美國(guó)宏觀審慎政策實(shí)踐及對(duì)中國(guó)的啟示

仵潔

摘 要：與危機(jī)相關(guān)的GDP損失可以歸因于兩方面，即金融體系的脆弱性，表現(xiàn)為非銀行金融中介杠桿率的上升和對(duì)短期融資的依賴，另一方面表現(xiàn)為家庭債務(wù)的累積。闡述美國(guó)宏觀審慎政策措施及其校準(zhǔn)，并在審視美國(guó)宏觀審慎監(jiān)管權(quán)力框架的基礎(chǔ)上，總結(jié)其實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)對(duì)中國(guó)的啟示。

關(guān)鍵詞：美國(guó);宏觀審慎政策;國(guó)際經(jīng)驗(yàn);啟示

中圖分類(lèi)號(hào)：F830 ? ? ? ?文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A ? ? ?文章編號(hào)：1673-291X（2020）22-0155-02

2009年3月，在全球金融危機(jī)嚴(yán)重爆發(fā)時(shí)期，時(shí)任美聯(lián)儲(chǔ)主席伯南克對(duì)美國(guó)監(jiān)管框架所存在的缺陷提出了彌補(bǔ)意見(jiàn)，建議建立一個(gè)專(zhuān)門(mén)負(fù)責(zé)監(jiān)督和解決系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的機(jī)構(gòu)，來(lái)維護(hù)金融系統(tǒng)免受金融危機(jī)的影響。建立具有正確目標(biāo)、激勵(lì)措施和政策工具的宏觀審慎框架，將使金融穩(wěn)定成為一個(gè)可以實(shí)現(xiàn)的目標(biāo)。本文描述了危機(jī)期間美國(guó)所實(shí)施的宏觀審慎政策，并總結(jié)了監(jiān)管實(shí)踐中得到的啟示。

一、導(dǎo)致金融危機(jī)的斷層線

1.金融脆弱性增加。在全球金融危機(jī)爆發(fā)前的幾年里，金融體系中的脆弱性顯著增加，即使是金融機(jī)構(gòu)相對(duì)較小的損失也足以引發(fā)整個(gè)金融體系的穩(wěn)定性問(wèn)題。首先，債務(wù)融資的使用在各機(jī)構(gòu)之間存在顯著差異。與儲(chǔ)蓄機(jī)構(gòu)相比，經(jīng)紀(jì)交易商，即美國(guó)的專(zhuān)業(yè)投資銀行、大型銀行集團(tuán)的投資銀行子公司和政府支持機(jī)構(gòu)的杠桿率要高得多。其次，除了不斷增加的杠桿作用外，傳統(tǒng)上經(jīng)紀(jì)商交易高度依賴于短期的批發(fā)融資，這些資金中有很大一部分采取了回購(gòu)形式。此外，其他形式的短期融資也經(jīng)歷了快速增長(zhǎng)，如商業(yè)票據(jù)發(fā)行?；刭?gòu)和票據(jù)的增長(zhǎng)與貨幣市場(chǎng)共同基金規(guī)模的增加伴生，且貨幣市場(chǎng)共同基金沒(méi)有任何資本用以保護(hù)短期投資免受損失。該時(shí)期的一個(gè)顯著特點(diǎn)是，非銀行信貸成為實(shí)體經(jīng)濟(jì)日益重要的信貸來(lái)源，脆弱性在傳統(tǒng)商業(yè)銀行系統(tǒng)之外累積。總的來(lái)說(shuō)，宏觀審慎監(jiān)管機(jī)構(gòu)需要找到一種方式，改變銀行和非銀行依賴債務(wù)融資的傾向和融資期限。

2.家庭債務(wù)增加。隨著金融體系中杠桿率和期限轉(zhuǎn)換明顯的增加，實(shí)體經(jīng)濟(jì)中債務(wù)迅速增加，并集中在家庭抵押貸款上。首先，家庭債務(wù)總量激增。從2001年第四季度到2007年第四季度，抵押貸款翻了一番，而企業(yè)債務(wù)增長(zhǎng)在此期間與GDP增長(zhǎng)基本一致。其次，危機(jī)前期，貸款標(biāo)準(zhǔn)明顯放松。激進(jìn)的信貸供應(yīng)擴(kuò)張，加上金融創(chuàng)新，更多信貸發(fā)放給負(fù)債累累的家庭，家庭資產(chǎn)負(fù)債表越來(lái)越容易受到?jīng)_擊。

3.去杠桿化和經(jīng)濟(jì)收縮的反饋循環(huán)。首先，金融體系的脆弱性意味著，房地產(chǎn)市場(chǎng)的低迷導(dǎo)致中介機(jī)構(gòu)出現(xiàn)償付能力和資金流動(dòng)性問(wèn)題，使得放貸機(jī)構(gòu)不愿或不能提供新貸款。這導(dǎo)致實(shí)體經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)“信貸緊縮”，進(jìn)而對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)活動(dòng)產(chǎn)生不利影響。其次，當(dāng)房?jī)r(jià)下跌時(shí)，負(fù)債累累的家庭通過(guò)大幅減少非住房消費(fèi)來(lái)降低負(fù)債。這導(dǎo)致總需求溢出效應(yīng)，在經(jīng)濟(jì)努力重新分配資源的過(guò)程中，支出急劇萎縮導(dǎo)致失業(yè)和進(jìn)一步削減支出的螺旋式上升，這些渠道對(duì)危機(jī)的成本產(chǎn)生了重大影響。

二、美國(guó)宏觀審慎政策的措施及校準(zhǔn)

1.風(fēng)險(xiǎn)積累的識(shí)別。從21世紀(jì)初開(kāi)始，雖然家庭債務(wù)的增加十分明顯，但美聯(lián)儲(chǔ)公開(kāi)市場(chǎng)委員會(huì)對(duì)次級(jí)抵押貸款部門(mén)風(fēng)險(xiǎn)的認(rèn)識(shí)較晚。雖然，美聯(lián)儲(chǔ)公開(kāi)市場(chǎng)委員會(huì)已經(jīng)意識(shí)到金融系統(tǒng)的脆弱性，例如對(duì)回購(gòu)的依賴，但并沒(méi)有識(shí)別出金融系統(tǒng)內(nèi)所有的斷層線，例如商業(yè)票據(jù)的增長(zhǎng)。房地產(chǎn)泡沫在2005年后期被注意到，但仍早于危機(jī)之前，美聯(lián)儲(chǔ)并未預(yù)料到這對(duì)更廣泛的金融體系的恢復(fù)力產(chǎn)生的影響。危機(jī)以來(lái)，銀行系統(tǒng)壓力測(cè)試的開(kāi)發(fā)有助于發(fā)現(xiàn)這種影響。為了揭示存在的脆弱性的所有程度，壓力測(cè)試必須包括某些非銀行和市場(chǎng)，如交易銀行、商業(yè)票據(jù)、回購(gòu)和衍生品市場(chǎng)，以及結(jié)構(gòu)性投資工具和渠道。但在危機(jī)發(fā)生之前，充分了解整個(gè)系統(tǒng)的資金流動(dòng)尤為困難。從美聯(lián)儲(chǔ)在危機(jī)期間的實(shí)踐來(lái)看，對(duì)整個(gè)系統(tǒng)資金流動(dòng)的認(rèn)知不足，一方面與回購(gòu)交易的數(shù)據(jù)缺失有關(guān)，另一方面與對(duì)商業(yè)票據(jù)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)認(rèn)識(shí)的缺失有關(guān)。

2.減少杠桿的措施。在2008年危機(jī)最嚴(yán)重時(shí)期，通過(guò)問(wèn)題資產(chǎn)救助計(jì)劃（TARP），美國(guó)財(cái)政部投資2 000億美元購(gòu)買(mǎi)15家大型金融機(jī)構(gòu)的優(yōu)先股，以提高市場(chǎng)對(duì)銀行體系的信心，從而提高其放貸能力。這種干預(yù)措施與隨后的監(jiān)管資本評(píng)估計(jì)劃（SCAP）一起，旨在改善市場(chǎng)參與者對(duì)美國(guó)銀行系統(tǒng)償付能力。為了解決系統(tǒng)范圍內(nèi)的杠桿問(wèn)題，宏觀審慎資本工具的應(yīng)用，如逆周期資本緩沖，以建立額外的損失吸收能力，并取得較上述救助計(jì)劃而言更好的政策效果。截至2005年，上述15家大型金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)加權(quán)資產(chǎn)總額約為8.4萬(wàn)億美元，通過(guò)測(cè)算表明，若對(duì)其設(shè)立3%的逆周期資本緩沖，將提供與2 000億美元TARP相當(dāng)?shù)膹椥运?。此外，若?duì)其設(shè)定4.7%的逆周期資本緩沖，還可以通過(guò)允許銀行按照歷史信貸增長(zhǎng)率繼續(xù)放貸，從而減輕TARP帶來(lái)的信貸緊縮效應(yīng)。同時(shí)，若設(shè)定4.2%的逆周期資本緩沖，可以削弱2009年SCAP壓力測(cè)試評(píng)估要求上述銀行增加資本所帶來(lái)的信貸緊縮效應(yīng)。

3.降低資金錯(cuò)配的措施。危機(jī)期間，美聯(lián)儲(chǔ)創(chuàng)設(shè)了一系列新的流動(dòng)性調(diào)節(jié)工具，為美國(guó)金融體系提供了約1.5萬(wàn)億美元流動(dòng)性。通過(guò)測(cè)算得出，對(duì)相關(guān)金融機(jī)構(gòu)適用凈穩(wěn)定融資率（NSFR），即巴塞爾協(xié)議III中限制流動(dòng)性轉(zhuǎn)換的要求，會(huì)帶來(lái)類(lèi)似的結(jié)果。對(duì)12家美國(guó)大型銀行和投行實(shí)施同一等級(jí)的NSFR將導(dǎo)致其長(zhǎng)期融資規(guī)模在2007年底增長(zhǎng)1.4萬(wàn)億美元。如果危機(jī)期間企業(yè)通過(guò)使用長(zhǎng)期債務(wù)置換1.5萬(wàn)億美元的短期資金能夠有效減緩流動(dòng)性外流，從而使央行免于提供特殊流動(dòng)性工具，那么在危機(jī)重現(xiàn)的時(shí)候應(yīng)進(jìn)一步擴(kuò)大宏觀審慎政策干預(yù)規(guī)模。

4.減緩家庭債務(wù)積累的措施。通過(guò)增加借款人信貸成本，提高資本和流動(dòng)性要求，或?qū)⒂兄诮档头績(jī)r(jià)、遏制家庭債務(wù)增長(zhǎng)。然而，在繁榮時(shí)期實(shí)施這些措施的影響可能很小。因此，為了減少家庭債務(wù)累積，宏觀審慎監(jiān)管機(jī)構(gòu)需要采取更多行動(dòng)。抑制家庭債務(wù)累積的常用工具為貸款價(jià)值比（LTV）、貸款收入比（LTI）限制以及償付能力測(cè)試。LTI限制和償付能力標(biāo)準(zhǔn)的實(shí)施主要影響借款人中最脆弱的群體，所以對(duì)該群體的影響可能會(huì)大于總體貸款關(guān)系所顯示的情況。大量證據(jù)表明，債臺(tái)高筑的借款者在經(jīng)歷了房地產(chǎn)危機(jī)之后，削減消費(fèi)的邊際傾向最大。引入這些工具旨在保護(hù)借款人免受或少受到?jīng)_擊來(lái)減少家庭消費(fèi)的波動(dòng)性，從而減緩不可持續(xù)的債務(wù)積累，并對(duì)危機(jī)期間總需求下降的外部性產(chǎn)生影響。

三、對(duì)中國(guó)宏觀審慎政策發(fā)展的啟示

1.完善宏觀審慎管理工作機(jī)制。一個(gè)具有清晰、透明、有力的宏觀審慎監(jiān)管機(jī)構(gòu)更可能成功地實(shí)施宏觀審慎政策行動(dòng)。黨的十九大正式明確“健全貨幣政策和宏觀審慎政策雙支柱調(diào)控框架”，在此基礎(chǔ)上，應(yīng)強(qiáng)化跨部門(mén)的信息及政策協(xié)調(diào)，將有助于提升宏觀審慎監(jiān)管的有效性。當(dāng)前，人民銀行被明確為宏觀審慎管理歸口部門(mén)，在此基礎(chǔ)上，建議在金融委協(xié)調(diào)機(jī)制下，成立宏觀審慎專(zhuān)項(xiàng)協(xié)調(diào)小組，并落實(shí)至省域?qū)用妫?fù)責(zé)宏觀審慎政策的有效落實(shí)，并對(duì)系統(tǒng)重要性機(jī)構(gòu)等特定機(jī)構(gòu)或重大風(fēng)險(xiǎn)事件的管理和處置進(jìn)行磋商。

2.加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)宣傳。從處理危機(jī)的諸多事后觀點(diǎn)可看出，盡管在全球范圍內(nèi)，宏觀審慎監(jiān)管機(jī)構(gòu)和央行對(duì)金融風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估投入了巨大努力，但由于風(fēng)險(xiǎn)的積累并不總是明顯的實(shí)時(shí)現(xiàn)象，且在非危機(jī)時(shí)期，宏觀審慎工具的實(shí)施也具有廣泛的分配效應(yīng)，對(duì)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的影響也不容忽視，使得宏觀審慎政策面臨的“待驗(yàn)證問(wèn)題”比貨幣政策制定者所面臨的類(lèi)似問(wèn)題更為突出。因此，通過(guò)更廣泛的風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)宣傳將有助于樹(shù)立宏觀審慎監(jiān)管的信心問(wèn)題。此外，建議加大宏觀審慎政策的宣傳力度，提高市場(chǎng)對(duì)宏觀審慎管理的認(rèn)識(shí)?？煽紤]設(shè)立宏觀審慎自律機(jī)制，通過(guò)自律組織進(jìn)行政策培訓(xùn)、政策溝通以及窗口指導(dǎo)。

3.強(qiáng)調(diào)政策透明度及預(yù)期引導(dǎo)。對(duì)于一個(gè)獨(dú)立的宏觀審慎監(jiān)管機(jī)構(gòu)來(lái)說(shuō)，授予其職權(quán)或更多權(quán)力，會(huì)帶來(lái)問(wèn)責(zé)方面的挑戰(zhàn)。為避免宏觀審慎監(jiān)管機(jī)構(gòu)可能通過(guò)過(guò)度使用工具來(lái)防止危機(jī)，建立明確、規(guī)范的實(shí)施、評(píng)估、溝通流程，將有助于降低操作環(huán)節(jié)的風(fēng)險(xiǎn)。建議可借鑒當(dāng)前人民銀行已定期發(fā)布的《貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》《中國(guó)金融穩(wěn)定報(bào)告》，以及歐央行發(fā)布的《宏觀審慎報(bào)告》的形式，在保持政策透明度的基礎(chǔ)上，引導(dǎo)市場(chǎng)開(kāi)展宏觀審慎政策分析和討論，提高市場(chǎng)對(duì)宏觀審慎管理的認(rèn)知及理解程度。