宋雅風(fēng)

摘 要：許多行為金融學(xué)研究表明，首席執(zhí)行官是公司的最高管理者和最終決策者，在公司決策中起著關(guān)鍵性作用。研究首席執(zhí)行官的極限運(yùn)動(dòng)經(jīng)歷是否會(huì)影響企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平，對(duì)公司決策和發(fā)展具有重要指導(dǎo)意義，同時(shí)也可以對(duì)現(xiàn)有的行為金融學(xué)進(jìn)行補(bǔ)充?；跇?biāo)普500指數(shù)中354家公司和670名公司首席執(zhí)行官的數(shù)據(jù)，并通過社交媒體收集首席執(zhí)行官的極限運(yùn)動(dòng)經(jīng)歷，發(fā)現(xiàn)有極限運(yùn)動(dòng)體驗(yàn)的首席執(zhí)行官的企業(yè)杠桿率更高，風(fēng)險(xiǎn)承受能力越強(qiáng)。

關(guān)鍵詞：企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān);極限運(yùn)動(dòng)體驗(yàn);行為金融學(xué)

中圖分類號(hào)：F27 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A doi：10.19311/j.cnki.1672-3198.2020.29.032

0 引言

隨著行為金融學(xué)研究在近十年的興起，越來越多的人關(guān)注到公司的首席執(zhí)行官（CEO）的個(gè)人行為特征與其對(duì)企業(yè)創(chuàng)新、收購和投資績效的影響。有研究表明那些愿意嘗試極限運(yùn)動(dòng)的人，在性格和行為上與不愿意嘗試的人有很大不同，他們往往喜愛冒險(xiǎn)，具體探索精神。然而，CEO喜愛極限運(yùn)動(dòng)和公司風(fēng)險(xiǎn)偏好的潛在影響關(guān)系還沒有在公司運(yùn)作的背景下得到證明。因此，本文試圖找到CEO的極限運(yùn)動(dòng)體驗(yàn)與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)偏好之間的聯(lián)系。

1 研究假設(shè)

大量的研究表明，首席執(zhí)行官的管理風(fēng)格與他們個(gè)人生活和職業(yè)經(jīng)歷高度相關(guān)。Davidson，Dey and Smith在2011年模擬了高管的個(gè)人特征與管理風(fēng)格和公司財(cái)務(wù)報(bào)告之間的關(guān)系。同時(shí)，Bernile（2017）和Malmendier（2011）都指出，CEO的早期生活經(jīng)歷影響其對(duì)公司的風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度和薪酬結(jié)構(gòu)。H.D.Kim and Park（2017）發(fā)現(xiàn)，有過入伍經(jīng)歷的CEO不太可能出現(xiàn)公司欺詐行為，更有可能采取保守的公司政策。因此，本文的主要觀點(diǎn)是一家公司的風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度與其首席執(zhí)行官在極限運(yùn)動(dòng)方面的經(jīng)歷有很大的關(guān)聯(lián)，這個(gè)命題是基于兩個(gè)現(xiàn)有的研究結(jié)果。第一個(gè)是，敢于嘗試極限運(yùn)動(dòng)的人是有冒險(xiǎn)精神的，因?yàn)闃O限運(yùn)動(dòng)對(duì)個(gè)人的生理和身體都有很高的要求，所以極限運(yùn)動(dòng)的體驗(yàn)可以影響人們的性格。第二個(gè)結(jié)論是，一些文獻(xiàn)研究了具有T型人格（T型人格被各種心理學(xué)家描述為一種尋求刺激或冒險(xiǎn)的人格）的公司CEO如何影響公司的業(yè)績和T型人格與企業(yè)的關(guān)系盈利能力。通過總結(jié)分析本文直接將CEO的極限運(yùn)動(dòng)經(jīng)歷與對(duì)公司的風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度聯(lián)系起來。公司的風(fēng)險(xiǎn)來自許多方面，如公司治理、運(yùn)營甚至生產(chǎn)。但在研究中，我們假設(shè)作為一家公司的首席執(zhí)行官，他們主要通過金融政策影響一家公司的風(fēng)險(xiǎn)水平。對(duì)于融資決策，我們關(guān)注的是企業(yè)的杠桿率，較高的杠桿率增加了公司的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)?；诖耍疚奶岢鲆韵录僭O(shè)：

假設(shè)H1：具有極限運(yùn)動(dòng)體驗(yàn)的首席執(zhí)行官會(huì)使公司擁有更高的所有者權(quán)益比率（杠桿率）。

在第一個(gè)假設(shè)的基礎(chǔ)上，本文建立了第二個(gè)假設(shè)以抵消波動(dòng)對(duì)杠桿率的影響，因?yàn)榻?jīng)常償還短期借款將影響我們對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)水平的衡量。為此，我們?cè)谟?jì)算杠桿率時(shí)排除了短期負(fù)債。在消除了頻繁償還短期債務(wù)的影響后，第二個(gè)假設(shè)制定如下：

假設(shè)H2：具有極限運(yùn)動(dòng)體驗(yàn)的首席執(zhí)行官會(huì)使公司擁有更高的資本化比率。

2 研究設(shè)計(jì)

2.1 樣本選擇和數(shù)據(jù)來源

本文的樣本信息收集自ExecuComp數(shù)據(jù)庫，在其中通過交易代碼篩選出2007年至2018年屬于標(biāo)普500指數(shù)的公司。通過數(shù)據(jù)庫中對(duì)首席執(zhí)行官信息列表的搜索獲得各個(gè)公司CEO的姓名、年齡、性別等基本信息，同時(shí)在數(shù)據(jù)庫中也可以獲取每個(gè)公司不同年度的財(cái)務(wù)報(bào)表。

接著，根據(jù)媒體報(bào)道中的數(shù)據(jù)信息來確定首席執(zhí)行官是否有過極限運(yùn)動(dòng)的體驗(yàn)或愛好。通過調(diào)查研究，在專業(yè)網(wǎng)站上找到了一個(gè)清晰的列表其中對(duì)極限運(yùn)動(dòng)有著明確分類。該列表表明，極限運(yùn)動(dòng)根據(jù)環(huán)境可分為陸地、水中、雪/冰中和空氣里四大類，共包括51項(xiàng)特定運(yùn)動(dòng)。根據(jù)首席執(zhí)行官在 Bloomberg，Linkedin 或 BoardEx簡歷中的愛好和興趣，還有一些采訪和個(gè)人傳記來判斷首席執(zhí)行官是否體驗(yàn)過這51項(xiàng)極限運(yùn)動(dòng)。只要CEO嘗試或提到喜歡這些運(yùn)動(dòng)之一，他們就可以被歸類為有體驗(yàn)群體;否則，他們將被分成無體驗(yàn)群體。

然后，使用公司交易代碼和財(cái)報(bào)年度來匹配財(cái)務(wù)報(bào)表中需要使用的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)。在沒有任何處理的情況下，一共獲得了2007年至2018年中的495家公司和914名首席執(zhí)行官的樣本。我們發(fā)現(xiàn)112位首席執(zhí)行官經(jīng)歷過極限運(yùn)動(dòng)，占總樣本的12.25%。其中體驗(yàn)過滑雪、潛水和山地自行車的概率相對(duì)較高。

最后，為了保證實(shí)證結(jié)果的可靠性，按照以下規(guī)則對(duì)樣本進(jìn)行篩選：

（1）報(bào)表年度中包含缺失價(jià)值的解釋變量的公司被刪除。

（2）剔除掉交易為6開頭的金融公司。因?yàn)榻鹑跈C(jī)構(gòu)相比非金融公司具有非常不同的治理和風(fēng)險(xiǎn)特征。所以金融公司可能會(huì)對(duì)我們的實(shí)證結(jié)果產(chǎn)生很大影響。

（3）為了避免經(jīng)營年份對(duì)樣本的影響，還刪除了2007年后成立的公司。這確保了每個(gè)公司都有相同的觀察時(shí)間段。

在這些篩選之后，我們最終保留了354家公司和670名CEO的樣本，其中有體驗(yàn)過極限運(yùn)動(dòng)的首席執(zhí)行官占總樣本量的10.3%。

2.2 變量設(shè)定及說明

2.2.1 因變量

因?yàn)槲覀兊闹饕芯繂栴}是CEO的極限運(yùn)動(dòng)體驗(yàn)是否會(huì)影響公司的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平。我們的因變量確定為每個(gè)公司的總風(fēng)險(xiǎn)水平。然而，企業(yè)面臨的風(fēng)險(xiǎn)來自公司治理、運(yùn)營、生產(chǎn)甚至融資等多個(gè)角度。在這種情況下，我們選擇的比率只關(guān)注來自金融政策的風(fēng)險(xiǎn)，因?yàn)榻鹑谡咦钪苯拥厥艿焦靖吖艿挠绊?。我們選擇兩種比率來衡量來自金融政策的企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)。

我們用來衡量風(fēng)險(xiǎn)水平的第一個(gè)比率是所有者權(quán)益比率（Equity Asset ratio）。該比率由財(cái)務(wù)報(bào)表中的所有者權(quán)益除以總資產(chǎn)賬面價(jià)值計(jì)算。我們使用的另一個(gè)指標(biāo)是資本化比率（Debt Asset ratio），它是由長期負(fù)債除以總資產(chǎn)賬面價(jià)值計(jì)算的。忽視短期債務(wù)的原因是，由于經(jīng)常償還，短期債務(wù)會(huì)影響我們對(duì)企業(yè)債務(wù)水平的評(píng)估。

2.2.2 自變量

正如我們數(shù)據(jù)選擇部分中提到的，CEO被分成兩組。使用獨(dú)立分類變量來衡量首席執(zhí)行官是否經(jīng)歷過極限運(yùn)動(dòng)，因?yàn)榉诸愖兞渴秋@示不同層次之間不同結(jié)果的最佳方法。

2.2.3 控制變量

本文引用以下變量作為對(duì)企業(yè)特征的控制變量：（1）公司規(guī)模（Assets），用資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)來衡量與公司的風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度相關(guān)。（2）市凈率（Market-to-Book ratio），即普通股的市值除以股本的賬面價(jià)值，可以反映企業(yè)的增長潛力或投資機(jī)會(huì)。（3）銷售增長率（ROA）。（4）資產(chǎn)回報(bào)率（Sales growth），即折舊和攤銷前的營業(yè)收入除以總資產(chǎn)，它可以代表企業(yè)的盈利能力，并影響企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)水平。（5）托賓Q，用于評(píng)估一家公司是否被公平地估值，它是由資產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)值除以資產(chǎn)的賬面價(jià)值來計(jì)算的。（6）現(xiàn)金流量比率（Cash flow rate）=（凈收入+折舊）/滯后的房地產(chǎn)、工廠和設(shè)備總和，因?yàn)樗梢詻Q定企業(yè)創(chuàng)造價(jià)值的能力，并與企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度相關(guān)。（7）投資（Investment ratio）=資本支出/滯后的房地產(chǎn)、工廠和設(shè)備總和，企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度可能受到其投資策略的影響。

3 實(shí)證分析

3.1 描述性統(tǒng)計(jì)

表1匯總了主要變量的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，包括因變量和我們分析中使用的控制變量。這些數(shù)據(jù)是原始數(shù)據(jù)。我們根據(jù)CEO的極限運(yùn)動(dòng)體驗(yàn)將樣本分為兩組。前三列報(bào)告所有觀測(cè)者的變量的平均值、中位數(shù)和標(biāo)準(zhǔn)差，其余各列報(bào)告了無體驗(yàn)CEO組和有體驗(yàn)CEO組的子樣本的類似描述性統(tǒng)計(jì)。

由于公司的融資方式主要包括發(fā)行股票和發(fā)行債券，所有者權(quán)益這一指標(biāo)主要用于衡量公司通過股權(quán)融資的程度。如果這個(gè)比率較低，公司的風(fēng)險(xiǎn)偏好就會(huì)更高。從表1中，我們觀察到這一點(diǎn)無體驗(yàn)CEO所有者權(quán)益比率的均值和中位數(shù)均略高于其他群體。這一結(jié)果表明，那些CEO經(jīng)歷過極限運(yùn)動(dòng)的公司更能承受風(fēng)險(xiǎn)。

對(duì)于資本化比率，這一比率可以直觀地反映公司長期債務(wù)的程度。公司的長期債務(wù)越多，公司的風(fēng)險(xiǎn)承受能力就越大，這一比率與風(fēng)險(xiǎn)偏好呈正相關(guān)。我們發(fā)現(xiàn)，無體驗(yàn)群體的公司的均值和中位數(shù)低于其他群體。這也表明，擁有極限運(yùn)動(dòng)經(jīng)驗(yàn)的CEO的公司承擔(dān)著更多的風(fēng)險(xiǎn)，正如我們的假設(shè)所預(yù)期的那樣。

對(duì)于控制變量，我們觀察到有體驗(yàn)派公司的資產(chǎn)的平均值和中位數(shù)通常比其他群體和完整樣本的更少。這可能表明，對(duì)于CEO經(jīng)歷過極限運(yùn)動(dòng)的公司來說，公司規(guī)模通常較小。這可能也反映了這樣一個(gè)事實(shí)，即這些小公司更有冒險(xiǎn)精神，更愿意雇用具有極限運(yùn)動(dòng)的CEO。

對(duì)于其他的控制變量，兩組和完整樣本結(jié)果之間沒有顯著差異，這減少了由于其他影響因素的差異而導(dǎo)致的回歸結(jié)果的誤差。

3.2 相關(guān)性分析

在描述性統(tǒng)計(jì)后，有必要對(duì)所有變量進(jìn)行相關(guān)性檢驗(yàn)。表2中的第一列顯示了自變量與其他變量之間的相關(guān)性。我們發(fā)現(xiàn)所有數(shù)字的絕對(duì)值都小于0.01，表明解釋變量與其他控制變量之間沒有相關(guān)性。第二欄，所有者權(quán)益比率與資本化比率的相關(guān)性為-0.42869067。這表明，這兩個(gè)指標(biāo)可以通過相反的方向反映公司的融資情況。這些比率與公司財(cái)務(wù)指標(biāo)的相關(guān)性基本在0.2左右，同時(shí)，它與首席執(zhí)行官的特征指標(biāo)之間的相關(guān)性很低。這個(gè)結(jié)果正是想要達(dá)到的。由于我們的自變量與其他變量之間沒有相關(guān)性，所以我們的模型中沒有明顯的多重共線性問題。

3.3 模型設(shè)計(jì)

如上所述，首席執(zhí)行官可以根據(jù)他們的極限運(yùn)動(dòng)經(jīng)驗(yàn)分為兩組。因此，我們?cè)跈z驗(yàn)假設(shè)中的經(jīng)驗(yàn)?zāi)Ｐ鸵话闳缦拢?/p>

Yt 表示我們研究的公司在t年的因變量，它表示杠桿率，在模型1中是指所有者權(quán)益比率（所有者權(quán)益賬面價(jià)值/總資產(chǎn)的賬面價(jià)值），在模型2中是指資本化比率（長期負(fù)債/總資產(chǎn)）。虛擬變量A是1表示如果一個(gè)公司的首席執(zhí)行官在財(cái)報(bào)年度t中有極限運(yùn)動(dòng)的體驗(yàn)，否則它就是0。Xt是控制變量，例如公司在財(cái)報(bào)年度t中的CEO特征和公司特征，它們?cè)谇拔闹幸呀?jīng)被提及。

3.4 回歸分析

首先，進(jìn)行了OLS回歸，以研究有極限運(yùn)動(dòng)體驗(yàn)的CEO是否影響公司的杠桿率。表3列[1]的結(jié)果證實(shí)了我們的第一個(gè)假設(shè)，即有極限運(yùn)動(dòng)體驗(yàn)的CEO推高了公司的風(fēng)險(xiǎn)水平。因?yàn)樘摂M變量的系數(shù)為-0.03624，標(biāo)準(zhǔn)誤差為0.01009，這意味著如果CEO嘗試過極限運(yùn)動(dòng)，他所參與的公司的所有者權(quán)益比率將下降。換句話說，公司傾向于減少股權(quán)融資，增加債務(wù)融資，承擔(dān)更多的風(fēng)險(xiǎn)。此外，p值極小，在1%的水平上具有統(tǒng)計(jì)學(xué)意義。

其次，我們研究了有極限運(yùn)動(dòng)體驗(yàn)的CEO與公司資本化比率之間的關(guān)系，回歸結(jié)果列于表3的[2]欄。與我們的第二個(gè)假設(shè)一致，發(fā)現(xiàn)具有極限運(yùn)動(dòng)體驗(yàn)的CEO可以顯著提高公司的長期債務(wù)水平。虛擬變量的系數(shù)估計(jì)為0.04537（標(biāo)準(zhǔn)誤差=0.0301，p值=0.000492）。該系數(shù)在統(tǒng)計(jì)和經(jīng)濟(jì)學(xué)上都是顯著的，這意味著如果CEO有極限運(yùn)動(dòng)的經(jīng)驗(yàn)，公司就會(huì)有更多的長期債務(wù)，因此公司更偏向高風(fēng)險(xiǎn)。

對(duì)比發(fā)現(xiàn)當(dāng)我們控制所有其他變量時(shí)，第二模型的系數(shù)明顯大于第一模型的系數(shù)（0.04537>0.03624），所以有極限運(yùn)動(dòng)經(jīng)驗(yàn)的CEO對(duì)公司的資本化比率的影響略大于所有者權(quán)益比率。

表3給出了有極限運(yùn)動(dòng)體驗(yàn)的CEO對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)影響的OLS回歸結(jié)果。第（1）欄中的反應(yīng)變量為所有者權(quán)益/總資產(chǎn);第（2）欄中的反應(yīng)變量為長期負(fù)責(zé)/總資產(chǎn)。 ， ，還有分別表示10%、5%和1%的顯著性水平。

4 結(jié)論

許多行為金融學(xué)研究表明，首席執(zhí)行官作為公司的最高管理者和最終決策者，在公司決策中起著關(guān)鍵作用。因此，公司首席執(zhí)行官自身的風(fēng)險(xiǎn)偏好會(huì)影響其公司的決策，這間接反映在公司的風(fēng)險(xiǎn)承受能力。極限運(yùn)動(dòng)是一些高風(fēng)險(xiǎn)的活動(dòng)。這些運(yùn)動(dòng)要求參與者承受身體和精神上的挑戰(zhàn)，比如速度、高度和深度。因此，如果公司首席執(zhí)行官愿意體驗(yàn)或嘗試極限運(yùn)動(dòng)，在某些方面他們可以被視為風(fēng)險(xiǎn)偏好者。

在本文中，通過研究公司首席執(zhí)行官的極限運(yùn)動(dòng)體驗(yàn)與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)偏好之間的聯(lián)系。最終的結(jié)果支持了這樣的假設(shè)，即極限運(yùn)動(dòng)經(jīng)驗(yàn)豐富的公司首席執(zhí)行官對(duì)風(fēng)險(xiǎn)更敏感，更愿意從事積極的融資活動(dòng)。這些公司的杠桿率較高，特別是長期資產(chǎn)負(fù)債比和擁有更強(qiáng)的風(fēng)險(xiǎn)承受能力。然而，沒有體驗(yàn)過極限運(yùn)動(dòng)的首席執(zhí)行官在執(zhí)掌一家公司時(shí)，往往更謹(jǐn)慎地對(duì)待風(fēng)險(xiǎn)。

在實(shí)踐中，這項(xiàng)研究具有重要意義。因?yàn)榘l(fā)現(xiàn)，有極限運(yùn)動(dòng)經(jīng)驗(yàn)的公司首席執(zhí)行官在做出財(cái)務(wù)決策時(shí)表現(xiàn)得更積極，而沒有極限運(yùn)動(dòng)經(jīng)驗(yàn)的公司首席執(zhí)行官表現(xiàn)得更保守，所以我們可以預(yù)測(cè)，有極限運(yùn)動(dòng)經(jīng)驗(yàn)的公司首席執(zhí)行官可能更有可能用債務(wù)而不是股權(quán)解決凈融資赤字，愿意支付更高的利息費(fèi)用和債務(wù)的貸款利差。因此，我們的研究可以幫助董事會(huì)根據(jù)公司首席執(zhí)行官是否有極端的體育經(jīng)驗(yàn)來選擇合適于公司的首席執(zhí)行官，以滿足公司的風(fēng)險(xiǎn)偏好。如果一家公司樂于承擔(dān)更多的風(fēng)險(xiǎn)以求高收益，該公司的董事會(huì)可以選擇聘請(qǐng)一位具有極限運(yùn)動(dòng)經(jīng)驗(yàn)的首席執(zhí)行官，以幫助他們實(shí)施高風(fēng)險(xiǎn)高收益的財(cái)務(wù)政策。

同時(shí)，我們的研究對(duì)現(xiàn)有的行為金融學(xué)文獻(xiàn)也具有重要的啟示意義，這在一定程度上有助于將心理學(xué)研究應(yīng)用于經(jīng)濟(jì)學(xué)研究，為未來的研究提供一定的借鑒意義。

參考文獻(xiàn)

[1]謝雪燕，郭媛媛，朱曉陽，等.融資約束、企業(yè)家精神與企業(yè)績效關(guān)系的實(shí)證分析[J].統(tǒng)計(jì)與決策，2018，34（20）：180-184.

[2]Sunder，J.，Sunder，S.V.& Zhang，J.Pilot CEOs and Corporate Innovation[J].Journal of Financial Economics，2017，vol.123，no.1，pp.209-224.

[3]Herrmann，P.& Nadkarni，S.Managing strategic change：The duality of CEO personality[J].Strategic Management Journal，2014，vol.35，no.9，pp.1318-1342.

[4]邱盼華.研發(fā)投入、資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)績效—基于2014—2017年125 家中國汽車上市公司的實(shí)證[J].對(duì)外經(jīng)貿(mào)，2019，（05）：138-140.