宮義飛 夏艷春 羅開(kāi)心 王艷

摘 要：利用我國(guó)A股2012-2018年上市公司數(shù)據(jù)，探討上市公司業(yè)績(jī)預(yù)告偏差與偏離方向如何影響股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)，以及內(nèi)部控制質(zhì)量對(duì)兩者的調(diào)節(jié)作用。研究發(fā)現(xiàn)：公司業(yè)績(jī)預(yù)告偏差與股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)顯著正相關(guān);與悲觀偏差相比，業(yè)績(jī)預(yù)告樂(lè)觀偏差才會(huì)加劇股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)，高質(zhì)量的內(nèi)部控制能夠緩解業(yè)績(jī)預(yù)告樂(lè)觀偏差加劇的股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)上市公司業(yè)績(jī)預(yù)告需要強(qiáng)制披露、披露越及時(shí)及披露壞消息時(shí)，內(nèi)部控制質(zhì)量的調(diào)節(jié)作用更加顯著。由此證明，高質(zhì)量?jī)?nèi)部控制在緩解因業(yè)績(jī)預(yù)告樂(lè)觀偏差加劇的股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)中發(fā)揮重要作用。

關(guān)鍵詞： 業(yè)績(jī)預(yù)告偏差;內(nèi)部控制有效性;股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)

中圖分類(lèi)號(hào)：F830.59 ? ?文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼： A ? ?文章編號(hào)：1003-7217（2020）05-0053-08

一、引 言

近年來(lái)，國(guó)內(nèi)外資本市場(chǎng)股價(jià)崩盤(pán)現(xiàn)象頻發(fā)，越來(lái)越多的學(xué)者致力于探究股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)的影響因素。由于公司管理層與投資者之間存在信息不對(duì)稱(chēng)，管理層出于自身提高薪酬、保護(hù)就業(yè)或者降低法律訴訟風(fēng)險(xiǎn)的考慮，更易隱藏公司壞消息，當(dāng)壞消息不斷累積并達(dá)到極限時(shí)，這些壞消息就會(huì)集中暴露在資本市場(chǎng)上，造成股票價(jià)格的持續(xù)下跌，進(jìn)而導(dǎo)致股價(jià)崩盤(pán)。股價(jià)崩盤(pán)不僅會(huì)造成投資者財(cái)富損失，還會(huì)給資本市場(chǎng)的良性發(fā)展帶來(lái)極大沖擊，甚至阻礙實(shí)體經(jīng)濟(jì)的健康有序運(yùn)行。因此，及時(shí)防范股價(jià)崩盤(pán)對(duì)于化解系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)具有重要意義。

信息不對(duì)稱(chēng)是導(dǎo)致股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)的重要原因。為提高信息披露水平，降低信息不對(duì)稱(chēng)，我國(guó)要求當(dāng)上市公司預(yù)計(jì)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)發(fā)生虧損或者變動(dòng)幅度超過(guò)50%時(shí)，上市公司必須進(jìn)行業(yè)績(jī)預(yù)告;對(duì)于未達(dá)到強(qiáng)制披露標(biāo)準(zhǔn)的，上市公司可自愿選擇是否進(jìn)行業(yè)績(jī)預(yù)告。我國(guó)的業(yè)績(jī)預(yù)告制度始于1998年，到2001年基本穩(wěn)定，形成了獨(dú)具中國(guó)特色的業(yè)績(jī)預(yù)告制度。業(yè)績(jī)預(yù)告制度為投資者判斷上市公司前景提供了重要信息，尤其是當(dāng)業(yè)績(jī)出現(xiàn)較大變化時(shí)，業(yè)績(jī)預(yù)告制度可以起到警示投資者的作用?；谖覈?guó)上市公司業(yè)績(jī)預(yù)告披露時(shí)間和方式上，管理層有較大自主權(quán)，已有研究發(fā)現(xiàn)，有相當(dāng)比例的上市公司都未在規(guī)定的時(shí)限內(nèi)及時(shí)發(fā)布業(yè)績(jī)預(yù)告，甚至應(yīng)預(yù)告而未預(yù)告[1]，管理層會(huì)對(duì)公司的業(yè)績(jī)進(jìn)行有選擇性的擇時(shí)披露，即在投資者關(guān)注度較高的工作日、公告分散期、較早時(shí)期披露好消息;而在投資者關(guān)注度較低的周末、公告密集期、較晚時(shí)期披露壞消息[2]。如果業(yè)績(jī)預(yù)告披露質(zhì)量不佳，不僅不能降低管理層與外部投資者之間的信息不對(duì)稱(chēng)，甚至?xí)?duì)投資者造成誤導(dǎo)。因此，從業(yè)績(jī)預(yù)告披露質(zhì)量的視角出發(fā)，探究上市公司業(yè)績(jī)預(yù)告偏差及偏離方向如何影響股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)。

公司治理水平對(duì)財(cái)務(wù)報(bào)告質(zhì)量和信息披露水平具有重要作用。公司治理機(jī)制作用的發(fā)揮很大程度上取決于內(nèi)部控制的有效性，如果內(nèi)部控制無(wú)效，公司的盈余管理操縱水平越高，財(cái)務(wù)報(bào)告質(zhì)量越低[3]。Chen等用內(nèi)部控制五要素的綜合指數(shù)來(lái)衡量?jī)?nèi)部控制質(zhì)量，研究發(fā)現(xiàn)，高質(zhì)量?jī)?nèi)部控制可以降低股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)[4]。那么，在上市公司不同的內(nèi)部控制質(zhì)量下，業(yè)績(jī)預(yù)告偏差又會(huì)對(duì)股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生怎樣的影響？

為回答上述問(wèn)題，本文以我國(guó)A股上市公司2012-2018年的數(shù)據(jù)為研究樣本，檢驗(yàn)上市公司業(yè)績(jī)預(yù)告偏差與偏離方向如何影響股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)，以及內(nèi)部控制質(zhì)量對(duì)兩者的調(diào)節(jié)作用。

二、理論分析與假設(shè)提出

與外部投資者相比，公司管理層通常擁有更多關(guān)于公司經(jīng)營(yíng)前景、盈利能力及償債能力的私有信息，管理層的信息披露偏好與外部投資者并不完全一致?；凇疤涂铡盵5]、晉升[6] 、在職消費(fèi)[7]等自利需要的考慮，管理層可能會(huì)隱藏公司的壞消息。由于管理層能夠隱藏的壞消息是有限的，當(dāng)壞消息不斷累積并達(dá)到極限時(shí)，管理層開(kāi)始無(wú)法控制，公司的壞消息就會(huì)暴露在資本市場(chǎng)中，進(jìn)而造成股價(jià)大幅度下跌，導(dǎo)致股價(jià)崩盤(pán)。由此可見(jiàn)，由代理問(wèn)題導(dǎo)致的信息不對(duì)稱(chēng)是導(dǎo)致股價(jià)崩盤(pán)的原因，降低投資者與管理層之間的信息不對(duì)稱(chēng)對(duì)于降低股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)具有重要作用[8]。Hutton 等[9]研究發(fā)現(xiàn)，公司的透明度與股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)之間存在顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系;財(cái)務(wù)報(bào)告質(zhì)量越高，會(huì)計(jì)穩(wěn)健性越高，財(cái)務(wù)報(bào)告可比性越高[10]，信息不對(duì)稱(chēng)越低，股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)越低;分析師的盈利預(yù)測(cè)也是影響管理層與外部投資者信息不對(duì)稱(chēng)的因素，具體表現(xiàn)在：一方面，分析師的跟進(jìn)可以促進(jìn)公司私有信息被挖掘，公司的壞消息可能被分析師及時(shí)發(fā)布出去，進(jìn)而緩解信息不對(duì)稱(chēng)，降低股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn);另一方面，與投資者存在利益沖突的分析師通常不會(huì)公允反映自己獲取的私有信息[11]，而是傾向于樂(lè)觀預(yù)測(cè)，分析師盈利預(yù)測(cè)的樂(lè)觀偏差會(huì)加劇股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)[12]。

業(yè)績(jī)預(yù)告提前公布了上市公司利潤(rùn)波動(dòng)幅度、未來(lái)經(jīng)營(yíng)狀況等，向資本市場(chǎng)傳遞了重要信息。高質(zhì)量的業(yè)績(jī)預(yù)告可以降低上市公司與外部投資者之間的信息不對(duì)稱(chēng)程度，提高股票流動(dòng)性，股票的流動(dòng)性越高，股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)越小 [13];管理層公布的業(yè)績(jī)預(yù)告質(zhì)量越高，投資者異質(zhì)性信念越低，資本市場(chǎng)越穩(wěn)定[14]，股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)越小。與定期報(bào)告相比，業(yè)績(jī)預(yù)告制度本身存在其特殊性。具體表現(xiàn)在：第一，在我國(guó)的業(yè)績(jī)預(yù)告披露的時(shí)間和方式上，管理層有較大自主權(quán)。早在2005年，就有研究發(fā)現(xiàn)，有相當(dāng)比例的公司都未在規(guī)定的時(shí)限內(nèi)及時(shí)發(fā)布業(yè)績(jī)預(yù)告，甚至應(yīng)預(yù)告而未預(yù)告[1]，業(yè)績(jī)預(yù)告質(zhì)量堪憂(yōu);第二，上市公司發(fā)布的業(yè)績(jī)預(yù)告無(wú)需專(zhuān)業(yè)機(jī)構(gòu)的審計(jì)，業(yè)績(jī)預(yù)告本身的可靠性無(wú)法保障。因此，一旦低質(zhì)量、不準(zhǔn)確的業(yè)績(jī)預(yù)告流入資本市場(chǎng)，就會(huì)增加上市公司與外部投資者之間的信息不對(duì)稱(chēng)程度，誤導(dǎo)投資者，進(jìn)而加劇股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)。為此，提出研究假設(shè)1。

假設(shè)1 業(yè)績(jī)預(yù)告偏差與股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)正相關(guān)，即發(fā)布業(yè)績(jī)預(yù)告質(zhì)量越低，股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)越大;反之則越小。

業(yè)績(jī)預(yù)告偏差分為樂(lè)觀偏差和悲觀偏差，樂(lè)觀偏差即正向偏離，是指管理層發(fā)布的業(yè)績(jī)預(yù)告值高于真實(shí)值的差額，反映了管理層業(yè)績(jī)預(yù)告存在樂(lè)觀偏見(jiàn)的程度;相反，悲觀偏差即負(fù)向偏離，是指管理層發(fā)布的業(yè)績(jī)預(yù)告值低于真實(shí)值的差額，反映了管理層業(yè)績(jī)預(yù)告存在悲觀偏見(jiàn)的程度。Healy 和 Palepu[15]的信息披露分析框架認(rèn)為，管理層的能力和動(dòng)機(jī)決定了信息披露行為。因此，導(dǎo)致業(yè)績(jī)預(yù)告偏差的原因一方面在于管理層自身能力不足，無(wú)法準(zhǔn)確預(yù)測(cè)公司未來(lái)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī);另一方面，管理層基于自身私利考慮故意發(fā)布不真實(shí)的業(yè)績(jī)預(yù)告。與悲觀的業(yè)績(jī)預(yù)告相比，樂(lè)觀偏差的業(yè)績(jī)預(yù)告更可能導(dǎo)致負(fù)面消息的累積，加劇股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)。具體表現(xiàn)在：第一，樂(lè)觀偏差的業(yè)績(jī)預(yù)告延遲了負(fù)面消息披露的時(shí)間。當(dāng)公司存在財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，管理層更可能選擇更激進(jìn)的業(yè)績(jī)預(yù)告策略，好消息的業(yè)績(jī)預(yù)告會(huì)在短期內(nèi)為企業(yè)帶來(lái)顯著為正的累計(jì)超額報(bào)酬[16]，因此，樂(lè)觀偏差的業(yè)績(jī)預(yù)告幫助企業(yè)暫時(shí)隱藏了壞消息。第二，樂(lè)觀偏差的業(yè)績(jī)預(yù)告加劇了企業(yè)的融資風(fēng)險(xiǎn)。一旦企業(yè)的真實(shí)業(yè)績(jī)公布出來(lái)，當(dāng)投資者發(fā)現(xiàn)企業(yè)的真實(shí)業(yè)績(jī)與業(yè)績(jī)預(yù)告偏離較大時(shí)，投資者會(huì)對(duì)管理層的能力和經(jīng)營(yíng)前景產(chǎn)生懷疑，對(duì)企業(yè)喪失信心，在未來(lái)投資時(shí)可能更加謹(jǐn)慎，甚至?xí)筇岣邎?bào)酬率，潛在資本成本增加，加劇了企業(yè)的融資風(fēng)險(xiǎn)[17]。第三，加劇了上市公司被出具“非標(biāo)”審計(jì)意見(jiàn)的概率。業(yè)績(jī)預(yù)告樂(lè)觀偏差預(yù)示著管理層存在潛在舞弊動(dòng)機(jī)，審計(jì)的固有風(fēng)險(xiǎn)和控制風(fēng)險(xiǎn)較高[18]，審計(jì)師更傾向于出具“非標(biāo)”審計(jì)意見(jiàn)，給公司帶來(lái)更加負(fù)面的影響。

綜上所述，樂(lè)觀偏差的業(yè)績(jī)預(yù)告預(yù)示著管理層未能勤勉盡責(zé)，隱藏了壞消息，導(dǎo)致更嚴(yán)重的信息不對(duì)稱(chēng)，股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)加劇。為此，提出研究假設(shè)2。

假設(shè)2 與悲觀偏差的業(yè)績(jī)預(yù)告相比，樂(lè)觀偏差的業(yè)績(jī)預(yù)告加劇了股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)。

信息不對(duì)稱(chēng)導(dǎo)致管理層有機(jī)會(huì)隱瞞壞消息，未來(lái)股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)加劇。因此，在信息透明度低的公司中，投資者所知悉的信息與企業(yè)實(shí)際的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)更加不符，股價(jià)更可能虛高，股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)更高。內(nèi)部控制質(zhì)量決定了上市公司信息的可靠性，內(nèi)部控制質(zhì)量不僅會(huì)影響公開(kāi)信息的披露質(zhì)量，甚至?xí)绊懰接行畔⑴顿|(zhì)量。當(dāng)公司內(nèi)部控制質(zhì)量較低時(shí)，管理層業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)的準(zhǔn)確性越低[19];同時(shí)，低質(zhì)量的內(nèi)部控制為管理層隱瞞壞消息提供了機(jī)會(huì)，導(dǎo)致股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)上升。 Chen等[5]用內(nèi)部控制五要素的綜合指數(shù)來(lái)衡量?jī)?nèi)部控制質(zhì)量，研究發(fā)現(xiàn)，高質(zhì)量的內(nèi)部控制可以降低股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)。業(yè)績(jī)預(yù)告是管理層對(duì)企業(yè)未來(lái)經(jīng)營(yíng)成果的預(yù)期，如何進(jìn)行預(yù)測(cè)，管理層有自由裁量權(quán)?；谧陨砝娴目紤]，管理層可能會(huì)傾向于樂(lè)觀預(yù)測(cè)。而高質(zhì)量的內(nèi)部控制可以抑制管理層的權(quán)力尋租行為，降低業(yè)績(jī)預(yù)告中故意性的樂(lè)觀偏差，提高業(yè)績(jī)預(yù)告信息的可靠性[20]，緩解股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn);高質(zhì)量?jī)?nèi)部控制能緩解投資者與公司之間的信息不對(duì)稱(chēng)問(wèn)題，促進(jìn)公司不利消息的確認(rèn)，提高負(fù)面消息在股票價(jià)格中的信息含量[21]，降低股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)。基于上述分析，提出研究假設(shè)3。

假設(shè)3 高質(zhì)量的內(nèi)部控制能夠抑制業(yè)績(jī)預(yù)告樂(lè)觀偏差與股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)的正相關(guān)關(guān)系。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來(lái)源

以我國(guó)A股2012-2018年非金融類(lèi)上市公司為研究對(duì)象，探討業(yè)績(jī)預(yù)告偏差及偏離方向?qū)蓛r(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)的影響，并考察內(nèi)部控制質(zhì)量對(duì)兩者的調(diào)節(jié)作用。鑒于2012年我國(guó)內(nèi)部控制制度才得以完善，故選取2012年作為研究起始年份。參考許年行等[12]、葉康濤等[22]的研究，對(duì)初始樣本進(jìn)行如下篩選：（1）剔除ST和*ST的樣本;（2）業(yè)績(jī)預(yù)告偏差為業(yè)績(jī)預(yù)告值與公司實(shí)際經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)之差，上年度未披露業(yè)績(jī)預(yù)告、以定性方式披露業(yè)績(jī)預(yù)告或者以開(kāi)區(qū)間方式披露業(yè)績(jī)預(yù)告時(shí)，無(wú)法計(jì)算這類(lèi)樣本的業(yè)績(jī)預(yù)告偏差，故剔除此類(lèi)樣本;（3）股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)由周個(gè)股收益率回歸殘差計(jì)算得到，剔除周個(gè)股收益率數(shù)據(jù)不足30個(gè)的樣本;（4）考慮到異常值對(duì)研究結(jié)果的影響，對(duì)所有連續(xù)變量進(jìn)行上下1%的縮尾（Winsorize）處理。經(jīng)過(guò)上述處理，共得到7485個(gè)觀測(cè)值。本文所用的業(yè)績(jī)預(yù)告數(shù)據(jù)來(lái)自Wind資訊數(shù)據(jù)庫(kù)，其他數(shù)據(jù)均來(lái)自國(guó)泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)。

（二）變量定義

四、實(shí)證結(jié)果分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果，因篇幅所限，未能列出。Ncskew和Duvol的均值分別為-0.375和-0.257，標(biāo)準(zhǔn)差分別為0.727和0.495，表明樣本公司之間股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)的差異較大。業(yè)績(jī)預(yù)告偏差Bias的均值為0.423，最大值為4.563，最小值為0.002，標(biāo)準(zhǔn)差為0.688，說(shuō)明樣本公司業(yè)績(jī)預(yù)告質(zhì)量差異較大。內(nèi)部控制質(zhì)量IC均值為6.351，標(biāo)準(zhǔn)差為1.341，表明上市公司內(nèi)部控制質(zhì)量差異較大。控制變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果基本符合預(yù)期。

（二）回歸分析

表1列示了業(yè)績(jī)預(yù)告偏差與股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)的回歸結(jié)果。結(jié)果顯示，業(yè)績(jī)預(yù)告偏差Bias與Ncskew、Duvol的回歸系數(shù)分別為0.043（t值為3.510）和0.022（t值為2.540），分別在1%和5%的水平上顯著正相關(guān)，說(shuō)明上市公司管理層業(yè)績(jī)預(yù)告偏差越大，即業(yè)績(jī)預(yù)告質(zhì)量越低，股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)越高，反之則越低。主要原因在于，業(yè)績(jī)預(yù)告偏差越大，管理層與外部投資者之間的信息不對(duì)稱(chēng)程度越高，進(jìn)而股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)越高，假設(shè)1得到驗(yàn)證。對(duì)于控制變量，其中月平均超額換手率（Dturn）與股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)顯著負(fù)相關(guān)，市值賬面比（MB）與股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)顯著正相關(guān)，與許年行等[12]、葉康濤等[22]等研究結(jié)果一致，其他控制變量則不顯著。

為檢驗(yàn)假設(shè)2，按照業(yè)績(jī)預(yù)告偏差將研究樣本區(qū)分為樂(lè)觀偏差和悲觀偏差，進(jìn)行分組檢驗(yàn)。

表2列示了業(yè)績(jī)預(yù)告樂(lè)觀偏差和悲觀偏差與股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)的回歸結(jié)果。結(jié)果顯示，業(yè)績(jī)預(yù)告樂(lè)觀偏差與Ncskew、Duvol的回歸系數(shù)分別為0.043（t值為2.999）和0.023（t值為1.95），顯著正相關(guān);而在悲觀偏差組，業(yè)績(jī)預(yù)告偏差與股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)回歸系數(shù)雖然為正，但是在統(tǒng)計(jì)上不顯著，表明與發(fā)布悲觀偏差的業(yè)績(jī)預(yù)告相比，樂(lè)觀偏差的業(yè)績(jī)預(yù)告才會(huì)顯著加劇股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)，假設(shè)2得到驗(yàn)證。原因在于樂(lè)觀偏差的業(yè)績(jī)預(yù)告可以使公司更多壞消息被隱藏，造成壞消息堆積，股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)更高。

從上述分析可知，業(yè)績(jī)預(yù)告偏差與股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)的正相關(guān)關(guān)系僅在業(yè)績(jī)預(yù)告樂(lè)觀偏差組存在，業(yè)績(jī)預(yù)告樂(lè)觀偏差使得管理層的壞消息被暫時(shí)隱藏。在內(nèi)部控制質(zhì)量較高的公司，業(yè)績(jī)預(yù)告樂(lè)觀偏差加劇的股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)是否能得以緩解？表3列示了業(yè)績(jī)預(yù)告樂(lè)觀偏差、內(nèi)部控制與股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)的回歸結(jié)果。分別用Ncskew和Duvol來(lái)衡量股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)，XZ與IC的交乘項(xiàng)系數(shù)均顯著為負(fù)，結(jié)果表明，高質(zhì)量的內(nèi)部控制可以緩解業(yè)績(jī)預(yù)告樂(lè)觀偏差加劇的股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)。

（三）進(jìn)一步分析

與國(guó)外的業(yè)績(jī)預(yù)告制度不同，我國(guó)的業(yè)績(jī)預(yù)告制度具有半強(qiáng)制特點(diǎn)，當(dāng)上市公司預(yù)計(jì)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)發(fā)生虧損或者變動(dòng)幅度超過(guò)50%時(shí)，上市公司必須進(jìn)行業(yè)績(jī)預(yù)告;對(duì)于未達(dá)到強(qiáng)制披露標(biāo)準(zhǔn)的，上市公司可自愿選擇是否進(jìn)行業(yè)績(jī)預(yù)告。管理層可能利用自愿披露這一機(jī)遇，選擇性地披露信息，“報(bào)喜不報(bào)憂(yōu)”，隱瞞壞消息;另一方面，自愿性披露也可以減少信息不對(duì)稱(chēng)，減少壞消息的堆積。將業(yè)績(jī)預(yù)告樂(lè)觀偏差按照強(qiáng)制披露與自愿披露進(jìn)行分組，結(jié)果如表4所示，在強(qiáng)制披露業(yè)績(jī)預(yù)告組，業(yè)績(jī)預(yù)告樂(lè)觀偏差顯著加劇了股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)，高質(zhì)量的內(nèi)部控制緩解了業(yè)績(jī)預(yù)告樂(lè)觀偏差加劇的股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn);在自愿披露業(yè)績(jī)預(yù)告組，業(yè)績(jī)預(yù)告樂(lè)觀偏差并沒(méi)有顯著加劇股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)。

不同性質(zhì)的業(yè)績(jī)預(yù)告信息會(huì)帶來(lái)不同的市場(chǎng)反應(yīng)。為了避免披露壞消息帶來(lái)的企業(yè)業(yè)績(jī)下滑、股價(jià)下跌、客戶(hù)流失，在面對(duì)壞消息時(shí)，管理層可能披露樂(lè)觀偏差的業(yè)績(jī)預(yù)告。長(zhǎng)此以往，更可能導(dǎo)致壞消息被隱藏，加劇股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)。參考高敬忠和周曉蘇的研究，當(dāng)管理層發(fā)布的業(yè)績(jī)預(yù)告類(lèi)型為預(yù)增、略增、扭虧、續(xù)盈時(shí)，將業(yè)績(jī)預(yù)告信息性質(zhì)定義為好消息;如果管理層發(fā)布的業(yè)績(jī)預(yù)告類(lèi)型預(yù)減、略減、首虧、續(xù)虧或不確定時(shí)，將業(yè)績(jī)預(yù)告信息性質(zhì)定義為壞消息，進(jìn)而將樣本分為好消息與壞消息兩組對(duì)假設(shè)2和假設(shè)3進(jìn)行重新檢驗(yàn)，表5列示了回歸結(jié)果。結(jié)果顯示，分別用Ncskew和Duvol來(lái)衡量股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)，當(dāng)管理層披露的業(yè)績(jī)預(yù)告為壞消息時(shí)，XZ的系數(shù)均顯著為正，加入內(nèi)部控制變量之后，XZ與IC的交乘項(xiàng)的系數(shù)均顯著為負(fù);相反，當(dāng)管理層披露的業(yè)績(jī)預(yù)告為好消息時(shí)，XZ的系數(shù)以及XZ與IC的交乘項(xiàng)的系數(shù)均不顯著。結(jié)果表明，壞消息的業(yè)績(jī)預(yù)告能顯著加劇股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)，高質(zhì)量的內(nèi)部控制可以緩解壞消息的業(yè)績(jī)預(yù)告加劇的股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn);相反，好消息業(yè)績(jī)預(yù)告不會(huì)加劇股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)。

（四）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1.關(guān)于內(nèi)生性問(wèn)題。為盡量控制內(nèi)生性問(wèn)題，參考董南雁等[17]的研究，采用Heckman兩階段回歸模型。結(jié)果如表6所示。結(jié)果顯示，在控制自選擇偏差后，管理層業(yè)績(jī)預(yù)告樂(lè)觀偏差依然顯著加劇了股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)，高質(zhì)量的內(nèi)部控制可以緩解業(yè)績(jī)預(yù)告偏差加劇的股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)。

2.進(jìn)一步控制其他因素，回歸結(jié)果可能會(huì)受到遺漏變量的影響。為控制遺漏變量問(wèn)題對(duì)研究結(jié)論的影響，根據(jù)Xu 等[7]的研究，公司治理水平影響公司的股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)。用董事會(huì)規(guī)模（BoardSiz）、獨(dú)立董事比例（IB）、董事長(zhǎng)和總經(jīng)理是否兼任（SAM）來(lái)衡量公司治理水平。將上述變量加入模型中，對(duì)假設(shè)1至假設(shè)3重新檢驗(yàn)（限于篇幅，穩(wěn)健性研究結(jié)果不再列示），研究結(jié)論保持不變。表明研究結(jié)論比較穩(wěn)健。

五、研究結(jié)論

本文從上市公司業(yè)績(jī)預(yù)告質(zhì)量的視角探討了業(yè)績(jī)預(yù)告偏差及偏離方向如何影響股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)，并考察了內(nèi)部控制質(zhì)量在其中的調(diào)節(jié)作用。研究發(fā)現(xiàn)，上市公司業(yè)績(jī)預(yù)告偏差與股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)顯著正相關(guān);與悲觀偏差相比，業(yè)績(jī)預(yù)告樂(lè)觀偏差加劇了股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn);高質(zhì)量的內(nèi)部控制能夠緩解業(yè)績(jī)預(yù)告樂(lè)觀偏差加劇的股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)上市公司業(yè)績(jī)預(yù)告需要強(qiáng)制披露、披露越及時(shí)及披露壞消息時(shí)，內(nèi)部控制質(zhì)量的調(diào)節(jié)作用更加顯著。研究表明，上市公司業(yè)績(jī)預(yù)告披露質(zhì)量和方式會(huì)對(duì)股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)帶來(lái)不同的影響，高質(zhì)量的內(nèi)部控制在緩解因業(yè)績(jī)預(yù)告樂(lè)觀偏差加劇的股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)中具有重要作用。

本文的研究結(jié)論為完善我國(guó)的業(yè)績(jī)預(yù)告披露制度、提高業(yè)績(jī)預(yù)告披露質(zhì)量、加強(qiáng)企業(yè)的內(nèi)部控制建設(shè)，進(jìn)而促進(jìn)我國(guó)資本市場(chǎng)的健康發(fā)展提供了經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。

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（責(zé)任編輯：王鐵軍）