詹姆斯·班福德 杰勒德·貝納姆 戴維·厄恩斯特

企業(yè)需要動用一切工具來度過本次經(jīng)濟衰退，并在經(jīng)濟復(fù)蘇之時加快業(yè)務(wù)發(fā)展。必須重新調(diào)整企業(yè)運營、重新配置資源，在某些情況下還要重新打造商業(yè)模式。

對于許多企業(yè)而言，合資企業(yè)和伙伴關(guān)系將在這個過程中發(fā)揮巨大的作用——既是危機期間分擔(dān)成本、減少資本需求的手段，又是危機結(jié)束后恢復(fù)發(fā)展的途徑。畢竟，在承受巨大壓力的行業(yè)——汽車、零售及上游的油氣等行業(yè)——合資企業(yè)相當(dāng)普遍。比如，通用汽車和大眾汽車均擁有數(shù)十家合資企業(yè)，而合資企業(yè)的產(chǎn)量占了大型國際石油天然氣企業(yè)上游產(chǎn)量的近80%。在這些企業(yè)以及能源企業(yè)中，合資企業(yè)也是實現(xiàn)從化石燃料向可再生能源過渡的關(guān)鍵。在海上風(fēng)能和太陽能領(lǐng)域，50%以上的最大資產(chǎn)都是合資企業(yè)的架構(gòu)——這種投資是荷蘭皇家殼牌（Royal Dutch Shell）、英國石油（BP）、道達爾（Total）和挪威國家石油（Equinor）等企業(yè)分擔(dān)風(fēng)險、打造能力及實現(xiàn)減少溫室氣體排放宏偉目標的關(guān)鍵方式。

在醫(yī)療衛(wèi)生和生命科學(xué)領(lǐng)域，合資企業(yè)和合作伙伴關(guān)系對于創(chuàng)新至關(guān)重要：美國2/3以上的醫(yī)療保險新產(chǎn)品是基于聯(lián)合品牌或合資企業(yè)產(chǎn)品打造的，而生命科學(xué)企業(yè)要依靠這類合資企業(yè)來加快救生產(chǎn)品的上市時間并擴大其分銷范圍。比如，2020年3月，輝瑞（Pfizer）與BioNTech宣布正在合作研發(fā)新冠病毒疫苗。賽諾菲（Sanofi）與葛蘭素史克（GSK）、Hoth Therapeutics與Voltron Therapeutics及麻省綜合醫(yī)院（Mass General Hospital）也宣布了旨在開發(fā)新冠疫苗的其他合作關(guān)系。

合資企業(yè)如今在企業(yè)利潤中也占了重要份額。2019年，空中客車（Airbus）、塞拉尼斯（Celanese）、蘇伊士環(huán)能（Engie）、沃達豐（Vodafone）和大眾20%以上的收入依靠非控股的合資企業(yè)獲得，可口可樂、通用汽車及其他許多企業(yè)的這一數(shù)字超過了10%。

展望未來，我們預(yù)計，合資企業(yè)和伙伴關(guān)系會繼續(xù)保持重要的影響，在某些行業(yè)和地區(qū)，其影響還會加大。我們最近分析了過去35年中與合資企業(yè)相關(guān)的趨勢，分析表明，在多數(shù)行業(yè)，合作終止的情況在經(jīng)濟衰退時期并非總是會增加，反而時常減少。在經(jīng)濟復(fù)蘇前夕，對合資企業(yè)的利用也通常會增加。部分原因可能是由于談判重組或退出需要時間，以及企業(yè)管理層在削減成本時傾向于首先考慮獨資經(jīng)營。此外，合資企業(yè)的資產(chǎn)回報率近來一直在攀升——并且高于同行業(yè)的獨資企業(yè)。這意味著，此次經(jīng)濟衰退期間合資終止的企業(yè)數(shù)量可能會更低。與此同時，我們的分析還表明，合資企業(yè)和合伙交易的數(shù)量在經(jīng)濟衰退時期通常會增加，在經(jīng)濟復(fù)蘇時期會提速，因為這樣讓公司能夠以高于自然增長的速度更快地起步，而且風(fēng)險低于并購。

本文將審視企業(yè)在當(dāng)前這一緊縮時期如何通過籌集現(xiàn)金、削減運營成本、減少資本開支、管理風(fēng)險和重組來穩(wěn)定現(xiàn)有的合資企業(yè)。多半是常識性的舉措，但需要持續(xù)關(guān)注；由于權(quán)屬企業(yè)工作計劃的差異、程序的政治化及普遍的惰性，合資企業(yè)即使在最好的時期也很難重組。然而，危機可以成為變革的催化劑。此外，我們還將審視企業(yè)如何建立新的“抗衰退”的合資企業(yè)及伙伴關(guān)系，既要對具有挑戰(zhàn)性的經(jīng)濟環(huán)境進行管理，又要以“輕資本”的方式開創(chuàng)增長機會。

支持現(xiàn)有合資企業(yè)

合資企業(yè)與其所有者及獨資企業(yè)一樣，面臨著許多相同的財務(wù)挑戰(zhàn)——因供應(yīng)鏈斷裂造成的嚴重收入不足、業(yè)務(wù)縮減、市場需求蒸發(fā)、信貸市場凍結(jié)。這些新的經(jīng)濟現(xiàn)實需要短期和長期的應(yīng)對措施。

多數(shù)合資企業(yè)已在努力減少運營資本、削減成本、發(fā)掘額外信貸額度，并利用政府補貼和救助計劃。為幫助實現(xiàn)這些短期干預(yù)，董事會需要參與的程度遠甚于平時。在正常情況下，合資企業(yè)的董事會花5%到10%的時間用于管理?？墒窃诮?jīng)濟風(fēng)暴期間，有效的董事會可以成為決定合資企業(yè)是興旺發(fā)達、停滯不前還是過早夭亡的因素。董事與企業(yè)管理者合作，召開特別董事會及委員會會議，加速決策的進程。

合資伙伴、董事會和管理團隊還需要評估更多從根本上重置業(yè)務(wù)的機會。合資企業(yè)的所有權(quán)是共有的，因此可以利用獨資企業(yè)無法獲得的重組工具。這些方法可能對合資企業(yè)、對其母公司或者對兩者都有益處，而形式各異。

以非常規(guī)方式募集資金。某些合資企業(yè)有機會從現(xiàn)金充裕的權(quán)屬企業(yè)——如國有企業(yè)、主權(quán)財富基金、私募公司以及資產(chǎn)負債情況良好的跨國公司——那里獲得低息或無息貸款或資本。作為交換，那些權(quán)屬企業(yè)可能會在合資企業(yè)中獲得額外的利益、優(yōu)先回報或更多的控制權(quán)。2015年，俄羅斯汽車銷售因更廣泛的經(jīng)濟問題而崩潰時，福特公司和Sollers PJSC按50：50的比例組建的合資企業(yè)Ford Sollers從福特獲得了額外的資金，而作為回報，福特獲得了優(yōu)先股，掌握了多數(shù)投票權(quán)。

為了釋放現(xiàn)金、改善未來的流動性或開辟新市場，合資企業(yè)或許還希望引入新的權(quán)屬企業(yè)，比如私募公司、養(yǎng)老基金、其他金融機構(gòu)或戰(zhàn)略性行業(yè)合作伙伴?，F(xiàn)有權(quán)屬企業(yè)的獲利能力可以與企業(yè)未來的業(yè)績掛鉤，從而具有吸引更多權(quán)屬企業(yè)的能力。私募公司等許多投資者能夠帶來促進合資企業(yè)長足發(fā)展的能力，包括更好地理解價值創(chuàng)造、高度關(guān)注成本降低及人才管理、治理準則、并購經(jīng)驗以及可以兼作由客戶、供應(yīng)商或合作伙伴組成的生態(tài)系統(tǒng)的投資組合。

與供應(yīng)商、客戶、貸款人和其他商業(yè)伙伴構(gòu)建創(chuàng)造性的商業(yè)合作活動是合資企業(yè)權(quán)屬者的另一個選擇。過去，我們看到某項所有權(quán)權(quán)益或期權(quán)出售給某主要供應(yīng)商或客戶，以換取包括現(xiàn)金預(yù)付在內(nèi)的更好的商業(yè)條款。如果權(quán)屬企業(yè)之一是合資企業(yè)的主要供應(yīng)商，各方可能會重新談判協(xié)議（如縮小價格區(qū)間）。同樣，合資企業(yè)可以與貸款方談判，將債務(wù)轉(zhuǎn)換成股權(quán)，使債權(quán)人成為直接權(quán)屬者。

通過協(xié)同效應(yīng)和新的運營模式降低成本。雖然合資企業(yè)自身可以削減成本，但是通過與權(quán)屬企業(yè)合并或以其他方式優(yōu)化活動與資產(chǎn)，可以實現(xiàn)更大程度的成本節(jié)省。合資企業(yè)和權(quán)屬企業(yè)可以進行聯(lián)合采購，整合供應(yīng)鏈，或合并某些基礎(chǔ)設(shè)施、物流、倉庫或其他運營資產(chǎn)。2003年，沃達豐與SFR（沃達豐與威望迪（Vivendi）合作建立的法國移動電信合資企業(yè)）簽訂了一項協(xié)議，旨在合作提升運營領(lǐng)域的規(guī)模經(jīng)濟，比如新產(chǎn)品的開發(fā)與推出、采購，尤其是技術(shù)的采購。

合資企業(yè)還可以通過將目前由權(quán)屬企業(yè)提供的某些職能（比如法律、人力資源、IT或財務(wù)）進行內(nèi)包的方式來節(jié)省資金。我們的分析表明，雖然權(quán)屬公司很少因向合資企業(yè)提供行政服務(wù)而獲利，但其成本結(jié)構(gòu)通常比合資企業(yè)或可能與之簽約的第三方供應(yīng)商高10%到30%。相反，缺乏規(guī)模的合資企業(yè)可以將某些職能外包給權(quán)屬企業(yè)或第三方而從中獲益。

在某些情況下，削減成本可能會導(dǎo)致運營模式發(fā)生更大的根本性變化。那些減少運營開支或者提升戰(zhàn)略及財務(wù)靈活性的企業(yè)在經(jīng)濟衰退時期尤其受人青睞。合資企業(yè)中成本較低的合作伙伴或第三方可能會成為控股合伙人或經(jīng)營者，這就能夠與該企業(yè)建立協(xié)同效應(yīng)。在我們看來，許多合資企業(yè)應(yīng)該主動追求這種選擇。相比于控制權(quán)由合資伙伴分享、合資企業(yè)管理層沒有太多權(quán)力的合資模式，這種選擇讓企業(yè)具備更大的靈活性，提升業(yè)績的潛力也更大。

為應(yīng)對20世紀90年代末的亞洲金融危機，巴斯夫（BASF）和三菱創(chuàng)造性地在日本重組了產(chǎn)權(quán)和控制權(quán)均等的合資企業(yè)三菱化學(xué)巴斯夫（Mitsubishi Chemical BASF）。該公司被分解成兩家合資企業(yè)，分別專注于原本的兩大核心業(yè)務(wù)——分散劑和發(fā)泡類產(chǎn)品。兩家企業(yè)都被置于最有能力加強其業(yè)務(wù)的母公司的運營領(lǐng)導(dǎo)之下——巴斯夫負責(zé)分散劑公司，而三菱則負責(zé)泡沫產(chǎn)品公司。

調(diào)整財務(wù)比率。合資企業(yè)董事會還可以考慮授權(quán)或強制管理層增加外部借款，尤其是當(dāng)該實體杠桿率不足（合資企業(yè)經(jīng)常如此）時。相反，如果一家合資企業(yè)有多余的現(xiàn)金，董事會可以爭取將其調(diào)回，資助其他迫切的公司需求。2008年金融危機期間，一家大型液化天然氣合資企業(yè)的董事會發(fā)現(xiàn)，公司現(xiàn)有近5億美元的現(xiàn)金——足以支付6個月的運營成本。董事會當(dāng)即批準了3億美元的分紅，讓權(quán)屬企業(yè)獲得了現(xiàn)金，在其他業(yè)務(wù)領(lǐng)域度過風(fēng)暴。

通過控股權(quán)收購及其他方式幫助權(quán)屬企業(yè)。經(jīng)濟衰退通常會暴露合作伙伴之間存在的戰(zhàn)略和業(yè)績差異。雖然數(shù)據(jù)表明這種差異并不會導(dǎo)致控股權(quán)收購激增，但不可避免地會存在一些收購和出售，一些合資企業(yè)將被終止或清算。

在當(dāng)前的環(huán)境下，有關(guān)預(yù)算和資本支出的日常決策可能陷入僵局，從而在約1/3的合資企業(yè)合同中觸發(fā)期權(quán)的買賣。在其他情況下，如果某個合作者擁有全部所有權(quán)，那么潛在的協(xié)同效應(yīng)會更大，而合資企業(yè)對其更具核心地位——或者已經(jīng)更為一體化的一方會收購其他合作者的股權(quán)?；蛘吣骋粰?quán)屬方可以收購并整合部分合資企業(yè)，或者出售給第三方。比如，2008年-2009年的金融危機迫使加拿大的北電網(wǎng)絡(luò)（Nortel）申請破產(chǎn)保護，之后北電將與LG建立的一家業(yè)績優(yōu)秀的韓國合資企業(yè)的控股權(quán)出售給了愛立信。另一種情況是，所有權(quán)屬企業(yè)都將合資企業(yè)出售給一個由金融投資者組成的財團。

創(chuàng)建新的合資企業(yè)和伙伴關(guān)系

新的合資企業(yè)和伙伴關(guān)系還能夠幫助企業(yè)度過經(jīng)濟危機?？梢杂脕砟技F(xiàn)金、保證獲得成本協(xié)同效應(yīng)，或者追求風(fēng)險較低、成本效率較高的增長。當(dāng)資金緊張時，這種好處使合資企業(yè)和伙伴關(guān)系成為了替代并購或機構(gòu)性投資的熱門選擇。我們的分析表明，合資企業(yè)和伙伴關(guān)系通常會在經(jīng)濟衰退的后期階段增加，標志著經(jīng)濟的復(fù)蘇，其步伐也超過了并購。比如，就在1990年至1992年以及2001年至2002年的經(jīng)濟衰退之后，新合資企業(yè)及伙伴關(guān)系交易的數(shù)量比正常水平高出了20%。

轉(zhuǎn)讓部分資產(chǎn)。對于需要更多流動性的公司而言，合資企業(yè)是替代完全剝離資產(chǎn)的一個很好的選擇。一種方法就是將其作為計劃退出的第一步：賣家將非核心業(yè)務(wù)放入與潛在買家組建的合資企業(yè)，并協(xié)商在一段時間之內(nèi)售出全部業(yè)務(wù)，通常是在3至5年內(nèi)。當(dāng)潛在買家無法意識到該企業(yè)或其資產(chǎn)的全部潛力時，或者在第一天就可能無力購買或經(jīng)營該企業(yè)時，這種交易對賣家而言尤其值得。IBM在將其個人電腦業(yè)務(wù)出售給聯(lián)想時就利用了這種分階段退出的架構(gòu)。朗盛（Lanxess）2007年將其特色塑料業(yè)務(wù)并入與英力士（Ineos）組建的合資企業(yè)時也同樣如此。這樣，朗盛在合資企業(yè)成立時就收到了一筆付款，兩年后在其完全退出合資企業(yè)時又收到了第二筆付款。第二筆付款是根據(jù)企業(yè)的業(yè)績來支付的——在難以進行估值時，這是一種有用的方法。

另一種方法是將某業(yè)務(wù)部門中的部分權(quán)益出售給第三方，有效地將該業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)變成合資企業(yè)。陶氏化學(xué)（Dow Chemical）在2008年就因追求這種改變游戲的架構(gòu)而出名，當(dāng)時他試圖將其大宗化學(xué)品業(yè)務(wù)的關(guān)鍵元素出售給科威特國有的石化工業(yè)公司（Petrochemicals Industry Company），以募集現(xiàn)金，并減少對周期性大宗化學(xué)品業(yè)務(wù)的接觸?？墒钱?dāng)科威特議會在最后一刻否決了這樁交易時，這件事就被束之高閣了。在亞洲金融危機期間，斗山集團（Doosan）同意將其東方啤酒廠（Oriental Brewery）50%的權(quán)益出售給業(yè)務(wù)遍及全球的大企業(yè)Interbrew，以募集現(xiàn)金。這項交易讓東方啤酒廠獲得了提升業(yè)績的新技術(shù)、營銷網(wǎng)絡(luò)和成本管理能力。在類似的舉措中，從2008年到2010年，切薩皮克能源公司（Chesapeake Energy）通過向英國石油、挪威國油、道達爾及其他企業(yè)出售其美國頁巖氣資產(chǎn)中的部分權(quán)益而募集到了80多億美元的資金。

第三種創(chuàng)造性的選擇以售后回租的方式出售資產(chǎn)。通過這種交易，企業(yè)通常會剝離某些（非核心）資產(chǎn)，但將其與合資企業(yè)綁定在一起。比如，作為2005年到2007年開展的一項激進的公司重組計劃的一部分，索尼以8億多美元的價格將其芯片制造設(shè)施出售給了東芝；這些資產(chǎn)隨后又回租給了兩家企業(yè)組建的一家新合資企業(yè)，該合資企業(yè)為PlayStation和索尼的其他消費電子產(chǎn)品生產(chǎn)芯片。

業(yè)務(wù)合并。這種合資企業(yè)產(chǎn)生的協(xié)同效應(yīng)會十分可觀。這里存在一個選擇范圍，在較窄一端，企業(yè)（尤其是自然資源行業(yè)的那些企業(yè)）將一系列相鄰的資產(chǎn)合并入一個單獨的合資企業(yè)，以更好地協(xié)調(diào)各方的積極性，并在基礎(chǔ)設(shè)施上節(jié)省資金。如果將這種邏輯推廣到整個地區(qū)、國家或業(yè)務(wù)部門，企業(yè)可以將類似的業(yè)務(wù)與行業(yè)同行或競爭對手合并，以獲得額外的規(guī)模或成本協(xié)同效應(yīng)。2009年，摩根士丹利和花旗銀行將其零售經(jīng)紀和財富管理業(yè)務(wù)合并入一家按51：49的比例組建的合資企業(yè)，花旗從中還獲得了27億美元的預(yù)付現(xiàn)金。同樣，2013年，貝塔斯曼（Bertelsmann）和Pearson將面臨逆境的普通版圖書出版業(yè)務(wù)合并入了按53：47的比例組建的合資企業(yè)企鵝蘭登書屋（Penguin Random House）。

企業(yè)也可以與同行業(yè)其他公司合作，將后勤、銷售或采購職能合并入合資企業(yè)中，實現(xiàn)更大的規(guī)模經(jīng)濟。美國三大汽車制造商在組建全球采購合資企業(yè)的過程中采用了這種做法。石油和天然氣企業(yè)也已致力于建立采購合作社、物流聯(lián)營、維護及庫存管理共享合資企業(yè)以及其他合作架構(gòu)。電信企業(yè)也同樣如此。比如，德國電信（Deutsche Telekom）和法國電信Orange組建了采購合資企業(yè)BuyIn，兩家公司將采購活動合并于其中，以求每年節(jié)省10億美元以上的資金。

為實現(xiàn)輕資本增長而建立伙伴關(guān)系。尋求增長但又希望降低投資風(fēng)險的企業(yè)可以考慮一系列交易方式。某些企業(yè)可能會與現(xiàn)金充裕的公司——包括國有企業(yè)、主權(quán)財富基金或私募公司——建立全球戰(zhàn)略伙伴關(guān)系，以在某個行業(yè)或市場范圍內(nèi)發(fā)現(xiàn)并開發(fā)一系列機會。全球性石油企業(yè)英國石油、歐洲化學(xué)品制造商北歐化工（Borealis）、巴西國有石油企業(yè)巴西石油（Petrobras）以及法國汽車制造商雷諾（Renault）等數(shù)十家企業(yè)多年來尋求的就是這樣的安排。

另一種選擇是，對于在有吸引力的市場運營的同行陷入困境的業(yè)務(wù)部門，企業(yè)可以收購其部分股權(quán)。2003年，法國石油巨頭道達爾通過其化工部門阿托菲納（Atofina）獲得了三星化工（Samsung Chemicals）50%的股份，創(chuàng)建了三星阿托菲納（Samsung Atofina），向其轉(zhuǎn)移了技術(shù)、運營能力和營銷專業(yè)技能，助推了業(yè)務(wù)的增長。在某些情況下，企業(yè)可以聯(lián)合收購第三方，就像兩家競爭對手Votorantim和Suzano在市場低迷時期所做的那樣，他們當(dāng)時收購了巴西紙漿和造紙企業(yè)Ripasa的多數(shù)票表決控制權(quán)。這項交易在結(jié)構(gòu)上是為了保持兩家權(quán)屬企業(yè)的市場獨立性，將Ripasa轉(zhuǎn)變?yōu)橐粋€聯(lián)合控制的生產(chǎn)單位。該協(xié)議還向買家提供了六年內(nèi)收購Ripasa額外優(yōu)先股及普通股的特權(quán)。

本文作者詹姆斯·班福德、杰勒德·貝納姆和戴維·厄恩斯特是Ankura公司所屬Water Street Partners公司的高級董事總經(jīng)理。班福德和厄恩斯特曾是麥肯錫公司（McKinsey & Company）合資企業(yè)與聯(lián)盟業(yè)務(wù)的全球聯(lián)合負責(zé)人。