黃巖 宋常

【摘要】選取我國上市公司2008 ～ 2018年發(fā)起并完成交易的、附有業(yè)績承諾的1021起并購事項為樣本， 將業(yè)績承諾協(xié)議視為一項復合期權進行估價， 以定價偏差衡量協(xié)議的不對等程度， 并探究影響協(xié)議不對等的風險因素及經(jīng)濟后果。 研究結果表明：業(yè)績承諾協(xié)議顯著偏向被并方; 并購中的逆向選擇和道德風險因素通過談判地位影響協(xié)議不對等程度， 即主并公司應對估值風險的能力越強、對目標公司的管控強度越大， 其索取的協(xié)議溢價越高， 而目標公司的估值不確定性越高、應對主并公司管控的能力越強， 被并方索取的協(xié)議風險溢價越高。 進一步， 承諾協(xié)議偏向被并方的幅度越大， 并購市場績效與財務績效越低， 業(yè)績承諾的實現(xiàn)概率也越低。

【關鍵詞】并購業(yè)績承諾;定價偏差;風險因素;并購績效;承諾實現(xiàn)率

【中圖分類號】F275? ? ? 【文獻標識碼】A? ? ? 【文章編號】1004-0994（2020）20-0030-9

一、引言

在并購期間， 被并方對目標公司資產(chǎn)價值處于信息優(yōu)勢地位， 同時， 受諸多不確定性因素的影響， 主并方與被并方可能對標的資產(chǎn)的未來收益與風險水平的判斷存在分歧， 尤其是在輕資產(chǎn)式并購重組逐漸成為主流的背景下， 雙方面臨較高的估值不確定性、交易成本與整合風險。 在并購對價方式中， 較之于現(xiàn)金對價， 具備部分或有性質(zhì)的股票對價能夠降低估值風險， 然而仍未完全解決后期的道德風險問題， 特別是在大額對價、跨行業(yè)的并購中。 而或有對價方式通過延遲支付與修正交易對價， 為交易雙方提供了在未來不確定環(huán)境下做出正確反應的機會， 不僅提供了更優(yōu)的風險共擔、收益共享機制， 而且更利于監(jiān)督與激勵目標公司管理者團隊。 本質(zhì)上或有對價是賦予主并公司的、以目標公司未來現(xiàn)金流為標的的選擇權。

業(yè)績承諾屬于并購或有對價范疇[1，2] ， 同樣具有類期權特征， 它有助于降低復雜交易過程中的風險， 保護投資者利益①， 提高并購投資的價值。 主并公司購買目標公司的對價超出可比公司的部分相當于期權費， 若目標公司業(yè)績未達標， 主并公司執(zhí)行期權而獲得業(yè)績補償， 承諾利潤與實際利潤之差相當于執(zhí)行期權的收益; 否則， 不執(zhí)行期權， 并享受目標公司價值提升帶來的好處。 業(yè)績承諾的選擇權價值更全面地考慮了投資不確定性、未來信息和決策與協(xié)議價值的關系。

現(xiàn)有關于或有對價的研究多集中在緩解并購雙方的代理問題上， 相對于確定性支付方式更有效地緩解了由信息不對稱引起的估值不確定性[3-5] ， 通過與未來業(yè)績掛鉤激勵具有專業(yè)技能的目標公司管理者留任與勤勉， 加強履約[6，7] 。 或有對價能夠釋放有關目標公司質(zhì)量和發(fā)展?jié)摿Φ男盘枺?誘發(fā)積極的市場反應[8-12] 。 近期研究多涉及交易雙方的融資約束、流動性特征等[13-15] 對或有對價決策的影響。 也有文獻研究或有對價的設計機理， 包括公司特征與交易特征對或有對價決策及其協(xié)議條款設計的影響[16-18] ; 或從博弈論框架和期權視角進行數(shù)理分析， 探究或有對價的最優(yōu)契約設計[19-21] 。

本文系統(tǒng)地搜集整理了業(yè)績承諾的標的、期間等協(xié)議要素特征， 運用期權理論對協(xié)議進行估值， 以定價偏差衡量業(yè)績承諾協(xié)議偏向并購一方的程度， 并探究承諾協(xié)議不對等的影響因素、作用機理以及并購績效、履約狀況等經(jīng)濟后果。 可能的貢獻在于：現(xiàn)有研究多基于融資約束特征或并購績效間接推測交易雙方的談判地位， 鮮有研究直接量化協(xié)議不對等程度， 而本文通過期權定價深入探究或有對價的定價偏差， 拓展了期權理論與公司金融的交叉研究; 現(xiàn)有研究多根據(jù)博弈論或期權框架進行數(shù)理分析， 而本文在此基礎上， 直接、全面地歸納了影響交易雙方協(xié)議溢價的風險因素， 并通過實證分析檢驗并比較了逆向選擇與道德風險兩類風險因素的作用， 豐富了或有對價設計機理乃至契約有效性的相關研究。

二、業(yè)績承諾協(xié)議的不對等程度

在經(jīng)濟運行過程中， 市場條件、標的狀態(tài)是不斷變化的， 隨著市場條件及標的資產(chǎn)的未來現(xiàn)金流進一步明確， 業(yè)績補償承諾協(xié)議的引入使并購交易雙方調(diào)整最初的交易對價， 以降低估值不確定性與道德風險。 對等的業(yè)績承諾協(xié)議在簽訂時點應當使得協(xié)議雙方的收益均為零。 而在實務中， 業(yè)績補償協(xié)議條款的設定可能并不滿足公允定價， 當被并方的期權價值為正， 協(xié)議之于主并方的價值為負， 此時協(xié)議偏向被并方， 而主并方則處于協(xié)議談判的劣勢[22] ; 反之亦然。 本文將業(yè)績獎勵條款視為業(yè)績承諾的組成部分; 業(yè)績承諾協(xié)議價值在求得的買權與賣權價值的基礎上乘以一個因子， 即在業(yè)績承諾中承擔業(yè)績補償或分享業(yè)績獎勵的比例γc、γp。 之于被并方而言， 業(yè)績承諾協(xié)議定價的結果如下：

其中， γc、γp是分成率， 分別表示業(yè)績承諾規(guī)定的被并方參與業(yè)績補償或業(yè)績獎勵的比例。 之于主并公司， 則業(yè)績承諾協(xié)議估值結果為-VAM。

本文利用Samuelson公式為期權定價[23] ， 它含有兩個主觀變量αs、αc， 定價結果依賴于投資者對資產(chǎn)收益的期望。 看漲期權c、看跌期權p的價值分別為：

N（x）為標準正態(tài)累積函數(shù)， 模型所涉及的其他參數(shù)如下：業(yè)績補償承諾標的通常為凈利潤②指標。 本文分別以期初凈利潤、承諾凈利潤作為期初價格S0和執(zhí)行價格K。 標的資產(chǎn)的收益波動率σ， 以協(xié)議簽訂后三年內(nèi)同行業(yè)、從事相似業(yè)務的上市公司平均的收益日波動率衡量。 標的資產(chǎn)的期望收益率αs， 以承諾期間行業(yè)資產(chǎn)平均期望收益率衡量。 αc為期權的折現(xiàn)率， 采用與業(yè)績承諾期間相同的國債收益率替代。 T為業(yè)績承諾協(xié)議中規(guī)定的履約期間， 一般為3年。

三、協(xié)議風險因素分析與研究假設

并購活動是一個復雜的交易過程， 在交易磋商、達成、施行與完成等不同階段， 雙方面臨的風險也不同。 在并購交易完結之前， 目標公司原有管理者對標的價值處于信息優(yōu)勢地位， 雙方面臨的風險主要為估值不確定性， 此時， 目標公司的投資決策、經(jīng)營管理、風險控制等也主要由目標公司管理者掌握。 而并購交易完成后， 信息優(yōu)勢與管控權力逐漸從目標公司轉移至主并公司[14] ， 此時雙方面臨價值轉移風險。 研究業(yè)績承諾協(xié)議價值的風險因素即是探究契約關系中的風險與激勵問題。

在協(xié)議簽訂之前， 主并公司主要依據(jù)目標公司的發(fā)展?jié)摿?、競爭能力和管理團隊素質(zhì)等與被并方磋商標的價格， 同時考慮是否留任和激勵目標公司管理者; 在協(xié)議施行過程中， 除承擔原有經(jīng)營風險外， 目標公司所有者還承擔由主并公司接手而導致的經(jīng)營風險。 因此， 與業(yè)績承諾協(xié)議期權定價有關的風險因素大致分為兩類：主并公司對目標公司真實財產(chǎn)狀況處于信息劣勢地位， 存在估值不確定性與逆向選擇風險; 在協(xié)議執(zhí)行過程中， 交易雙方由于利益未實現(xiàn)完全捆綁， 可能存在維護自身利益而違背協(xié)議的機會主義行為[24] ， 比如主并公司對目標公司強勢控制或消極管理， 又如目標公司為完成業(yè)績實施短期行為， 這屬于道德風險的范疇。 政治經(jīng)濟環(huán)境、法治與監(jiān)管水平以及隨機因素等外部因素不作探討。

1. 與目標公司的風險特征及應對不當管控有關的因素。 并購初期交易雙方面臨信息不對稱， 目標公司的系統(tǒng)風險、特有風險、財務風險以及所在行業(yè)風險等不同層面風險， 直接影響并購的估值不確定性。 從期權視角看， 隨著未來現(xiàn)金流不確定性增加， 目標公司達到業(yè)績門檻的概率提升， 雙方的合作意愿及協(xié)同效應降低[19] ， 因而會協(xié)商較高的溢價來補償被并方。 此外， 公司規(guī)模與風險[25，26] 及信息可得性[4] 相關， 規(guī)模較大的公司自身風險較低， 信息披露途徑較多， 同時還具有較高的價值識別能力與風險應對能力。 目標公司的相對規(guī)模較大時， 一方面并購交易的估值不確定性較大[13] ， 且誤估成本較高， 主并公司可能將協(xié)議偏向目標公司以促成交易; 另一方面目標公司在并購整合中的話語權與自主性也較大， 應對主并方不當管控的實力較強， 有能力索取更高的協(xié)議風險溢價。 在目標公司相對規(guī)模較低時， 情況則相反。

隨著交易推進， 主并公司控制或影響目標公司的意愿提升， 并購交易整合中道德風險問題也致使雙方在并購中更易產(chǎn)生分歧。 對目標公司的激勵， 與有形資產(chǎn)、企業(yè)家才能和專業(yè)技術等資源實力， 經(jīng)營的自主性， 對激勵的反應[27] 及勤勉帶來的收益等有關。 在高科技服務型或高研發(fā)投入的目標行業(yè)， 無形資產(chǎn)、人力資本[3，4] 等主要資源并未反映在公司價值中， 未來現(xiàn)金流較難預測且行業(yè)內(nèi)缺乏可靠的參考， 估值風險較高; 熱門行業(yè)的公司具有資源優(yōu)勢與自主經(jīng)營能力， 這不僅滿足主并公司的戰(zhàn)略需求， 還將限制主并公司的管控與約束， 因而目標公司索取較高的溢價。 由此提出以下假設：

H1：在其他條件相同的情況下， 目標公司的風險越高、應對不當管控的能力越強， 業(yè)績承諾協(xié)議偏向被并方的幅度越大。

2. 與主并公司應對估值風險及管控目標公司的強度相關的因素。 并購后期交易雙方在激勵目標公司管理者、決定目標公司自主經(jīng)營程度及長短期視野等方面存在分歧。 主并公司的規(guī)模與發(fā)展能力反映了其融資能力、經(jīng)營管理水平、成長性等公司價值信息。 規(guī)模越大， 主并公司的溝通與談判能力越強， 同時并購經(jīng)驗和其他資源稟賦越多， 獲悉目標公司價值、處理估值風險的能力越強[28] ; 而發(fā)展能力越強的主并公司往往擁有較多知識密集型資源， 這有助于準確評估目標公司的風險與成長能力[1] ， 降低業(yè)績承諾的交易成本， 因而， 目標公司會索取合理的溢價。 同時， 規(guī)模大、發(fā)展能力較強的主并公司在并購各環(huán)節(jié)占據(jù)優(yōu)勢， 可在并購整合中協(xié)調(diào)人財物資源， 對目標公司施加較強的干預， 尤其當雙方利益函數(shù)不一致時， 目標公司傾向于索取較高的協(xié)議風險溢價。

核心管理團隊與技術人員驅(qū)動公司價值和競爭力， 若業(yè)績承諾協(xié)議附帶業(yè)績獎勵， 則能夠激勵目標公司高管勤勉盡責; 而對目標公司管理者的競業(yè)限制或最低任職期限等約束條款， 有助于避免人事波動引起的資源錯配甚至合約糾紛， 更利于后續(xù)經(jīng)營、文化等層面的整合。 業(yè)績獎勵與約束條款將交易雙方利益進行了捆綁， 在激勵管理者提升業(yè)績的同時， 主并公司對目標公司的管控力度也進一步增強， 此時， 被并方索取高風險溢價的意愿較強。

公司特征與交易特征也將影響主并公司應對估值風險及管控目標公司的能力。 跨國并購中， 受限于地域、文化、市場與制度差異， 以及不同的披露規(guī)范、法規(guī)要求等[29，30] ， 合約面臨較高的談判、監(jiān)督與執(zhí)行等交易成本[4] 。 相較于國內(nèi)并購， 在跨國并購中主并公司對估值風險的應對能力較弱， 目標公司可能借機提高溢價， 協(xié)議估值偏向目標公司的幅度可能較大; 而地域與法規(guī)限制也弱化了主并公司在并購整合階段的干預與管控， 以及目標公司索取協(xié)議風險溢價的意愿。 因此， 跨國并購對協(xié)議定價偏差的影響不確定。

關聯(lián)并購中， 存在關聯(lián)關系的主并公司了解更多有關目標公司的真實信息， 更有能力應對估值不確定性。 然而， 關聯(lián)并購可能涉及大股東的利益輸送[31] 行為， 關聯(lián)并購后資產(chǎn)依然受大股東控制， 后續(xù)盈余管理的空間較大， 主并公司的管控能力較強， 致使關聯(lián)并購中的目標公司索取較高溢價。

多元化并購促進產(chǎn)業(yè)協(xié)同， 提升公司業(yè)績與競爭力， 然而在面對非相關領域的生產(chǎn)、經(jīng)營、管理模式時， 主并公司估值能力受限， 在并購整合過程也處于信息劣勢地位， 管控能力較差。 此外， 主并公司有較強的動機激勵目標公司管理者留任與勤勉， 以使其充分發(fā)揮研發(fā)創(chuàng)新、組織管理等優(yōu)勢。 目標公司同樣不知悉主并公司所處的行業(yè)狀況， 達成業(yè)績承諾的意愿較強， 因而在跨國并購中主并公司會給出較低的協(xié)議溢價。 由此提出以下假設：

H2：在其他條件相同的情況下， 主并公司應對估值風險的能力越弱、對目標公司的管控強度越大， 則業(yè)績承諾協(xié)議偏向目標公司的幅度越大。

四、研究設計

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文選取A股上市公司2008 ～ 2018年發(fā)起并完成交易的、附有業(yè)績承諾的并購事項為樣本， 并對樣本進行如下處理：選擇上市公司處于買方地位的成功交易事件; 剔除債務重組、資產(chǎn)置換、股份回購、資產(chǎn)剝離等重組類型樣本; 剔除交易規(guī)模在1000萬元以下的交易事件; 剔除并購后收購方對標的持股比例不足50%的樣本; 同一年度內(nèi)公司參與多起并購， 僅保留交易金額最大的并購事件; 同一起并購交易分別披露的樣本予以合并; 剔除交易一方屬于金融保險行業(yè)的樣本; 剔除數(shù)據(jù)缺失的樣本。

初始樣本中， 涉及業(yè)績承諾的數(shù)據(jù)來源于巨潮資訊網(wǎng)的公司并購重組、盈利預測補償協(xié)議、年度報告等相關公告， 手工收集整理了并購交易是否附加業(yè)績承諾、業(yè)績補償規(guī)模、承諾實現(xiàn)情況， 以及補償方式、期間長度、承諾標的等數(shù)據(jù)， 搜集到簽訂、執(zhí)行業(yè)績補償承諾的并購重組交易樣本共1021起。 其他數(shù)據(jù)來源于CSMAR的上市公司并購重組、財務指標分析數(shù)據(jù)庫。

（二）變量定義

1. 被解釋變量。 業(yè)績承諾協(xié)議價值（VAM_S）。 利用Samuelson期權定價法求得業(yè)績承諾協(xié)議的期權價值， 當業(yè)績承諾協(xié)議處于平價時， 雙方的期權價值均為0; 期權價值與零的差值（VAM_S）衡量協(xié)議定價偏差或協(xié)議不對等程度。 穩(wěn)健性檢驗階段采用Black-Scholes期權定價法衡量業(yè)績承諾協(xié)議定價偏差（VAM_BS）。

2. 解釋變量。

（1）與目標公司的風險特征及應對不當管控相關的因素。 目標公司的風險特征變量主要有SysRisk、SpecRisk、TarLev、IndSigma; 與目標公司應對不當管控有關的風險因素變量主要有RelVal、HiteSer、IndRND。

（2）與主并公司應對估值風險及對目標公司的管控強度相關的因素。 與主并公司應對估值風險有關的變量主要有AqSize、AqTQ; 與主并公司對目標公司的管控強度相關的變量主要有Rew&Cons、CBA、Related、Diver。

（3）控制變量。 選擇執(zhí)行價格與期初價格之比（MdlSet）作為控制變量。 變量定義詳見表1。

（三）模型構建

為檢驗業(yè)績承諾協(xié)議價值的影響因素， 建立如下回歸模型：

其中， 被解釋變量為業(yè)績承諾協(xié)議定價偏差， 以自然對數(shù)LnVAM_S表示。 Factor為與逆向選擇風險或道德風險有關的影響因素組成的解釋變量矩陣。 變量B為參數(shù)向量， c為殘差項。

五、實證結果

（一）描述性統(tǒng)計

表2為主要變量的描述性統(tǒng)計結果。 業(yè)績承諾協(xié)議之于被并方價值為正， 之于主并方價值為負。 業(yè)績承諾協(xié)議定價偏差（VAM_S）的均值、中位數(shù)、最小值、最大值分別為11096.789萬元、5292.427萬元、6.796萬元、182978.734萬元， 業(yè)績承諾協(xié)議對并購交易對價的調(diào)整約為1.1億元。 由此可見， 并購業(yè)績承諾協(xié)議偏向被并方的幅度較大。 在附有業(yè)績承諾協(xié)議的并購中， 并購交易相對規(guī)模（RelVal）的均值為0.143。 從均值來看， 附業(yè)績承諾并購中近半數(shù)標的從屬于高科技與服務型行業(yè)（HiteSer）; 六成以上的業(yè)績承諾協(xié)議屬多元化并購（Diver）; 約四分之一的業(yè)績承諾協(xié)議涉及業(yè)績獎勵或約束（Rew&Cons）; 半數(shù)附業(yè)績承諾并購屬于關聯(lián)交易（Related）。

（二）相關性分析

表3列示了各主要變量的Pearson相關系數(shù)。 業(yè)績承諾協(xié)議定價偏差（VAM_S）和目標公司的系統(tǒng)風險（SysRisk）、特有風險（SpecRisk）、財務風險（TarLev）以及行業(yè)風險（IndSigma）等各風險變量的相關系數(shù)在0.150 ～ 0.193之間， 且在1%的水平上顯著， 這初步說明， 在不考慮其他因素的情況下， 業(yè)績承諾協(xié)議的不對等程度與目標公司的風險正相關。 目標公司風險指標間的偏相關系數(shù)絕對值較小， 說明各風險指標能夠反映不同方面風險。 是否屬于高科技、服務型行業(yè)（HiteSer）和目標公司行業(yè)研發(fā)水平（IndRND）與VAM_S顯著負相關。 VAM_S與關聯(lián)并購（Related）、多元化并購（Diver）和跨國并購（CBA）的相關系數(shù)分別為0.210、-0.113和0.103。 主要變量之間不存在重度相關。

（三）回歸分析

作為理性經(jīng)濟人， 主并公司期望以較低的激勵代價換取較高的并購收益， 實現(xiàn)戰(zhàn)略發(fā)展; 而被并方則期望被合理估價， 完成目標業(yè)績， 并避免被主并公司強勢控制或消極管理。 從估值結果看， 被并方在業(yè)績承諾中處于優(yōu)勢地位。 較之于上市主并公司為目標公司帶來價值再發(fā)現(xiàn)的機會， 業(yè)績承諾協(xié)議的定價偏差更可能源于目標公司掌握了主并公司產(chǎn)業(yè)整合亟須的科技與人力等優(yōu)質(zhì)資源。 本文通過多元回歸分析探討業(yè)績承諾協(xié)議定價偏差的兩大類風險因素。

1. 業(yè)績承諾協(xié)議定價偏差的影響因素。 由于部分變量以目標公司所屬行業(yè)層面的數(shù)據(jù)衡量， 回歸中采用經(jīng)目標公司行業(yè)聚類調(diào)整的標準誤， 以使結果更精確。 表4中Adj. R2為0.403、0.401， 說明上述風險因素至少能夠解釋業(yè)績承諾協(xié)議定價偏差的40%， 即約四成的業(yè)績承諾協(xié)議定價偏差來自被并方為承擔估值風險所要求的（或主并公司提供的）溢價補償。 未被解釋的風險溢價部分則可能源于樣本的外部風險因素。

表4的列（1）（2）報告了模型（5）的多元線性回歸結果， 業(yè)績承諾協(xié)議定價偏差的影響因素如下：目標公司的系統(tǒng)風險（SysRisk）、行業(yè)風險（IndSigma）的系數(shù)分別在5%、1%的水平上顯著為正， 這表明目標公司系統(tǒng)風險、行業(yè)波動風險會增加目標公司協(xié)議風險溢價[1] ; 而目標公司特有風險（SpecRisk）對協(xié)議價值的影響并不顯著。 列（1）中， 目標公司財務風險（TarLev）在10%的顯著性水平上為負， 可能原因在于低財務杠桿公司無形資產(chǎn)占比較高， 估值不確定性較高， 目標公司索取較高的溢價。 并購交易相對規(guī)模（RelVal）的系數(shù)顯著為正， 目標公司估值不確定性較高、應對不當管控的能力較強， 能夠在業(yè)績承諾中索取較高的風險溢價。 上述結果均支持了H1。 是否屬于高科技、服務型行業(yè)（HiteSer）對業(yè)績承諾協(xié)議定價偏差（VAM_S）的影響為負， 但在統(tǒng)計意義上并不顯著， 可能原因在于， 高科技服務型目標公司通過上市實現(xiàn)價值發(fā)現(xiàn)的意愿較強， 加之信息不透明度程度較高， 降低了其談判優(yōu)勢， 抵消了HiteSer對VAM_S的正向作用， 因而系數(shù)不顯著。

主并公司規(guī)模（AqSize）、主并公司發(fā)展能力（AqTQ）的系數(shù)在1%的顯著性水平上為正， 說明較大規(guī)模、較強發(fā)展能力的主并公司， 更有能力處理目標公司的隱性信息， 對目標公司的管控力度較大， 因而更易被目標公司索取較高溢價。 獎勵與約束（Rew&Cons）的系數(shù)在5%的顯著性水平上為正， 表明主并公司對目標公司較多的激勵與約束使得目標公司管理者經(jīng)營的積極性提升而自主性下降， 目標公司索取較高的溢價。 在并購交易特征因素中， 關聯(lián)并購（Related）的大股東表現(xiàn)出較強的控制性， 系數(shù)顯著為正， 而多元化并購（Diver）顯著降低業(yè)績承諾協(xié)議定價偏差幅度， 而跨國并購（CBA）的系數(shù)并不顯著， 這與H2相符。

表4的列（5）（6）列示了按定價偏差分為高中低三組后， 較低定價偏差組與較高定價偏差組分別相對于中等定價偏差組的Probit回歸結果及相應的邊際效應。 隨著并購交易相對規(guī)模（RelVal）、目標公司行業(yè)風險（IndSigma）、主并公司規(guī)模（AqSize）的增大， 業(yè)績承諾協(xié)議定價進入高定價偏差組的概率提高， 而進入較低定價偏差組的概率降低，即三者均顯著增加目標公司的定價偏差; Diver的系數(shù)則分別顯著為正、負， 均與前述回歸結果一致。

2. 比較業(yè)績承諾協(xié)議定價偏差的作用路徑。 本文將所有樣本按相對規(guī)模等分為兩組（Group）， 當目標公司相對于主并公司規(guī)模較大時， 子樣本Group取值為1， 此時估值風險較高而道德風險較低， 目標公司風險較高， 但在并購后有足夠的能力應對不當管控; 主并公司應對估值風險的能力較低， 對目標公司的管控較弱。 反之， Group取值為0時， 道德風險較高而估值風險較低。 表4列（3）（4）交互項RelVal×Group的系數(shù)顯著為負， 這表明在高估值難度、低管控強度時， RelVal對業(yè)績承諾協(xié)議定價偏差的影響反而較小， 這表明較之于初期的逆向選擇問題， 交易雙方更關注并購后期的道德風險， 特別是主并公司激勵與約束目標公司的能力。

（四）進一步分析

業(yè)績承諾協(xié)議的最優(yōu)安排在于， 對主并公司而言可低成本實現(xiàn)風險控制， 而目標公司管理者獲得最大限度的激勵。 那么， 業(yè)績承諾協(xié)議偏差的經(jīng)濟后果如何？ 本文以（-60，-30）作為估計期窗口， 選擇（-3，3）為事件窗口計算平均累計超額收益（ACAR）， 以衡量并購短期績效[32] ， 參考Harford[33] 的研究， 選取經(jīng)行業(yè)調(diào)整的總資產(chǎn)報酬率（AdjROA）衡量并購長期績效。 定義虛擬變量Achieve為業(yè)績承諾是否完成， 若按協(xié)議規(guī)定完成承諾業(yè)績則取值為1， 否則取值為0， 該指標用于衡量業(yè)績承諾可靠性。

表5列（1）（2）lnVAM_S的回歸系數(shù)分別在1%、5%的顯著性水平上為負， 這表明業(yè)績承諾協(xié)議定價偏向被并方的程度越大， 主并公司的短期、長期并購績效越低， 然而對t+1期的長期財務績效的影響并不顯著。 列（4）對業(yè)績承諾完成概率進行Probit回歸， 結果顯示， 業(yè)績承諾定價偏差的平方（lnVAM_Sq）的回歸系數(shù)顯著為正， 業(yè)績承諾定價偏差與業(yè)績承諾完成呈U型關系， 對稱軸在lnVAM_S=18.000， 而lnVAM_S的取值范圍在1.916 ～ 12.117之間， 因而協(xié)議偏向被并方的程度越大， 業(yè)績承諾實現(xiàn)的概率越低， 即失敗的概率越高。 這表明， 業(yè)績承諾不對等的程度越大， 業(yè)績達成的可能性越小， 業(yè)績承諾較大程度地偏向被并方并未帶來激勵效應。

從控制變量的結果看， 股票補償方式（CompType）對被并方的約束更強， 股份鎖定條款使補償?shù)膱?zhí)行更有保障， 因而CompType帶來較高的長期并購績效， 并購業(yè)績承諾的完成概率較高; 業(yè)績承諾協(xié)議標的數(shù)量（IndicNum）越高意味著對目標公司約束越強， 承諾實現(xiàn)的可能性較小。 回歸結果顯示：IndicNum并未提升并購績效; 較短的承諾期間（Length）帶來較高的并購績效; 高新科技與服務型行業(yè)的目標公司（HiteSer）完成業(yè)績承諾的概率較高， 目標公司行業(yè)風險（IndSigma）將增加期權實現(xiàn)的可能性。 這些結論與前文假設一致。

（五）穩(wěn)健性檢驗

1. 更換協(xié)議估值方法。 穩(wěn)健性檢驗階段， 本文采用Black-Scholes期權定價法為業(yè)績承諾定價：S、X分別定義為期初凈利潤、承諾凈利潤乘以同行業(yè)規(guī)模相當?shù)目杀裙镜耐谑杏剩?以使標的資產(chǎn)價格符合幾何布朗運動， 其他指標的選取與模型（4）相同。 被解釋變量替換為業(yè)績承諾協(xié)議定價偏差（VAM_BS）， 回歸結果與主體研究結論一致。

2. 更改樣本初始年度。 2014年11月23日起施行《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》， 不再強制要求非關聯(lián)第三方并購中附加業(yè)績承諾。 業(yè)績承諾相關決策不再受政策法規(guī)強制約束而更趨市場化。 本文選取并購首次公告日、并購交易完成日自2014年11月23日始的樣本進行穩(wěn)健性檢驗。 回歸結果保持不變。

3. 替換變量。 本文分別以并購交易總價的自然對數(shù)（LnDV）替換并購交易相對規(guī)模（RelVal）、主并公司市場價值的自然對數(shù)（LnMV）替換主并公司規(guī)模（AqSize）后， 回歸結果均與主體研究一致。

六、結論與啟示

本文通過搜集業(yè)績補償承諾協(xié)議中的契約要素， 以期權定價的方法估計業(yè)績承諾協(xié)議的定價偏差以衡量協(xié)議不對等程度， 繼而探討影響協(xié)議偏差的因素、作用路徑及其經(jīng)濟后果。 研究結果表明， 并購業(yè)績承諾協(xié)議存在顯著的定價偏差， 交易雙方將各自承擔的并購風險反映在業(yè)績承諾協(xié)議估值溢價中。 主并公司在簽訂業(yè)績承諾協(xié)議時， 考慮了目標公司的系統(tǒng)風險、行業(yè)風險等以及自身應對該風險的能力; 目標公司則主要考慮主并公司的規(guī)模、成長性、業(yè)績獎勵與約束等在業(yè)績承諾協(xié)議簽訂后期涉及主并公司管控與激勵的風險因素。 同時交易特征因素也會通過上述兩種路徑影響協(xié)議定價偏差。 進一步研究表明， 業(yè)績承諾偏向被并方的程度越大， 短期與長期并購績效越低， 承諾業(yè)績實現(xiàn)的可能性越小。 上述結論通過了變更估值方法、改變樣本范圍、替換部分變量等穩(wěn)健性檢驗。

本研究通過期權定價直接量化了業(yè)績承諾協(xié)議的不對等程度， 將期權定價與公司金融相結合， 拓展了并購或有對價機理的相關文獻; 現(xiàn)有研究多借助博弈論或期權框架對或有對價的協(xié)議要素設計進行數(shù)理分析， 而本文在此基礎上， 實證檢驗了業(yè)績承諾不對等程度的影響因素及并購績效， 并比較了逆向選擇與道德風險兩種作用路徑， 豐富了契約有效性的相關研究。 在國企改制與經(jīng)濟轉型的背景下， 業(yè)績承諾的使用頻率、協(xié)議規(guī)模日趨增加， 承諾協(xié)議的附加決策、要素設計等更趨市場化， 本文的研究結果有助于明晰并購交易雙方在附加業(yè)績承諾時考量的風險因素， 優(yōu)化并購特別是涉及或有對價并購的交易細節(jié)， 促進上市公司并購效率的提高。

【 注 釋 】

① 證監(jiān)會于2008年5月18日頒布的《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》第三十四條規(guī)定，基于未來收益預期的估值定價的，上市公司在并購

完成后3年內(nèi)披露相關資產(chǎn)的盈利實際數(shù)與預測數(shù)的差異情況，并就不足部分與交易對方簽訂補償協(xié)議。

② 極少數(shù)樣本同時對銷售收入或應收賬款等指標做出承諾。由于僅為極個別樣本，不具有代表性，因而此處忽略。

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