王善平 王娟萍

【摘要】選取2016 ～ 2018年滬深A(yù)股上市公司面板數(shù)據(jù)， 實(shí)證檢驗(yàn)精準(zhǔn)扶貧、政治關(guān)聯(lián)與融資約束三者之間的多元線性關(guān)系。 研究結(jié)果表明：政治關(guān)聯(lián)和落實(shí)精準(zhǔn)扶貧工作均能緩解企業(yè)的融資約束; 政治關(guān)聯(lián)和精準(zhǔn)扶貧對(duì)企業(yè)融資約束的影響存在協(xié)同效應(yīng); 在區(qū)分產(chǎn)權(quán)性質(zhì)后， 國企融資約束的緩解效應(yīng)來自于政治關(guān)聯(lián)和精準(zhǔn)扶貧， 而民企融資約束的緩解效應(yīng)僅來自于精準(zhǔn)扶貧。

【關(guān)鍵詞】精準(zhǔn)扶貧;政治關(guān)聯(lián);融資約束;經(jīng)營性現(xiàn)金流

【中圖分類號(hào)】F272? ? ? 【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】A? ? ? 【文章編號(hào)】1004-0994（2020）20-0016-7

一、引言

2018年上半年上市公司年報(bào)顯示， 共有867家公司披露其年度扶貧投入， 共計(jì)幫扶建檔立卡貧困人口超過30萬人。 但企業(yè)是以盈利為目標(biāo)的組織， 如果產(chǎn)業(yè)關(guān)聯(lián)度高， 盈利關(guān)聯(lián)可以解釋企業(yè)參與精準(zhǔn)扶貧的邏輯; 如果產(chǎn)業(yè)關(guān)聯(lián)度不高， 雖然可以從社會(huì)責(zé)任角度解釋企業(yè)參與精準(zhǔn)扶貧的邏輯， 但總體上， 我國企業(yè)都存在不同程度的融資難、融資貴問題， 那么企業(yè)為何還要在精準(zhǔn)扶貧上投入一定額度的資金呢？ 難道精準(zhǔn)扶貧能緩解融資約束？ 如果答案是肯定的， 那么， 國企與民企參與精準(zhǔn)扶貧對(duì)融資約束的緩解效應(yīng)是否有所不同？ 而這種差異是否與企業(yè)的政治關(guān)聯(lián)相關(guān)？ 對(duì)此， 無論在理論上， 還是在經(jīng)驗(yàn)證據(jù)上， 都是值得深入研究的問題。

與已有文獻(xiàn)相比， 本文的主要貢獻(xiàn)是：①將精準(zhǔn)扶貧這一政府為主推動(dòng)的、兼顧經(jīng)濟(jì)工程和政治工程特性的社會(huì)活動(dòng)， 置于企業(yè)經(jīng)營之中， 研究涵蓋精準(zhǔn)扶貧的企業(yè)社會(huì)責(zé)任理論在融資約束方面的表現(xiàn)， 豐富了精準(zhǔn)扶貧經(jīng)濟(jì)后果方面的文獻(xiàn)。 ②將企業(yè)融資約束問題置于企業(yè)參與精準(zhǔn)扶貧的背景之下， 檢驗(yàn)精準(zhǔn)扶貧行為對(duì)緩解融資約束的積極影響， 豐富了企業(yè)融資約束下精準(zhǔn)扶貧的市場選擇與政府推動(dòng)的協(xié)同效應(yīng)研究。 ③研究政治關(guān)聯(lián)對(duì)精準(zhǔn)扶貧和融資約束關(guān)系的調(diào)節(jié)作用， 發(fā)現(xiàn)該調(diào)節(jié)作用在國企和民企中存在差別， 豐富了政治關(guān)聯(lián)影響企業(yè)精準(zhǔn)扶貧、融資約束的研究文獻(xiàn)。 同時(shí)， 也相應(yīng)地提出了完善精準(zhǔn)扶貧政策的建設(shè)性建議。

二、理論分析與研究假設(shè)

1. 參與精準(zhǔn)扶貧會(huì)緩解融資約束。 信號(hào)傳遞理論認(rèn)為， 經(jīng)營良好的企業(yè)可以通過主動(dòng)披露自身經(jīng)營狀況、財(cái)務(wù)狀況、履行社會(huì)責(zé)任狀況等信息， 向投資方展示良好的現(xiàn)狀和發(fā)展前景， 以減少信息不對(duì)稱帶給企業(yè)的逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)。

企業(yè)參與精準(zhǔn)扶貧是履行社會(huì)責(zé)任的一項(xiàng)表現(xiàn)， 需要投入一定的人力和物力， 同時(shí)也會(huì)收獲良好的聲譽(yù)， 并得到政府和民眾的支持。 ①參與精準(zhǔn)扶貧的企業(yè)追求“樂善好施”的價(jià)值觀， 與當(dāng)下主流價(jià)值觀契合， 可以為企業(yè)樹立良好的社會(huì)形象， 提升企業(yè)聲譽(yù)和在信貸市場上的競爭力， 幫助企業(yè)降低融資成本和費(fèi)用[1] 。 ②企業(yè)參與精準(zhǔn)扶貧是“窮則獨(dú)善其身， 達(dá)則兼濟(jì)天下”的傳統(tǒng)優(yōu)秀價(jià)值觀在履行社會(huì)責(zé)任上的具體表現(xiàn)。 社會(huì)責(zé)任“金字塔模型”認(rèn)為， 企業(yè)有四種責(zé)任， 一是以盈利目標(biāo)為初始動(dòng)機(jī)和生存、發(fā)展基礎(chǔ)的經(jīng)濟(jì)責(zé)任， 二是遵守法律法規(guī)的法律責(zé)任， 三是守住道德底線的倫理責(zé)任， 四是在社會(huì)公共事業(yè)上有所貢獻(xiàn)的社會(huì)責(zé)任。 這四種責(zé)任層層推進(jìn)， 履行社會(huì)責(zé)任被視為超越其他責(zé)任的利他性行為。 企業(yè)參與精準(zhǔn)扶貧意味著其在守住了法律和倫理底線、較好地履行了經(jīng)濟(jì)責(zé)任的基礎(chǔ)上， 還承擔(dān)了一定的社會(huì)責(zé)任。 ③履行社會(huì)責(zé)任有利于企業(yè)獲得政府的資源支持。 在我國， 政府在關(guān)鍵資源的配置中存在不可替代的作用， 企業(yè)履行社會(huì)責(zé)任的行為大多數(shù)是由行政力量促成的， 政府會(huì)全力支持企業(yè)履行社會(huì)責(zé)任[2] ， 企業(yè)可以通過幫助政府分擔(dān)精準(zhǔn)扶貧的重任來換取政治資源， 進(jìn)而緩解融資約束。 ④制度經(jīng)濟(jì)學(xué)理論認(rèn)為， 企業(yè)為了獲得政治和社會(huì)認(rèn)同的合法性， 會(huì)與規(guī)范、傳統(tǒng)及社會(huì)影響保持一致， 從而導(dǎo)致組織結(jié)構(gòu)和組織行為的同質(zhì)化， 這種“同構(gòu)性”被稱為“制度同形”。 企業(yè)履行社會(huì)責(zé)任會(huì)受到當(dāng)?shù)刂贫任幕娘@著影響， 我國儒家文化的“仁義”觀念深入人心， 盡力參與精準(zhǔn)扶貧是每個(gè)企業(yè)應(yīng)有的“仁義”。 2012年銀監(jiān)會(huì)發(fā)布的《綠色信貸指引》將企業(yè)信貸直接與履行社會(huì)責(zé)任掛鉤。 同樣， 履行社會(huì)責(zé)任的企業(yè)在進(jìn)行股權(quán)融資時(shí)也更易得到股權(quán)投資者的認(rèn)可。 可見， 履行好社會(huì)責(zé)任將會(huì)緩解企業(yè)的融資約束。

綜上所述， 本文提出假設(shè)1：企業(yè)參與精準(zhǔn)扶貧能夠緩解融資約束。

2. 政治關(guān)聯(lián)與企業(yè)的融資約束。 政治關(guān)聯(lián)作為一種信號(hào)傳遞手段[3] ， 有利于提升人們對(duì)企業(yè)的信任， 具有政治關(guān)聯(lián)的企業(yè)會(huì)更積極地履行社會(huì)責(zé)任， 如解決就業(yè)等。 與此同時(shí)， 政府也會(huì)為其提供更多更優(yōu)的資源、更便利的市場準(zhǔn)入等， 這將有利于提升企業(yè)價(jià)值[4] ， 從而緩解企業(yè)融資約束。

在股權(quán)融資的審核制時(shí)代， 政府一般“歧視”中小型企業(yè)， 而企業(yè)越依賴股權(quán)融資， 其股權(quán)融資成本就越高[5] 。 同時(shí)， 具有政治關(guān)聯(lián)的企業(yè)更容易得到信貸機(jī)構(gòu)的支持。 政治關(guān)聯(lián)是一種隱性資本， 關(guān)系經(jīng)濟(jì)在此基礎(chǔ)上衍生出來， 不僅包含社會(huì)情感， 還涉及經(jīng)濟(jì)利益， 關(guān)系經(jīng)濟(jì)可以影響政府主導(dǎo)的資源配置。 事實(shí)上， 任何企業(yè)都無法完全依靠自身力量來提供生存與發(fā)展所需的全部資源， 對(duì)外部環(huán)境都存在一定的依賴性。 政治關(guān)聯(lián)可以為企業(yè)提供多元化融資渠道、提高貸款額度[6] 、促進(jìn)融資成本顯著下降[7] 、延長融資期限[8] ; 也可以作為特殊的聲譽(yù)機(jī)制[9] ， 向外界傳達(dá)該企業(yè)的融資行為有政府信譽(yù)作為擔(dān)保的信號(hào)[10] 。

因此， 本文提出假設(shè)2：具有政治關(guān)聯(lián)的企業(yè)面臨的融資約束較小。

3. 政治關(guān)聯(lián)、精準(zhǔn)扶貧與企業(yè)的融資約束。 在制度經(jīng)濟(jì)學(xué)理論中， 制度包括正式制度與非正式制度。 正式制度是明文規(guī)定的規(guī)則， 能明確告知人們?nèi)绾我?guī)范行為并給予一定激勵(lì)。 非正式制度是在人們?nèi)粘Ｉa(chǎn)生活中逐步形成并在比較廣泛的范圍內(nèi)獲得認(rèn)同的價(jià)值觀、文化傳統(tǒng)、習(xí)慣等， 總在無形中起作用。 證監(jiān)會(huì)發(fā)布的《關(guān)于發(fā)揮資本市場作用服務(wù)國家脫貧攻堅(jiān)戰(zhàn)略的意見》屬于正式制度， 號(hào)召上市公司履行社會(huì)責(zé)任， 參與精準(zhǔn)扶貧。 參與精準(zhǔn)扶貧的企業(yè)若符合上市條件， 會(huì)獲得“即報(bào)即審， 審過即發(fā)”的正式制度激勵(lì)。 政治關(guān)聯(lián)屬于企業(yè)與政府之間的隱性契約， 是一種非正式制度。 一方面， 具有政治關(guān)聯(lián)的企業(yè)更有積極性參與精準(zhǔn)扶貧， 這會(huì)為企業(yè)帶來額外的政治資源、經(jīng)濟(jì)資源和社會(huì)資源， 但另一方面， 要獲得和維系這些資源也需要付出一定的代價(jià)， 比如， 面臨更多的政府干預(yù)、承擔(dān)更多的社會(huì)責(zé)任， 這會(huì)影響企業(yè)決策的獨(dú)立性和經(jīng)營效率等， 此時(shí)， 政治關(guān)聯(lián)又會(huì)耗減企業(yè)參與精準(zhǔn)扶貧對(duì)融資約束的緩解效應(yīng)。 總而言之， 企業(yè)的政治關(guān)聯(lián)和精準(zhǔn)扶貧對(duì)融資約束的影響存在替代作用。

在我國， 實(shí)現(xiàn)全面脫貧是一件時(shí)間緊、任務(wù)重、需要投入大量資金的公共事業(yè)， 直接或間接地影響著每家企業(yè)， 政府一般會(huì)盡力動(dòng)員那些財(cái)務(wù)狀況較好、盈利能力較強(qiáng)且具有一定政治關(guān)聯(lián)的企業(yè)參與精準(zhǔn)扶貧。 事實(shí)上， 這類企業(yè)也更愿意響應(yīng)政府號(hào)召， 政府一般也會(huì)在資金、物資， 甚至稀缺資源配置上給予積極參與精準(zhǔn)扶貧及扶貧成果顯著的企業(yè)重點(diǎn)支持。 而企業(yè)社會(huì)責(zé)任規(guī)模過小時(shí)， 地方政府會(huì)受到上級(jí)部門和媒體的關(guān)注與批評(píng)[11] 。 企業(yè)會(huì)根據(jù)自身的戰(zhàn)略目標(biāo)需要相機(jī)制訂精準(zhǔn)扶貧方案。 一方面， 具有政治關(guān)聯(lián)的企業(yè)更有扶貧上的戰(zhàn)略動(dòng)機(jī)和政治動(dòng)機(jī)， 在它們看來， 參與扶貧不僅是一項(xiàng)社會(huì)責(zé)任， 而且能獲得地方政府的認(rèn)可， 在此， 積極參與扶貧具有一定的政治尋租傾向[12，13] 。 另一方面， 具有政治關(guān)聯(lián)的企業(yè)高管有更多機(jī)會(huì)獲得最新的扶貧信息， 他們會(huì)提早規(guī)劃扶貧工作， 準(zhǔn)確把握地方政府對(duì)扶貧的需求， 以期獲取更高的社會(huì)地位[12] ， 自然地， 企業(yè)高管的政治層級(jí)越高， 越能為企業(yè)帶來政治資源、經(jīng)濟(jì)資源， 即企業(yè)的政治關(guān)聯(lián)和精準(zhǔn)扶貧對(duì)融資約束的影響存在協(xié)同作用。 基于此， 本文提出如下假設(shè)：

假設(shè)3a：政治關(guān)聯(lián)和精準(zhǔn)扶貧對(duì)企業(yè)融資約束的影響存在替代作用， 即政治關(guān)聯(lián)越強(qiáng)的企業(yè)， 其參與精準(zhǔn)扶貧對(duì)融資約束的緩解作用越弱。

假設(shè)3b：政治關(guān)聯(lián)和精準(zhǔn)扶貧對(duì)企業(yè)融資約束的影響存在協(xié)同作用， 即政治關(guān)聯(lián)越強(qiáng)的企業(yè)， 其參與精準(zhǔn)扶貧對(duì)融資約束的緩解作用越強(qiáng)。

三、樣本選擇與模型設(shè)計(jì)

1. 數(shù)據(jù)來源與樣本選擇。 由于在2016年以前上市公司并未披露參與精準(zhǔn)扶貧的有關(guān)數(shù)據(jù)， 所以本文以2016 ～ 2018年我國滬深A(yù)股上市公司數(shù)據(jù)為樣本。 相關(guān)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來自國泰安數(shù)據(jù)庫和WIND數(shù)據(jù)庫， 用手工收集的方法從巨潮資訊網(wǎng)上市公司披露的年報(bào)中獲得精準(zhǔn)扶貧數(shù)據(jù); 2016 ～ 2017年高管的政治關(guān)聯(lián)數(shù)據(jù)來自國泰安數(shù)據(jù)庫， 但2018年國泰安數(shù)據(jù)庫中沒有收錄企業(yè)高管個(gè)人特征數(shù)據(jù)， 本文用手工收集的方法根據(jù)上市公司2018年年報(bào)整理而得。

為了提高結(jié)論的準(zhǔn)確性， 本文對(duì)獲得的原始數(shù)據(jù)進(jìn)行了以下處理：①剔除金融類上市公司; ②剔除ST、?ST公司; ③剔除財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)缺失的公司; ④對(duì)連續(xù)變量在總樣本上下進(jìn)行1%的Winsorize處理， 以消除極端值對(duì)研究結(jié)果的影響。 最終得到9151個(gè)非平衡面板觀測值， 其中：國企2953家， 參與扶貧的國企占比41%; 民企6198家， 參與扶貧的民企占比18%。 樣本描述詳見表1。

2. 變量選擇。

（1）被解釋變量：融資約束。 本文參考Almeida等[14] 提出的現(xiàn)金—現(xiàn)金流敏感性模型來衡量融資約束。 若現(xiàn)金—現(xiàn)金流敏感系數(shù)為正， 表明企業(yè)存在融資約束， 且系數(shù)越大融資約束越嚴(yán)重。 如果企業(yè)存在融資約束， 就會(huì)選擇持有更多的現(xiàn)金， 以保持資金的流動(dòng)性， 滿足未來投資資金需求。 此外， 本文借鑒連玉君等[15] 的研究設(shè)計(jì)基準(zhǔn)模型。

（2）解釋變量：精準(zhǔn)扶貧水平（Pov）。 《關(guān)于發(fā)揮資本市場作用服務(wù)國家脫貧攻堅(jiān)戰(zhàn)略的意見》（中國證券監(jiān)督管理委員會(huì)公告[2016]19號(hào)）要求上市公司的年度報(bào)告從產(chǎn)業(yè)發(fā)展脫貧、轉(zhuǎn)移就業(yè)脫貧、易地搬遷脫貧、教育扶貧、健康扶貧、生態(tài)保護(hù)扶貧、兜底保障、社會(huì)扶貧等八個(gè)方面詳細(xì)披露參與精準(zhǔn)扶貧情況。 本文通過選用企業(yè)投入的扶貧資金和物資折款之和來衡量企業(yè)精準(zhǔn)扶貧水平。

政治關(guān)聯(lián)（PC）。 以公司高管（董事、監(jiān)事和高管人員）曾經(jīng)或當(dāng)前供職于政府及其職能部門， 擁有人大代表、政協(xié)委員等身份作為政治關(guān)聯(lián)的衡量指標(biāo)。 若公司高管擔(dān)任上述職務(wù)之一， 則政治關(guān)聯(lián)取1， 否則取0。 通過對(duì)公司高管政治層級(jí)（國家級(jí)、省級(jí)、市級(jí)、縣區(qū)、其他和無）賦值（依次為5 ～ 0）， 將所有賦值加總表示公司的政治關(guān)聯(lián)程度（PCD）[16] 。

（3）控制變量。 現(xiàn)金—現(xiàn)金流敏感性模型包含的控制變量有企業(yè)成長性（Tobin Q）、短期負(fù)債凈增加額（DStd）、營運(yùn)資本凈增加額（DNwc）、資本支出（Expend）， 此外， 本文還考慮企業(yè)負(fù)債率、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、年份等對(duì)融資約束的影響， 添加控制變量資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）、所有權(quán)性質(zhì)（Soe）和年份虛擬變量（YEAR）。

3. 實(shí)證模型設(shè)計(jì)。 本文建立如下現(xiàn)金—現(xiàn)金流敏感性模型作為基準(zhǔn)模型：

系數(shù)β1反映了企業(yè)現(xiàn)金持有量變動(dòng)（DCash）對(duì)經(jīng)營性現(xiàn)金流（CF）的敏感性， 當(dāng)存在融資約束時(shí)， 企業(yè)需要在目前的現(xiàn)金流中留取部分現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物， 以滿足未來投資的資金需求， β1為正則表示企業(yè)存在融資約束， β1值越大則企業(yè)面臨的融資約束越嚴(yán)重， 故預(yù)期此時(shí)β1估計(jì)值應(yīng)顯著為正。

為了考察企業(yè)精準(zhǔn)扶貧水平對(duì)融資約束的影響， 本文將經(jīng)營性現(xiàn)金流和精準(zhǔn)扶貧水平的交互項(xiàng)（CF×Pov）加入基準(zhǔn)模型（1）中， 得到模型（2）。 若系數(shù)β3為負(fù)， 則表示企業(yè)參與精準(zhǔn)扶貧投入力度越大， 對(duì)融資約束的緩解作用越強(qiáng)， 假設(shè)1成立。

為了檢驗(yàn)政治關(guān)聯(lián)對(duì)融資約束的影響， 在模型（1）的基礎(chǔ)上加入經(jīng)營性現(xiàn)金流與政治關(guān)聯(lián)的交互項(xiàng)（CF×PC）， 得到模型（3）。 模型（3）中的系數(shù)β3為負(fù)， 則表示企業(yè)具有政治關(guān)聯(lián)會(huì)緩解融資約束， 假設(shè)2成立。

為了探究政治關(guān)聯(lián)是否會(huì)成為精準(zhǔn)扶貧與企業(yè)融資約束之間關(guān)系的加速器， 本文以模型（2）為基礎(chǔ)， 將樣本按照是否存在政治關(guān)聯(lián)分為兩組。 在有政治關(guān)聯(lián)組， 若β3顯著為負(fù)， 則說明政治關(guān)聯(lián)能加強(qiáng)精準(zhǔn)扶貧對(duì)融資約束的緩解作用; 反之， 若β3顯著為正， 則表明政治關(guān)聯(lián)會(huì)弱化精準(zhǔn)扶貧對(duì)融資約束的緩解作用。

4. 描述性統(tǒng)計(jì)。

由表2可知， 現(xiàn)金持有量變動(dòng)（DCash）標(biāo)準(zhǔn)差為0.139， 說明企業(yè)現(xiàn)金持有量變動(dòng)之間差距較小。 經(jīng)營性現(xiàn)金流（CF）最小值為-0.211， 標(biāo)準(zhǔn)差為0.088， 說明企業(yè)經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流凈額差距較小， 部分企業(yè)現(xiàn)金流凈額為負(fù)， 說明部分企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況不太樂觀。 精準(zhǔn)扶貧水平（Pov）的對(duì)數(shù)化均值為1.148， 中位數(shù)為0， 說明上市公司對(duì)精準(zhǔn)扶貧的投入總體差距顯著， 超過一半的上市公司未參與精準(zhǔn)扶貧。 政治關(guān)聯(lián)（PC）的均值為0.54， 說明參與扶貧的企業(yè)中超過一半具有政治關(guān)聯(lián)， 而政治關(guān)聯(lián)程度（PCD）最大值和最小值分別為36和0， 標(biāo)準(zhǔn)差為7.58， 說明參與精準(zhǔn)扶貧企業(yè)的政治關(guān)聯(lián)程度存在明顯差異， 總體波動(dòng)較大。

四、實(shí)證檢驗(yàn)及結(jié)果分析

1. 基準(zhǔn)回歸。

（1）精準(zhǔn)扶貧與融資約束。 為了驗(yàn)證精準(zhǔn)扶貧對(duì)融資約束的影響， 本文對(duì)基準(zhǔn)模型（1）和模型（2）進(jìn)行回歸分析。 考慮到企業(yè)通過精準(zhǔn)扶貧提高聲譽(yù)的機(jī)制可能存在時(shí)滯性， 同時(shí)加入經(jīng)營性現(xiàn)金流和精準(zhǔn)扶貧水平交互項(xiàng)（CF×Pov）的滯后一期， 對(duì)模型（2）進(jìn)行回歸。 回歸結(jié)果如表3所示。

模型（1）回歸結(jié)果中經(jīng)營性現(xiàn)金流（CF）的系數(shù)為0.268， 在1%的水平上顯著為正， 說明我國上市公司仍被融資約束問題所困擾， 該結(jié)論為本文的后續(xù)研究提供了實(shí)證基礎(chǔ)支持。 在模型（2）的回歸結(jié)果中可以看到， 本期CF×Pov的系數(shù)為-0.002， 在10%的水平上顯著為負(fù)， 滯后一期中交互項(xiàng)依舊顯著， 說明本文的研究樣本不存在內(nèi)生性問題， 表示企業(yè)參與精準(zhǔn)扶貧可以緩解融資約束。 假設(shè)1成立。

將樣本進(jìn)一步分為國企和民企兩組， 對(duì)比研究政治關(guān)聯(lián)對(duì)融資約束的影響是否具有產(chǎn)權(quán)異質(zhì)性， 結(jié)果表明國企和民企參與精準(zhǔn)扶貧對(duì)融資約束均有緩解作用。 在控制變量方面， 多數(shù)均表現(xiàn)出良好的顯著性且系數(shù)與前文的預(yù)期一致， 說明本文引入的控制變量是合適的， 能較好地解釋被解釋變量。

（2）政治關(guān)聯(lián)與融資約束。 政治關(guān)聯(lián)與企業(yè)融資約束的回歸結(jié)果見表4。 由表4可以看出， 本期的政治關(guān)聯(lián)對(duì)融資約束沒有形成顯著影響， 在滯后一期中， 經(jīng)營性現(xiàn)金流與政治關(guān)聯(lián)的交互項(xiàng)（CF×PC）系數(shù)為-0.003且在10%的水平上顯著。 這表明存在政治關(guān)聯(lián)的企業(yè)更容易獲得資金支持， 政治關(guān)聯(lián)的存在會(huì)為企業(yè)獲得融資提供擔(dān)保或者其他便利， 但政治關(guān)聯(lián)發(fā)揮的作用具有一定的時(shí)滯性。 區(qū)分不同的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)， 可以發(fā)現(xiàn)國企的政治關(guān)聯(lián)程度對(duì)融資約束的緩解力度遠(yuǎn)強(qiáng)于民企。 可能的原因在于國企與政府有強(qiáng)政治關(guān)聯(lián)的先天優(yōu)勢， 在融資約束緩解上有“近水樓臺(tái)先得月”效應(yīng)， 我國信貸機(jī)構(gòu)主要是國有銀行， 銀行為國企提供貸款更有保障， 也更能得到政府的支持。 相比之下， 民企建立的是一種弱政治關(guān)聯(lián)， 我國《公務(wù)員法》規(guī)定公務(wù)員不得從事或者參與營利性活動(dòng)， 不得在企業(yè)或者其他營利性組織中兼職， 民企的政治關(guān)聯(lián)基本來自于高管成為人大代表、政協(xié)委員或者退休離任的政府機(jī)構(gòu)人員， 他們持有的政治資源、經(jīng)濟(jì)資源相對(duì)較少， 能為企業(yè)緩解融資約束的能力相應(yīng)較弱。

（3）精準(zhǔn)扶貧、政治關(guān)聯(lián)與融資約束。 本文將樣本分為有政治關(guān)聯(lián)與無政治關(guān)聯(lián)兩組展開回歸分析， 重點(diǎn)關(guān)注經(jīng)營性現(xiàn)金流與政治關(guān)聯(lián)交互項(xiàng)（CF×Pov）的系數(shù)。

表5顯示， 在本期中政治關(guān)聯(lián)對(duì)于精準(zhǔn)扶貧對(duì)融資約束的緩解作用的影響并不顯著， 滯后一期中經(jīng)營性現(xiàn)金流與政治關(guān)聯(lián)交互項(xiàng)（CF×Pov）的系數(shù)部分顯著， 有政治關(guān)聯(lián)組交互項(xiàng)（CF×Pov）的系數(shù)為-0.003， 在10%的水平上顯著， 無政治關(guān)聯(lián)組交互項(xiàng)（CF×Pov）的系數(shù)為-0.003且不顯著， 說明企業(yè)具有政治關(guān)聯(lián)可以促進(jìn)精準(zhǔn)扶貧與融資約束之間的負(fù)向關(guān)系， 且具有滯后效應(yīng)。

2. 穩(wěn)健性檢驗(yàn)。 本文采用目前衡量融資約束的主流方法KZ指數(shù)進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。 采用KZ指數(shù)替代前文中的現(xiàn)金—現(xiàn)金流模型中的因變量現(xiàn)金持有量變動(dòng)（DCash）和自變量經(jīng)營性現(xiàn)金流（CF）。 借鑒Kaplan等[17] 的做法， 通過現(xiàn)金持有量變動(dòng)、經(jīng)營性現(xiàn)金流、資產(chǎn)負(fù)債率、股利支付率和企業(yè)成長性5個(gè)變量構(gòu)建KZ指數(shù)。 具體計(jì)算步驟如下：①計(jì)算現(xiàn)金持有量變動(dòng)（DCash）、經(jīng)營性現(xiàn)金流（CF）、資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）、股利支付率（Divprt）和企業(yè)成長性（Tobin Q）的中位數(shù); ②若現(xiàn)金持有量變動(dòng)小于中位數(shù)， 則KZ1=1， 若經(jīng)營性現(xiàn)金流小于中位數(shù)， 則KZ2=1， 若資產(chǎn)負(fù)債率小于中位數(shù)， 則KZ3=1， 若股利支付率小于中位數(shù)， 則KZ4=1， 若Tobin Q值小于中位數(shù)， 則KZ5=1， 否則上述值為0; ③令KZ=KZ1+KZ2+KZ3+KZ4+KZ5; ④以KZ為因變量， 以現(xiàn)金持有量變動(dòng)、經(jīng)營性現(xiàn)金流、資產(chǎn)負(fù)債率、股利支付率和企業(yè)成長性為自變量進(jìn)行回歸， 回歸結(jié)果見表6; ⑤以上述回歸模型估計(jì)出來的結(jié)果計(jì)算每個(gè)樣本的KZ指數(shù)， KZ指數(shù)越大， 則企業(yè)面臨的融資約束越嚴(yán)重。

表7給出了KZ指數(shù)模型下滯后一期的政治關(guān)聯(lián)、融資約束和精準(zhǔn)扶貧的實(shí)證結(jié)果。 模型（4）的結(jié)果表明， 隨著精準(zhǔn)扶貧水平的提高， 企業(yè)面臨的融資約束顯著下降。 模型（5）的結(jié)果中滯后一期的PC系數(shù)為-0.040， 在1%的水平上顯著為負(fù)， 說明企業(yè)存在政治關(guān)聯(lián)能夠顯著緩解融資約束。 模型（6）加入精準(zhǔn)扶貧水平與滯后一期政治關(guān)聯(lián)的交互項(xiàng)（Pov×PC）， 結(jié)果顯示， 滯后一期政治關(guān)聯(lián)（PC）的系數(shù)仍顯著為負(fù)， 假設(shè)1再次得到驗(yàn)證， 兩者的交互項(xiàng)系數(shù)為-0.013且顯著， 說明滯后一期政治關(guān)聯(lián)會(huì)強(qiáng)化企業(yè)精準(zhǔn)扶貧與融資約束之間的負(fù)向關(guān)系。

五、進(jìn)一步研究

下面進(jìn)一步檢驗(yàn)上市公司政治關(guān)聯(lián)程度對(duì)精準(zhǔn)扶貧、融資約束的影響， 回歸結(jié)果見表8。

由表8可知， 在模型（7）中， 滯后一期的現(xiàn)金流與政治關(guān)聯(lián)程度交互項(xiàng)（CF×PCD）在10%的顯著性水平上系數(shù)為-0.01， 說明隨著政治關(guān)聯(lián)程度的提高， 其對(duì)融資約束的緩解作用會(huì)增強(qiáng)， 并且在國企中上述作用依舊顯著， 而在民企中不顯著， 這是“政府偏袒效應(yīng)”的一類表現(xiàn)， 即國企政治關(guān)聯(lián)程度越高， 越容易獲得融資、政府補(bǔ)貼、稅收優(yōu)惠及突破管制壁壘等[18] 。 在模型（8）中， 經(jīng)營性現(xiàn)金流、精準(zhǔn)扶貧水平與政治關(guān)聯(lián)程度（CF×Pov×PCD）三者的交互項(xiàng)系數(shù)為-0.003且顯著， 說明隨著政治關(guān)聯(lián)程度的提高， 企業(yè)參與精準(zhǔn)扶貧緩解融資約束的效應(yīng)會(huì)增強(qiáng)， 但具有一定的滯后性。 進(jìn)一步地， 在國企樣本中三者的交互項(xiàng)系數(shù)為-0.012且顯著， 說明國企的政治關(guān)聯(lián)會(huì)負(fù)向調(diào)節(jié)精準(zhǔn)扶貧對(duì)融資約束的緩解作用。 政府將扶貧任務(wù)內(nèi)化于國企的生產(chǎn)與經(jīng)營中， 比如， 政府給國企分派了定點(diǎn)幫扶貧困縣任務(wù)， 會(huì)問責(zé)選派駐村干部不力、扶貧成效較差的國企。 此外， 政府任職是國企高管職業(yè)生涯的重要經(jīng)歷， 并認(rèn)為履行社會(huì)責(zé)任具有重要的政治戰(zhàn)略意義[19] ， 國企高管的政治關(guān)聯(lián)程度越高， 對(duì)履行精準(zhǔn)扶貧任務(wù)的認(rèn)知度和使命感越強(qiáng)。 而在民企樣本中三者的交互項(xiàng)系數(shù)為0.009， 說明民企的政治關(guān)聯(lián)和精準(zhǔn)扶貧對(duì)融資約束的緩解存在替代作用， 但系數(shù)并不顯著。

六、實(shí)證結(jié)論與政策建議

上述實(shí)證結(jié)果表明， 我國上市公司參與精準(zhǔn)扶貧緩解了融資約束， 高管政治關(guān)聯(lián)也緩解了融資約束， 且政治關(guān)聯(lián)對(duì)于精準(zhǔn)扶貧對(duì)融資約束緩解作用的影響， 具有一定的時(shí)滯性。 另外， 國企融資約束的緩解作用來自于政治關(guān)聯(lián)和精準(zhǔn)扶貧， 民企融資約束的緩解作用僅來自于精準(zhǔn)扶貧。

根據(jù)實(shí)證結(jié)論， 本文提出以下兩點(diǎn)建議：①弱化政治關(guān)聯(lián)對(duì)企業(yè)參與精準(zhǔn)扶貧、融資約束的影響。 實(shí)證結(jié)論“國企融資約束的緩解作用來自于政治關(guān)聯(lián)和精準(zhǔn)扶貧， 民企融資約束的緩解作用僅來自于精準(zhǔn)扶貧”， 可以由“政治關(guān)聯(lián)本質(zhì)上是一種租”和“政府偏愛國企”得到合理解釋。 這種狀況一定程度上既損害了民企參與精準(zhǔn)扶貧的積極性， 又可能激勵(lì)企業(yè)尋租行為， 衍生融資領(lǐng)域的腐敗， 破壞國企與民企公平競爭的營商環(huán)境。 ②建立健全國企、民企都積極參與扶貧的長效機(jī)制。 目前的脫貧實(shí)質(zhì)上僅解決了絕對(duì)貧困問題， 要解決相對(duì)貧困問題和維持脫貧的長效性， 既要靠貧困戶的內(nèi)生能力， 扶志教育和素質(zhì)賦能尤其重要， 還要靠政府實(shí)施諸如鄉(xiāng)村振興戰(zhàn)略等“升級(jí)版”扶貧舉措和稅收優(yōu)惠等辦法來引導(dǎo)企業(yè)與扶貧對(duì)象加強(qiáng)產(chǎn)業(yè)鏈上的合作共贏， 也要通過各種媒體及時(shí)全面地宣揚(yáng)扶貧幫困企業(yè)的先進(jìn)事跡， 使它們獲得良好社會(huì)聲譽(yù)， 以增強(qiáng)扶貧對(duì)融資約束的緩解效應(yīng)， 從而激發(fā)更多企業(yè)參與扶貧工作的積極性。

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