王新紅 白倩

【摘要】以2014 ～ 2018年我國A股民營上市公司為研究對象， 以控股股東的股權(quán)質(zhì)押行為為切入點(diǎn)， 實(shí)證檢驗(yàn)控股股東股權(quán)質(zhì)押對高管薪酬的影響。 結(jié)果發(fā)現(xiàn)：從高管短期貨幣性薪酬來看， 控股股東股權(quán)質(zhì)押降低了高管短期貨幣性薪酬水平; 從高管長期權(quán)益性薪酬來看， 控股股東股權(quán)質(zhì)押提高了高管長期權(quán)益性薪酬水平; 從高管總體薪酬水平來看， 控股股東股權(quán)質(zhì)押提高了高管總體薪酬水平; 從替代效應(yīng)來看， 控股股東股權(quán)質(zhì)押后高管的短期貨幣性薪酬更多地被長期權(quán)益性薪酬所替代。

【關(guān)鍵詞】股權(quán)質(zhì)押;短期貨幣性薪酬;長期權(quán)益性薪酬;薪酬水平;薪酬替代

【中圖分類號】F275.5? ? ? 【文獻(xiàn)標(biāo)識碼】A? ? ? 【文章編號】1004-0994（2020）20-0139-7

一、引言

隨著我國資本市場的迅速發(fā)展， 股權(quán)質(zhì)押作為一種新興的融資方式深受上市公司控股股東的青睞。 尤其是自2013年5月24日發(fā)布《股權(quán)質(zhì)押式回購交易登記結(jié)算業(yè)務(wù)辦法（試行）》以來， 我國A股市場的股權(quán)質(zhì)押融資業(yè)務(wù)呈現(xiàn)爆發(fā)式增長態(tài)勢。

雖然股權(quán)質(zhì)押解決了我國民營上市公司控股股東所面臨的財(cái)務(wù)約束和融資約束問題， 但同時也蘊(yùn)含著潛在的控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)。 即當(dāng)股價跌到質(zhì)押平倉線時， 如果控股股東不能及時解押或者追加保證金， 則有可能喪失對上市公司的控制權(quán)。 現(xiàn)金被視為現(xiàn)代企業(yè)的“血液”， 現(xiàn)金持有水平在一定程度上反映了企業(yè)的財(cái)務(wù)和經(jīng)營戰(zhàn)略， 為了規(guī)避控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)， 進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押的控股股東有動機(jī)保持充足的現(xiàn)金持有量[1] 。 高管薪酬對于公司來說也是一項(xiàng)重要支出， 因此， 進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押的控股股東有動機(jī)通過降低高管短期貨幣性薪酬來增加公司的自由現(xiàn)金流。 同時隨著控股股東股權(quán)質(zhì)押后兩權(quán)分離度的加大， 控股股東對上市公司的掏空動機(jī)進(jìn)一步增強(qiáng)， 但其掏空行為的實(shí)施又需要高管的配合， 此時控股股東有動機(jī)增加高管的長期權(quán)益性薪酬作為短期貨幣性薪酬的補(bǔ)充， 進(jìn)而提高高管總體薪酬水平， 也就是高管長期權(quán)益性薪酬對短期貨幣性薪酬產(chǎn)生了替代效應(yīng)。

那么， 控股股東股權(quán)質(zhì)押后， 為了保持充足現(xiàn)金流是否會降低高管短期貨幣性薪酬？ 為了緩解委托代理沖突， 高管的長期權(quán)益性薪酬是否會增加？ 高管總體薪酬水平又會如何變化？ 高管短期貨幣性薪酬和長期權(quán)益性薪酬之間是否存在替代效應(yīng)？ 目前， 鮮有文獻(xiàn)對上述問題進(jìn)行探索， 鑒于此， 本文以2014 ～ 2018年我國A股民營上市公司為研究樣本， 考察了控股股東股權(quán)質(zhì)押對高管薪酬的影響。

本文的研究貢獻(xiàn)在于：①豐富了控股股東股權(quán)質(zhì)押經(jīng)濟(jì)后果的相關(guān)文獻(xiàn)。 研究發(fā)現(xiàn)控股股東股權(quán)質(zhì)押后出于規(guī)避控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)以及緩解股東與高管間委托代理沖突的動機(jī)， 存在增加高管長期權(quán)益性薪酬、降低短期貨幣性薪酬的行為， 即二者之間此消彼長的現(xiàn)象實(shí)質(zhì)上是高管薪酬長短期之間的替代效應(yīng)。 ②已有研究主要從公司經(jīng)營特征[1-3] 、公司內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)[4] 、公司外部治理結(jié)構(gòu)[5] 和管理層特征[6] 等角度研究了高管薪酬的影響因素。 本文發(fā)現(xiàn)控股股東股權(quán)質(zhì)押對高管薪酬產(chǎn)生了一定影響， 進(jìn)一步豐富了高管薪酬影響因素方面的研究。

二、理論分析與研究假設(shè)

控股股東進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押后， 其對上市公司的控制權(quán)、經(jīng)營權(quán)、表決權(quán)并不發(fā)生變化[7] ， 但由于股權(quán)質(zhì)押期間產(chǎn)生的股息、紅利等現(xiàn)金流權(quán)收益由控股股東轉(zhuǎn)移至質(zhì)權(quán)方， 導(dǎo)致其所擁有的實(shí)際現(xiàn)金流權(quán)減小[8] 。 由此減弱了控股股東提高公司價值的動機(jī)， 弱化了激勵效應(yīng)， 而實(shí)際現(xiàn)金流權(quán)和控制權(quán)分離度的加大， 強(qiáng)化了控制權(quán)的杠桿效應(yīng)和侵占效應(yīng)， 使其更容易掏空上市公司和侵占中小股東利益[8] 。 掏空行為的實(shí)施損害了公司價值及其經(jīng)營績效， 增加了股價低于預(yù)警線和平倉線的可能性， 最終加大了控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)。

為了規(guī)避控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)， 控股股東在股權(quán)質(zhì)押未解除期間需要保持足夠的現(xiàn)金持有量， 已有研究認(rèn)為他們主要通過盈余管理[9-11] 、市值管理[12，13] 、信息披露[14，15] 、股利政策選擇[16] 等方式提升股價， 以避免股價下跌觸及預(yù)警線、平倉線。 但是盈余管理、市值管理等維持股價的手段在時間上存在一定的滯后性， 在股價瞬息萬變的資本市場， 尤其是股價急劇下跌觸及預(yù)警線、平倉線時不一定能及時化解控股股東控制權(quán)轉(zhuǎn)移的危機(jī)。 現(xiàn)金作為企業(yè)流動性最強(qiáng)的資產(chǎn)， 當(dāng)股價下跌時， 控股股東通過其所持有的現(xiàn)金進(jìn)行股票回購[17] ， 以避免股價下跌觸及預(yù)警線、平倉線， 可能是一種更為及時、有效的化解危機(jī)的方法。 因此， 控股股東股權(quán)質(zhì)押后有動機(jī)通過降低公司各項(xiàng)成本費(fèi)用的方式保持充足的現(xiàn)金流， 以應(yīng)對股價崩盤風(fēng)險(xiǎn)。 而高管薪酬對公司來說是一項(xiàng)重要支出， 控股股東股權(quán)質(zhì)押后通過降低高管短期貨幣性薪酬的方式來補(bǔ)充其可動用的自由現(xiàn)金流可能是一種降低成本的選擇。 基于以上分析， 本文提出如下假設(shè)：

H1：為了保持足夠的現(xiàn)金持有量， 控股股東股權(quán)質(zhì)押會降低高管短期貨幣性薪酬。

現(xiàn)代股份制企業(yè)所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)的分離引發(fā)了股東與高管之間的委托代理沖突以及由此產(chǎn)生的內(nèi)部控制問題， 激勵制度在解決代理問題中被認(rèn)為是一種有效的途徑。 管理層的薪酬激勵作為一種最直接有效的激勵方式在公司治理中被廣泛應(yīng)用。 對公司高管進(jìn)行貨幣形式的薪酬激勵效果比較顯著， 但可能誘發(fā)管理層的短期行為。 如果對高管給予較多的現(xiàn)金激勵， 使得高管—員工薪酬差距增大， 核心高管權(quán)力膨脹， 就會進(jìn)一步加劇股東與高管之間的委托代理問題[18] 。 股權(quán)激勵作為一項(xiàng)長期激勵約束制度， 自產(chǎn)生以來就受到國內(nèi)外學(xué)者的關(guān)注， 因此上市公司紛紛采用高管持股的方式作為高管薪酬的重要補(bǔ)充形式。 控股股東股權(quán)質(zhì)押后一方面為了降低控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)， 其有動機(jī)通過降低高管短期貨幣性薪酬的方式來增加公司可動用的自由現(xiàn)金流; 另一方面， 為了緩解委托代理問題， 控股股東有動機(jī)給予高管股份作為其短期貨幣性薪酬下降的補(bǔ)償。 基于以上分析， 本文提出如下假設(shè)：

H2：為了緩解委托代理問題， 控股股東股權(quán)質(zhì)押會增加高管長期權(quán)益性薪酬。

一般而言， 高管的薪酬激勵契約主要由短期貨幣性薪酬、長期權(quán)益性薪酬等一系列子契約組成。 隨著現(xiàn)代股份制企業(yè)所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)的分離， 控股股東雖然具有任命公司高管人員的權(quán)利， 但其并不直接參與公司的日常經(jīng)營活動， 而是將其委托給高管; 高管作為公司的內(nèi)部人， 不僅擁有公司重要生產(chǎn)經(jīng)營的決策權(quán)， 還掌握著大量的內(nèi)部信息[19] 。 控股股東股權(quán)質(zhì)押后為了規(guī)避股價下跌帶來的控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)， 其有動機(jī)通過降低高管短期貨幣性薪酬的方式增加公司的可動用自由現(xiàn)金流， 但這一行為嚴(yán)重?fù)p害了高管人員的核心利益， 會進(jìn)一步加劇二者之間的委托代理沖突， 不利于公司的長期可持續(xù)發(fā)展。

因此， 控股股東會通過增加高管長期權(quán)益性薪酬的方式作為對高管短期貨幣性薪酬下降的替代， 以緩解第一類委托代理沖突， 進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押的控股股東無論是通過關(guān)聯(lián)交易[20] 、資金占用[21] 等手段對上市公司進(jìn)行掏空， 還是通過盈余管理[9] 、市值管理[12] 等手段提升股價， 以此來規(guī)避控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)， 都需要高管的配合， 否則難以實(shí)施。 作為回報(bào)， 控股股東也會給予高管一定形式的激勵作為其承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的補(bǔ)償， 具體表現(xiàn)為提升高管總體薪酬水平。 李常青等[19] 研究發(fā)現(xiàn)， 控股股東股權(quán)質(zhì)押的上市公司高管薪酬的增幅更大， 且薪酬增幅大的公司掏空程度和盈余管理程度也更嚴(yán)重， 因此從高管總體薪酬水平來看， 控股股東股權(quán)質(zhì)押后其總體薪酬水平呈現(xiàn)上升趨勢。 基于以上分析， 本文提出如下假設(shè)：

H3：出于合謀掏空的動機(jī)， 控股股東股權(quán)質(zhì)押提升了高管總體薪酬水平。

基于以上的理論分析可知， 控股股東的股權(quán)質(zhì)押行為一般是其面臨融資約束、陷入財(cái)務(wù)困境的表現(xiàn)， 而高管薪酬作為公司的一項(xiàng)重要支出， 控股股東股權(quán)質(zhì)押后出于保持充足的現(xiàn)金持有量以應(yīng)對控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)的動機(jī)， 其會采取降低高管短期貨幣性薪酬的方式來減少公司各項(xiàng)成本支出。 但如果一味地降低高管短期貨幣性薪酬， 將會損害高管的核心利益， 容易引發(fā)股東與高管間的第一類委托代理問題。 因此， 為了緩解二者之間的委托代理沖突， 股權(quán)激勵作為上市公司的一項(xiàng)長效激勵機(jī)制， 由于具有長期性和高收益性等特點(diǎn)， 近年來已被越來越多的上市公司所采用。 控股股東股權(quán)質(zhì)押后高管長期權(quán)益性薪酬的增加成為高管短期貨幣性薪酬下降的重要補(bǔ)充， 對高管起到了一定的激勵效應(yīng)， 控股股東股權(quán)質(zhì)押后這種長期權(quán)益性薪酬上升、短期貨幣性薪酬下降的現(xiàn)象可能是高管薪酬結(jié)構(gòu)調(diào)整所導(dǎo)致的薪酬替代效應(yīng)。 基于以上分析， 本文提出如下假設(shè)：

H4：控股股東股權(quán)質(zhì)押后， 高管長期權(quán)益性薪酬與短期貨幣性薪酬之間薪酬結(jié)構(gòu)的調(diào)整存在替代效應(yīng)。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來源

本文選取2014 ～ 2018年我國A股民營上市公司作為初始研究樣本， 在此基礎(chǔ)上按照以下順序?qū)颖具M(jìn)行篩選：①剔除數(shù)據(jù)缺失樣本; ②剔除金融行業(yè)樣本; ③剔除ST及?ST公司樣本; ④剔除資不抵債（即資產(chǎn)負(fù)債率超過100%）的樣本， 最終得到7398個有效觀測值。 為了消除異常值對回歸結(jié)果的影響， 本文對所有連續(xù)變量進(jìn)行了上下1%的縮尾處理。 本文的股權(quán)質(zhì)押數(shù)據(jù)及其他數(shù)據(jù)主要來自CSMAR數(shù)據(jù)庫。

（二）變量定義與說明

1. 被解釋變量。 本文參考已有文獻(xiàn)對于高管薪酬的研究方法， 將高管薪酬分為短期貨幣性薪酬和長期權(quán)益性薪酬兩部分。 其中， 高管短期貨幣性薪酬（Spay）為董事、監(jiān)事及高管前三名薪酬薪酬總額取自然對數(shù); 高管長期權(quán)益性薪酬（Lpay）為高管年末持股市值取自然對數(shù); 高管總體薪酬水平（Tpay）為高管短期貨幣性薪酬和長期權(quán)益性薪酬之和取自然對數(shù); 高管薪酬替代效應(yīng)（LS）為高管長期權(quán)益性薪酬在高管總體薪酬水平中所占的比重。

2. 解釋變量。 本研究的控股股東股權(quán)質(zhì)押選擇兩種方式進(jìn)行度量：一是上市公司年末控股股東是否發(fā)生股權(quán)質(zhì)押（Pledge）， 若當(dāng)期控股股東發(fā)生了股權(quán)質(zhì)押， 取值為1， 否則為0。 二是年末控股股東股權(quán)質(zhì)押率， 分別用控股股東股權(quán)質(zhì)押數(shù)量與其自身所持上市公司股數(shù)之比（PleRate1）以及控股股東股權(quán)質(zhì)押數(shù)量與上市公司總股數(shù)之比（PleRate2）進(jìn)行度量。

3. 控制變量。 參考已有關(guān)于高管薪酬影響因素的相關(guān)文獻(xiàn)， 本文從公司財(cái)務(wù)特征和公司治理結(jié)構(gòu)兩個方面選取控制變量。 其中， 公司財(cái)務(wù)特征變量包括：公司規(guī)模（Size）、公司年限（Age）、資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）、市凈率（PB）、現(xiàn)金流量（CF）、營業(yè)利潤率（Opr）、管理費(fèi)用率（Amd）、成長能力（MB）; 公司治理結(jié)構(gòu)變量包括：股權(quán)制衡度（Zindex）、董事會規(guī)模（Board）、獨(dú)立董事比例（Ind）、兩職合一（Dual）， 此外， 本文還控制了行業(yè)（Indus）和年度（Year）虛擬變量。 變量具體定義及度量見表1。

（三）實(shí)證模型

為了檢驗(yàn)H1 ～ H4， 本文分別建立如下回歸模型：

四、實(shí)證結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

表2顯示， 2014 ～ 2018年我國A股民營上市公司高管短期貨幣性薪酬的平均值為14.460， 高管長期權(quán)益性薪酬的平均值為16.230， 可以看出， 我國民營上市公司的高管長期權(quán)益性薪酬水平高于短期貨幣性薪酬水平。 長期權(quán)益性薪酬在總體薪酬水平中占比較高， 為77.30%。 在樣本期間， 有49.10%的民營上市公司控股股東發(fā)生了股權(quán)質(zhì)押行為。 從股權(quán)質(zhì)押比率來看， 控股股東股權(quán)質(zhì)押數(shù)量與其自身所持上市公司股數(shù)比例的平均值為28.90%， 最大值為100%; 控股股東股權(quán)質(zhì)押數(shù)量與上市公司總股數(shù)比例的平均值為10.80%， 最大值為78.40%。 可以看出， 自2013年發(fā)布《股權(quán)質(zhì)押式回購交易登記結(jié)算業(yè)務(wù)辦法（試行）》以來， 我國民營上市公司股權(quán)質(zhì)押融資業(yè)務(wù)發(fā)展迅速。 其他控制變量的取值也在合理范圍之內(nèi)， 其中企業(yè)規(guī)模的均值為21.870， 資產(chǎn)負(fù)債率的均值為37.20%， 第一大股東持股比例與第二大股東持股比例比值的均值為5.601， 表明我國A股公司股權(quán)集中度較高， “一股獨(dú)大”現(xiàn)象嚴(yán)重。

（二）實(shí)證結(jié)果分析

1. 控股股東股權(quán)質(zhì)押對高管短期貨幣性薪酬的影響。 表3報(bào)告了控股股東股權(quán)質(zhì)押對高管短期貨幣性薪酬影響的回歸結(jié)果。 表3中的被解釋變量為Spay， 列（1） ～ （3）的解釋變量分別為Pledge、PleRate1和PleRate2。 列（1） ～ （3）的解釋變量的估計(jì)系數(shù)均在1%的水平上顯著為負(fù)， 表明無論采取哪種方式衡量控股股東的股權(quán)質(zhì)押行為， 控股股東股權(quán)質(zhì)押后高管短期貨幣性薪酬均呈現(xiàn)下降趨勢， H1得到驗(yàn)證。 即進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押的控股股東為了規(guī)避控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)， 其有動機(jī)持有更多的現(xiàn)金以應(yīng)對股價下跌所帶來的股票被平倉等風(fēng)險(xiǎn)， 存在減少高管短期貨幣性薪酬以降低公司成本費(fèi)用來補(bǔ)充公司自由現(xiàn)金流的行為。 因?yàn)橛喙芾?、市值管理等維持股價的手段在時間上存在一定的滯后性， 而現(xiàn)金作為企業(yè)流動性最強(qiáng)的資產(chǎn)， 控股股東通過所持有的現(xiàn)金進(jìn)行股票回購可以及時有效地化解股價下跌所帶來的股價崩盤風(fēng)險(xiǎn)。

2. 控股股東股權(quán)質(zhì)押對高管長期權(quán)益性薪酬的影響。 表4報(bào)告了控股股東股權(quán)質(zhì)押對高管長期權(quán)益性薪酬影響的回歸結(jié)果。 表3中的被解釋變量為Lpay， 列（1） ～ （3）的解釋變量分別為Pledge、PleRate1和PleRate2。 列（1）（2）的解釋變量的估計(jì)系數(shù)在1%的水平上顯著為正， 列（3）的解釋變量的估計(jì)系數(shù)在5%的水平上顯著為正。 上述結(jié)果表明， 控股股東股權(quán)質(zhì)押后高管長期權(quán)益性薪酬呈現(xiàn)上升趨勢， H2得到驗(yàn)證。 即控股股東股權(quán)質(zhì)押后高管的短期貨幣性薪酬顯著降低， 但隨著現(xiàn)代股份制企業(yè)所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)的分離， 如果一味地通過降低高管短期貨幣性薪酬的方式來使公司持有充足的可支配自由現(xiàn)金流， 將會使高管人員的核心利益遭受損失， 進(jìn)而引發(fā)股東與高管間的委托代理沖突， 為了保護(hù)高管的利益， 必須對其實(shí)施股權(quán)激勵。 利益趨同假說認(rèn)為， 高管持股有助于降低代理成本， 改善公司經(jīng)營績效， 激發(fā)高管努力工作的積極性， 管理層擁有的剩余收益索取權(quán)使股東與管理者的目標(biāo)趨于一致， 進(jìn)而實(shí)現(xiàn)股東財(cái)富最大化。 控股股東股權(quán)質(zhì)押后通過給予高管人員適當(dāng)?shù)墓煞荩?是一種能夠緩解第一類委托代理問題的長期激勵機(jī)制， 高管長期權(quán)益性薪酬的增加成為短期貨幣性薪酬下降的一種重要替代形式， 對高管能夠起到長期激勵作用。

3. 控股股東股權(quán)質(zhì)押對高管總體薪酬水平的影響。 表5報(bào)告了控股股東股權(quán)質(zhì)押對高管總體薪酬水平影響的回歸結(jié)果。 表5中的被解釋變量為Tpay， 列（1） ～ （3）的解釋變量分別為Pledge、PleRate1和PleRate2。 列（1） ～ （3）的解釋變量的估計(jì)系數(shù)分別在1%、1%、5%的水平上顯著為正， 表明控股股東股權(quán)質(zhì)押后高管總體薪酬水平呈現(xiàn)上升趨勢， H3得到驗(yàn)證。 即民營上市公司控股股東的股權(quán)質(zhì)押行為一般是其陷入財(cái)務(wù)困境、面臨融資約束的體現(xiàn)， 而且控股股東股權(quán)質(zhì)押后加大了兩權(quán)分離度， 使其更容易對上市公司實(shí)施掏空行為， 但由于控股股東并不直接參與公司的日常經(jīng)營活動， 因此其掏空行為的實(shí)施均需要高管的配合。 從合謀掏空角度來看， 控股股東股權(quán)質(zhì)押后可能會收買高管進(jìn)行合謀， 但是高管與控股股東的合謀行為需要承擔(dān)很大的風(fēng)險(xiǎn)， 根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)與收益權(quán)衡原則， 控股股東也會給予高管相應(yīng)的激勵作為其承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的補(bǔ)償， 具體表現(xiàn)為提高高管總體薪酬水平， 因此控股股東股權(quán)質(zhì)押后高管總體薪酬水平呈現(xiàn)上升趨勢。

4. 控股股東股權(quán)質(zhì)押對高管薪酬的替代效應(yīng)。 表6報(bào)告了控股股東股權(quán)質(zhì)押對高管薪酬替代效應(yīng)的回歸結(jié)果。 表6中的被解釋變量為LS， 列（1） ～ （3）的解釋變量分別為Pledge、PleRate1和PleRate2。 列（1） ～ （3）的解釋變量的估計(jì)系數(shù)均在1%的水平上顯著為正， 表明控股股東股權(quán)質(zhì)押后高管薪酬薪酬契約組合中高管長期權(quán)益性薪酬的比重增加， 即控股股東股權(quán)質(zhì)押后將其作為高管短期貨幣性薪酬下降的補(bǔ)充， 高管長期權(quán)益性薪酬在薪酬總額中所占比重增加， 即高管長期權(quán)益性薪酬對短期貨幣性薪酬起到了一定的替代作用， H4得到驗(yàn)證。

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了保證研究結(jié)果的可靠性， 本文將通過以下兩種方法進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。

1. 更換被解釋變量。 在前文所述的對被解釋變量定義的基礎(chǔ)上， 將高管短期貨幣性薪酬的代理變量上市公司當(dāng)年度董事、監(jiān)事及高管前三名薪酬總額替換為高管前三名薪酬總額; 將高管長期權(quán)益性薪酬的代理變量高管年末持股市值替換為管理層年末持股市值。 基于以上變量， 重新計(jì)算高管總體薪酬水平和高管長期權(quán)益性薪酬對短期貨幣性薪酬的替代效應(yīng)， 并以此為基礎(chǔ)對H1 ～ H4重新進(jìn)行檢驗(yàn)， 回歸分析得到的結(jié)論與原假設(shè)一致。

2. 減少研究樣本。 本文通過減少研究樣本， 將企業(yè)規(guī)模大于p66分位點(diǎn)的定義為大規(guī)模企業(yè)， 小于p33分位點(diǎn)的定義為小規(guī)模企業(yè)， 最終得到4951個樣本， 并基于此進(jìn)行回歸分析。 以此為基礎(chǔ)對H1 ～ H4重新進(jìn)行檢驗(yàn)， 回歸分析得到的結(jié)論與原假設(shè)一致。

上述穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果表明本文的研究結(jié)論是可靠的。 限于篇幅， 穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果未予列示。

五、研究結(jié)論

本文以2014 ～ 2018年我國A股民營上市公司為樣本， 研究控股股東股權(quán)質(zhì)押對高管薪酬的影響， 研究發(fā)現(xiàn)：

第一， 控股股東股權(quán)質(zhì)押后高管短期貨幣性薪酬水平顯著降低， 表明控股股股東股權(quán)質(zhì)押后為了規(guī)避股價下跌所導(dǎo)致的控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)， 有動機(jī)通過降低高管貨幣性薪酬的方式來保持充足的現(xiàn)金流。 第二， 控股股東股權(quán)質(zhì)押后高管長期權(quán)益性薪酬水平顯著提高。 即控股股東股權(quán)質(zhì)押后降低了高管的短期貨幣性薪酬， 但為了緩解股東與高管間的委托代理沖突， 股權(quán)激勵的實(shí)施成為下降的高管短期薪酬的重要補(bǔ)充， 緩解了上市公司面臨的現(xiàn)金流約束問題。 第三， 控股股東股權(quán)質(zhì)押后提高了高管總體薪酬水平。 即控股股東股權(quán)質(zhì)押后由于面臨控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)， 為了得到高管的配合， 控股股東會通過提高高管總體薪酬水平的方式對高管給予補(bǔ)償。 第四， 控股股東股權(quán)質(zhì)押后高管的短期貨幣性薪酬和長期權(quán)益性薪酬之間存在替代效應(yīng)。 即控股股東股權(quán)質(zhì)押后降低了高管短期貨幣性薪酬， 同時提高了高管長期權(quán)益性薪酬， 使得長期權(quán)益性薪酬在總體薪酬水平中所占比重增加。 可見， 高管長期權(quán)益性薪酬作為高管短期貨幣性薪酬降低的補(bǔ)償， 對其起到了一定的替代效應(yīng)。 本文不僅豐富了控股股東股權(quán)質(zhì)押經(jīng)濟(jì)后果的相關(guān)研究， 同時豐富了對高管薪酬影響因素的研究。

【 主 要 參 考 文 獻(xiàn) 】

[ 1 ]? ?李常青，幸偉，李茂良.控股股東股權(quán)質(zhì)押與現(xiàn)金持有水平：“掏空”還是“規(guī)避控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)”[ J].財(cái)貿(mào)經(jīng)濟(jì)，2018（4）：82 ～ 98.

[ 2 ]? ?陳日清，付貞義，莊照京.上市公司資本結(jié)構(gòu)對高管薪酬的影響研究[ J].東北財(cái)經(jīng)大學(xué)學(xué)報(bào)，2014（4）：51 ～ 58.

[ 3 ]? ?蔣濤，徐悅.產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、薪酬結(jié)構(gòu)和公司價值[ J].預(yù)測，2017（3）：28 ～ 35.

[ 4 ]? ?Kanapathippillai S.， Gul F.， Mihret D.， et al.. Compensation committees， CEO pay and firm performance[ J].Pacific-Basin Finance Journal，2019（57）：101-187.

[ 5 ]? ?衛(wèi)真.高管薪酬、盈余管理與審計(jì)費(fèi)用相關(guān)性研究[ J].經(jīng)濟(jì)問題，2019（2）：116 ～ 121+128.

[ 6 ]? ?盛明泉，車鑫.管理層權(quán)力、高管薪酬與公司績效[ J].中央財(cái)經(jīng)大學(xué)學(xué)報(bào)，2016（5）：97 ～ 104.

[ 7 ]? ?Huang Z.， Xue Q.. Re-examination of the effect of ownership structure on financial reporting： Evidence from share pledges in China[ J].

China Journal of Accounting Research，2016（2）：137 ～ 152.

[ 8 ]? ?郝項(xiàng)超，梁琪.最終控制人股權(quán)質(zhì)押損害公司價值么？[ J].會計(jì)研究，2009（7）：57 ～ 63+96.

[ 9 ]? ?徐宗宇，金舒婷.大股東股權(quán)質(zhì)押對上市公司盈余管理的影響——基于企業(yè)生命周期視角[ J].南方金融，2019（7）：29 ～ 39.

[10]? ?謝德仁，廖珂.控股股東股權(quán)質(zhì)押與上市公司真實(shí)盈余管理[ J].會計(jì)研究，2018（8）：21 ～ 27.

[11]? ?王斌，宋春霞.大股東股權(quán)質(zhì)押、股權(quán)性質(zhì)與盈余管理方式[ J].華東經(jīng)濟(jì)管理，2015（8）：118 ～ 128.

[12]? ?宋巖，宋爽.股權(quán)質(zhì)押與市值管理：基于中國滬深股市A股上市公司的實(shí)證檢驗(yàn)[ J].中國管理科學(xué)，2019（6）：10 ～ 20.

[13]? ?謝德仁，鄭登津，崔宸瑜.控股股東股權(quán)質(zhì)押是潛在的“地雷”嗎？——基于股價崩盤風(fēng)險(xiǎn)視角的研究[ J].管理世界，2016（5）：128 ～ 140+188.

[14]? ?錢愛民，張晨宇.股權(quán)質(zhì)押與信息披露策略[ J].會計(jì)研究，2018（12）：34 ～ 40.

[15]? ?李常青，幸偉.控股股東股權(quán)質(zhì)押與上市公司信息披露[ J].統(tǒng)計(jì)研究，2017（12）：75 ～ 86.

[16]? ?廖珂，崔宸瑜，謝德仁.控股股東股權(quán)質(zhì)押與上市公司股利政策選擇[ J].金融研究，2018（4）：172 ～ 189.

[17]? ?Chan K.， Chen H. K.， Hu S.， et al.. Share pledges and margin call pressure[ J].Journal of Corporate Finance，2018（52）：96 ～ 117.

[18]? ?劉美玉，姜磊.高管內(nèi)部薪酬差距、股權(quán)激勵與投資效率[ J].經(jīng)濟(jì)問題，2019（6）：90 ～ 96.

[19]? ?李常青，幸偉.控股股東股權(quán)質(zhì)押影響高管薪酬——業(yè)績敏感性嗎？[ J].經(jīng)濟(jì)管理，2018（5）：157 ～ 174.

[20]? ?艾大力，王斌.論大股東股權(quán)質(zhì)押與上市公司財(cái)務(wù)：影響機(jī)理與市場反應(yīng)[ J].北京工商大學(xué)學(xué)報(bào)（社會科學(xué)版），2012（4）：72 ～ 76.

[21]? ?陳澤藝，李常青，黃忠煌.股權(quán)質(zhì)押、股權(quán)激勵與大股東資金占用[ J].南方金融，2018（3）：23 ～ 32.