科創(chuàng)板雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)分析與完善研究

黃毅琛 朱思禹 鄭子浩 劉陳永

摘 要：我國(guó)在上交所設(shè)立了科創(chuàng)板并試點(diǎn)了“注冊(cè)制”及“表決權(quán)差異安排”。表決權(quán)差異安排即雙重股權(quán)制度。是指在公司發(fā)行兩種不同的股票，其中一種較普通股具有多個(gè)表決權(quán)，在參與公司決策中，除一些事項(xiàng)外享有多于普通股的數(shù)個(gè)表決權(quán)。本文分析了科創(chuàng)板采用雙重股權(quán)制度的意義及優(yōu)、缺點(diǎn)。認(rèn)為科創(chuàng)板在推出雙重股權(quán)制度的同時(shí)，其配套制度的缺位使得對(duì)中小股東的保護(hù)不足。并以證券市場(chǎng)參與主體的角度出發(fā)，圍繞監(jiān)事會(huì)和交易所提出由內(nèi)而外，包含事前、事中、事后三個(gè)部分的完善措施。

關(guān)鍵詞：雙重股權(quán)結(jié)構(gòu);科創(chuàng)板;投資者保護(hù);表決權(quán)差異

一、引言

設(shè)立科創(chuàng)板是構(gòu)建我國(guó)多層次資本市場(chǎng)，助力科技創(chuàng)新企業(yè)融資、發(fā)展的重大舉措，及時(shí)地回應(yīng)了我國(guó)蓬勃發(fā)展的科技創(chuàng)新企業(yè)融資需求。截止2019年11月8日，在科創(chuàng)板上市交易的公司已達(dá)到了56家。在此次改革中，雙重股權(quán)制度——“表決權(quán)差異安排”也正式落地科創(chuàng)板。2019年3月1日上海證券交易所（以下簡(jiǎn)稱“上交所”）發(fā)布《上海證券交易所科創(chuàng)板股票上市規(guī)則》（以下簡(jiǎn)稱《科創(chuàng)板上市規(guī)則》），在此規(guī)則的第四章第五節(jié)中專節(jié)規(guī)定了“表決權(quán)差異安排”。長(zhǎng)久以來(lái)，我國(guó)《公司法》堅(jiān)持“同股同權(quán)原則”，“雙重股權(quán)”是在“優(yōu)先股”制度后對(duì)該原則的又一重大突破，由此也帶來(lái)了完善對(duì)“雙重股權(quán)”上市公司的法律監(jiān)管，保障股東的合法利益等一系列問(wèn)題。筆者通過(guò)與上交所的相關(guān)制度構(gòu)建的分析和研究，以期為科創(chuàng)板市場(chǎng)的建設(shè)提供有益的建議。

二、“雙重股權(quán)”的概念、意義及風(fēng)險(xiǎn)

（一）股權(quán)及雙重股權(quán)的概念

1.股權(quán)的概念及內(nèi)容

股權(quán)，即股東的權(quán)利，有廣義和狹義兩個(gè)層面的含義。從廣義上來(lái)說(shuō)，泛指股東得以向公司主張的各種權(quán)利，股東依據(jù)合同、侵權(quán)行為、不當(dāng)?shù)美蜔o(wú)因管理而對(duì)公司享有的債權(quán)也包括在內(nèi)（范建和王建文，2018）。狹義的股東權(quán)，特指股東基于股東資格而享有的，從公司獲取收益并參與公司經(jīng)營(yíng)管理的權(quán)利（劉俊海，2004）。本文所指的股權(quán)即為狹義的股東權(quán)。

在我國(guó)公司法理論中，股東權(quán)包含以從公司中獲得財(cái)產(chǎn)權(quán)益為主的自益權(quán)和參與公司經(jīng)營(yíng)、決策、管理、監(jiān)督等公司事務(wù)的共益權(quán)。自益權(quán)主要包括分配股息請(qǐng)求權(quán)、新股認(rèn)購(gòu)請(qǐng)求權(quán)、剩余財(cái)產(chǎn)分配請(qǐng)求權(quán)等;共益權(quán)主要包括表決權(quán)、任免公司董事的請(qǐng)求權(quán)、提案權(quán)等。

2.雙重股權(quán)的概念界定

雙重股權(quán)，又稱同股不同權(quán)，是指公司在發(fā)行股份時(shí)，除發(fā)行具有正常權(quán)能的普通股外，針對(duì)特定的主體發(fā)行在某一項(xiàng)權(quán)能上與普通股有差異并在交易、轉(zhuǎn)讓時(shí)受到限制的特殊股?！半p重股權(quán)中的分層設(shè)計(jì)的本質(zhì)就是將股權(quán)根據(jù)不同權(quán)能層設(shè)置不同的比重，進(jìn)而進(jìn)行分類發(fā)行。”（宋婷婷，2019）[在雙重股權(quán)架構(gòu)下，公司可以發(fā)行多種權(quán)能不同的股票。廣義上可以分為兩種，第一種即具有完全權(quán)能的普通股，第二種是不具完全權(quán)能的股票，在第二種中，可以在“表決權(quán)”的權(quán)利基礎(chǔ)上進(jìn)行細(xì)分為兩類：第一類為公司可以發(fā)行不具有表決權(quán)的股票，常見(jiàn)的表現(xiàn)方式為發(fā)行“優(yōu)先股”，即 “在公司盈余分配或公司剩余財(cái)產(chǎn)分配方面有特殊安排的股份”（朱慈蘊(yùn)和沈朝暉，2013）;第二類為發(fā)行具有一股含多倍表決權(quán)的股票，即具特別表決權(quán)股。在實(shí)踐中為發(fā)行A類股、B類股。A類股為對(duì)面向公眾發(fā)行的具備完全權(quán)能的股票，B類股為針對(duì)特定群體發(fā)行的一股含多倍表決權(quán)的股票。B類股相較于A類股含有多倍的表決權(quán)，可以是其幾倍、甚至幾十倍?！犊苿?chuàng)板上市規(guī)則》對(duì)雙重股權(quán)的定義為：“發(fā)行人依照《公司法》一百三十一條的規(guī)定，在一般規(guī)定的普通股份之外，發(fā)行擁有特別表決權(quán)的股份（以下簡(jiǎn)稱特別表決股份）。每一特別表決權(quán)股份擁有的表決權(quán)數(shù)量大于每一普通股份擁有的表決權(quán)數(shù)量，其他股東權(quán)利與普通股份相同。”[21]本文所討論的雙重股權(quán)架構(gòu)，即為在表決權(quán)上進(jìn)行差異安排的股權(quán)結(jié)構(gòu)。

（二）雙重股權(quán)對(duì)建設(shè)我國(guó)科創(chuàng)板的意義

1.拓寬科創(chuàng)企業(yè)上市融資的渠道

近幾年來(lái)，我國(guó)涌現(xiàn)了大量的科創(chuàng)企業(yè)，在市場(chǎng)的層層考驗(yàn)下，一些高質(zhì)量的科創(chuàng)企業(yè)初步成型。這些高質(zhì)量的企業(yè)在發(fā)展壯大過(guò)程中，往往僅在風(fēng)險(xiǎn)投資基金或者少數(shù)的天使投資人的助力下進(jìn)行了多輪融資，科創(chuàng)企業(yè)的不斷成長(zhǎng)，其對(duì)資金的需要越來(lái)越大，單純的依靠風(fēng)險(xiǎn)投資、天使投資等融資方式，難以滿足科創(chuàng)企業(yè)日益增長(zhǎng)的融資需求。我國(guó)設(shè)立科創(chuàng)板的目的是為了給予符合條件的科創(chuàng)企業(yè)更好的融資平臺(tái)，引入“雙重股權(quán)”制度設(shè)計(jì)，能夠給予這些科創(chuàng)企業(yè)更多的選擇方案，拓寬科創(chuàng)上市融資的渠道，增強(qiáng)科創(chuàng)企業(yè)到科創(chuàng)板上市的意愿，進(jìn)一步擴(kuò)大這些科創(chuàng)企業(yè)的規(guī)模和實(shí)力。

2.穩(wěn)定管理團(tuán)隊(duì)，免受惡意收購(gòu)的侵?jǐn)_，保持科創(chuàng)企業(yè)的長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)力

科創(chuàng)企業(yè)的管理團(tuán)隊(duì)一般由其創(chuàng)始人組成，需要注意的是這些科創(chuàng)企業(yè)的發(fā)展依賴于管理團(tuán)隊(duì)的戰(zhàn)略管理和長(zhǎng)遠(yuǎn)規(guī)劃，正如雷軍之于小米，劉強(qiáng)東之于京東。港交所總裁李小加曾說(shuō)：“創(chuàng)新型公司與傳統(tǒng)公司最大的不同在于，它取得成功的關(guān)鍵不是靠資本、資產(chǎn)或政策，而是靠創(chuàng)始人獨(dú)特的夢(mèng)想和遠(yuǎn)見(jiàn)?！惫芾韴F(tuán)隊(duì)的股份在此前的多輪融資中被多次稀釋。若此時(shí)按照“一股一權(quán)”的原則進(jìn)行IPO，可能會(huì)使創(chuàng)始人的股份進(jìn)一步地稀釋，使管理團(tuán)隊(duì)喪失對(duì)公司的控制權(quán)。若能夠在IPO時(shí)允許這些科創(chuàng)企業(yè)的面向特定的管理團(tuán)隊(duì)發(fā)行具有一股多表決權(quán)的股份并在交易、轉(zhuǎn)讓時(shí)予以限制，能夠讓管理團(tuán)隊(duì)在控制權(quán)不喪失的情況下募集到資金。此外，雙重股權(quán)制度可以使科創(chuàng)企業(yè)免受惡意收購(gòu)的干擾，使公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定。管理層不再需要為提高股價(jià)采取急功近利的行為，為管理層按照長(zhǎng)遠(yuǎn)規(guī)劃實(shí)現(xiàn)公司經(jīng)營(yíng)目標(biāo)提供了安全的環(huán)境，避免了因?yàn)閼峙驴刂茩?quán)變動(dòng)導(dǎo)致的短視行為，全體股東都可以從中受益（蔣學(xué)躍，2014）。股權(quán)結(jié)構(gòu)的穩(wěn)定，使身處激烈競(jìng)爭(zhēng)的科創(chuàng)企業(yè)能夠制定長(zhǎng)期的戰(zhàn)略規(guī)劃，從而保持其長(zhǎng)期的競(jìng)爭(zhēng)力。

3.滿足異質(zhì)股東的不同需求，提高決策效率

基于股東異質(zhì)化理論，一般而言，上市公司的股東可分為投資性股東、投機(jī)性股東和經(jīng)營(yíng)性股東（高菲、周林彬，2017）。 投資性股東看中公司的投資價(jià)值，期待通過(guò)持有公司股票而獲得較高的投資回報(bào)，當(dāng)其認(rèn)為公司的價(jià)值高估時(shí)或者滿足其設(shè)定的投資回報(bào)時(shí)，便將持有的股票出手;投機(jī)性股東則通過(guò)公司股票的短期波動(dòng)產(chǎn)生的價(jià)格差異來(lái)獲取利益。投資性股東和投機(jī)性股東更在意公司能為他們帶來(lái)多少回報(bào)，他們對(duì)公司的表決權(quán)往往是怠于行使，唯有經(jīng)營(yíng)性股東是為公司的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展考慮，不會(huì)在意短期的投資回報(bào)，因此他們對(duì)公司的控制有強(qiáng)烈的訴求。汪青松副教授認(rèn)為，公司法中的平等內(nèi)涵正在從傳統(tǒng)的以資本平等為基礎(chǔ)的股份平等向著股東平等演進(jìn)。股東平等的基本要義就是承認(rèn)股東之間在能力與偏好等方面客觀存在的異質(zhì)性，具體到股東權(quán)利安排上，就是要通過(guò)多元化的權(quán)利配置來(lái)滿足不同股東的差異化偏好（汪青松，2014）。通過(guò)對(duì)表決權(quán)的差異安排，集中行使表決權(quán)，讓科創(chuàng)企業(yè)在應(yīng)對(duì)市場(chǎng)的快速變化時(shí)能有效率地決策。

4.緩解監(jiān)管壓力，指引科創(chuàng)企業(yè)依法依規(guī)配置股權(quán)結(jié)構(gòu)

在一股一權(quán)原則下，資本市場(chǎng)上仍有一些企業(yè)會(huì)通過(guò)多種方式來(lái)集中表決權(quán)，比如在上市前與風(fēng)險(xiǎn)投資基金簽訂表決權(quán)委托協(xié)議，或者一致行動(dòng)協(xié)議，又或者實(shí)行累計(jì)投票制度，有的企業(yè)通過(guò)構(gòu)建金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)來(lái)集中表決權(quán)。企業(yè)為了集中表決權(quán)而進(jìn)行的制度設(shè)計(jì)，會(huì)無(wú)形中增加監(jiān)管的壓力，也會(huì)增加投資者辨識(shí)公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的成本。允許“雙重股權(quán)”的科創(chuàng)企業(yè)上市，能夠滿足科創(chuàng)企業(yè)的需求，降低了投資者的辨識(shí)成本，使科創(chuàng)企業(yè)在法律法規(guī)允許的制度體系中運(yùn)作，緩解監(jiān)管壓力，優(yōu)化社會(huì)資源配置效率。

5.吸引科創(chuàng)企業(yè)上市，滿足人民財(cái)富保值增值等多元訴求

科創(chuàng)企業(yè)在近幾年來(lái)不斷的改變著我們的生活方式?；ヂ?lián)網(wǎng)科創(chuàng)企業(yè)的迅速發(fā)展，也使得其具有巨大的投資價(jià)值，但由于我國(guó)在此之前不允許雙重股權(quán)架構(gòu)的公司上市，使很多國(guó)內(nèi)成功的科創(chuàng)企業(yè)遠(yuǎn)赴境外上市，比如在納斯達(dá)克上市的京東，在紐交所上市的阿里巴巴，在香港交易所上市的小米。2019年8月31日國(guó)務(wù)院金融穩(wěn)定發(fā)展委員會(huì)召開(kāi)第七次會(huì)議，會(huì)上明確提出“確保長(zhǎng)期資金持續(xù)入市，為滿足人民群眾財(cái)富保值增值等多元訴求營(yíng)造良好的市場(chǎng)生態(tài)。”雙重股權(quán)在科創(chuàng)板落地，為這些成功的科創(chuàng)企業(yè)能夠回歸國(guó)內(nèi)的資本市場(chǎng)提供了制度基礎(chǔ)，能夠激發(fā)資本市場(chǎng)的活力，使人民群眾在國(guó)內(nèi)的資本市場(chǎng)就能分享我國(guó)科創(chuàng)企業(yè)高速發(fā)展帶來(lái)的紅利，滿足自身財(cái)富保值增值等多元訴求。

（三）雙重股權(quán)的風(fēng)險(xiǎn)

1.雙重股權(quán)可能引發(fā)委托—代理風(fēng)險(xiǎn)

隨著公司制的發(fā)展，在大型公眾公司里，“所有權(quán)和管理權(quán)相分離”，由此產(chǎn)生了委托人（股東）和代理人（管理層），委托人一方面要建立起激勵(lì)機(jī)制激勵(lì)代理人，另一方面也要付出監(jiān)控成本防止代理人侵犯股東利益，濫用代理權(quán)，以減少代理成本。（王智淵，2019）基于此，伊斯特布魯克教授和費(fèi)希爾教授認(rèn)為，“投票權(quán)與投票者在公司中的剩余利益如影隨形，剩余利益的相等份額必須帶有相同的表決權(quán)重，否則在公司管理層面，將產(chǎn)生不必要的代理成本。如果投票者的表決權(quán)與其剩余索取權(quán)不成比例，則他們無(wú)法獲得自己努力所帶來(lái)的等同于其表決權(quán)比例的利益份額，也無(wú)須按其表決權(quán)比例承擔(dān)可能造成的損失，這（利益和風(fēng)險(xiǎn)機(jī)制的匱乏）使得他們不可能做出理想的選擇（弗蘭克·伊斯特布魯克等，2014）?！贝送?，以較少的股份而得以控制上市公司，難以完全規(guī)避控制者們會(huì)以權(quán)謀私，“這是因?yàn)?，能夠成為公司控制?quán)的所有人，除了和普通投資人一同享受來(lái)自于資本市場(chǎng)的證券利益外，控制權(quán)還能給他們帶來(lái)私人利益（張巍，2017）。” “擁有低股權(quán)的控制人因只承擔(dān)其行為對(duì)公司不利影響的部分后果，處于私人利益最大化的考量，極易發(fā)生關(guān)聯(lián)交易，作出與公眾投資者偏好錯(cuò)位的決定”（傅穹和楊金慧，2018）。

2.雙重股權(quán)增加敵意收購(gòu)的難度，使外部監(jiān)管失靈

資本市場(chǎng)通過(guò)股價(jià)來(lái)對(duì)管理層的經(jīng)營(yíng)管理能力進(jìn)行衡量，當(dāng)公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)良好時(shí)，資本市場(chǎng)會(huì)以推高股價(jià)從而表示對(duì)公司經(jīng)營(yíng)成果的肯定;當(dāng)公司業(yè)績(jī)不佳時(shí)，股價(jià)便會(huì)低迷，其往往就會(huì)成為敵意收購(gòu)的標(biāo)的，由此形成了對(duì)管理層的外在監(jiān)督。在雙重股權(quán)下，“為保護(hù)管理層的利益，阻卻外部收購(gòu)人，將直接或間接損害公司利益，影響市場(chǎng)化敵意收購(gòu)的監(jiān)督功能發(fā)揮（傅穹和楊金慧，2018）。”

3.雙重股權(quán)的積極影響難以長(zhǎng)期維持

雙重股權(quán)制度產(chǎn)生的重要因素是創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)在進(jìn)行面向公眾進(jìn)行股權(quán)融資時(shí)出于對(duì)公司控制權(quán)的需要。在上市之時(shí)，創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)具有突出的能力，能夠讓企業(yè)堅(jiān)持長(zhǎng)期戰(zhàn)略目標(biāo)。但時(shí)移世易，隨著創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)的能力發(fā)展逐漸見(jiàn)頂，創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)在應(yīng)對(duì)日益激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)過(guò)程中，出現(xiàn)決策失誤的可能性也不斷增大。上市之初為了增強(qiáng)創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)對(duì)企業(yè)控制力的雙重股權(quán)制度，反而在這時(shí)可能成為制約企業(yè)發(fā)展的關(guān)鍵。

三、《科創(chuàng)板上市規(guī)則》“表決權(quán)差異安排”的規(guī)則內(nèi)容分析

科創(chuàng)企業(yè)為了避免股權(quán)融資帶來(lái)的股權(quán)稀釋，提高公司經(jīng)營(yíng)效率，而采取表決權(quán)差異安排。但看到公司效率提升的同時(shí)，仍要重視“促進(jìn)公平”。但若只顧效率不求安全，必然導(dǎo)致金融體系的混亂和無(wú)序，效率目標(biāo)便無(wú)從談起。（張忠軍，2003）中小股東作為雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的“弱者”，理應(yīng)從制度層面受到更多的保護(hù)?！犊苿?chuàng)板上市規(guī)則》為此以第四章第五節(jié)專門針對(duì)以“表決權(quán)差異”申請(qǐng)上市的科創(chuàng)企業(yè)的進(jìn)行了規(guī)制?？苿?chuàng)企業(yè)擬采取表決權(quán)差異安排上市必須符合三個(gè)方面的要求：科創(chuàng)企業(yè)以“表決權(quán)差異安排”上市的資質(zhì)條件、持有特別投票權(quán)股份的股東的限定、有“表決權(quán)差異安排”上市公司的公司治理。

（一）科創(chuàng)企業(yè)以“表決權(quán)差異安排”上市的資質(zhì)條件

1.市值標(biāo)準(zhǔn)與股東大會(huì)前置程序

科創(chuàng)板要求申請(qǐng)以表決權(quán)差異安排上市的公司預(yù)計(jì)市值不低于人民幣100億元或者預(yù)計(jì)市值不低于人民幣50億元并且最近一年?duì)I業(yè)收入不低于人民幣5億元。相較于采用一般標(biāo)準(zhǔn)在科創(chuàng)板上市企業(yè)，采用表決權(quán)差異安排上市的企業(yè)必須已經(jīng)具備一定的規(guī)模和業(yè)務(wù)能力，一般的科創(chuàng)企業(yè)難以達(dá)到這一門檻。

首次公開(kāi)發(fā)行并上市前設(shè)置表決權(quán)差異安排的，必須由出席股東大會(huì)的股東所持三分之二以上的表決權(quán)通過(guò)。這一條件是科創(chuàng)板為了保護(hù)中小股東而為擬申請(qǐng)表決權(quán)差異安排的科創(chuàng)企業(yè)設(shè)置的一道關(guān)卡。在上市申報(bào)的過(guò)程中，公司全面披露其特別表決權(quán)的制度設(shè)計(jì)，對(duì)于上市后新加入公司的投資者而言，亦已經(jīng)盡到信息披露的義務(wù)，新投資者可以自行選擇是否接受該差異安排進(jìn)而決定是否購(gòu)買相關(guān)公司的股份。（潘穎，2019）科創(chuàng)企業(yè)在上市前，公司內(nèi)部對(duì)這一安排達(dá)到高度的認(rèn)可體現(xiàn)了科創(chuàng)企業(yè)對(duì)這一制度的真實(shí)需求，也體現(xiàn)了上市前股東對(duì)上市后持特別表決權(quán)股份的受益人的信任。是對(duì) “以一股一權(quán)原則為主體，以表決權(quán)差異安排為例外”的堅(jiān)持。

2.僅接受科創(chuàng)企業(yè)在首次公開(kāi)發(fā)行股票時(shí)的申請(qǐng)

在首次公開(kāi)發(fā)行并上市前具有表決權(quán)差異安排的，不得設(shè)置在首次公開(kāi)發(fā)行并上市后以任何方式設(shè)置此類安排。上市之后的雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)，由于投資者之間存在的“囚徒困境”而無(wú)法做出彼此相互協(xié)調(diào)一致的行動(dòng)。因?yàn)槊恳粋€(gè)投資者都相信其他投資人會(huì)進(jìn)行轉(zhuǎn)換，而自己無(wú)須花費(fèi)高成本進(jìn)行轉(zhuǎn)換而可以坐享其成，最終的結(jié)果便是每個(gè)投資人都‘持幣觀望，形成囚徒困境。這是不利于投資者保護(hù)的。（張群輝，2019）所以已經(jīng)上市公開(kāi)發(fā)行股票的公司，必須且只能遵守“一股一權(quán)”原則。只有新的發(fā)行人在申請(qǐng)上市時(shí)才允許設(shè)置表決權(quán)差異安排。

（二）持有特別投票權(quán)股份股東主體資格限定

在擁有表決權(quán)差異安排的股權(quán)結(jié)構(gòu)中，持有特別表決權(quán)股份的股東是關(guān)鍵的規(guī)制對(duì)象。上交所圍繞其股東主體資格作出嚴(yán)格限定，體現(xiàn)了相當(dāng)?shù)摹叭松硇浴薄?/p>

1.表決權(quán)差異的股東主體資格

必須是為發(fā)展或者業(yè)務(wù)增長(zhǎng)等作出重大貢獻(xiàn)，并且在上市前后持續(xù)擔(dān)任公司董事的自然人或是該等人員實(shí)際控制的持股主體。成為持有特別表決權(quán)股份股東必須同時(shí)具備“重大貢獻(xiàn)”與“董事身份”兩重條件。若發(fā)生不滿足條件或者出現(xiàn)所列明的事項(xiàng)：?jiǎn)适鄳?yīng)履職能力、死亡、離任、喪失董事資格、低于合計(jì)持股比例要求、轉(zhuǎn)讓股份、表決權(quán)委托、失去對(duì)相關(guān)持股實(shí)體的控制，則該股東所持有的全部的特別表決權(quán)股份等比例轉(zhuǎn)換為普通股。

2.最低持有股份比例限制

持有特別表決權(quán)的股東在上市公司中擁有權(quán)益的股份合計(jì)應(yīng)當(dāng)達(dá)到公司全部已發(fā)行有表決權(quán)股份的10%以上。規(guī)定持有特別表決權(quán)股東的最低持股比例，平衡了在特別表決權(quán)股東和其他股東之間的利益和風(fēng)險(xiǎn)的分配。此外，若發(fā)生公司控制權(quán)變更，上市公司的表決權(quán)差異安排即告終結(jié)，且全部已發(fā)行的特別表決權(quán)股份均會(huì)按照1：1的比例轉(zhuǎn)換為普通股。

（三）“表決權(quán)差異安排”上市公司的公司治理。

1.限制特別表決權(quán)的最高倍數(shù)及性質(zhì)

每份特別表決權(quán)股份的表決數(shù)量不得超過(guò)每份普通股份的表決權(quán)數(shù)量的10倍，在修改特別表決權(quán)股份享有的表決權(quán)數(shù)量須經(jīng)出席股東大會(huì)所持表決權(quán)三分之二以上多數(shù)通過(guò)，修改后特別表決權(quán)的比例不得高于原有水平。限制高級(jí)別股票對(duì)應(yīng)的表決權(quán)最高倍數(shù)和剩余索取權(quán)最低比例的原因在于表決權(quán)和剩余索取權(quán)的分離會(huì)導(dǎo)致代理成本，而且兩者分離程度越大，代理成本問(wèn)題就越突出（郭靂和彭雨晨，2019）。此外強(qiáng)調(diào)普通股份與特別表決權(quán)股份僅存在表決權(quán)差異，其他的股東權(quán)利完全相同。

2.特別表決權(quán)比例和轉(zhuǎn)讓限制

上市后除配股、轉(zhuǎn)增股本之外同比例增加特別表決權(quán)股份外，不允許發(fā)行新的特別表決權(quán)股。在公司進(jìn)行股份回購(gòu)時(shí)，也必須采取相應(yīng)措施，降低特別表決權(quán)股份數(shù)量，禁止通過(guò)任何方式提高特別表決權(quán)股的比例。同時(shí)應(yīng)當(dāng)保證普通表決權(quán)比例不低于10%，單獨(dú)或者合計(jì)持有10%表決權(quán)的股東有權(quán)提議召開(kāi)股東大會(huì)，單獨(dú)或者合計(jì)持有3%表決權(quán)的股東有權(quán)在股東大會(huì)上提出議案。

3.特別表決權(quán)股份交易和轉(zhuǎn)讓限制

特別表決權(quán)股不允許在二級(jí)市場(chǎng)上交易，且特別表決權(quán)股份轉(zhuǎn)讓給他人時(shí)需依照交易所規(guī)定，并且特殊投票權(quán)股份將以1：1的比例自動(dòng)轉(zhuǎn)換為普通股。

4.特定事項(xiàng)的表決權(quán)數(shù)量限制

在對(duì)修改公司章程，改變特別表決權(quán)享有表決權(quán)數(shù)量，聘請(qǐng)或解聘獨(dú)立董事、出具審計(jì)意見(jiàn)的會(huì)計(jì)師事務(wù)所，公司設(shè)立、變更、解散事項(xiàng)時(shí)，特別表決權(quán)股份與普通股份具有相同的表決權(quán)。公司章程之于公司如憲法之于國(guó)家，公司章程涉及了公司治理結(jié)構(gòu)的設(shè)定。在修改公司章程時(shí)取消特別表決權(quán)的特權(quán)，是對(duì)公司眾多股東的保護(hù)。作為公司的股東，對(duì)于公司變更、解散這類的重大事項(xiàng)，理應(yīng)回歸“一股一權(quán)”以正確體現(xiàn)公司的真實(shí)意志。獨(dú)立董事是公司治理的重要組成，作為不參與公司運(yùn)營(yíng)、與公司或其股東不存在妨礙其進(jìn)行獨(dú)立判斷的一切關(guān)系之人，獨(dú)立董事一方面憑借對(duì)提名、聘任、薪酬和審計(jì)等重要權(quán)力的掌握增強(qiáng)了監(jiān)控力度，另一方面，通過(guò)董事會(huì)的集體決議機(jī)制，化解了外部人的信息劣勢(shì)。（許可，2017）因此在選任和解聘獨(dú)立董事之時(shí)，若允許特別表決權(quán)的行使，將嚴(yán)重削弱獨(dú)立董事的“獨(dú)立性”，使獨(dú)立董事不能積極地發(fā)揮其監(jiān)督作用。與獨(dú)立董事同理，會(huì)計(jì)師事務(wù)所對(duì)上市公司財(cái)報(bào)出具的審計(jì)意見(jiàn)是對(duì)上市公司的重要外部監(jiān)督。其出具審計(jì)意見(jiàn)是對(duì)上市公司經(jīng)營(yíng)成果的檢驗(yàn)，也是廣大投資者投資決策的重要參考。

四、科創(chuàng)板雙重股權(quán)制度的規(guī)制完善

雙重股權(quán)制度的規(guī)制完善實(shí)質(zhì)上是效率與公平的平衡。雙重股權(quán)制度一方面是對(duì)資源的優(yōu)化配置，提升資源的經(jīng)濟(jì)效率;另一方面是有損公平原則，打破公司法同股同權(quán)原則，犧牲了中小股東部分權(quán)利。僅就目前的規(guī)制手段來(lái)看，相關(guān)的配套措施存在缺位或者過(guò)于粗糙的情況。例如在針對(duì)特別表決權(quán)股份和轉(zhuǎn)讓限制，僅規(guī)定不得在二級(jí)市場(chǎng)上交易，但如何參照交易所的其他規(guī)定轉(zhuǎn)讓沒(méi)有給出詳細(xì)說(shuō)明，并強(qiáng)調(diào)在此的信息披露義務(wù)。[22]筆者擬圍繞著證券市場(chǎng)的參與主體，充分利用市場(chǎng)參與主體的地位和資源，以橫向——內(nèi)部和外部與縱向——事前、事中、事后兩條思路提出完善手段。

（一）內(nèi)部監(jiān)督——以監(jiān)事會(huì)為核心

首先是對(duì)事前監(jiān)督，在擬進(jìn)行申請(qǐng)具“表決權(quán)差異安排”上市前，監(jiān)事會(huì)對(duì)持有“表決權(quán)差異”股份持有人根據(jù)《科創(chuàng)板上市規(guī)制》的資格要求作出審查，并出具書面報(bào)告，股東大會(huì)在對(duì)作出采用“表決權(quán)差異安排”制度的決定前，監(jiān)事會(huì)應(yīng)將書面報(bào)告送達(dá)股東使其知曉。且監(jiān)事會(huì)的報(bào)告需要在申請(qǐng)上市時(shí)向交易所提交，此舉意在增強(qiáng)監(jiān)事會(huì)的事前專項(xiàng)監(jiān)督，保障股東對(duì)該事項(xiàng)的知情權(quán)。

其次是事中監(jiān)督，在《科創(chuàng)板上市規(guī)則》中其主要是從持有表決權(quán)差異股份股東的主體資格、行為和股份結(jié)構(gòu)存續(xù)三方面開(kāi)展監(jiān)督，監(jiān)督的方式是在年度報(bào)告中列明。對(duì)此筆者認(rèn)為：第一，僅在年度報(bào)告中列明監(jiān)事會(huì)的對(duì)“表決權(quán)差異安排”的審查會(huì)使信息披露嚴(yán)重滯后，證券市場(chǎng)瞬息萬(wàn)變，此處可以吸納港交所要求企業(yè)管制委員會(huì)至少半年匯報(bào)一次工作，[23]要求監(jiān)事會(huì)應(yīng)至少在半年內(nèi)或者一年內(nèi)對(duì)相關(guān)工作進(jìn)行書面匯報(bào)，并可以對(duì)相關(guān)的情形作出專項(xiàng)匯報(bào)。第二，應(yīng)要求監(jiān)事會(huì)對(duì) “表決權(quán)差異安排”股份持有人與上市公司之間的關(guān)聯(lián)交易行為作出審查和匯報(bào)。

最后是事后監(jiān)督，若觸發(fā)使不符合表決權(quán)差異結(jié)構(gòu)存續(xù)的情形，監(jiān)事會(huì)可根據(jù)該情形提議召開(kāi)臨時(shí)股東大會(huì)，并應(yīng)向股東大會(huì)報(bào)告使表決權(quán)差異結(jié)構(gòu)不能存續(xù)的情形，并及時(shí)進(jìn)行信息披露。

（二）外部監(jiān)督——以交易所為紐帶

證券交易所與上市公司之間的自律監(jiān)管系基于契約性法律基礎(chǔ)，即上市公司和交易所之間所達(dá)成上市協(xié)議，是建立在合意基礎(chǔ)上的（謝增毅，2006）。交易所與上市公司之間是雙向選擇關(guān)系，公司可以自行選擇到某一交易所上市，而交易所也可以決定是否接受某一公司的上市申請(qǐng)。上市公司一旦簽訂上市協(xié)議，就表明了上市公司接受了交易所制定的上市規(guī)則，上市公司必須遵守交易所的上市條件以及持續(xù)性 的上市要求，交易所也可以依據(jù)上市規(guī)則對(duì)其進(jìn)行監(jiān)管，要求上市公司履行公司治理和信息披露等義務(wù)，交易所對(duì)違反上市規(guī)則的行為亦可以采取相應(yīng)的處罰措施（謝增毅，2006）。隨著注冊(cè)制在科創(chuàng)板的實(shí)踐的初步成功，交易所也有了更多了自主權(quán)，而事前的監(jiān)督更多的體現(xiàn)在交易所的制定的上市標(biāo)準(zhǔn)、上市流程和信息披露的要求上，交易所通過(guò)制定細(xì)致的上市規(guī)則，監(jiān)督申請(qǐng)上市的公司做好信息披露工作，例如在擬以“表決權(quán)差異安排”申請(qǐng)上市的公司，可以對(duì)其擬采用雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)上市的必要性和安全性進(jìn)說(shuō)明，并根據(jù)情況召開(kāi)聽(tīng)證會(huì)了解各界的看法（陳若英，2014）。

事中的監(jiān)督旨在利用交易所的信息資源和平臺(tái)，對(duì)持“表決權(quán)差異”股份的股東的股票交易行為必要的監(jiān)督以及對(duì)在發(fā)生可能使公司“表決權(quán)差異安排”發(fā)生變更的情形、公司信息披露遲緩時(shí)進(jìn)行問(wèn)詢。

事后的監(jiān)督往往是以司法救濟(jì)的方式進(jìn)行，我國(guó)《公司法》對(duì)股東以公司為對(duì)象提起的訴訟可分為股東直接訴訟和股東代表訴訟。在上市的科創(chuàng)公司中，一旦發(fā)生濫權(quán)行為，影響甚巨，波及的不僅僅是個(gè)別股東。單個(gè)股東出于成本與收益的考量，可能并不愿意提起代表訴訟，而是選擇搭便車（張群輝，2019）。因此有學(xué)者提出由證券監(jiān)管部門（包括證券交易所和政府監(jiān)管部門）牽頭建立專門仲裁機(jī)構(gòu)，可考慮由證券監(jiān)管部門牽頭設(shè)立專門機(jī)構(gòu)，處理股東與公司、與管理團(tuán)隊(duì)之間的糾紛。在現(xiàn)階段，甚至可以考慮專設(shè)一個(gè)解決雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)糾紛的機(jī)構(gòu)，用專業(yè)化、高效和公平的糾紛解決服務(wù)為公眾投資者提供救濟(jì)，同時(shí)對(duì)管理團(tuán)隊(duì)形成有效的威懾（陳若英，2014）。且就證券交易所和政府監(jiān)管部門其在專業(yè)性和中立性上并不弱于審理該領(lǐng)域案件的法院，同時(shí)在信息收集上還有天然的優(yōu)勢(shì)（陳若英，2013）。筆者認(rèn)為，嘗試設(shè)立類仲裁機(jī)構(gòu)，可以在起到威懾作用，在信息收集便利性和提起的時(shí)間成本都有裨益。

五、結(jié)語(yǔ)

科創(chuàng)板是我國(guó)構(gòu)建多層次資本市場(chǎng)的重要決策。而在雙重股權(quán)制度的引入在一方面可以鼓勵(lì)獨(dú)角獸科創(chuàng)企業(yè)回歸中國(guó)的資本市場(chǎng)，提高了市場(chǎng)的資源配置效率和資源的利用率，但在另一方面是對(duì)中小股東權(quán)利侵害。就目前的制度構(gòu)建和證券市場(chǎng)環(huán)境而言，在對(duì)中小股東的保護(hù)上仍然處于初級(jí)的階段，作為證券市場(chǎng)最為重要的信息披露制度對(duì)采取雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的公司并未能全方面的提出更高的要求。筆者認(rèn)為應(yīng)充分利用證券市場(chǎng)參與各方的地位和資源，協(xié)同證券交易所、公司監(jiān)事會(huì)、政府監(jiān)管部門對(duì)上市公司進(jìn)行從內(nèi)而外全程的監(jiān)督，同時(shí)在有針對(duì)性地向同樣允許采取雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)上市的港交所、紐交所等交易所吸取有利經(jīng)驗(yàn)，結(jié)合我國(guó)的具體實(shí)踐提出進(jìn)一步的完善。與此同時(shí)，在科創(chuàng)公司預(yù)備上市之時(shí)，應(yīng)鼓勵(lì)以“同股同權(quán)”為基礎(chǔ)，而以“表決權(quán)差異安排”為例外。對(duì)確實(shí)不適合采取雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的公司提出的申請(qǐng)予以否決，對(duì)已經(jīng)以雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)上市的公司適時(shí)引導(dǎo)其回歸“同股同權(quán)”。

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[21] 參見(jiàn)《上海證券交易所科創(chuàng)板股票上市規(guī)則》第二章第一節(jié)第2.1.4條.

[22] 參見(jiàn)《上海證券交易所科創(chuàng)板股票上市規(guī)則》第四章第五節(jié)第4.5.8條.

[23] 參見(jiàn)《香港交易所綜合主板上市規(guī)則》第八A章第8A.30條.

基金項(xiàng)目：

本文屬于安徽財(cái)經(jīng)大學(xué)2019年國(guó)家級(jí)大學(xué)生創(chuàng)新訓(xùn)練項(xiàng)目《我國(guó)“科創(chuàng)板”雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)上市公司法律監(jiān)管制度完善研究》（項(xiàng)目編號(hào)：201910378312）階段性研究成果。