控股股東股權(quán)質(zhì)押、公司治理與財務(wù)風險

張原 宋丙沙

【摘要】基于我國A股上市公司2008 ～ 2018年的樣本， 以控股股東股權(quán)質(zhì)押為對象， 研究其對財務(wù)風險的影響， 并檢驗公司治理在兩者關(guān)系中的作用; 進一步將財務(wù)風險分為紅、橙、黃、藍四個預(yù)警等級， 將控股股東股權(quán)質(zhì)押分為“小、中小、中大、大”四種規(guī)模， 運用多元Logit模型構(gòu)建控股股東股權(quán)質(zhì)押下的財務(wù)風險預(yù)警機制。 結(jié)果表明：控股股東進行股權(quán)質(zhì)押的上市公司財務(wù)風險更高， 且質(zhì)押規(guī)模越大越可能導(dǎo)致較高等級的風險預(yù)警; 不同的公司治理維度在控股股東股權(quán)質(zhì)押對財務(wù)風險的影響中發(fā)揮了不同的作用， 獨立董事比例、股權(quán)集中度、內(nèi)部制衡度越高管理層越傾向于“監(jiān)督”， 而董事持股比例、高管持股比例、高管薪酬越高管理層越傾向于“合謀”。

【關(guān)鍵詞】控股股東;股權(quán)質(zhì)押;公司治理;風險預(yù)警;多元Logit

【中圖分類號】F272? ? ? 【文獻標識碼】A? ? ? 【文章編號】1004-0994（2020）20-0152-9

一、引言

股權(quán)質(zhì)押是指上市公司股東以其持有的上市公司股權(quán)為質(zhì)押對象， 向金融機構(gòu)申請貸款的融資行為[1] 。 國泰安數(shù)據(jù)庫顯示， 2018年滬深兩市共2727只個股涉及股權(quán)質(zhì)押， 股權(quán)質(zhì)押行為日益普遍。 我國資本市場的日益完善為股權(quán)質(zhì)押融資創(chuàng)造了必要條件：其一， 排除金融危機、個股崩盤等極端情況， 上市公司股票在股票市場供需關(guān)系的引導(dǎo)下自由流動， 變現(xiàn)速度快、變現(xiàn)門檻低、積壓風險較小， 可在較大程度上滿足金融機構(gòu)對質(zhì)押貸款的風險控制需求， 從而廣受銀行、證券公司等青睞。 其二， 股票逐漸成為衡量上市公司所有權(quán)價值的重要標準之一[2] 。 我國上市公司中普遍存在“一股獨大”的情況， 大股東可以在不喪失控制權(quán)的情況下通過股權(quán)質(zhì)押獲取較大數(shù)額的資金， 對大股東而言是一種融通資金的有效途徑。 然而， 股權(quán)質(zhì)押中涉及的財務(wù)風險問題尚未得到足夠重視。 控股股東依其所持股份享有的表決權(quán)足以對上市公司生產(chǎn)經(jīng)營決策產(chǎn)生重大影響， 因而控股股東在進行股權(quán)質(zhì)押獲取大量資金緩解自身財務(wù)約束的同時， 勢必波及上市公司相關(guān)財務(wù)決策， 進而影響上市公司財務(wù)風險， 此為本文研究的重點問題。 同時， 本文在已有相關(guān)理論的基礎(chǔ)上， 建立股權(quán)質(zhì)押下企業(yè)財務(wù)風險預(yù)警機制， 為上市公司風險防控提供有效工具。

公司治理與財務(wù)風險關(guān)系密切， 較為完善的公司治理機制可有效緩解代理問題， 抑制管理層或者大股東對上市公司的利益侵占， 以企業(yè)價值最大化為出發(fā)點進行科學(xué)合理的投融資決策， 從而在源頭上把控生產(chǎn)經(jīng)營決策中的各種潛在風險。 那么， 能夠降低企業(yè)財務(wù)風險的公司治理， 應(yīng)該會對控股股東股權(quán)質(zhì)押與財務(wù)風險的關(guān)系產(chǎn)生一定的影響。 本文旨在從高管治理、董事治理、股權(quán)結(jié)構(gòu)三個維度出發(fā)， 研究公司治理在股權(quán)質(zhì)押與財務(wù)風險中的作用。

二、文獻綜述與研究假設(shè)

（一）控股股東股權(quán)質(zhì)押與財務(wù)風險

從已有文獻看， 學(xué)者主要從企業(yè)價值、盈余管理、企業(yè)創(chuàng)新能力、融資約束等多個方面展開了股權(quán)質(zhì)押的經(jīng)濟后果研究， 但是， 鮮有文獻關(guān)注股權(quán)質(zhì)押可能帶來的風險問題。 企業(yè)風險存在于企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營決策的所有環(huán)節(jié)， 如果僅僅以企業(yè)價值最大化為經(jīng)營決策目標， 而忽略了潛在的風險， 可能會導(dǎo)致企業(yè)破產(chǎn)等嚴重后果[3] 。 在已有文獻的基礎(chǔ)上， 本文以控股股東股權(quán)質(zhì)押為研究對象， 認為控股股東股權(quán)質(zhì)押可以通過以下途徑影響企業(yè)財務(wù)風險。

首先， 從所有權(quán)與控制權(quán)角度看， 控股股東掏空動機在激勵效應(yīng)弱化時更加強烈[4] ， 而控股股東利益掏空勢必妨礙企業(yè)資金的正常流動， 加劇企業(yè)財務(wù)風險。 郝項超等[4] 指出， 大股東可能會出于收回投資的目的進行股權(quán)質(zhì)押。 如果控股股東因自身資金不足而違背債務(wù)契約， 上市公司控制權(quán)在債權(quán)人主導(dǎo)下發(fā)生轉(zhuǎn)移， 可以視為控股股東投資收回。 同時， 控股股東股權(quán)質(zhì)押也會影響其在上市公司的現(xiàn)金流收益。 《擔保法》規(guī)定， 在股權(quán)質(zhì)押期間， 被質(zhì)押股權(quán)自身產(chǎn)生的孳息歸債權(quán)人所有， 即控股股東只能享受剩余未被質(zhì)押部分股權(quán)的現(xiàn)金流收益[5] 。 然而， 無論是投資收回還是現(xiàn)金流收益減少， 都會弱化控股股東與公司的利益趨同效應(yīng)， 激化控股股東與公司的利益矛盾[6] 。 控股股東利用自身表決權(quán)主導(dǎo)企業(yè)財務(wù)決策， 通過關(guān)聯(lián)交易、占款等途徑進行利益掏空， 以享受超額收益， 使企業(yè)面臨更加嚴峻的財務(wù)風險。

其次， 依據(jù)質(zhì)押契約， 如果上市公司股東無法在被質(zhì)押股權(quán)價值發(fā)生下跌時追加其他保險措施， 或者無法償付本息而發(fā)生債務(wù)違約時， 質(zhì)權(quán)方有權(quán)啟動“強制處置條款”而最終導(dǎo)致上市公司控制權(quán)被動轉(zhuǎn)移， 此為“控制權(quán)轉(zhuǎn)移風險”[7] 。 其一， 為應(yīng)對控制權(quán)轉(zhuǎn)移風險， 控股股東必須提高自身還本付息能力[8] 。 鄭國堅等[5] 指出， 大股東一般不會選擇股權(quán)質(zhì)押的融資方式， 而發(fā)生股權(quán)質(zhì)押行為往往是大股東發(fā)生財務(wù)約束且融資能力較差的有效信號。 因此， 除了關(guān)注從其他方融資以及回收期較長的投資項目， 學(xué)者較多關(guān)注大股東如何從上市公司獲得控制權(quán)收益。 在“控制權(quán)轉(zhuǎn)移風險”壓力下， 控股股東急于獲取還本付息所需資金而對上市公司進行利益轉(zhuǎn)移， 以獲得額外的私人收益[9，10] 。 其二， 上市公司控制權(quán)一旦轉(zhuǎn)移， 其管理團隊、核心技術(shù)等都將發(fā)生較大程度的調(diào)整， 從而使得企業(yè)未來經(jīng)營成果面臨較大的不確定性， 股東收益得不到保障， 財務(wù)風險上升[8] 。

最后， 控股股東股權(quán)質(zhì)押規(guī)模越大， 其可能借此收回投資的規(guī)模越大， 由控股股東享有的剩余未被質(zhì)押股權(quán)的現(xiàn)金流收益進一步減少， 這使得控股股東與公司的利益沖突進一步加劇， 控股股東掏空動機進一步加強。 當控股股東股權(quán)質(zhì)押規(guī)模較大時， 其追加擔保、還本付息的難度也相應(yīng)增大， 從而面臨更高的“控制權(quán)轉(zhuǎn)移風險”， 此時控股股東通過獲取控制權(quán)收益來提高自身還本付息能力的需求將更加迫切。 因此， 控股股東股權(quán)質(zhì)押規(guī)模越大， 其掏空動機越強， 對上市公司的價值損害越大， 財務(wù)風險越高。

基于以上分析， 本文提出以下假設(shè)：

H1：控股股東進行股權(quán)質(zhì)押的上市公司財務(wù)風險更高， 且質(zhì)押規(guī)模與財務(wù)風險顯著正相關(guān)。

（二）控股股東股權(quán)質(zhì)押、公司治理與財務(wù)風險

公司治理機制的失效是誘發(fā)上市公司財務(wù)風險的重要因素。 高水平的公司治理能夠有效提升企業(yè)預(yù)測潛在風險、應(yīng)對突發(fā)事件的能力。 借鑒已有研究， 從股權(quán)結(jié)構(gòu)、高管治理、董事治理三個維度入手， 研究各維度的公司治理是否能夠有效緩解控股股東股權(quán)質(zhì)押與財務(wù)風險的正相關(guān)關(guān)系。

1. 股權(quán)結(jié)構(gòu)。

（1）內(nèi)部制衡度。 其他大股東的持股比例會對控股股東掏空動機產(chǎn)生影響。 較高的持股比例是其他大股東對控股股東掏空行為進行監(jiān)督的第一動力， 相關(guān)研究發(fā)現(xiàn)， 其他大股東持股比例與控股股東資金占用成反比， 其他大股東對控股股東的掏空行為產(chǎn)生了一定的抑制作用[11] 。 此外， 控股股東進行股權(quán)質(zhì)押這一顯性行為提高了其他大股東對控股股東自身財務(wù)狀況的敏感性， 從而導(dǎo)致其他大股東對控股股東的監(jiān)督、制約效應(yīng)更強， 增加了控股股東利益侵占行為被發(fā)現(xiàn)的風險。 而其他股東較高的持股比例為控股股東利益合謀提供了可能性， 但各合謀主體統(tǒng)一利益目標所需成本也會在一定程度上增加控股股東利益掏空的難度[12] 。 因此， 當控股股東在“利益聯(lián)合弱化”和“控制權(quán)轉(zhuǎn)移風險”壓力下謀求控制權(quán)收益時， 其他股東的監(jiān)督或是利益合謀都會提高控股股東利益侵占成本[13] ， 抑制控股股東對上市公司的掏空動機， 從而緩解控股股東股權(quán)質(zhì)押對財務(wù)風險的激化作用。

（2）股權(quán)集中度。 當控股股東持股比例較高時， 上市公司的經(jīng)營成果主要由控股股東承擔， 其努力經(jīng)營為上市公司創(chuàng)造更大收益的動機更加強烈， 從而出于長遠發(fā)展考慮會增強與中小股東的利益一致性， 弱化利益沖突， 因此股權(quán)集中度較高的企業(yè)財務(wù)風險較小[14，15] 。 另外， 控股股東持股比例越高往往表明其自身經(jīng)營實力、融資能力越強， 其在股權(quán)質(zhì)押背景下選擇利益掏空、損害上市公司價值來緩解自身困境的可能性更小。 所以， 在股權(quán)集中度較高的上市公司中， 控股股東與上市公司的利益一致性使得其通過股權(quán)質(zhì)押對上市公司進行利益掏空的動機相對更弱。

基于以上分析， 本文提出以下假設(shè)：

H2a：股權(quán)質(zhì)押對財務(wù)風險的激化作用在股權(quán)制衡度較高時受到制約。

H2b：股權(quán)質(zhì)押對財務(wù)風險的激化作用在股權(quán)集中度較高時受到制約。

2. 高管治理。

（1）高管持股比例。 一方面， 大多數(shù)學(xué)者認為高管持股使得管理層利益與企業(yè)價值的聯(lián)系更加緊密， 高管更有動機關(guān)注和控制企業(yè)風險[16] ， 出于控制企業(yè)風險的目的， 管理層會對控股股東掏空企業(yè)的行為進行有效監(jiān)督。 另一方面， 根據(jù)委托代理理論， 較高的高管持股比例可以緩解委托代理問題， 使得管理層更好地為控股股東服務(wù)。 李常青、幸偉[17] 發(fā)現(xiàn)在控股股東股權(quán)質(zhì)押的企業(yè)中， 高管薪酬—業(yè)績敏感性更弱。 即當控股股東進行股權(quán)質(zhì)押而掏空動機強烈時， 企業(yè)高管與控股股東的利益一致性使得管理層更加傾向于積極配合控股股東的利益掏空行為， 并通過談判降低高管薪酬—業(yè)績敏感性， 以補償企業(yè)價值受損給自己帶來的薪酬損失。

（2）高管薪酬。 張漢南、孫世敏等[18] 研究發(fā)現(xiàn)， 上市公司大股東利益掏空動機與高管薪酬粘性顯著正相關(guān)。 即控股股東可以依據(jù)其享有的大多數(shù)股權(quán)影響高管薪酬契約， 對高管進行適當?shù)摹靶匠瓯Ｗo”， 當控股股東在股權(quán)質(zhì)押壓力下掏空上市公司時， 高管薪酬依舊維持在較高水平， 以此削弱管理層對控股股東利益掏空行為的監(jiān)督動力， 誘使高管與控股股東合謀， 加大控股股東股權(quán)質(zhì)押行為對財務(wù)風險的影響。 較高的高管薪酬與高管持股比例都可以緩解管理層與股東間的委托代理問題， 提升管理層與控股股東的利益一致性， 因此本文采用以上兩個指標研究高管治理在控股股東股權(quán)質(zhì)押與財務(wù)風險中的作用。

基于以上分析， 本文提出以下假設(shè)：

H2c：股權(quán)質(zhì)押對財務(wù)風險的激化作用在高管持股比例較高時更加強烈。

H2d：股權(quán)質(zhì)押對財務(wù)風險的激化作用在高管薪酬較高時更加強烈。

3. 董事治理。

（1）獨立董事比例。 有研究發(fā)現(xiàn)， 獨立董事比例越高， 企業(yè)內(nèi)部控制質(zhì)量越高。 由于獨立董事與上市公司不存在其他利益聯(lián)系， 因此其出于自身聲譽的考慮而具有監(jiān)督企業(yè)內(nèi)部利益合謀、控制財務(wù)風險的強烈動機[19] 。 當董事會中獨立董事所占比例較大時， 控股股東很難對董事會決策施加關(guān)鍵性的影響， 獨立董事抵抗控股股東謀取控制權(quán)收益、損害中小股東利益的獨斷行為的能力也越強。 獨立董事監(jiān)督、抑制控股股東利益侵占的動機與能力在一定程度上可以保護中小股東的利益不被侵害， 對控股股東在股權(quán)質(zhì)押壓力下謀取私人利益起到了監(jiān)督作用。 同時， 證監(jiān)會對于上市公司重大關(guān)聯(lián)交易需取得獨立董事認可的相關(guān)規(guī)定， 為獨立董事發(fā)揮外部監(jiān)督作用提供了法律保障。 除此之外， 獨立董事往往站在更加專業(yè)、客觀的角度參與上市公司的經(jīng)營決策， 從而提高了上市公司預(yù)測風險、應(yīng)對風險的能力。

（2）董事持股比例。 關(guān)于董事持股比例與財務(wù)風險的關(guān)系， 一些學(xué)者認為較高的董事持股比例會強化董事與上市公司的利益一致性， 增強董事會對控股股東與管理層的監(jiān)督動機， 降低企業(yè)財務(wù)風險發(fā)生概率[15] ; 相反， 陳麗霖、秦博[19] 研究發(fā)現(xiàn)董事持股比例越高， 越會增強董事侵占中小股東利益的動機， 從而不利于風險把控。 董事持股不同于獨立董事， 獨立董事往往與上市公司不存在利益關(guān)聯(lián)， 因此可以保持其獨立性。 而當董事持股比例較高時， 董事與上市公司的利益關(guān)聯(lián)也更強， 較高的董事持股比例提高了董事與控股股東“合謀”的能力與動機。 本文認為， 較高的董事持股比例會弱化董事對控股股東的監(jiān)督， 強化侵占。

基于以上分析， 本文提出以下假設(shè)：

H2e：股權(quán)質(zhì)押對財務(wù)風險的激化作用在獨立董事比例較高時受到制約。

H2f：股權(quán)質(zhì)押對財務(wù)風險的激化作用在董事持股比例較高時更加強烈。

三、研究設(shè)計

（一）樣本選擇

本文選取2008 ～ 2018年滬深A(yù)股上市公司為初始樣本。 為保證數(shù)據(jù)的有效性， 本文對原始樣本進行了以下處理：①剔除了ST、?ST公司與金融保險業(yè)上市公司; ②為保證數(shù)據(jù)的完整性， 剔除數(shù)據(jù)缺失的公司; ③出于縮小量綱差距的考慮， 本文對所有連續(xù)變量進行了無量綱化處理。 數(shù)據(jù)均來自國泰安數(shù)據(jù)庫， 其中， 股權(quán)質(zhì)押數(shù)據(jù)通過進一步手工整理獲得。 最終得到14672個樣本， 其中控股股東進行股權(quán)質(zhì)押的樣本有6434個。

（二）變量定義

1. 被解釋變量。 財務(wù)風險（Z-score）為本文的被解釋變量。 借鑒已有研究的做法， 采用Altman修正的Z-score來度量財務(wù)風險， 修正后的Z-score=1.2×營運資金/總資產(chǎn)+1.4×留存收益/總資產(chǎn)+3.3×息稅前利潤/總資產(chǎn)+0.6×股票市值/負債賬面價值+0.999×銷售收入/總資產(chǎn)[3] 。 Z值越大， 企業(yè)財務(wù)風險越小。

在進一步的控股股東股權(quán)質(zhì)押的財務(wù)風險預(yù)警研究中， 借鑒Altman的做法， 將財務(wù)風險按照Z-score大小分成紅、橙、黃、藍、綠五個等級。 具體規(guī)則為：若Z≥2.99， 為綠色預(yù)警; 若2.2≤Z<2.99， 為藍色預(yù)警; 若1.8≤Z<2.2， 為黃色預(yù)警; 若1.2≤Z<1.8， 為橙色預(yù)警; 若Z<1.2， 為紅色預(yù)警。 綠色代表財務(wù)狀況良好， 藍色代表財務(wù)狀況存在不穩(wěn)定因素， 黃色代表不穩(wěn)定因素較多， 橙色代表財務(wù)狀況存在風險， 紅色代表破產(chǎn)幾率較大。 但由于綠色預(yù)警樣本僅有11個， 為消除極端值的影響， 將綠色預(yù)警樣本并入藍色預(yù)警中， 最終得到紅、橙、黃、藍四個等級的財務(wù)預(yù)警機制。

2. 解釋變量。 控股股東股權(quán)質(zhì)押（Pledge）用兩種方式衡量， 分別為：①是否質(zhì)押（Pledge-y）， 上市公司控股股東是否進行股權(quán)質(zhì)押， 是為1， 否則為0; ②質(zhì)押規(guī)模（Pledge-s）， 以上市公司控股股東實際質(zhì)押股權(quán)期末數(shù)來衡量。 在進一步的控股股東股權(quán)質(zhì)押的財務(wù)風險預(yù)警研究中， 將質(zhì)押規(guī)模分為大（Pledge-b）、中大（Pledge-mb）、中?。≒ledge-ml）、小（Pledge-l）四個等級。 具體劃分方法為：以控股股東質(zhì)押股數(shù)占其持有上市公司總股數(shù)的比例為劃分標準， 該比例小于27%為“小規(guī)?！辟|(zhì)押， 大于等于27%小于50%為“中小規(guī)?！辟|(zhì)押， 大于等于50%小于73%為“中大規(guī)模”質(zhì)押， 大于等于73%為“大規(guī)模”質(zhì)押。 如果企業(yè)處于小規(guī)模質(zhì)押組取1， 否則取0; 如果企業(yè)處于中小規(guī)模質(zhì)押組取1， 否則取0; 如果企業(yè)處于中大規(guī)模質(zhì)押組取1， 否則取0; 如果企業(yè)處于大規(guī)模質(zhì)押組取1， 否則取0。

3. 調(diào)節(jié)變量。 公司治理（Govern）分別從高管治理、股權(quán)結(jié)構(gòu)、董事治理三個維度衡量， 指標具體選用代表高管治理的高管持股比例（Exes）和高管薪酬（Ggxc）， 代表股權(quán)結(jié)構(gòu)的股權(quán)集中度（Top1）和內(nèi)部制衡度（Balance）， 代表董事治理的獨立董事比例（Indirect）和董事持股比例（Dscg）。

4. 控制變量。 本文控制了其他可能會對企業(yè)財務(wù)風險造成影響的一系列變量， 分別有公司年齡（Age）、經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額（Cash）、企業(yè)規(guī)模（Size）、流動比率（Cr）、成長性（Growth）、凈資產(chǎn)收益率（Roe）、總資產(chǎn)收益率（Roa）、資產(chǎn)負債率（Lev）。 各變量名稱及定義見表1。

（三）模型構(gòu)建

四、實證分析

（一）描述性統(tǒng)計

表2報告了各變量標準化之前的描述統(tǒng)計結(jié)果， 其中， 控股股東股權(quán)質(zhì)押規(guī)模（Pledge-s）已除以109。 從結(jié)果來看， 質(zhì)押規(guī)模最小值為0， 這是由于控股股東當年已將質(zhì)押的股權(quán)全部解押， 導(dǎo)致股權(quán)質(zhì)押年末數(shù)為0。 質(zhì)押規(guī)模均值為0.125， 方差為0.297， 表明我國上市公司控股股東股權(quán)質(zhì)押規(guī)模差距較大。 財務(wù)風險均值為1.138， 小于1.8， 說明大部分上市公司財務(wù)風險較高。

（二）回歸分析

1. 控股股東股權(quán)質(zhì)押與財務(wù)風險。 表3列示了模型（1）的回歸結(jié)果。 為了提高檢驗結(jié)果的穩(wěn)健性， 本文分別報告了控股股東股權(quán)質(zhì)押當期與滯后一期對財務(wù)風險的影響。 在控制了其他可能影響財務(wù)風險的變量后， 控股股東是否進行了股權(quán)質(zhì)押（Pledge-y）及質(zhì)押規(guī)模（Pledge-s）都與Z-score在1%的顯著性水平上負相關(guān)。 這表明， “激勵效應(yīng)弱化”和“控制權(quán)轉(zhuǎn)移風險”加強了控股股東的利益掏空動機， 因而控股股東進行股權(quán)質(zhì)押的上市公司財務(wù)風險更高， 并且隨著質(zhì)押規(guī)模的增加， 企業(yè)財務(wù)風險越來越大， H1得到驗證。

2. 控股股東股權(quán)質(zhì)押、公司治理與財務(wù)風險。 表4是加入公司治理與控股股東股權(quán)質(zhì)押規(guī)模交乘項后的回歸結(jié)果。

表4中， 董事持股比例與控股股東股權(quán)質(zhì)押規(guī)模的交乘項的回歸系數(shù)在10%的水平上顯著為負， 即較高的董事持股比例提高了董事會與控股股東“合謀”侵占中小股東利益的能力與動機， 從董事層面為控股股東股權(quán)質(zhì)押下的掏空行為提供了便利， 從而在控股股東侵占中小股東利益的過程中分一杯羹， 激化了控股股東股權(quán)質(zhì)押對財務(wù)風險的正向影響。

獨立董事比例與股權(quán)質(zhì)押規(guī)模交乘項的回歸系數(shù)雖然不顯著， 但依舊為正， 在兩階段最小二乘法的穩(wěn)健性檢驗中， 獨立董事比例與股權(quán)質(zhì)押規(guī)模交乘項的回歸系數(shù)顯著為正， 表明獨立董事對控股股東在股權(quán)質(zhì)押壓力下的利益侵占行為起到了一定的監(jiān)督作用。

高管持股比例與股權(quán)質(zhì)押規(guī)模的交乘項的回歸系數(shù)在1%的水平上顯著為負， 說明高管持股比例越高時， 第一類委托代理問題得到緩解， 管理層更可能在高管薪酬—業(yè)績敏感性談判中選擇配合控股股東的利益掏空行為， 加劇了控股股東在股權(quán)質(zhì)押背景下對上市公司價值的侵害。

高管薪酬與股權(quán)質(zhì)押規(guī)模的交乘項的回歸系數(shù)在1%的水平上顯著為負， 即控股股東可以通過影響薪酬契約對高管實施適當?shù)摹靶匠瓯Ｗo”， 弱化高管對控股股東的監(jiān)督動力， 甚至在控股股東謀取控制權(quán)收益中為其提供方便。

股權(quán)集中度與控股股東股權(quán)質(zhì)押規(guī)模的交乘項的回歸系數(shù)在5%的水平上顯著為正， 驗證了當控股股東持股比例較高時， 控股股東與上市公司更多地體現(xiàn)為利益聯(lián)合， 而非利益沖突， 其在股權(quán)質(zhì)押背景下通過利益掏空、損害上市公司價值來緩解自身困境的可能性更小。

內(nèi)部制衡度與股權(quán)質(zhì)押規(guī)模交乘項的回歸系數(shù)顯著為正， 即企業(yè)其他大股東持股比例越高， 越有動機監(jiān)督控股股東的行為， 其他大股東的監(jiān)督與“合謀”成本都會限制控股股東對上市公司的掏空行為， 從而緩解了控股股東股權(quán)質(zhì)押對財務(wù)風險的激化作用。

上述結(jié)果驗證了H2。

（三）穩(wěn)健性檢驗

1. 兩階段最小二乘法。 為了避免遺漏變量的影響， 本文采用兩階段（2SLS）最小二乘法解決潛在變量導(dǎo)致的內(nèi)生性問題。 參考已有研究成果， 以t年行業(yè)平均質(zhì)押水平（Pledge-h）作為控股股東股權(quán)質(zhì)押的工具變量， 用同年度同行業(yè)控股股東股權(quán)質(zhì)押股數(shù)占所持上市公司總股數(shù)比例的平均值來衡量。 2SLS回歸結(jié)果見表5， 列（1）（2）為模型（1）的回歸結(jié)果; 出于篇幅考慮， 模型（2）中只列示了獨立董事比例、高管薪酬與股權(quán)質(zhì)押規(guī)模交乘項的結(jié)果。 從列（1）（3）（5）的第一階段回歸結(jié)果來看， 行業(yè)平均質(zhì)押水平與財務(wù)風險在1%的水平上顯著正相關(guān); 從列（2）（4）（6）的第二階段回歸結(jié)果來看， 控股股東股權(quán)質(zhì)押與財務(wù)風險在1%的水平上顯著負相關(guān)， 獨立董事比例與股權(quán)質(zhì)押的交乘項的回歸系數(shù)顯著為正， 高管薪酬與股權(quán)質(zhì)押的交乘項的回歸系數(shù)不顯著。 除此之外， 董事持股比例、高管持股比例與股權(quán)質(zhì)押規(guī)模的交乘項的回歸系數(shù)顯著為負， 股權(quán)集中度、股權(quán)制衡度與股權(quán)質(zhì)押規(guī)模的交乘項的回歸系數(shù)顯著為正， 與之前回歸結(jié)果相同。 這說明在控制遺漏變量問題后， 假設(shè)依舊成立。

2. PSM傾向得分匹配。 考慮到控股股東進行股權(quán)質(zhì)押與控股股東未進行股權(quán)質(zhì)押的上市公司之間存在差別， 本文采用PSM配對的方法緩解這一問題。 在借鑒已有研究成果的基礎(chǔ)上， 運用逐步回歸方法得到能夠影響上市公司控股股東是否進行股權(quán)質(zhì)押的一系列指標， 分別為上市年限、股權(quán)性質(zhì)、第一大股東持股比例、總資產(chǎn)收益率和凈資產(chǎn)收益率， 并以上述指標進行了是否有控股股東股權(quán)質(zhì)押的匹配， 最終得到9818個控制樣本。 PSM配對后的回歸結(jié)果如表6所示， 可以發(fā)現(xiàn)， 匹配之前股權(quán)質(zhì)押組的Z-score值明顯小于控制組， 即控股股東進行股權(quán)質(zhì)押的公司財務(wù)風險大于未進行質(zhì)押組， 差異達到了-0.235; 在按照控股股東進行股權(quán)質(zhì)押的上市公司特征進行匹配后， 其匹配對象的財務(wù)風險遠遠大于普通上市公司， -0.101可以視為控股股東進行股權(quán)質(zhì)押對財務(wù)風險影響的效果， 并且在1%的水平上顯著。

3. 替換股權(quán)質(zhì)押變量。 股權(quán)凍結(jié)（Pledge-d）， 是指質(zhì)押方不能遵循質(zhì)押條款按時歸還欠款時， 質(zhì)權(quán)方向人民法院起訴而采取的不準上市公司股東提取或者轉(zhuǎn)移股權(quán)的強制措施。 股權(quán)凍結(jié)本身就說明控股股東財務(wù)狀況緊張， 且面臨更高的“控制權(quán)轉(zhuǎn)移風險”， 從而掏空動機更加明顯。 因此， 設(shè)置股權(quán)凍結(jié)變量， 如果上市公司股權(quán)質(zhì)押發(fā)生凍結(jié)取1， 若僅僅是股權(quán)質(zhì)押并未發(fā)生凍結(jié)則取0， 重新與財務(wù)風險進行回歸。 回歸結(jié)果見表7， 股權(quán)質(zhì)押凍結(jié)與財務(wù)風險的系數(shù)顯著為負， 說明當控股股東股權(quán)凍結(jié)時其利益掏空動機更加強烈， 對企業(yè)財務(wù)風險的影響也更大。

（四）進一步研究

在現(xiàn)有財務(wù)風險預(yù)警機制研究中， 主要有傳統(tǒng)模型和人工智能模型兩種實現(xiàn)方式， 但是大多數(shù)學(xué)者都站在企業(yè)整體角度研究財務(wù)風險預(yù)警模型， 極少有學(xué)者關(guān)注企業(yè)具體經(jīng)營活動的預(yù)警。 本文則基于控股股東股權(quán)質(zhì)押， 研究控股股東實施股權(quán)質(zhì)押這一行為下的財務(wù)風險預(yù)警。 將財務(wù)風險按照Z-score大小分成紅、橙、黃、藍四個等級， 將質(zhì)押規(guī)模分為大（Pledge-b）、中大（Pledge-mb）、中?。≒ledge-ml）、?。≒ledge-l）四個等級， 將各個等級的質(zhì)押規(guī)模分別與財務(wù)風險進行回歸。

表8為分別將大規(guī)模、中大規(guī)模、中小規(guī)模、小規(guī)模與財務(wù)風險等級進行多元Logit回歸的結(jié)果， 由于四次回歸中控制變量的結(jié)果相差無幾， 故上表僅列示了小規(guī)模股權(quán)質(zhì)押Logit回歸中的控制變量的回歸結(jié)果。 以紅色風險預(yù)警為參照組， 將股權(quán)質(zhì)押規(guī)模與各等級財務(wù)風險的關(guān)系作如下總結(jié)：

1. 控股股東小規(guī)模股權(quán)質(zhì)押。 相對于紅色風險預(yù)警來說， 控股股東小規(guī)模股權(quán)質(zhì)押更可能導(dǎo)致橙色、黃色和藍色預(yù)警。 其中， 控股股東股權(quán)質(zhì)押導(dǎo)致橙色預(yù)警、黃色預(yù)警、藍色預(yù)警的概率與導(dǎo)致紅色預(yù)警的概率之比的對數(shù)分別增加0.16、0.43、0.40， 進行小規(guī)模股權(quán)質(zhì)押導(dǎo)致橙色預(yù)警、黃色預(yù)警、藍色預(yù)警， 而不會導(dǎo)致紅色預(yù)警的概率分別增加了17.38%、52.99%和49.3%。 因此， 控股股東進行小規(guī)模股權(quán)質(zhì)押導(dǎo)致黃色風險預(yù)警的可能性最大。

2. 控股股東中小規(guī)模股權(quán)質(zhì)押。 相對于紅色風險組， 控股股東進行中小規(guī)模股權(quán)質(zhì)押更可能導(dǎo)致橙色預(yù)警和黃色預(yù)警。 中小規(guī)模股權(quán)質(zhì)押導(dǎo)致橙色和黃色預(yù)警而不會導(dǎo)致紅色預(yù)警的概率分別增加了28.07%和21.01%， 因而控股股東進行中小規(guī)模股權(quán)質(zhì)押導(dǎo)致橙色預(yù)警的可能性最大。 控股股東是否進行中小規(guī)模股權(quán)質(zhì)押， 對上市公司藍色預(yù)警沒有顯著影響。

3. 控股股東中大規(guī)模股權(quán)質(zhì)押。 回歸結(jié)果中， 相對于紅色預(yù)警組， 進行中大規(guī)模股權(quán)質(zhì)押導(dǎo)致黃色預(yù)警的概率與導(dǎo)致紅色預(yù)警概率之比的對數(shù)降低了0.40， 其導(dǎo)致黃色預(yù)警而不會導(dǎo)致紅色預(yù)警的概率降低了32.94%。 可見， 控股股東進行中大規(guī)模股權(quán)質(zhì)押的上市公司更可能面臨紅色財務(wù)風險預(yù)警。

4. 控股股東大規(guī)模股權(quán)質(zhì)押。 控股股東進行大規(guī)模股權(quán)質(zhì)押更可能導(dǎo)致紅色風險預(yù)警。 控股股東進行大規(guī)模股權(quán)質(zhì)押導(dǎo)致橙色、黃色、藍色財務(wù)風險預(yù)警， 而不會導(dǎo)致紅色預(yù)警的概率分別下降了28.46%、42.88%、43.59%。 可見， 控股股東進行大規(guī)模股權(quán)質(zhì)押導(dǎo)致紅色財務(wù)風險預(yù)警的可能性最大。

表8回歸結(jié)果表明， 在控制了其他可能影響財務(wù)風險的變量后， 控股股東股權(quán)質(zhì)押規(guī)模越大， 越可能導(dǎo)致較高等級的財務(wù)風險。 控股股東大規(guī)模和中大規(guī)模股權(quán)質(zhì)押導(dǎo)致紅色財務(wù)風險預(yù)警的可能性最大; 中小規(guī)模的股權(quán)質(zhì)押更可能誘發(fā)橙色和黃色預(yù)警， 但導(dǎo)致橙色風險預(yù)警的可能性最大; 小規(guī)模股權(quán)質(zhì)押更可能導(dǎo)致黃色預(yù)警和藍色預(yù)警， 但導(dǎo)致黃色預(yù)警的可能性最大。

五、結(jié)論

本文從控股股東股權(quán)質(zhì)押這一現(xiàn)象入手， 重點研究了控股股東股權(quán)質(zhì)押對財務(wù)風險的影響， 并引入公司治理調(diào)節(jié)變量， 探究不同公司治理維度、水平下股權(quán)質(zhì)押與財務(wù)風險的關(guān)系; 進一步建立了控股股東股權(quán)質(zhì)押下的財務(wù)風險預(yù)警模型， 為上市公司根據(jù)控股股東股權(quán)質(zhì)押規(guī)模進行風險防控提供了依據(jù)。 通過對2008 ～ 2018年滬深A(yù)股上市公司的控股股東股權(quán)質(zhì)押研究發(fā)現(xiàn)：控股股東進行股權(quán)質(zhì)押的上市公司更容易面臨“控制權(quán)轉(zhuǎn)移”風險和“掏空”風險， 從而財務(wù)風險相對更高， 并且質(zhì)押規(guī)模越大， 越有可能導(dǎo)致較高等級的財務(wù)風險。 公司治理的各個維度在控股股東股權(quán)質(zhì)押與財務(wù)風險的關(guān)系中發(fā)揮了不同的作用， 具體來看， 獨立董事比例、股權(quán)集中度、股權(quán)制衡度可有效緩解控股股東股權(quán)質(zhì)押與財務(wù)風險的正相關(guān)關(guān)系， 而董事持股比例、高管持股比例、高管薪酬則激化了控股股東股權(quán)質(zhì)押對財務(wù)風險的負面影響。 在進行了兩階段回歸、PSM傾向得分匹配、考慮股權(quán)凍結(jié)的特殊情況穩(wěn)健性檢驗后， 假設(shè)依然成立。

本文豐富了股權(quán)質(zhì)押的研究成果， 同時具有一定的現(xiàn)實意義：①研究了控股股東股權(quán)質(zhì)押影響財務(wù)風險的機制路徑， 為上市公司應(yīng)對由此引發(fā)的各種風險提供了突破口。 例如， 當控股股東進行較大規(guī)模的股權(quán)質(zhì)押時， 上市公司可以從關(guān)聯(lián)交易、占款、高管與控股股東合謀等方面入手， 抑制“控制權(quán)轉(zhuǎn)移”壓力下控股股東對上市公司的利益掏空行為。 ②控股股東股權(quán)質(zhì)押下財務(wù)風險預(yù)警模型的構(gòu)建為上市公司財務(wù)風險防控提供了依據(jù)。 當控股股東股權(quán)質(zhì)押規(guī)模超過其所持有上市公司總股數(shù)的50%以上時， 更可能導(dǎo)致紅色等級的財務(wù)風險， 該信息為上市公司風險防控敲響了警鐘。 ③上市公司應(yīng)加強對控股股東股權(quán)質(zhì)押規(guī)模與其自身還款能力的關(guān)注。 在控股股東還本付息能力較差且融資能力有限的情況下， 如果其進行了較大規(guī)模的股權(quán)質(zhì)押， 上市公司應(yīng)該提高警惕， 積極應(yīng)對控股股東利益掏空、控制權(quán)轉(zhuǎn)移等對上市財務(wù)風險可能造成的影響。

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