媒體關(guān)注、股權(quán)激勵與企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)

張露洋

摘? 要：本文使用2014-2018年A股上市公司的經(jīng)驗數(shù)據(jù)，實證檢驗了媒體關(guān)注與企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平的影響，以及股權(quán)激勵對其關(guān)系的調(diào)節(jié)效應(yīng)。研究發(fā)現(xiàn)，加強媒體關(guān)注度能夠顯著促進(jìn)企業(yè)的風(fēng)險承擔(dān)水平;股權(quán)激勵對媒體關(guān)注和企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)之間的關(guān)系起到完全的調(diào)節(jié)效應(yīng)，能削弱兩者之間的正向關(guān)系。

關(guān)鍵詞：媒體關(guān)注;股權(quán)激勵;企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)

一、引言

作為一個正處于“經(jīng)濟新常態(tài)”這一特殊時期的國家，我國的企業(yè)在擁有廣闊的發(fā)展空間和大量的潛在投資機會的同時，更需要面臨市場風(fēng)險的考驗，如何在激勵管理層的風(fēng)險投資決策、助力我國經(jīng)濟增長的同時，防范其過度風(fēng)險承擔(dān)行為，以免滋生潛在的金融危機進(jìn)而對全球經(jīng)濟造成影響，需要廣大的學(xué)者及政策制定者引起注意。

如今國內(nèi)外的研究越來越重視企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)這一領(lǐng)域，學(xué)者們不僅從微觀和宏觀兩個層面研究影響企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平的因素，還逐漸關(guān)注到了個人因素的影響，然而到目前為止，學(xué)術(shù)界對于企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)的影響因素及其所產(chǎn)生的影響效果并未形成一致的結(jié)論。

此外現(xiàn)有的研究通常忽略企業(yè)外部因素的影響，而僅從管理層激勵、股權(quán)性質(zhì)等企業(yè)內(nèi)部治理角度研究企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)（劉志遠(yuǎn)，王存峰等，2016）。然而如果忽略外部因素不確定性，而僅從企業(yè)內(nèi)部因素的角度出發(fā)很難充分理解企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)決策的形成機理。

近年來，媒體關(guān)注作為一項重要的外部治理機制，已經(jīng)成為了能夠彌補中國新興市場經(jīng)濟下正式的制度與法律不成熟的一項重要輔助治理機制。同時在企業(yè)內(nèi)部，股權(quán)激勵作為一種長期激勵機制，也對高管人員的投資決策行為產(chǎn)生了顯著的影響。這導(dǎo)致了管理層做出的投資決策與管理層個人獲得的薪酬補償形式密切相關(guān)，股權(quán)激勵機制的效果則會直接體現(xiàn)在管理層的投資決策上，最終影響企業(yè)的風(fēng)險承擔(dān)水平。

因此本文通過研究媒體關(guān)注與企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)的關(guān)系，并引入管理層股權(quán)激勵這個調(diào)節(jié)變量，力求增加企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)領(lǐng)域的實證研究積累，為進(jìn)一步完善企業(yè)內(nèi)外部的治理機制以更好地改善企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)行為提供相應(yīng)的理論依據(jù)和指導(dǎo)。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）媒體關(guān)注與企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)

管理者作為內(nèi)部人，其私人利益因素會影響風(fēng)險承擔(dān)的水平。例如，如果高風(fēng)險投資項目能夠給企業(yè)帶來正的現(xiàn)金流，但卻限制了管理者私人利益的攫取或增加其職業(yè)生涯風(fēng)險，那么管理者出于這些考慮會放棄該項目。

媒體關(guān)注在資本市場中發(fā)揮著信息傳播和外部監(jiān)督作用，從而影響管理層風(fēng)險承擔(dān)決策。媒體關(guān)注可以發(fā)揮信息中介作用，減少資本市場信息不對稱;同時媒體的報道能夠引發(fā)大眾對企業(yè)治理問題的關(guān)注，迫使管理者在私人利益與企業(yè)利益的權(quán)衡中作出偏向股東利益的決策。另一方面，媒體關(guān)注發(fā)揮聲譽約束作用。大量文獻(xiàn)證實，通過聲譽機制，媒體能有效降低控制權(quán)的私人收益，對企業(yè)多方利益群體的行為起到約束和調(diào)整作用（余玉苗等，2013）。

基于以上分析，在媒體關(guān)注度較高時，高管基于這種隱性約束，考慮到聲譽維護和避免被市場淘汰，會主動承擔(dān)更多責(zé)任和風(fēng)險，作出與股東價值最大化相一致的決策。據(jù)此提出假設(shè)：

假設(shè)1：媒體關(guān)注越高，企業(yè)承擔(dān)風(fēng)險的程度越大。

（二）股權(quán)激勵在媒體關(guān)注和企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)中的調(diào)節(jié)作用

一般來說，為了分散風(fēng)險，股東財富的投資往往是多元化的，即表現(xiàn)為風(fēng)險中性。而對于管理者這個個體而言，其人力資本與私人財富過于集中地投資于該公司，是一個單一化的投資，所以經(jīng)理沒有其他的投資項目來分散高風(fēng)險投資項目失敗帶來的損失，受到損失的嚴(yán)重程度遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于股東，那么如果提高管理層對其所供職企業(yè)的持股比例，管理層的私人財富不但不會被分散，而且還會更大程度上地集中化。一旦高風(fēng)險投資項目失敗，管理層承受的損失也就越大，于是管理層會隨著其持股比例的增加而采取更謹(jǐn)慎保守的投資決策。所以雖然管理層持股比例的增加使得管理層與股東之間的利益達(dá)成了一定的一致性，但這并不能在做投資決策時增強其風(fēng)險偏好，反而會由于這種線性的激勵方式強化管理層私人財富與股價直接的關(guān)系，從而增強了其風(fēng)險規(guī)避的傾向，最終降低企業(yè)的風(fēng)險承擔(dān)水平。這一假設(shè)在陳闖，吳曉暉（2016）等人的實證研究里也得到了驗證。

因此在媒體關(guān)注下，管理層出于聲譽維護和避免被市場淘汰的考慮，會被迫承擔(dān)更多風(fēng)險并作出與股東利益趨同的決策。但是，隨著管理層持股比例的增加，公司經(jīng)營狀況、股價波動等諸多因素會直接影響到其切身利益，于是管理層決策行為會變得更加小心謹(jǐn)慎，更傾向于風(fēng)險規(guī)避，最終對媒體關(guān)注與企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)之間的正相關(guān)關(guān)系產(chǎn)生一定的削弱作用。所以本文提出以下假設(shè)：

假設(shè)2：管理層持股比例增強，會弱化媒體關(guān)注對企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)的正向作用。

三、研究設(shè)計

（一）樣本和數(shù)據(jù)

本文的初始樣本為2014-2018年所有A股上市公司。并在此基礎(chǔ)上做以下處理：（1）剔除了ST企業(yè)（2）剔除了存在缺失的變量值（3）剔除了金融行業(yè)。最終得到12598個樣本觀測值。本文對所有連續(xù)變量采用了左右1%的縮尾（Winsorization）的方法進(jìn)行處理以消除異常值的影響。媒體報道的次數(shù)根據(jù)CSMAR數(shù)據(jù)庫中的新聞信息經(jīng)過計算得出，此外所有數(shù)據(jù)均來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫。

（二）變量定義

1、風(fēng)險承擔(dān)（risk taking）。本文參考施先旺，陳莎（2018）等人的研究方法，用企業(yè)的盈利波動性來衡量風(fēng)險承擔(dān)。并用經(jīng)過行業(yè)均值調(diào)整后的adjroa_et衡量盈利波動性。其中，其中risk_et代表企業(yè)的風(fēng)險承擔(dān)水平，e代表企業(yè)，t代表期間。roa_et為企業(yè)e在t年的roa（息稅前利潤ebitda_et與當(dāng)年平均資產(chǎn)總額asset_et的比值）。X表示企業(yè)e所處的行業(yè)的企業(yè)總數(shù)，N=3。計算企業(yè)盈利的波動性時我們首先用行業(yè)均值調(diào)整企業(yè)每年的息稅前利潤，再計算出經(jīng)行業(yè)調(diào)整的企業(yè)息稅前利潤標(biāo)準(zhǔn)差，如下所示：

risk_e，t=

其中，Adjroa_et=

2、股權(quán)激勵。本研究采用公司董事、監(jiān)事、高級管理人員總計持有的公司股份數(shù)（有兼任的情況下不再重復(fù)計算持股數(shù)量）占公司期末總股份的比例來衡量監(jiān)管層股權(quán)激勵程度（mshr）

3、媒體關(guān)注。參考現(xiàn)有文獻(xiàn)（曹志鵬，袁志玉，2019;梁上坤，2017），我們采用了“1+媒體關(guān)注次數(shù)”的自然對數(shù)（newsat）來衡量媒體關(guān)注。

4、控制變量?？紤]到其他方面各種因素對企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)程度的影響本文采取的控制變量包括企業(yè)性質(zhì)、資本結(jié)構(gòu)、企業(yè)規(guī)模、企業(yè)成長性等，各變量匯總表見表1。

（三）模型設(shè)計

分析媒體關(guān)注對企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)的影響（假設(shè)1），本文采用模型一檢驗。

（1）

其中，risk_e，t為在e行業(yè)第t年的風(fēng)險承擔(dān)水平，newsat_e，t媒體關(guān)注的衡量方式，controvariables_e，t為控制變量，ε為殘差。

為了檢驗假設(shè)2，分析股權(quán)激勵對媒體關(guān)注和企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)關(guān)系的調(diào)節(jié)作用，設(shè)置模型二如下：

（2）

其中，mshr_e，t為股權(quán)激勵，mshr_e，t_newsat_e，t為兩種媒體關(guān)注和股權(quán)激勵的交互項，其他同上。

四、實證研究結(jié)果及其分析

t statistics in parentheses

*p< 0.05，**p< 0.01，***p< 0.001

表4顯示了兩類衡量方式的媒體關(guān)注對企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)的影響。結(jié)果顯示：媒體關(guān)注（newsat）對企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)（risk）的回歸系數(shù)為0.012，在系數(shù)在1%的水平上顯著為正，表明媒體關(guān)注提高了管理者承擔(dān)的風(fēng)險承擔(dān)水平，這個結(jié)果與假設(shè)一致，假設(shè)H1得證。

t statistics in parentheses

*p< 0.05，**p< 0.01，***p< 0.0015

由此表可以看出，媒體關(guān)注與股權(quán)激勵的交乘項（mshr_newsaat）對企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)（risk）的回歸系數(shù)分別為-0.009，在1%的水平上顯著為負(fù)，表明股權(quán)激勵明顯地緩解了媒體關(guān)注對企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)之間的正相關(guān)關(guān)系，假設(shè)H2得證。

六、結(jié)論

本文采對媒體關(guān)注與企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)的關(guān)系以及股權(quán)激勵對兩者之間關(guān)系的調(diào)節(jié)效應(yīng)進(jìn)行了理論分析和實證檢驗?？隙嗣襟w的信息中介功能以及聲譽治理功能，表明媒體可以作為一項重要的外部治理機制發(fā)揮其作用，增加公司價值。此外管理層持股削弱了媒體關(guān)注對風(fēng)險承擔(dān)水平的正向削弱作用，管理層持股導(dǎo)致私人財富與股價的直接關(guān)系，從而使管理層采取更保守的投資決策。

本文的研究意義如下：第一，本文綜合考慮了內(nèi)部與外部治理兩個因素，站在兩個角度更加充分、全面地理解企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)決策的形成機理;第二，有助于相關(guān)政策制定者以及企業(yè)更加全面、深入地了解管理層的風(fēng)險承擔(dān)及其及其形成機理，并提供新的思路。

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