方面，對(duì)于股票市場(chǎng)的作用也早已通過(guò)其他變量得到體現(xiàn)。樣本時(shí)間區(qū)間為2000年1月至2019年4月，數(shù)據(jù)描述見(jiàn)表1。

（二）模型構(gòu)建

在檢驗(yàn)假設(shè)1到假設(shè)2的時(shí)候，以股票市場(chǎng)波動(dòng)率為被解釋變量，以經(jīng)濟(jì)政策不確定指數(shù)及其1至3階滯的項(xiàng)作為解釋變量，同時(shí)將CPI同比增速、實(shí)際有效匯率指數(shù)、十年期國(guó)債收益率和進(jìn)出口差額作為控制變量放入模型中。這四個(gè)控制變量指標(biāo)分別從國(guó)內(nèi)物價(jià)水平、國(guó)內(nèi)貨幣在外匯市場(chǎng)中實(shí)際價(jià)值、國(guó)內(nèi)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率以及國(guó)際貿(mào)易四個(gè)維度進(jìn)行控制。

檢驗(yàn)假設(shè)1的模型使用面板數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸分析，表達(dá)式為：

檢驗(yàn)假設(shè)2需要針對(duì)20個(gè)國(guó)家的數(shù)據(jù)依次進(jìn)行回歸，表達(dá)式為：

其中k=1.2.…，20，代表20個(gè)國(guó)家，包括11個(gè)發(fā)達(dá)資本市場(chǎng)國(guó)家和9個(gè)新興市場(chǎng)國(guó)家，通過(guò)比較a^k的符號(hào)與顯著性來(lái)對(duì)比不同市場(chǎng)類(lèi)型中經(jīng)濟(jì)政策的不確定性對(duì)于股票市場(chǎng)波動(dòng)性的影響差異。

檢驗(yàn)假設(shè)3時(shí)，需要按照各國(guó)股票市場(chǎng)的實(shí)際發(fā)展情況，將各自樣本時(shí)期劃分為牛市時(shí)期與熊市時(shí)期，分別表示為T(mén)^k₁與T^k₂。本文對(duì)市場(chǎng)狀態(tài)的劃分精確到具體日期，所以在依次研究經(jīng)濟(jì)政策的不確定性對(duì)牛市和熊市的股票市場(chǎng)波動(dòng)率時(shí)，需要重新構(gòu)建適用于日度數(shù)據(jù)的股市波動(dòng)率代理變量，并對(duì)月度EPU指數(shù)以及月度控制變量進(jìn)行一定的處理，使其形成日度時(shí)間序列。文章的4.3節(jié)將對(duì)此進(jìn)行具體描述。用SV^k_t代表k國(guó)t日的股市異常波動(dòng)，檢驗(yàn)假設(shè)3模型表達(dá)式為：

四、實(shí)證研究

（一）經(jīng)濟(jì)政策的不確定性對(duì)股票市場(chǎng)波動(dòng)率的影響

根據(jù)式（2）的檢驗(yàn)?zāi)Ｐ停瑢?duì)包含20個(gè)國(guó)家2000年1月至2019年4月的股票市場(chǎng)波動(dòng)率RV、經(jīng)濟(jì)政策不確定指數(shù)EPU及其1至3階滯后變量以及控制變量的面板數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸分析，得到表2所示的面板回歸結(jié)果和回歸方程式（6）。

從系數(shù)值結(jié)果來(lái)看，經(jīng)濟(jì)不確定指數(shù)的當(dāng)期值EPU系數(shù)為正，并在5%置信水平下顯著，說(shuō)明從20國(guó)整體情況來(lái)看，經(jīng)濟(jì)政策的不確定性越強(qiáng)，則導(dǎo)致同期股票市場(chǎng)的波動(dòng)越劇烈。政策的不確定性使投資者心理情緒出現(xiàn)一定的波動(dòng)，影響其理性投資決策，使股票市場(chǎng)出現(xiàn)較多的噪聲，導(dǎo)致了異常波動(dòng)現(xiàn)象的出現(xiàn)。

EPU滯后一階系數(shù)為正、滯后二階系數(shù)為負(fù)，但兩者在統(tǒng)計(jì)上均不顯著，意味著之前兩期經(jīng)濟(jì)政策的不確定性對(duì)于當(dāng)前股票市場(chǎng)波動(dòng)的影響較小。這在一定程度上說(shuō)明，股市只對(duì)當(dāng)前經(jīng)濟(jì)政策的不確定性最為敏感，而前期經(jīng)濟(jì)政策的不確定性對(duì)于本期的股票市場(chǎng)的影響力已經(jīng)略顯薄弱，同時(shí)也包含了這樣一種假設(shè)，即此刻經(jīng)濟(jì)政策的不確定性，只會(huì)干擾當(dāng)前股票市場(chǎng)，而無(wú)法對(duì)其產(chǎn)生未來(lái)兩期的持續(xù)影響。這從某種層面上也證明了股票市場(chǎng)消化經(jīng)濟(jì)政策的能力較強(qiáng)，其自身能夠較為迅速地進(jìn)行內(nèi)部調(diào)節(jié)，從而將經(jīng)濟(jì)政策的不確定性的負(fù)面影響壓縮為較短的持續(xù)時(shí)期。

然而，EPU的三階滯后項(xiàng)系數(shù)為負(fù)并在5%水平下顯著，表示三個(gè)月之前經(jīng)濟(jì)政策的不確定性對(duì)于當(dāng)下股票市場(chǎng)波動(dòng)性具有明顯的抑制作用，一個(gè)季度之前的經(jīng)濟(jì)政策如果具有較強(qiáng)的不確定性，那么本期股票市場(chǎng)反而不會(huì)有更大的波動(dòng)。這種現(xiàn)象可以解釋為，經(jīng)濟(jì)政策對(duì)于投資者的影響有三個(gè)月左右的沉淀期，某一時(shí)期經(jīng)濟(jì)政策存在較大不確定時(shí)，一方面會(huì)對(duì)投資者產(chǎn)生即時(shí)的影響，使市場(chǎng)波動(dòng)更為劇烈;另一方面投資者最終回歸理性，并且會(huì)比先前更加保守地進(jìn)行投資，從而使股票市場(chǎng)波動(dòng)性趨緩。正是因?yàn)槿藗冊(cè)?jīng)遭受了經(jīng)濟(jì)政策的不確定性間接帶來(lái)的股票價(jià)格漲跌，因此在未來(lái)進(jìn)行投資決策時(shí)更加穩(wěn)健，但是這種糾正效果需要大約三個(gè)月的恢復(fù)期，而在前兩期內(nèi)糾正效果并不顯著。

（二）經(jīng)濟(jì)政策的不確定性對(duì)不同市場(chǎng)類(lèi)型的股票市場(chǎng)波動(dòng)率的影響

本文共挑選了20個(gè)國(guó)家進(jìn)行研究，9個(gè)新興市場(chǎng)國(guó)家EPU與RV的散點(diǎn)見(jiàn)圖1;11個(gè)發(fā)達(dá)市場(chǎng)國(guó)家EPU與RV的散點(diǎn)見(jiàn)圖2。

在進(jìn)行時(shí)間序列的回歸之前，需要進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)，所有變量均通過(guò)了ADF檢驗(yàn)，證明序列平穩(wěn)，可以進(jìn)行回歸分析。按照式（2）的模型，首先將9個(gè)新興市場(chǎng)國(guó)家各自股票市場(chǎng)波動(dòng)率數(shù)據(jù)對(duì)經(jīng)濟(jì)政策不確定指數(shù)與控制變量進(jìn)行回歸，得到表3中所示的系數(shù)結(jié)果。可以發(fā)現(xiàn)，從EPU系數(shù)顯著性的角度來(lái)看，9個(gè)國(guó)家中有3個(gè)國(guó)家（希臘、印度、墨西哥）的經(jīng)濟(jì)政策不確定指數(shù)在1%置信水平下顯著;2個(gè)國(guó)家（巴西、韓國(guó)）在5%置信水平下顯著;4個(gè)國(guó)家（智利、中國(guó)、哥倫比亞、俄羅斯）不顯著。從EP正負(fù)的角度來(lái)看，除了中國(guó)EPU系數(shù)為負(fù)，其余8個(gè)國(guó)家的EPU_t系數(shù)均大于零。觀察EPU的滯后一階EPU_t-1，9個(gè)國(guó)家該項(xiàng)系數(shù)均不顯著，說(shuō)明前一期的經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)于本期股票市場(chǎng)波動(dòng)不構(gòu)成顯著影響。滯后二階EPU_t-2中，希臘的系數(shù)在1%置信水平下顯著為正;印度在5%置信水平下顯著為負(fù);其余國(guó)家不顯著。滯后三階EPU_t-3中，希臘在1%置信水平下顯著為負(fù);韓國(guó)和巴西在10%置信水平下顯著為負(fù);其余國(guó)家不顯著。觀察各項(xiàng)系數(shù)的大小，經(jīng)濟(jì)政策的不確定性在當(dāng)期的影響效果較強(qiáng)，對(duì)后續(xù)期的作用有所減弱，同時(shí)有可能發(fā)生轉(zhuǎn)向。

進(jìn)一步對(duì)9個(gè)新興市場(chǎng)國(guó)家的EPU與RV進(jìn)行面板回歸，得到表4所示的回歸結(jié)果。從面板回歸結(jié)果來(lái)看，新興市場(chǎng)國(guó)家的股票市場(chǎng)波動(dòng)性對(duì)于經(jīng)濟(jì)政策不確定性較為敏感，當(dāng)期政策的不確定程度加強(qiáng)，會(huì)使同期股市波動(dòng)更為劇烈。這種現(xiàn)象產(chǎn)生的原因可能是由于新興市場(chǎng)國(guó)家的資本市場(chǎng)發(fā)展時(shí)間有限，股票市場(chǎng)的各種制度還不夠健全，由于缺乏有效的市場(chǎng)機(jī)制，所以政策帶來(lái)的外部沖擊就更容易對(duì)相對(duì)脆弱的市場(chǎng)造成影響。

再將11個(gè)發(fā)達(dá)市場(chǎng)國(guó)家各自股票市場(chǎng)波動(dòng)率數(shù)據(jù)對(duì)經(jīng)濟(jì)政策不確定指數(shù)與控制變量進(jìn)行回歸，得到表5中所示的結(jié)果，可以看出11個(gè)發(fā)達(dá)國(guó)家中，僅愛(ài)爾蘭的EPU_t在1%水平下顯著，其他10個(gè)國(guó)家的EPU_t均不顯著，說(shuō)明經(jīng)濟(jì)政策的不確定性并未對(duì)其股票市場(chǎng)產(chǎn)生顯著的影響。觀察EPU的一到三階滯后項(xiàng)，可以觀察到同樣的規(guī)律，即大部分發(fā)達(dá)市場(chǎng)國(guó)家的EPU系數(shù)均不顯著，這說(shuō)明經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)股市的持續(xù)作用不明顯。

同時(shí)，對(duì)11個(gè)發(fā)達(dá)市場(chǎng)國(guó)家的EPU與RV進(jìn)行面板回歸，得到表6所示的回歸結(jié)果。其中經(jīng)濟(jì)政策的不確定性EPU的各期值均不顯著，意味著對(duì)于發(fā)達(dá)國(guó)家而言，股票市場(chǎng)的波動(dòng)性遭受經(jīng)濟(jì)政策的影響程度不高，這或許也能體現(xiàn)高度發(fā)展的資本市場(chǎng)具有較強(qiáng)的市場(chǎng)有效性，因此能夠較好地應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)政策的不確定性。

總結(jié)來(lái)看，新興市場(chǎng)國(guó)家的股票市場(chǎng)更容易受到經(jīng)濟(jì)政策不確定性的影響，當(dāng)經(jīng)濟(jì)政策具有更大的不確定時(shí)，其股票市場(chǎng)容易出現(xiàn)異常波動(dòng)，這一點(diǎn)體現(xiàn)了新興市場(chǎng)國(guó)家普遍較低的資本市場(chǎng)發(fā)展水平，也說(shuō)明了其股票市場(chǎng)并沒(méi)有達(dá)到有效的程度。而發(fā)達(dá)市場(chǎng)國(guó)家的股票市場(chǎng)不太受經(jīng)濟(jì)政策的不確定性的影響，從一定層面上說(shuō)明發(fā)達(dá)國(guó)家的市場(chǎng)有效性較高，市場(chǎng)運(yùn)作機(jī)制成熟完善。

（三）經(jīng)濟(jì)政策的不確定性對(duì)不同市場(chǎng)狀態(tài)股票市場(chǎng)波動(dòng)率的影響

當(dāng)股票市場(chǎng)處于不同的市場(chǎng)狀態(tài)時(shí)，經(jīng)濟(jì)政策對(duì)于股票市場(chǎng)的影響可能是截然不同的。這是因?yàn)?，牛市中的投資者情緒樂(lè)觀積極，對(duì)于未來(lái)的良好預(yù)期使其更容易作出沖動(dòng)而不理性的投資決策，此時(shí)經(jīng)濟(jì)政策的作用很可能會(huì)被放大，產(chǎn)生過(guò)度反應(yīng)，進(jìn)而造成資金的涌入或涌出，加劇股票市場(chǎng)波動(dòng);相反，在熊市時(shí)投資者比較悲觀冷靜，市場(chǎng)積極性驟降，股票交易是政策傳導(dǎo)的媒介，由于保守的投資行為減少非理性因素產(chǎn)生的過(guò)度交易，因而此時(shí)的經(jīng)濟(jì)政策對(duì)股市的影響相對(duì)較小。在這種假設(shè)背景下，本節(jié)研究不同市場(chǎng)狀態(tài)下，經(jīng)濟(jì)政策的不確定性對(duì)于股票市場(chǎng)波動(dòng)的影響，以20國(guó)數(shù)據(jù)作為樣本，按照修正的BB轉(zhuǎn)折點(diǎn)劃分方法，將各國(guó)股市歷史數(shù)據(jù)劃分為牛市和熊市兩種市場(chǎng)狀態(tài)，針對(duì)不同狀態(tài)分別進(jìn)行回歸分析，考察系數(shù)特征。

關(guān)于牛市與熊市的劃分，需要進(jìn)行幾點(diǎn)說(shuō)明。對(duì)于t時(shí)刻的股票指數(shù)，將其與前后五個(gè)月的股票指數(shù)進(jìn)行比較，如果這一時(shí)刻的股票指數(shù)超過(guò)了前后五個(gè)月內(nèi)任意時(shí)刻的股票指數(shù)，則可以認(rèn)為t時(shí)刻是一個(gè)股票周期的波峰，即為牛市的終點(diǎn)以及熊市的起點(diǎn)。相反，如果t時(shí)刻的股票指數(shù)低于前后五個(gè)月內(nèi)任意時(shí)刻的股票指數(shù)，則可以認(rèn)為t時(shí)刻是一個(gè)股票周期的波谷，即為熊市的終點(diǎn)以及牛市的起點(diǎn)。另外，由于同一波段內(nèi)可能同時(shí)存在多個(gè)波峰或波谷，因此選擇其中股票指數(shù)最高的時(shí)刻為該波段的峰值點(diǎn)，選擇其中股票指數(shù)最低的時(shí)刻為波谷。最后，本文規(guī)定每輪股票周期的單向運(yùn)行時(shí)間（波峰一波谷或波谷一波峰）不得低于一個(gè)月，因此完整的股票周期應(yīng)至少為兩個(gè)月?；谌缟系氖袌?chǎng)狀態(tài)劃分方法，得到20個(gè)國(guó)家各自的牛市與熊市的具體劃分。

接下來(lái)依次對(duì)20個(gè)不同國(guó)家的數(shù)據(jù)進(jìn)行進(jìn)一步處理。由于本文劃分牛市與熊市的時(shí)候，依據(jù)的是各國(guó)股票指數(shù)的日度數(shù)據(jù)，市場(chǎng)狀態(tài)劃分也精確到具體的日度。但是研究變量——經(jīng)濟(jì)狀況不確定性的數(shù)據(jù)區(qū)間為月度，因此數(shù)據(jù)維度存在一定的不匹配現(xiàn)象。此外，按照前文方法，為獲得股票市場(chǎng)月波動(dòng)率序列，需要對(duì)月內(nèi)各日收益率計(jì)算標(biāo)準(zhǔn)差，而這種計(jì)算股市波動(dòng)率的方法，在精確劃分牛市與熊市到具體某日的時(shí)候似乎已經(jīng)無(wú)法適用。因此，本節(jié)分別研究牛市、熊市中經(jīng)濟(jì)狀況不確定性對(duì)股票市場(chǎng)波動(dòng)率的影響時(shí)，選擇以日數(shù)據(jù)為研究維度，以便更加嚴(yán)密的區(qū)分市場(chǎng)狀態(tài)。以日度為研究維度，勢(shì)必?zé)o法再使用前文構(gòu)造的月股票市場(chǎng)波動(dòng)率，本節(jié)以股票指數(shù)日收益率超出樣本期內(nèi)的日收益率平均值的絕對(duì)值作為研究標(biāo)的，將其作為股票市場(chǎng)異常波動(dòng)的代理變量。計(jì)算方法如下：

此外，由于Baker等學(xué)者構(gòu)造的EPU指數(shù)是月度數(shù)據(jù)，因此本節(jié)將當(dāng)月的EPU指數(shù)作為該月各個(gè)交易日的EPU數(shù)值。對(duì)于CPI同比增速、實(shí)際有效匯率指數(shù)、十年期國(guó)債收益率和進(jìn)出口差額的月度數(shù)據(jù)也做同樣處理。

按照式（4）和式（5）分別對(duì)兩種市場(chǎng)狀態(tài)下各國(guó)EPU對(duì)其股市異常波動(dòng)的影響效應(yīng)進(jìn)行檢驗(yàn)?？紤]到新興市場(chǎng)與發(fā)達(dá)市場(chǎng)的差異性，本節(jié)在檢驗(yàn)時(shí)同樣將20個(gè)國(guó)家區(qū)分為9個(gè)新興市場(chǎng)國(guó)家與11個(gè)發(fā)達(dá)市場(chǎng)國(guó)家進(jìn)行分組研究，對(duì)比不同發(fā)展程度的資本環(huán)境中，牛市與熊市對(duì)于感知經(jīng)濟(jì)政策的能力，見(jiàn)表7。

分析9個(gè)新興市場(chǎng)國(guó)家不同市場(chǎng)狀態(tài)下EPU的系數(shù)，可以發(fā)現(xiàn)：①巴西在牛市時(shí)EPU系數(shù)為正并在5%水平下顯著，而熊市中EPU系數(shù)為負(fù)并且不顯著。②智利在牛市時(shí)EPU系數(shù)為正并在1%水平下顯著，而熊市中EPU系數(shù)為負(fù)并且不顯著。③中國(guó)在牛市和熊市時(shí)EPU系數(shù)均為負(fù)并在1%水平下顯著。④哥倫比亞在牛市和熊市時(shí)EPU系數(shù)均為正，但都不顯著。⑤希臘在牛市時(shí)EPU系數(shù)為正并在1%水平下顯著，而在熊市中EPU系數(shù)為負(fù)并且不顯著。⑥印度在牛市時(shí)EPU系數(shù)為正并在1%水平下顯著，而在熊市中EPU系數(shù)為負(fù)并在10%水平下顯著。⑦韓國(guó)在牛市時(shí)EPU系數(shù)為正并在10%水平下顯著，而在熊市中EPU系數(shù)為負(fù)并且不顯著。⑧墨西哥在牛市時(shí)EPU系數(shù)為正并在5%水平下顯著，而在熊市中EPU系數(shù)為正并且不顯著。⑨俄羅斯在牛市時(shí)EPU系數(shù)為正但并不顯著，而在熊市中EPU系數(shù)為負(fù)并且不顯著。

總結(jié)上述現(xiàn)象，可以得到以下幾點(diǎn)結(jié)論。

第一，除了中國(guó)以外的其余8個(gè)新興市場(chǎng)國(guó)家，牛市中的EPU系數(shù)均大于零，說(shuō)明牛市中經(jīng)濟(jì)政策的不確定性一旦加劇，便會(huì)對(duì)股票市場(chǎng)波動(dòng)造成正向沖擊。這種情況的產(chǎn)生，可以解釋為在投資者情緒較為樂(lè)觀的牛市階段，過(guò)度自信等行為更容易產(chǎn)生，此時(shí)經(jīng)濟(jì)政策的出臺(tái)或?qū)嵤┤菀自斐赏顿Y者對(duì)其過(guò)度解讀與過(guò)度反應(yīng)，并且能夠體現(xiàn)在股票市場(chǎng)的價(jià)格與數(shù)量中。如果經(jīng)濟(jì)政策存在更大程度的不確定性，將會(huì)對(duì)積極的投資行為造成扭曲，加劇市場(chǎng)非理性因素的膨脹，造成股票市場(chǎng)波動(dòng)性的升高。

第二，除了俄羅斯和哥倫比亞以外的其余7個(gè)新興市場(chǎng)國(guó)家，牛市中的EPU系數(shù)均在不同置信水平下顯著，這表明牛市中經(jīng)濟(jì)政策的影響能力是客觀存在并且具有一定效果的。但是牛市中經(jīng)濟(jì)政策的不確定性對(duì)于不同國(guó)家股市的影響又有所差異，比如俄羅斯和哥倫比亞在牛市中的股票市場(chǎng)波動(dòng)性并沒(méi)有顯著證據(jù)表明其會(huì)受到EPU的影響;而另外幾個(gè)國(guó)家，巴西（5%）、墨西哥（5%）、韓國(guó)（10%）受到經(jīng)濟(jì)政策不確定性的影響就會(huì)略小于智利（1%）、中國(guó)（1%）、希臘（1%）和印度（1%）。

第三，除了哥倫比亞和墨西哥以外的7個(gè)新興市場(chǎng)國(guó)家，熊市中的EPU系數(shù)均小于零，表明熊市中經(jīng)濟(jì)政策的不確定性會(huì)削弱股市的波動(dòng)現(xiàn)象，并且除了中國(guó)以外的其余8個(gè)國(guó)家，熊市中的EPU系數(shù)均不顯著。事實(shí)上，熊市中的投資者趨于保守，對(duì)于市場(chǎng)走勢(shì)的信心不足使其投資行為衰減。經(jīng)濟(jì)政策會(huì)調(diào)整熊市中投資者對(duì)市場(chǎng)發(fā)展情況的認(rèn)識(shí)，但是這種作用比較微弱，即便是非常積極的政策也難以在短期內(nèi)徹底改變?nèi)藗兊谋^情緒。由于熊市中的交易量較少，因此即便存在經(jīng)濟(jì)政策的不確定性，也無(wú)法對(duì)股市波動(dòng)性發(fā)揮更強(qiáng)的作用。

同樣按照式（4）和式（5），對(duì)不同市場(chǎng)狀態(tài)下的11個(gè)發(fā)達(dá)市場(chǎng)國(guó)家依次進(jìn)行回歸分析，得到表8所示系數(shù)結(jié)果。

根據(jù)表8中系數(shù)統(tǒng)計(jì)結(jié)果，可以發(fā)現(xiàn)以下現(xiàn)象：①澳大利亞、德國(guó)在牛市與熊市時(shí)的EPU系數(shù)均為正，并且分別在1%與5%水平下顯著。②意大利、日本、瑞典在牛市與熊市時(shí)的EPU系數(shù)均為正，前者在1%水平下顯著，而后者不顯著。③荷蘭、英國(guó)在牛市與熊市時(shí)的EPU系數(shù)均為正，并且均在1%水平下顯著。④加拿大在牛市時(shí)EPU系數(shù)為負(fù)并且不顯著，而在熊市時(shí)EPU系數(shù)為正并且在1%水平下顯著。⑤法國(guó)在牛市與熊市時(shí)EPU系數(shù)均為正，但都不顯著。⑥愛(ài)爾蘭在牛市時(shí)EPU系數(shù)為負(fù)，在熊市時(shí)EPU系數(shù)為正，但都不顯著。⑦美國(guó)在牛市時(shí)EPU系數(shù)為負(fù)并且在1%水平下顯著，而在熊市時(shí)EPU系數(shù)為負(fù)且不顯著。

分析上述發(fā)達(dá)市場(chǎng)國(guó)家的EPU系數(shù)符號(hào)及顯著性，可以總結(jié)得到以下幾點(diǎn)結(jié)論。

第一，11個(gè)發(fā)達(dá)市場(chǎng)國(guó)家中，加拿大、愛(ài)爾蘭和美國(guó)在牛市中EPU系數(shù)為負(fù)，另外8個(gè)國(guó)家在牛市時(shí)的EPU系數(shù)均大于零。負(fù)EPU系數(shù)意味著經(jīng)濟(jì)政策的不確定性會(huì)抑制股市的波動(dòng)，例如當(dāng)人們對(duì)政策存在疑慮的時(shí)候，可能更易于保守穩(wěn)健地參與股市交易，這從某種層面上也蘊(yùn)含了投資者決策謹(jǐn)慎性較高的可能性。相反，正的EPU系數(shù)說(shuō)明經(jīng)濟(jì)政策的不確定性加劇時(shí)，股市波動(dòng)也會(huì)加劇。如果人們應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)政策改變時(shí)極其敏感，更容易在股市中頻繁地?fù)Q手交易，當(dāng)不同交易者對(duì)于價(jià)格的評(píng)估存在較大的不一致時(shí)，股市波動(dòng)就會(huì)更加劇烈。從這一思路出發(fā)，暗示了不同國(guó)家的投資者存在著不同的交易風(fēng)格。

第二，從EPU系數(shù)顯著性角度出發(fā)，牛市中大多數(shù)國(guó)家的EPU系數(shù)均為顯著，僅有加拿大、法國(guó)、愛(ài)爾蘭3個(gè)國(guó)家的EPU系數(shù)不顯著。這證明經(jīng)濟(jì)政策的不確定性的影響因國(guó)家而異，在大多數(shù)國(guó)家，經(jīng)濟(jì)政策的不確定性程度將對(duì)股票市場(chǎng)產(chǎn)生舉足輕重的影響;然而在一些國(guó)家，經(jīng)濟(jì)政策的影響對(duì)股票市場(chǎng)波動(dòng)的效果就不是那么明顯。盡管同為發(fā)達(dá)國(guó)家，由于各國(guó)市場(chǎng)機(jī)制等客觀因素的差異，也會(huì)對(duì)經(jīng)濟(jì)政策的傳導(dǎo)造成不同程度的干擾。

第三，除了美國(guó)以外的10個(gè)發(fā)達(dá)國(guó)家，在熊市時(shí)EPU系數(shù)均大于零，說(shuō)明熊市中的經(jīng)濟(jì)政策的不確定性同樣能夠強(qiáng)化股市的震蕩，這一點(diǎn)與牛市時(shí)類(lèi)似。但不同的是，樣本國(guó)家中有一半以上在熊市中EPU系數(shù)都不顯著，而牛市時(shí)大多顯著，這說(shuō)明對(duì)發(fā)達(dá)國(guó)家而言，經(jīng)濟(jì)政策在熊市市場(chǎng)狀態(tài)下，影響力比牛市更加有限。

最后綜合比較新興市場(chǎng)國(guó)家與發(fā)達(dá)市場(chǎng)國(guó)家的異同可以看出，兩者在牛市時(shí)，股票市場(chǎng)波動(dòng)受到經(jīng)濟(jì)政策不確定性的影響程度并沒(méi)有顯著的差異。大體而言，除了少數(shù)國(guó)家情況特殊，對(duì)于大部分新興市場(chǎng)國(guó)家與發(fā)達(dá)市場(chǎng)國(guó)家而言，經(jīng)濟(jì)政策的不確定性均能夠顯著正向的推動(dòng)股票市場(chǎng)波動(dòng)的加劇。而在熊市中兩類(lèi)國(guó)家的表現(xiàn)存在一定差異，新興市場(chǎng)國(guó)家大多存在不顯著的負(fù)EPU系數(shù)，說(shuō)明熊市中經(jīng)濟(jì)政策不確定性雖然能夠在一定程度上抑制股票市場(chǎng)的振蕩，但這種抑制作用仍不明顯，并不足以解釋股票市場(chǎng)波動(dòng)性的變化。反觀發(fā)達(dá)市場(chǎng)國(guó)家在熊市中的情形，大多數(shù)國(guó)家的EPU系數(shù)為正，暗含了經(jīng)濟(jì)政策的不確定性促進(jìn)了股票市場(chǎng)波動(dòng)的結(jié)論，此外由于只有不到一半國(guó)家的正EPU顯著，因此認(rèn)為促進(jìn)作用較為微弱。

五、結(jié)束語(yǔ)

本文基于2000年1月至2019年4月20個(gè)國(guó)家的數(shù)據(jù)，運(yùn)用面板回歸的方法分層次研究了經(jīng)濟(jì)政策的不確定性對(duì)于股票市場(chǎng)波動(dòng)的影響。首先，本文針對(duì)全部樣本國(guó)家的EPU數(shù)據(jù)與股票市場(chǎng)波動(dòng)率數(shù)據(jù)進(jìn)行面板回歸，發(fā)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)政策的不確定性會(huì)加劇當(dāng)期股票市場(chǎng)的波動(dòng)，同時(shí)減弱未來(lái)三個(gè)月股票市場(chǎng)的波動(dòng)率。其次，本文區(qū)分不同市場(chǎng)發(fā)展?fàn)顩r的國(guó)家進(jìn)行分別比較，考察全球范圍內(nèi)EPU對(duì)股票市場(chǎng)波動(dòng)率影響作用具有何種異同性，研究發(fā)現(xiàn)新興市場(chǎng)國(guó)家的股票市場(chǎng)更容易受到經(jīng)濟(jì)政策的不確定性的影響，而發(fā)達(dá)國(guó)家的市場(chǎng)有效性較高，市場(chǎng)運(yùn)作機(jī)制比較完善，因此受到經(jīng)濟(jì)政策的不確定性的影響相對(duì)較小。最后，本文對(duì)股票市場(chǎng)狀態(tài)進(jìn)行區(qū)分，將樣本期間劃分為牛市和熊市，考察不同市場(chǎng)情況下各國(guó)的股票市場(chǎng)波動(dòng)率受到經(jīng)濟(jì)政策的不確定性影響差異。研究發(fā)現(xiàn)，在牛市時(shí)，無(wú)論新興市場(chǎng)國(guó)家還是發(fā)達(dá)市場(chǎng)國(guó)家，經(jīng)濟(jì)政策的不確定性均能夠顯著正向地推動(dòng)股票市場(chǎng)波動(dòng)的加劇;在熊市時(shí)，新興市場(chǎng)國(guó)家的經(jīng)濟(jì)政策的不確定性對(duì)股票市場(chǎng)波動(dòng)表現(xiàn)出微弱的抑制作用，而發(fā)達(dá)市場(chǎng)國(guó)家則表現(xiàn)出微弱的促進(jìn)作用。針對(duì)以上現(xiàn)象，再次審視前文提出的三條假設(shè)，能夠得出如下三條結(jié)論：一是經(jīng)濟(jì)政策的不確定性程度越高，當(dāng)期股票市場(chǎng)的波動(dòng)越劇烈，但會(huì)抑制后期股票市場(chǎng)的波動(dòng)。二是經(jīng)濟(jì)政策的不確定性對(duì)于新興股票市場(chǎng)波動(dòng)性的影響大于其對(duì)于發(fā)達(dá)國(guó)家股票市場(chǎng)波動(dòng)性的影響。三是經(jīng)濟(jì)政策的不確定性對(duì)于牛市中股票市場(chǎng)波動(dòng)性的影響是正向的，而對(duì)于熊市中股票市場(chǎng)波動(dòng)性的影響方向不確定——新興股票市場(chǎng)的波動(dòng)性受到經(jīng)濟(jì)政策不確定性的負(fù)向抑制，而發(fā)達(dá)股票市場(chǎng)的波動(dòng)性受到經(jīng)濟(jì)政策的不確定性的正向強(qiáng)化。

上述結(jié)論說(shuō)明了經(jīng)濟(jì)政策的不確定性對(duì)股票市場(chǎng)的影響能力，對(duì)于政策制定者而言，確保政策的可信性與穩(wěn)定性將會(huì)對(duì)股票市場(chǎng)的平穩(wěn)運(yùn)行與健康發(fā)展具有一定意義。雖然處于不同市場(chǎng)發(fā)展階段的國(guó)家具體情況有所差異，但是經(jīng)濟(jì)政策的不確定性的降低對(duì)于各國(guó)而言都是至關(guān)重要的。此外，根據(jù)國(guó)內(nèi)股票市場(chǎng)的狀況不同，制定出適宜的經(jīng)濟(jì)政策，能夠更具針對(duì)性地化解股票市場(chǎng)的波動(dòng)難題。這對(duì)于促進(jìn)股票市場(chǎng)長(zhǎng)期發(fā)展具有重要的參考價(jià)值。