張國(guó)武

摘要：在險(xiǎn)價(jià)值（VaR）是依據(jù)現(xiàn)代金融的理論，通過(guò)運(yùn)用最新統(tǒng)計(jì)分析的方法，以及數(shù)值計(jì)算發(fā)展起來(lái)的進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)分析和度量的技術(shù)，也就是在選定的置信水平下，計(jì)算出某一個(gè)資產(chǎn)組合在一個(gè)給定的期限內(nèi)有可能出現(xiàn)的最大的可能損失。本文通過(guò)歷史模擬方法、Monte Carlo方法和分析方法，計(jì)算出三種不同方法在給定置信水平下的VaR值，以此分析我國(guó)債券市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)，希望可以對(duì)后續(xù)研究和實(shí)務(wù)應(yīng)用有所借鑒。

關(guān)鍵詞：VaR風(fēng)險(xiǎn)管理 債券市場(chǎng)

一、引言

證券市場(chǎng)作為金融市場(chǎng)的重要組成部分之一。證券市場(chǎng)劇烈的波動(dòng)性和巨額的交易量無(wú)疑是市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)管理的重要主體。從巴林銀行倒閉、寶潔公司虧損到美國(guó)長(zhǎng)期資本管理公司（LTCM）破產(chǎn)，都說(shuō)明在證券市場(chǎng)中加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)管理的重要性和必要性。VaR方法在中國(guó)證券市場(chǎng)的應(yīng)用，我國(guó)學(xué)術(shù)界已經(jīng)取得了許多研究成果，但大多數(shù)都是圍繞證券市場(chǎng)中的股票市場(chǎng)展開(kāi)，對(duì)證券市場(chǎng)的另一個(gè)重要組成部分，即債券市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題，卻一直沒(méi)有給予高度重視，相關(guān)的研究也是比較缺乏。債券是一種重要的投資工具，債券市場(chǎng)又是資本市場(chǎng)的重要組成部分，國(guó)外的債券市場(chǎng)在金融市場(chǎng)體系中的重要性和股票市場(chǎng)幾乎是不相上下的，債券市場(chǎng)的發(fā)展也是證券市場(chǎng)持續(xù)和健康發(fā)展必不可少的。鑒于歷史的原因，我國(guó)債券市場(chǎng)目前的發(fā)展明顯落后于股票市場(chǎng)，在國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)體系中的地位較低，這種特殊的發(fā)展格局往往造成我國(guó)債券市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)較高。

二、債券市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)管理

（一）風(fēng)險(xiǎn)類型

債券是指在特定的時(shí)間支付預(yù)定現(xiàn)金流的金融資產(chǎn)，也稱為固定收益證券。債券市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)類型主要包括有：市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、利率風(fēng)險(xiǎn)、信用風(fēng)險(xiǎn)、法律風(fēng)險(xiǎn)、道德風(fēng)險(xiǎn)和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)等各種風(fēng)險(xiǎn)。由于我國(guó)的國(guó)債債券的主體主要是財(cái)政部和政策性的銀行（國(guó)家開(kāi)發(fā)銀行），信用都是依托國(guó)家的信用，而現(xiàn)行公司債券的發(fā)行公司往往也具有較好的信用支持。故此，我國(guó)的債券市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)主要是：利率風(fēng)險(xiǎn)和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。

（二）流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)

市場(chǎng)流動(dòng)性是指市場(chǎng)的參與者可以迅速進(jìn)行大量的金融交易，同時(shí)不會(huì)導(dǎo)致資金資產(chǎn)價(jià)格發(fā)生顯著的波動(dòng)。金融機(jī)構(gòu)在債券市場(chǎng)上面對(duì)的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)主要包括兩種：一是市場(chǎng)/產(chǎn)品流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn);二是資金流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。其中市場(chǎng)/產(chǎn)品流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)是指因?yàn)槭袌?chǎng)交易活動(dòng)的不活躍，從而導(dǎo)致金融機(jī)構(gòu)往往無(wú)法根據(jù)市場(chǎng)上公允的價(jià)值來(lái)進(jìn)行債券交易而產(chǎn)生的交易損失。此類風(fēng)險(xiǎn)是金融機(jī)構(gòu)在OTC的市場(chǎng)中，需要進(jìn)行動(dòng)態(tài)對(duì)沖交易時(shí)，表現(xiàn)得尤為明顯。資金流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)則是一種綜合性的風(fēng)險(xiǎn)，也是金融機(jī)構(gòu)在整體運(yùn)營(yíng)的過(guò)程中其他風(fēng)險(xiǎn)的綜合體現(xiàn)。比如，在債券市場(chǎng)上，利率風(fēng)險(xiǎn)的凝聚將會(huì)直接影響金融機(jī)構(gòu)直接持有的債券資產(chǎn)收益，金融機(jī)構(gòu)從而進(jìn)一步降低進(jìn)行債券交易的主觀意愿，讓債券資產(chǎn)的吸引力大幅下降，債券市場(chǎng)也必然會(huì)表現(xiàn)出交易清淡等缺乏流動(dòng)性的情況。這種市場(chǎng)/產(chǎn)品類型的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)也讓金融機(jī)構(gòu)在債券變現(xiàn)時(shí)產(chǎn)生較大的價(jià)值損失，如損失足夠大，還將進(jìn)一步導(dǎo)致相關(guān)的金融機(jī)構(gòu)面臨更大的資金流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，情況嚴(yán)重時(shí)，還可能進(jìn)一步引發(fā)“金融恐慌”，從而導(dǎo)致整個(gè)金融系統(tǒng)連鎖反應(yīng)，無(wú)法實(shí)現(xiàn)正常流動(dòng)。

三、VaR在我國(guó)債券市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)管理中的運(yùn)用

VaR的中文解釋就是“風(fēng)險(xiǎn)中的價(jià)值”，具體含義是指市場(chǎng)在正常波動(dòng)的情況下，某種金融資產(chǎn)或某類證券組合出現(xiàn)的最大可能損失，更直白地說(shuō)也就是在一定概率水平（置信水平）下，某項(xiàng)金融資產(chǎn)或某類證券的組合價(jià)值，在未來(lái)特定時(shí)期內(nèi)出現(xiàn)的最大可能的損失。

（一）歷史模擬法

歷史模擬方法是一種比較簡(jiǎn)單的基于經(jīng)驗(yàn)的計(jì)算方法。歷史模擬方法不需對(duì)市場(chǎng)因子的統(tǒng)計(jì)分布做更多的假設(shè)，而是直接通過(guò)VaR的定義來(lái)進(jìn)行計(jì)算。在歷史模擬方法中，市場(chǎng)因子模型是通過(guò)采取歷史模擬的方法，通過(guò)給定歷史時(shí)期所觀測(cè)到市場(chǎng)因子的變化，來(lái)模擬市場(chǎng)因子在未來(lái)可能的變化;歷史模擬法模型中，采用了全值估計(jì)方法，也就是根據(jù)市場(chǎng)因子未來(lái)的價(jià)格水平來(lái)對(duì)頭寸進(jìn)行重新估值，計(jì)算出頭寸價(jià)值的變化;并將組合的損益按照從最小到最大的順序來(lái)進(jìn)行排序，最終得到了損益的分布，通過(guò)給定的置信水平下的分位數(shù)來(lái)計(jì)算出風(fēng)險(xiǎn)值。

（二）Monte Carlo模擬法

Monte Carlo模擬法是通過(guò)利用統(tǒng)計(jì)方法估計(jì)的歷史市場(chǎng)因子的運(yùn)動(dòng)參數(shù)，來(lái)模擬市場(chǎng)因子的未來(lái)變化。Monte Carlo模擬基本的思想是通過(guò)多次重復(fù)模擬的證券組合收益率的隨機(jī)過(guò)程，使其模擬值能夠盡可能地包括大部分的可能情況，以此來(lái)得到證券組合收益率的整體分布情況，在此基礎(chǔ)上計(jì)算出風(fēng)險(xiǎn)值。

（三）分析方法

目前VaR計(jì)算中最為常用的方法是分析方法?？紤]到歷史模擬方法必須保留市場(chǎng)因子在過(guò)去N個(gè)時(shí)期中所有的市場(chǎng)因子的歷史數(shù)據(jù)，同時(shí)，還必須對(duì)證券組合中的每一個(gè)證券都進(jìn)行估價(jià)，計(jì)算過(guò)程顯得比較煩瑣，為此需要尋找出一種更為簡(jiǎn)單便捷的方法。分析方法就是通過(guò)利用證券組合中的價(jià)值函數(shù)與市場(chǎng)因子間近似的關(guān)系、市場(chǎng)因子統(tǒng)計(jì)的分布來(lái)進(jìn)一步大大簡(jiǎn)化風(fēng)險(xiǎn)值的計(jì)算過(guò)程。

（四）三種模型的比較

上述三種模型各有優(yōu)點(diǎn)和不足，沒(méi)有絕對(duì)意義上的最優(yōu)。風(fēng)險(xiǎn)管理人員首先要根據(jù)自身的客觀實(shí)際情況，按照明確評(píng)價(jià)指標(biāo)的重要性進(jìn)行排序，才能夠選擇最適用的和最有價(jià)值的模型。如證券的組合中僅僅是包含了少量的期權(quán)時(shí)，市場(chǎng)因子變化與證券價(jià)值變化的關(guān)系又是接近似線性的分布，那么分析方法中的Delta法就是最佳的選擇，由于這種情況不需要定價(jià)模型，并且已經(jīng)有了商業(yè)化的軟件（如Risk Metrics）等，使用起來(lái)十分方便快捷;但是如果證券的組合包含了大量的期權(quán)或者隱含期權(quán)的金融工具時(shí)，那么就可以考慮采用歷史模擬法或者M(jìn)onte Carlo模擬法。

（五）實(shí)證分析

運(yùn)用VaR模型以上三種典型方法，通過(guò)構(gòu)造相應(yīng)的模型，對(duì)96國(guó)債（6）（000696）和98中鐵（3）（129902）的選定時(shí)間段內(nèi)的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)分析，并運(yùn)用E-Views，Excel和大智慧等分析軟件作為輔助工具進(jìn)行定量分析研究。

四、結(jié)語(yǔ)

兩只債券的檢驗(yàn)結(jié)果大致相似。對(duì)于Monte Carlo模擬法和分析方法，失敗次數(shù)都落在了非拒絕域的右邊，模型不被檢驗(yàn)通過(guò)。主要是因?yàn)檫@兩種模型高估了VaR值，即低估了風(fēng)險(xiǎn)，但是歷史模擬法的失敗次數(shù)落在非拒絕域內(nèi)。所以在95%的置信度下，我們接受歷史模擬法測(cè)量的VaR值：VaR₁=-0.002176779;VaR₂=-0.00305為債券各自的VaR值估計(jì)。因此，在目前的市場(chǎng)條件下，對(duì)我國(guó)債券市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行測(cè)量時(shí)，歷史模擬法還是比較合適的風(fēng)險(xiǎn)測(cè)量模型。盡管從檢驗(yàn)結(jié)果中可以得出結(jié)論：Monte Carlo模擬法和分析方法在測(cè)量我國(guó)債券市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)過(guò)程中，模型低估了風(fēng)險(xiǎn)，但我們并不能簡(jiǎn)單地否定其模型的正確性。主要由于我們僅僅是選用兩只債券價(jià)格市場(chǎng)波動(dòng)來(lái)檢驗(yàn)債券市場(chǎng)波動(dòng)數(shù)據(jù)計(jì)算出來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)值，很難得到全面的檢測(cè)數(shù)據(jù)。隨著我國(guó)債券市場(chǎng)逐漸成熟、債券市場(chǎng)的發(fā)展、投資者的多樣化、債券品種的增加，債券市場(chǎng)的波動(dòng)和股票市場(chǎng)一樣，用模型來(lái)進(jìn)行我國(guó)債券市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的測(cè)量時(shí)，也會(huì)有低估風(fēng)險(xiǎn)的情況?？傊?，在計(jì)算方法的實(shí)施難易程度、估計(jì)期權(quán)和具有期權(quán)性質(zhì)的金融工具的風(fēng)險(xiǎn)能力、分析由于假設(shè)變化帶來(lái)影響的靈活程度、向高層管理者解釋的難易程度以及計(jì)算結(jié)果的可靠性等方面，三類模型各有優(yōu)缺點(diǎn)，無(wú)法簡(jiǎn)單地判斷哪類模型具有更大的優(yōu)勢(shì)，具體選擇哪類模型的關(guān)鍵取決于風(fēng)險(xiǎn)管理者對(duì)不同方面的重視程度。風(fēng)險(xiǎn)管控人員需要根據(jù)自身的客觀實(shí)際情況，按照明確評(píng)價(jià)指標(biāo)的重要性排序，才能選擇最便捷的、最實(shí)用的、也是最有價(jià)值的模型。