肖玉梅 于振琳

摘 要：本文對(duì)我國(guó)物業(yè)管理公司的經(jīng)營(yíng)特點(diǎn)以及估值現(xiàn)狀進(jìn)行分析，并以9家上市物業(yè)管理公司的數(shù)據(jù)作為樣本，按照合理假設(shè)對(duì)未來(lái)的貼現(xiàn)率、增長(zhǎng)率和股利支付率進(jìn)行估計(jì)，運(yùn)用股利現(xiàn)金流折現(xiàn)模型，對(duì)9家上市物業(yè)管理公司內(nèi)在價(jià)值進(jìn)行估算。實(shí)證研究結(jié)果表明，9家上市物業(yè)公司的價(jià)值被低估了。因此房地產(chǎn)公司應(yīng)該選擇將物業(yè)服務(wù)板塊分拆上市，從而實(shí)現(xiàn)集團(tuán)整體的價(jià)值最大化。

關(guān)鍵詞：物業(yè)公司? 企業(yè)價(jià)值? 股利現(xiàn)金流折現(xiàn)模型

中圖分類(lèi)號(hào)：F273.3 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：2096-0298（2020）10（a）--03

物業(yè)管理最早起源于20世紀(jì)80年代，在我國(guó)已有三十余年的發(fā)展歷史。隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，城市化水平不斷提高，現(xiàn)代服務(wù)業(yè)轉(zhuǎn)型速度也在加快。人們對(duì)居住社區(qū)的環(huán)境和條件也提出了更高的標(biāo)準(zhǔn)，這有力地促進(jìn)了房地產(chǎn)的發(fā)展，同時(shí)為物業(yè)行業(yè)創(chuàng)造契機(jī)。黨的十八大以來(lái)，我國(guó)出臺(tái)一系列政策法規(guī)，有力地推動(dòng)了物業(yè)管理行業(yè)的發(fā)展。從市場(chǎng)規(guī)模來(lái)看，我國(guó)物業(yè)管理面積呈現(xiàn)出逐年遞增的趨勢(shì)。截至2018年末，全國(guó)物業(yè)管理行業(yè)管理面積已達(dá)到246.65億平方米，相比2017年增加32.65億平方米，增長(zhǎng)率13.2%[1]。

物業(yè)與房地產(chǎn)行業(yè)關(guān)聯(lián)十分緊密，但是目前，上海證券交易所和深圳證券交易所都沒(méi)有形成獨(dú)立的物業(yè)管理板塊。2014年，彩生活從花樣年控股中分拆并獨(dú)立上市。自此，越來(lái)越多的房地產(chǎn)公司選擇將物業(yè)板塊分拆上市，這已成為一種新的趨勢(shì)。

與房地產(chǎn)相比，物業(yè)公司盈利能力略顯不足。但目前，多數(shù)投資者認(rèn)為物業(yè)公司的市場(chǎng)估值普遍較高。物業(yè)公司的本質(zhì)為勞動(dòng)密集型行業(yè)，絕大多數(shù)盈利仍來(lái)自于物業(yè)管理費(fèi)的收入和人力資源的價(jià)差。在經(jīng)濟(jì)發(fā)展進(jìn)入“新常態(tài)”的背景下，工資與物價(jià)的上漲導(dǎo)致運(yùn)營(yíng)成本不斷提高。物業(yè)公司的價(jià)值是否真的被高估？本文選擇9家上市物業(yè)管理公司作為研究對(duì)象，運(yùn)用股利現(xiàn)金流折現(xiàn)模型，對(duì)其內(nèi)在價(jià)值進(jìn)行估計(jì)，并探索我國(guó)物業(yè)服務(wù)公司今后的發(fā)展趨勢(shì)。

1 物業(yè)公司的經(jīng)營(yíng)特點(diǎn)及估值現(xiàn)狀

1.1? 物業(yè)管理公司的經(jīng)營(yíng)特點(diǎn)

1.1.1? 具有房地產(chǎn)行業(yè)背景

國(guó)內(nèi)排名靠前的物業(yè)管理企業(yè)大多具有關(guān)聯(lián)方房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)集團(tuán)背景。最初，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)公司為了支持其地產(chǎn)項(xiàng)目的開(kāi)發(fā)，同時(shí)為社區(qū)業(yè)主提供更完善的配套服務(wù)，由此成立物業(yè)服務(wù)公司。此外，拓展物業(yè)服務(wù)有利于提高整個(gè)集團(tuán)的收入，以獲得更多利潤(rùn)。但是，隨著我國(guó)城鎮(zhèn)化的不斷發(fā)展以及人民對(duì)社區(qū)環(huán)境的要求不斷提高，物業(yè)服務(wù)市場(chǎng)進(jìn)一步擴(kuò)大，于是房地產(chǎn)公司開(kāi)始將物業(yè)服務(wù)版塊從房地產(chǎn)業(yè)務(wù)中獨(dú)立出來(lái)。而此時(shí)，母公司開(kāi)發(fā)的大量房地產(chǎn)項(xiàng)目為物業(yè)公司的進(jìn)一步擴(kuò)張?zhí)峁┝酥匾Y源。但是也有一些物業(yè)不具備房地產(chǎn)背景，而是專(zhuān)門(mén)從事物業(yè)服務(wù)，如中奧到家和彩生活。

1.1.2 物業(yè)管理為勞動(dòng)密集型的輕資產(chǎn)行業(yè)

整體而言，物業(yè)管理是一個(gè)勞動(dòng)密集型行業(yè)，物業(yè)公司大部分盈利仍來(lái)自于物業(yè)管理費(fèi)的收入和人力資源的價(jià)差，物業(yè)服務(wù)企業(yè)的實(shí)質(zhì)依舊是人力資源公司。2017年，物業(yè)服務(wù)百?gòu)?qiáng)企業(yè)經(jīng)營(yíng)成本均值為56507.08萬(wàn)元，同比增長(zhǎng)14.26%。從成本構(gòu)成來(lái)看，人員費(fèi)用占比55.84%，同比增加2.41個(gè)百分點(diǎn)。隨著經(jīng)濟(jì)的不斷發(fā)展，物業(yè)管理公司必須直面工資與物價(jià)的剛性上漲這一成本問(wèn)題。

隨著人工成本的不斷提升，傳統(tǒng)勞動(dòng)密集型的管理道路已不能滿足物業(yè)管理企業(yè)的發(fā)展需要，因此有很多企業(yè)進(jìn)行了輕資產(chǎn)轉(zhuǎn)型，不斷降低開(kāi)發(fā)經(jīng)營(yíng)成本，規(guī)范服務(wù)管理流程，利用互聯(lián)網(wǎng)轉(zhuǎn)型升級(jí)，提升自身品牌價(jià)值。輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)模式下，公司擁有充足的現(xiàn)金儲(chǔ)備，公司應(yīng)收賬款、存貨和固定資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比重較低，負(fù)債以短期流動(dòng)負(fù)債為主[2]。

1.1.3 增值服務(wù)業(yè)務(wù)對(duì)企業(yè)收入的增加起到促進(jìn)作用

物業(yè)公司的主要業(yè)務(wù)包括基礎(chǔ)服務(wù)和增值服務(wù)兩部分?；A(chǔ)物業(yè)服務(wù)是指清潔綠化、工程服務(wù)、設(shè)備維護(hù)等傳統(tǒng)服務(wù);增值服務(wù)則是指社區(qū)租賃、銷(xiāo)售及其他服務(wù)、商務(wù)服務(wù)、管理咨詢(xún)服務(wù)、智慧園區(qū)服務(wù)等基于特定業(yè)主需求而開(kāi)展的服務(wù)。物業(yè)公司的成本主要來(lái)自于服務(wù)成本，而互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代的來(lái)臨使得傳統(tǒng)的物業(yè)服務(wù)方式得到改變。多樣化的增值服務(wù)可以使服務(wù)成本下降，從而提高公司的利潤(rùn)率和資源利用效率。

每家物業(yè)管理公司盡管基礎(chǔ)和增值業(yè)務(wù)所占的份額不同，但是基礎(chǔ)服務(wù)業(yè)務(wù)依然是企業(yè)收入的主要來(lái)源，增值服務(wù)是在基礎(chǔ)服務(wù)的穩(wěn)固基礎(chǔ)上，拓展出來(lái)的符合現(xiàn)代化生活的個(gè)性化業(yè)務(wù)，其對(duì)企業(yè)收入的增加起到促進(jìn)作用[3]。

1.2 物業(yè)管理公司估值現(xiàn)狀

2014年6月30日，花樣年將旗下的子公司彩生活分拆上市，自此，房地產(chǎn)公司開(kāi)啟分拆物業(yè)板塊上市的熱潮。2018年2月，南都物業(yè)在上海證券交易所成功上市，是國(guó)內(nèi)首家在A股上市的物業(yè)公司。除了分拆上市之外，也有一些企業(yè)采用IPO的方式上市。截至2019年底，物業(yè)管理行業(yè)已經(jīng)有1家A股上市企業(yè)、20家港股上市企業(yè)，以及50多家新三板掛牌企業(yè)，如表2所示。

此外，物業(yè)管理公司大多具有比關(guān)聯(lián)房企更高的市盈率，然而物業(yè)公司的凈利潤(rùn)與母公司相比并不高，物業(yè)公司的每股凈資產(chǎn)也大多遠(yuǎn)小于其關(guān)聯(lián)房企。即從母公司剝離上市之后，物業(yè)公司的估值往往高于母公司。

2 物業(yè)管理公司估值模型的應(yīng)用

2.1 基本模型構(gòu)建

一種資產(chǎn)的內(nèi)在價(jià)值等于未來(lái)凈現(xiàn)金流量的貼現(xiàn)值。對(duì)于股票來(lái)說(shuō)，這種預(yù)期的凈現(xiàn)金流就是在未來(lái)時(shí)期內(nèi)支付的股利。股利折現(xiàn)模型假設(shè)投資者永遠(yuǎn)持有股票，且該股票有穩(wěn)定的分紅比例。在股利現(xiàn)金流折現(xiàn)模型中，投資者預(yù)期收益分為兩種，一種是每期的股利，另一種是持有期末股票的預(yù)期價(jià)值，但其預(yù)期價(jià)值同樣會(huì)由未來(lái)股利決定，因此股票的內(nèi)在價(jià)值等于未來(lái)所有股利的折現(xiàn)值。即

股利現(xiàn)金流折現(xiàn)法適用的基本條件是公司的股利政策比較穩(wěn)定，而上市公司往往具有明確的現(xiàn)金分紅政策。故本文采用兩階段的股利自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型，即假設(shè)物業(yè)公司存在兩個(gè)增長(zhǎng)階段，第一階段增速高（成長(zhǎng)期），第二階段增速低，趨于成熟，對(duì)物業(yè)公司的永續(xù)增長(zhǎng)率、股利分配率以及今后的增長(zhǎng)期進(jìn)行預(yù)測(cè)，而后根據(jù)一定的貼現(xiàn)率將每年所獲得股利進(jìn)行匯總，從而得到物業(yè)公司的內(nèi)在價(jià)值。各個(gè)物業(yè)公司的利潤(rùn)和總股本不同，因此結(jié)合市盈率可以更好地比較各物業(yè)公司內(nèi)在價(jià)值大小，具體模型如下：

企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值=第一增長(zhǎng)階段分紅的現(xiàn)值+永續(xù)增長(zhǎng)階段分紅的現(xiàn)值

因此，永續(xù)增長(zhǎng)率、貼現(xiàn)率以及各階段的股利是上述模型中最關(guān)鍵的假設(shè)，其中貼現(xiàn)率與企業(yè)內(nèi)在價(jià)值的結(jié)果呈負(fù)相關(guān)，各階段的股利與企業(yè)內(nèi)在價(jià)值的結(jié)果呈正相關(guān)。

2.2 關(guān)鍵變量的確定

2.2.1 貼現(xiàn)率

貼現(xiàn)率是投資者要求的必要報(bào)酬率。本文選用CAPM模型，對(duì)港股9家上市物業(yè)公司的貼現(xiàn)率進(jìn)行測(cè)算。資本資產(chǎn)定價(jià)模型計(jì)算貼現(xiàn)率的公式為：

假定這個(gè)模型中無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率是2020年1月12日中國(guó)10年期國(guó)債基準(zhǔn)收益率，具體為3.14%。股權(quán)市場(chǎng)平均收益率為恒生指數(shù)，截至2019年12月31日的年化收益率9.9%。風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)根據(jù)9家上市物業(yè)公司在同花順iFinD數(shù)據(jù)庫(kù)中的取值。根據(jù)以上假設(shè)，通過(guò)資本資產(chǎn)定價(jià)模型計(jì)算出9家上市物業(yè)公司的貼現(xiàn)率，如表3所示。

2.2.2 增長(zhǎng)率

假設(shè)物業(yè)公司能夠持續(xù)經(jīng)營(yíng)，但其利潤(rùn)不可能以較高速度無(wú)限增長(zhǎng)下去。因此，在n期前內(nèi)公司以較高比率增長(zhǎng)，而n期以后則以一個(gè)長(zhǎng)期平穩(wěn)的比率g增長(zhǎng)，且永續(xù)地持續(xù)下去。物業(yè)市場(chǎng)的擴(kuò)張與房地產(chǎn)行業(yè)發(fā)展密切相關(guān)。所以，當(dāng)確定這個(gè)增長(zhǎng)率之時(shí)，需要考慮宏觀經(jīng)濟(jì)條件、物業(yè)管理行業(yè)的預(yù)期增長(zhǎng)率、房地產(chǎn)行業(yè)的預(yù)期增長(zhǎng)率等因素。

取每家物業(yè)公司的3年凈利潤(rùn)復(fù)合增長(zhǎng)率為各家物業(yè)公司第一階段的凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率的參考值。在永續(xù)增長(zhǎng)階段，由于雅生活服務(wù)、碧桂園服務(wù)的市場(chǎng)份額較大、凈利潤(rùn)積累較多，因此賦予他們的凈利潤(rùn)永續(xù)平均增長(zhǎng)率為6%，賦予其他物業(yè)管理公司的永續(xù)增長(zhǎng)率為6.5%，如表4所示。

2.2.3 股利發(fā)放政策

各公司每年的股利政策并不相同，因此取各家物業(yè)公司2017—2019年的平均現(xiàn)金分紅比例率作為股利支付率，如表5所示。

2.3 估值結(jié)果

根據(jù)兩階段DDM模型和以上對(duì)經(jīng)濟(jì)和物業(yè)公司未來(lái)發(fā)展情況的假設(shè)，估值結(jié)果如表6所示。

3 結(jié)語(yǔ)

本文從兩階段股利現(xiàn)金流折現(xiàn)模型入手，對(duì)9家上市物業(yè)公司企業(yè)價(jià)值進(jìn)行了估算，并對(duì)比市盈率進(jìn)行檢驗(yàn)。根據(jù)以上分析發(fā)現(xiàn)，實(shí)際9家物業(yè)公司整體的內(nèi)在價(jià)值高于目前的市場(chǎng)價(jià)格，其價(jià)值并未被高估。若將物業(yè)合并在房地產(chǎn)公司中，反而價(jià)值會(huì)被低估，因此房地產(chǎn)公司應(yīng)該選擇將物業(yè)板塊分拆上市。

物業(yè)公司有穩(wěn)定的現(xiàn)金流，上市之后可以獲得獨(dú)立運(yùn)作機(jī)會(huì)和更加廣泛融資的可能，這有助于實(shí)現(xiàn)新業(yè)務(wù)和新發(fā)展。同時(shí)，物業(yè)公司上市后也可為其關(guān)聯(lián)房地產(chǎn)公司提供支持。對(duì)于物業(yè)公司來(lái)說(shuō)，上市后的關(guān)鍵在于要找到更科學(xué)合理的擴(kuò)張機(jī)會(huì)，尋找更多盈利點(diǎn)，拓展多種多樣的增值服務(wù)，逐漸擺脫對(duì)母公司的依賴(lài)。

參考文獻(xiàn)

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