李奇峰

摘要：在當(dāng)前中國的銀行主導(dǎo)的金融體系下，中小企業(yè)、私營企業(yè)都面臨著比較嚴(yán)重的融資約束，金融發(fā)展涵蓋了一個個難以跨越的臺階。在當(dāng)前中國的金融體系下，銀行仍占主導(dǎo)地位，動員儲蓄的能力較強、資本配置的效率低，基本上不具備金融衍生的功能。金融的發(fā)展對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)和融資約束的影響很大。金融的發(fā)展給企業(yè)資本結(jié)構(gòu)帶來影響，影響企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整速度和與目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的偏離程度;金融的發(fā)展促進(jìn)資金集聚，提高企業(yè)及金融機構(gòu)的信息處理能力，促進(jìn)信息披露和監(jiān)督企業(yè)以及提高風(fēng)險管理能力，這些功能緩解了企業(yè)融資約束。

關(guān)鍵詞：金融發(fā)展;融資約束;企業(yè)創(chuàng)新

引言

培育和發(fā)展戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)是決定中國能否占據(jù)經(jīng)濟制高點、實現(xiàn)經(jīng)濟結(jié)構(gòu)戰(zhàn)略性調(diào)整、提升核心競爭力以及實現(xiàn)經(jīng)濟、社會可持續(xù)發(fā)展的關(guān)鍵所在，對于實現(xiàn)國家宏觀政策產(chǎn)業(yè)目標(biāo)具有重要的作用。自從2010年10月《國務(wù)院關(guān)于加快培育和發(fā)展戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的決定》發(fā)布以來，戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)得到了不同程度的發(fā)展，2018年上半年戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)增加值同比增長8.7%。由于戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)具有投資額高、風(fēng)險不確定性的特點，融資問題成為制約產(chǎn)業(yè)發(fā)展的重要因素。在我國加快發(fā)展戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)、培育新增長點、形成新動能的背景下，提高金融發(fā)展水平對緩解戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的融資約束，促進(jìn)融資效率有著十分重要的意義。

一、理論分析與研究假設(shè)

（一）融資約束與企業(yè)創(chuàng)新投資

企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新體系是國家技術(shù)創(chuàng)新體系的核心，只有提高企業(yè)自主創(chuàng)新能力才能提高國家的競爭力，而提高企業(yè)自主創(chuàng)新能力，則需要企業(yè)在研究開發(fā)（R&D）方面持續(xù)的投入。然而企業(yè)進(jìn)行創(chuàng)新活動投入的資金巨大，且項目時間長，所以僅僅依靠內(nèi)源融資與一般性銀行貸款很難滿足企業(yè)創(chuàng)新對資金的需求，企業(yè)不得不考慮外源融資渠道來解決研發(fā)資金不足的問題。但由于信息不對稱、道德風(fēng)險、逆向選擇等問題，使得外源融資很難成為企業(yè)R&D投入的融資來源。

基于以上分析，本文提出假設(shè)H1：融資約束與企業(yè)創(chuàng)新投入呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，即融資約束抑制企業(yè)創(chuàng)新投入。

（二）金融抑制、融資約束與企業(yè)創(chuàng)新投資

金融抑制，是指政府通過相關(guān)金融政策和金融工具對金融市場進(jìn)行過多的干預(yù)，致使金融體系發(fā)展滯后。從中國經(jīng)濟結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的視角出發(fā)，研究發(fā)現(xiàn)金融抑制政策普遍存在于發(fā)展中國家，金融抑制會使得信貸資金的流動向國有部門傾斜，降低資金配置效率，將不利于金融市場的發(fā)展和企業(yè)的融資。對金融抑制影響中小企業(yè)融資能力進(jìn)行實證研究，結(jié)果表明中國仍然存在著較為嚴(yán)重的金融抑制現(xiàn)象，且中小企業(yè)融資能力較弱，金融抑制是造成中小企業(yè)融資能力弱的一個重要因素。從經(jīng)濟周期的角度來研究金融抑制對民營企業(yè)債務(wù)融資的影響，結(jié)果表明經(jīng)濟蕭條時，民營企業(yè)較容易獲得銀行貸款，且金融抑制對民營企業(yè)債務(wù)融資影響程度較小;經(jīng)濟繁榮時，銀行會偏向于將資金貸給國有企業(yè)，金融抑制對民營企業(yè)債務(wù)融資的影響程度較大。

基于以上分析，本文提出假設(shè)H2：金融抑制對融資約束有正向的推動作用，即金融抑制會加劇企業(yè)的融資約束。

金融抑制可能加劇融資約束對企業(yè)創(chuàng)新投資的負(fù)向影響。通過構(gòu)建研發(fā)投資決策模型來研究金融發(fā)展、融資約束與企業(yè)創(chuàng)新投入三者之間的關(guān)系，表明企業(yè)研發(fā)資金的投入很大程度上依賴企業(yè)內(nèi)部資金，而金融程度的深化可以有效緩解企業(yè)研發(fā)投入受制于內(nèi)部資金不足的問題。此外，根據(jù)金融約束論的觀點，政府采取一系列的金融約束政策，例如限制股票市場的進(jìn)入和流動、采取高度壟斷的銀行結(jié)構(gòu)、限制企業(yè)債券的發(fā)行等措施，為國有企業(yè)和金融部門創(chuàng)造特許權(quán)價值及租金機會遠(yuǎn)大于儲戶福利損失。然而當(dāng)金融約束政策的邊際成本大于邊際收益時，金融約束便演變成了金融抑制。金融抑制現(xiàn)象使得民營企業(yè)難以從信貸市場進(jìn)行融資，進(jìn)而加劇了企業(yè)融資約束，降低了企業(yè)創(chuàng)新的投入。由于地方政府對金融市場的過度干預(yù)造成了更多的資金流向國有部門，而國有企業(yè)的資本收益率低于民營企業(yè)，國有企業(yè)擁有大量的資金進(jìn)入，對其他效率較高的新興產(chǎn)業(yè)形成“擠占效應(yīng)”，最終導(dǎo)致中小企業(yè)以及民營企業(yè)融資成本的增加，不利于中小企業(yè)創(chuàng)新投入。

基于以上分析，本文提出假設(shè)H3：融資約束對企業(yè)創(chuàng)新投資的作用效果受到金融抑制的影響，即金融抑制加劇了融資約束對企業(yè)創(chuàng)新投資的負(fù)向影響。

二、結(jié)論與政策建議

本文研究發(fā)現(xiàn)：融資約束與金融發(fā)展對企業(yè)創(chuàng)新的作用具有異質(zhì)性，體現(xiàn)為創(chuàng)新路線異質(zhì)性和企業(yè)異質(zhì)性。區(qū)分創(chuàng)新路線異質(zhì)性發(fā)現(xiàn)，融資約束對獨立創(chuàng)新或產(chǎn)學(xué)研協(xié)同創(chuàng)新具有阻礙作用，對產(chǎn)業(yè)鏈協(xié)同創(chuàng)新不存在顯著影響;金融發(fā)展有利于獨立創(chuàng)新，對協(xié)同創(chuàng)新沒有顯著促進(jìn)。區(qū)分企業(yè)異質(zhì)性發(fā)現(xiàn)，融資約束對中小企業(yè)的阻礙甚于大型企業(yè)，金融發(fā)展對大型企業(yè)的促進(jìn)強于中小企業(yè);融資約束對國有和外資企業(yè)的抑制不顯著，但顯著抑制民營企業(yè);金融發(fā)展對民營企業(yè)的促進(jìn)作用更強;此外，相較于非出口企業(yè)，金融發(fā)展對出口企業(yè)創(chuàng)新的促進(jìn)作用更強。

政策建議：第一，加快發(fā)展和完善全國及地區(qū)間金融體系，縮小區(qū)域金融發(fā)展水平差距，為實體經(jīng)濟創(chuàng)新融資提供穩(wěn)定支持。第二，加強征信體系和企業(yè)信息披露及保護(hù)體系建設(shè)，減小企業(yè)與金融機構(gòu)的信息不對稱。第三，鼓勵企業(yè)間、企業(yè)與研究機構(gòu)間協(xié)同創(chuàng)新與合作研發(fā);增進(jìn)知識產(chǎn)權(quán)保護(hù)，提高創(chuàng)新效率。第四，建立多層次的金融機構(gòu)體系，加快發(fā)展致力于服務(wù)中小企業(yè)的普惠金融體系，減少中小企業(yè)的融資障礙和限制。第五，深化國有企業(yè)改革，打破預(yù)算軟約束，避免國有企業(yè)的無謂效率損失。第六，鼓勵企業(yè)進(jìn)入出口市場，參與國際競爭，通過企業(yè)創(chuàng)新提高國際競爭力。

結(jié)語

綜上所述，金融發(fā)展促進(jìn)資金集聚，提高企業(yè)及金融機構(gòu)的信息處理能力，促進(jìn)信息披露和監(jiān)督企業(yè)以及提高風(fēng)險管理能力，這些功能緩解了融資約束。政府要通過政策的支持和資金的援助，促進(jìn)全國金融的發(fā)展，見最大可能縮小不同地區(qū)之間的金融發(fā)展的差距，從而為企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的變化和融資提供良好的環(huán)境。

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