機(jī)構(gòu)實(shí)地調(diào)研與PE投資行為文獻(xiàn)綜述

周航

摘要：機(jī)構(gòu)實(shí)地調(diào)研行為是學(xué)術(shù)界廣為關(guān)注的研究話題，然而已有研究較多關(guān)注基金和分析師實(shí)地調(diào)研的治理作用，較少關(guān)注私募股權(quán)投資實(shí)地調(diào)研對其投資行為的影響。因此，本文通過對機(jī)構(gòu)實(shí)地調(diào)研和PE投資行為這兩個(gè)層面的文獻(xiàn)進(jìn)行梳理和介紹，借以為研究機(jī)構(gòu)實(shí)地調(diào)研與私募股權(quán)投資行為提供理論參考，同時(shí)也對機(jī)構(gòu)實(shí)地調(diào)研與PE投資行為的相關(guān)研究提出幾點(diǎn)建議。

關(guān)鍵詞：私募股權(quán)投資;實(shí)地調(diào)研;投資行為

私募股權(quán)投資（Private Equity，簡稱PE）作為20世紀(jì)全球金融領(lǐng)域中最成功的創(chuàng)新成就之一，已成為活躍在國際資本市場上的新興力量。一些頗具實(shí)力的中國企業(yè)通過PE提供的資金快速壯大，于此同時(shí)，PE也賺的盆滿缽滿。截至2019年底基金業(yè)協(xié)會所公布的最新數(shù)據(jù)，中國PE管理人已經(jīng)達(dá)到24471家，已備案PE規(guī)模達(dá)到了3.74萬億元，當(dāng)前PE已成為中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展發(fā)展的重要組成部分。

近年來，機(jī)構(gòu)實(shí)地調(diào)研活動受到了國內(nèi)外學(xué)者的廣泛關(guān)注。實(shí)地調(diào)研分為特定對象調(diào)硏和現(xiàn)場參觀，機(jī)構(gòu)投資者在實(shí)地調(diào)研的過程中通過公司管理層直接地交流互動，從而了解公司未來發(fā)展規(guī)劃、獲取公司重要經(jīng)營管理信息。此外，相對于公司公布年度報(bào)告，在實(shí)地調(diào)研的過程中公司對信息披露受到的限制相對少一些（譚松濤和崔小勇，2015）。投資者通過實(shí)地調(diào)研，深入了解公司戰(zhàn)略規(guī)劃、經(jīng)營狀況等信息（Cheng et al.，2019），從而可以發(fā)現(xiàn)其他高價(jià)值的信息，從而較為準(zhǔn)確地為企業(yè)估值（譚松濤和崔小勇，2015），并做出更高質(zhì)量的投資分析（孔東民等，2015）。

然而，已有研究較多關(guān)注基金和分析師的實(shí)地調(diào)研（譚松濤和崔小勇，2015;賈琬嬌等，2015;孔東民等，2015;唐松蓮等，2017;Cheng et al.，2019），較少關(guān)注PE的實(shí)地調(diào)研。大多文獻(xiàn)關(guān)注機(jī)構(gòu)實(shí)地調(diào)研的治理作用（丁方飛等，2019;譚勁松和林雨晨，2016;李春濤等，2018;Yu，2008），而機(jī)構(gòu)實(shí)地調(diào)研對其投資行為的影響則關(guān)注不夠。PE通過對實(shí)地調(diào)研中獲取信息的分析形成自己對于企業(yè)投資價(jià)值的判斷，并通過對公司未來價(jià)值的預(yù)測將這種判斷在其投資方案中表現(xiàn)出來。此外，PE作為資本市場中極為關(guān)鍵的信息傳遞機(jī)構(gòu)，其掌握更多的專業(yè)知識，所以與市場上大量的散戶相比，PE可以更加精準(zhǔn)地分析解讀所獲取的信息，從而可以相對準(zhǔn)確的對企業(yè)進(jìn)行估值。本文將對國內(nèi)外機(jī)構(gòu)實(shí)地調(diào)研和PE投資行為的文獻(xiàn)進(jìn)行一個(gè)系統(tǒng)的梳理，希望能夠提供一個(gè)較為明晰的研究方向與比較全面的研究角度。

1???? 機(jī)構(gòu)實(shí)地調(diào)研

目前關(guān)于機(jī)構(gòu)實(shí)地調(diào)研的研究主要集中在兩方面：

1.1? 機(jī)構(gòu)實(shí)地調(diào)研的動因

實(shí)地調(diào)研作為獲取私有信息的一種特定渠道，不但能夠現(xiàn)場觀察到公司的經(jīng)營現(xiàn)狀，而且也可以主動咨詢一些公司在財(cái)務(wù)報(bào)告中沒有披露的經(jīng)營細(xì)節(jié)。訪問上市公司可為機(jī)構(gòu)提供信息優(yōu)勢，減少信息不對稱程度，比如管理層有時(shí)候會有一些不愿意公布的私有信息在這種“當(dāng)面鑼，對面鼓”的實(shí)地調(diào)研中透露，并且面對面的交流和書面溝通、媒體發(fā)布會的另一個(gè)重要區(qū)別是其話語的法律風(fēng)險(xiǎn)相對更低一些，因此可以使管理層更委婉變通地回答機(jī)構(gòu)投資者的提問。同時(shí)，通過這樣的溝通也可以使共同基金更高效的估量企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)管理和戰(zhàn)略規(guī)劃（Roberts et al.，2006）?？讝|民等（2015）認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者可以通過訪問上市公司獲得信息優(yōu)勢，并做出更好的投資決策。

1.2? 機(jī)構(gòu)實(shí)地調(diào)研的效果

潘俊等（2019）認(rèn)為，作為一項(xiàng)關(guān)鍵的的企業(yè)外部監(jiān)督機(jī)制，機(jī)構(gòu)實(shí)地調(diào)研可以有力地制約企業(yè)的投機(jī)行為，降低雙方信息不對稱程度。同時(shí)，機(jī)構(gòu)實(shí)地調(diào)研對于資本市場的效率的提高以及了解上市公司的私有信息也起著日益重要的作用（黎文靖和潘大巍，2018）。孔東民等（2015）認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資著通過實(shí)地調(diào)研采取的投資行為，可以較為準(zhǔn)確地估量公司將來的盈余水平。通過調(diào)研，投資者與公司管理層地私下溝通可以獲取私有信息，并對其投資行為有所影響（Bushee et al.，2018）。此外，Bushee et al.（2018）發(fā)現(xiàn)公司股價(jià)在管理層飛往重要金融城市的當(dāng)天會有更加明顯的變動，這從另一個(gè)角度表明面對面的溝通可能使投資者獲取信息優(yōu)勢。對于投資者自身而言，通過實(shí)地調(diào)研其可以更準(zhǔn)確地預(yù)測公司盈余、挖掘公司內(nèi)部信息（賈琬嬌等，2015）。

2???? PE投資行為

目前關(guān)于PE投資行為的研究主要集中在四方面：

2.1? PE投資項(xiàng)目的篩選標(biāo)準(zhǔn)。

國外學(xué)者對于PE項(xiàng)目選擇的研究可以追溯到上世紀(jì)80年代，主要研究風(fēng)險(xiǎn)投資使用什么指標(biāo)來評價(jià)一個(gè)項(xiàng)目是否選擇投資，并按照指標(biāo)重要性來進(jìn)行排序。Muzyka et al（.1996）通過對歐洲73位PE管理人進(jìn)行問卷調(diào)查，將PE管理人分為了三種，第一種是泛化型管理人，第二種是銷售型管理人，第三種是全面型管理人。泛化型管理人比較注重投資項(xiàng)目的盈利周期、是否能夠分散項(xiàng)目整體風(fēng)險(xiǎn)以及項(xiàng)目的競爭力;銷售型管理人比較注重的因素是團(tuán)隊(duì)銷售能力、持續(xù)經(jīng)營能力、整體協(xié)調(diào)能力以及項(xiàng)目退出機(jī)會。Ljungqvist et al（.2008）主要研究了宏觀因素，其將PE的選擇與市場狀況之間建立關(guān)聯(lián)，認(rèn)為PE在貨幣政策較為寬松、資本市場活力較大時(shí)會加快投資速度，因此，投資項(xiàng)目的遴選標(biāo)準(zhǔn)會下降。

2.2? PE投資階段的選擇

選擇符合自己實(shí)力的階段進(jìn)入是保證PE成功收回投資，從而實(shí)現(xiàn)資金的良性循環(huán)的重要條件，許多研究結(jié)果表明當(dāng)前PE的投資階段后移。Cumming&Walz（2010）認(rèn)為投資的早期階段可以比風(fēng)險(xiǎn)較小的后期階段產(chǎn)生更高的投資回報(bào)。馬軍偉和李永周（2005）發(fā)現(xiàn)投資階段轉(zhuǎn)移到后期跟PE制度相關(guān)，此外，投資主體的結(jié)構(gòu)和市場也對投資階段的選擇產(chǎn)生影響。張婕和于謹(jǐn)凱（2007）研究發(fā)現(xiàn)在經(jīng)濟(jì)繁榮的條件下，容易出現(xiàn)PE的投資階段后移，這樣就會使PE的投資重心從萌芽期轉(zhuǎn)向成熟期和成長期，從長遠(yuǎn)看，不利于創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)的發(fā)展壯大。馬紅軍（2002）研究發(fā)現(xiàn)PE投資階段向后期轉(zhuǎn)移的主要原因有資本的逐利屬性、市場激烈的競爭以及PE資金來源結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)變。

2.3? PE的投后管理

對于PE的投后管理，國內(nèi)外學(xué)者基本證明了合理的投后管理與被投企業(yè)之間存在協(xié)同效應(yīng)。Amess（2016）研究發(fā)現(xiàn)私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)的高管能力對于企業(yè)創(chuàng)新活動存在積極影響，有利于投資績效高于市場平均水平。木志榮和李盈陸（2012）發(fā)現(xiàn)投后管理對上市公司的盈余水平有正向作用。趙廣財(cái)（2004）認(rèn)為PE的投后管理對其自身長遠(yuǎn)發(fā)展以及所參投的企業(yè)都有積極影響。但是也有一些學(xué)者指出投后管理對所參投企業(yè)沒有影響，甚至可能會有消極影響，被投公司的發(fā)展壯大主要依靠其自身的力量。談毅等（2009）在做相關(guān)研究時(shí)發(fā)現(xiàn)，PE的參投沒有顯著提升所參投公司的研究創(chuàng)新能力。黃福廣等（2012）研究發(fā)現(xiàn)在中國PE還不夠成熟的條件下參與被投公司的管理可能會被認(rèn)為干涉經(jīng)營，從而對被投資公司產(chǎn)生負(fù)面作用。

2.4? PE的退出

PE的退出不僅是最后一個(gè)環(huán)節(jié)，也是最為關(guān)鍵的一個(gè)環(huán)節(jié)。如果投資資金未能夠及時(shí)有效的退出，那么就會影響PE的正常經(jīng)營活動，盈利方面也會受到一定程度的負(fù)面影響。張小雷（2006）通過對PE的退出時(shí)機(jī)、退出方式以及退出原因等方面進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)最優(yōu)的退出方式是通過IPO退出。王曉東（2007）通過建立回歸模型比較收購兼并和IPO這兩種退出方式的績效水平，發(fā)現(xiàn)收購兼并的績效水平相對較高，同時(shí)提議PE在退出時(shí)優(yōu)先利用收購兼并的方式退出，從而獲取較高的績效水平，提升投資效益。馬海靜（2009）強(qiáng)調(diào)私募股權(quán)投資對中國中小企業(yè)的融資和發(fā)展有較為重要的作用，對中國資本市場的完善有重要意義，在私募股權(quán)投資的運(yùn)作過程中，退出環(huán)節(jié)則是最為核心的。只有私募股權(quán)投資順利地實(shí)現(xiàn)退出才能夠使其對資本市場的作用具有可持續(xù)。

3???? 結(jié)束語

基于上述回顧和分析，本文發(fā)現(xiàn)：現(xiàn)有文獻(xiàn)大都以實(shí)證研究為主，且多數(shù)研究都只集中于實(shí)地調(diào)研、PE投資行為等單一方面的研究，這些文獻(xiàn)也沒有就某些有代表性的PE實(shí)地調(diào)研案例進(jìn)行深入研究。因此，本文建議可以從PE實(shí)地調(diào)研的角度入手，采用案例研究的方法，選取典型PE為研究對象，對PE實(shí)地調(diào)研對其投資行為的影響路徑進(jìn)行梳理，檢驗(yàn)PE實(shí)地調(diào)研在其投資行為中的角色。

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