王政 林天水

摘要：以2010～2018年度滬深A(yù)股上市企業(yè)數(shù)據(jù)為研究對象，探討財務(wù)柔性（現(xiàn)金柔性和負債柔性）與現(xiàn)金股利水平的關(guān)系，并分組檢驗了在國有企業(yè)和非國有企業(yè)中，財務(wù)柔性對現(xiàn)金股利水平的影響是否存在差異。研究表明：現(xiàn)金柔性和負債柔性均與現(xiàn)金股利水平之間顯著正相關(guān);國有企業(yè)與非國有企業(yè)在現(xiàn)金柔性和負債柔性對現(xiàn)金股利水平影響程度上存在顯著差異。

關(guān)鍵詞：現(xiàn)金柔性;負債柔性;產(chǎn)權(quán)性質(zhì);現(xiàn)金股利

中圖分類號：F830.59文獻標(biāo)志碼：A文章編號：1008-4657（2020）03-0049-07

0?引言

派現(xiàn)是上市公司對自身盈余進行分配的方式之一。我國上市公司派現(xiàn)行為正逐步走向規(guī)范化，現(xiàn)金分紅率居于國際中等水平。這一現(xiàn)象離不開近年來我國資本市場的不斷發(fā)展和以半強制分紅政策為代表的相關(guān)監(jiān)管規(guī)則的完善?，F(xiàn)金股利政策是企業(yè)對其盈余是用于回報投資者，還是繼續(xù)持有用于再投資所做的決策。高水平的派現(xiàn)能夠提升投資者的回報，但不可避免的減少了企業(yè)的自由現(xiàn)金流，可能會導(dǎo)致部分急需資金的企業(yè)面臨竭澤而漁的困境;而不派現(xiàn)或少派現(xiàn)會使得投資者利益受損，甚至?xí)鬟f出企業(yè)負面信息。因此，上市公司在制定股利政策時需要兼顧兩頭，即企業(yè)適當(dāng)保有一定數(shù)量的現(xiàn)金流，既能保證企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營過程所必需的資金供給，又能派發(fā)合理數(shù)量的紅利以回報投資者。而上市公司保持適度財務(wù)柔性是均衡其自身對資金流需求和派發(fā)紅利的關(guān)鍵。

財務(wù)柔性是企業(yè)為了應(yīng)對自身生產(chǎn)經(jīng)營中存在的各種不確定性所表現(xiàn)出的一種動態(tài)財務(wù)管理能力。財務(wù)柔性的保持一方面源自于企業(yè)內(nèi)部資金的保障，另一方面依靠企業(yè)外部渠道所獲得的資金[1]。前者稱之為現(xiàn)金柔性;由于外部權(quán)益性籌資受到證監(jiān)會監(jiān)管制度的制約，企業(yè)只能通過債務(wù)方式獲得資金，因此后者通常表現(xiàn)為負債柔性[2]。

當(dāng)前，有部分學(xué)者關(guān)注到財務(wù)柔性對現(xiàn)金股利的影響，他們認(rèn)為兩者之間存在著顯著正相關(guān)關(guān)系[3-4]。但未能具體探討兩種財務(wù)柔性與現(xiàn)金股利之間關(guān)系。事實上，相較于現(xiàn)金柔性，負債柔性的不確定性較高[5-6]。因此，兩者對于現(xiàn)金股利影響程度可能會存在差異。此外，由于我國固有的體制制度，使得不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的上市公司通過外部渠道獲得資金的能力不同，這也勢必對其現(xiàn)金柔性和負債柔性造成不同程度的影響，進而影響到派現(xiàn)決策。現(xiàn)有研究并未能對這一情況展開較為深入的分析。

綜上，有必要從現(xiàn)金柔性和負債柔性兩個角度分析財務(wù)柔性對上市公司現(xiàn)金股利政策的影響，并探討不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)如何影響財務(wù)柔性與現(xiàn)金股利之間關(guān)系。

1?文獻綜述

1.1?財務(wù)柔性與現(xiàn)金股利

現(xiàn)有研究財務(wù)柔性與現(xiàn)金股利之間關(guān)系是從公司治理和公司管理兩個角度展開探討。

從公司治理的角度來看，分配現(xiàn)金股利是上市公司解決現(xiàn)代企業(yè)中常存在的代理成本問題的有效途徑[7-8]。上市公司的財務(wù)柔性過大，管理層所掌握的或潛在掌握的現(xiàn)金流增多，容易產(chǎn)生利己行為，從而增加代理成本。高股利支付率使得上市企業(yè)管理層能掌握的自由現(xiàn)金流減少，制約著其不當(dāng)行為產(chǎn)生的可能。同時，它也能透露出管理層對企業(yè)未來發(fā)展具有良好預(yù)期的信息。因此，當(dāng)上市公司財務(wù)柔性處于較高水平時，為了減少代理成本，企業(yè)對于現(xiàn)金股利持積極態(tài)度，能夠并愿意支付較高水平的現(xiàn)金股利。

從公司管理角度來看，財務(wù)柔性的價值表現(xiàn)為上市公司能夠維持適當(dāng)水平現(xiàn)金持有量和剩余負債能力，以應(yīng)對企業(yè)未來可能存在的各種不確定性[9]，減少運營風(fēng)險。保持適當(dāng)?shù)呢攧?wù)柔性，能夠使企業(yè)擁有更多資金進行有意義的投資，以提升上市公司盈利水平，促進企業(yè)的發(fā)展。現(xiàn)金股利的派發(fā)會導(dǎo)致企業(yè)自有資金的減少，使得財務(wù)柔性水平降低，進而可能使得再生產(chǎn)能力不足。不支付或低水平支付現(xiàn)金股利使得上市公司財務(wù)柔性水平得以提升，有助于其應(yīng)對經(jīng)營環(huán)境的不確定性。所以對缺乏財務(wù)柔性的企業(yè)而言，應(yīng)當(dāng)減少派現(xiàn)金額以適度增加其財務(wù)柔性[10]。

1.2?產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與財務(wù)柔性

財務(wù)柔性包含現(xiàn)金柔性和負債柔性兩個部分[11]，現(xiàn)有研究對于產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與財務(wù)柔性的研究主要從產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與現(xiàn)金持有量、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與負債水平兩個方面進行探討。

我國資本市場起步較晚，尚未建立較為完善的融資機制，市場中的融資主體由于自身因素的差異，使得其在資本市場中所受到的融資約束也存在差異[12]，特別是產(chǎn)權(quán)性質(zhì)差異使得國有企業(yè)具有更多資金來源途徑[13]。國企的最終控制權(quán)屬于各級政府的國資委，使得其與政府之間存在天然的關(guān)聯(lián)，能夠獲得政府部門和銀行信貸部門的有效支持[14-15]。在面臨資金需求時，國企能夠通過有效途徑從外部獲取所需資金，對于內(nèi)源性資金的需求意愿較弱，不需要持有大量現(xiàn)金[16]。而非國企由于信貸資源配置上面臨不同待遇，融資約束較多，為了避免資金短缺，現(xiàn)金持有量較大。特別是在市場貨幣供給量減少時，非國有企業(yè)對于內(nèi)源性資金的依賴性增強[17]。產(chǎn)權(quán)性質(zhì)通過融資過程中所有制的作用力，對不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的上市公司的融資能力形成了影響，進而影響到現(xiàn)金持有量[18]，從而財務(wù)柔性也受到不同程度的影響。

國有企業(yè)與政府之間存在著緊密聯(lián)系，在資源配置與政策優(yōu)惠方面占據(jù)較大優(yōu)勢，同時也面臨履行相應(yīng)社會責(zé)任的義務(wù)。一方面政府給予國有企業(yè)隱性擔(dān)保，其信貸違約或破產(chǎn)風(fēng)險較低[19];另一方面基于政治和經(jīng)濟方面的考量，即使國有企業(yè)存在較高的經(jīng)營風(fēng)險和財務(wù)風(fēng)險，銀行依然愿意提供融資服務(wù)[20]。由于政府干預(yù)使得國有上市公司負債規(guī)模增大，國企負債率顯著高于非國企[21]，特別是在經(jīng)濟下行時，國企負債降低幅度低于非國企[22]。非國有企業(yè)在資本市場中處于弱勢地位，常常受到歧視，金融機構(gòu)為了降低風(fēng)險對非國有企業(yè)的借貸業(yè)務(wù)表現(xiàn)較為謹(jǐn)慎[23]，對非國有企業(yè)的償債能力重視程度較高。當(dāng)負債水平相同時，國有企業(yè)相較于非國有企業(yè)更加易于獲取信貸支持，所表現(xiàn)出的負債柔性更大。因此，不同的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)導(dǎo)致上市公司負債柔性表現(xiàn)出一定的差異性。

1.3?文獻述評

通過對以往文獻回顧與總結(jié)發(fā)現(xiàn)，先前的研究者對財務(wù)柔性相關(guān)問題開展了較為深入探討，并取得較為豐碩的成果，對于財務(wù)柔性與派現(xiàn)之間的關(guān)系有了較為全面的認(rèn)識，但也存在一些不足。

第一，現(xiàn)有文獻探討財務(wù)柔性與現(xiàn)金股利水平兩者之間的關(guān)系主要是將財務(wù)柔性作為一個整體進行展開。而財務(wù)柔性根據(jù)其來源不同可以分為兩種，即現(xiàn)金柔性與負債柔性，兩者分別從企業(yè)內(nèi)外部對上市公司提供財務(wù)柔性，對企業(yè)整體財務(wù)柔性影響程度也會存在一定差異。因此，有必要分別探討兩種財務(wù)柔性對上市企業(yè)派現(xiàn)行為產(chǎn)生影響的差異程度。

第二，產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的差異使得國有企業(yè)和非國有企業(yè)融資途徑和數(shù)量上存在差異，進而影響到上市公司的現(xiàn)金柔性和負債柔性。產(chǎn)權(quán)性質(zhì)差異如何通過兩類財務(wù)柔性影響上市公司派現(xiàn)決策也是一個值得研究的話題。

2?理論分析與研究假設(shè)

企業(yè)在制定現(xiàn)金股利政策的過程實際上是在權(quán)衡盈余資金用途（盈余是用于再生產(chǎn)還是分配給投資者）的過程[24]。發(fā)放現(xiàn)金股利勢必耗費上市公司的自由現(xiàn)金流，使得具有“防備動機”現(xiàn)金持有量減少，從而導(dǎo)致企業(yè)現(xiàn)金柔性降低，企業(yè)對外投資能力削弱。在面臨融資約束時，企業(yè)來自于外部的資金較少，為了保證流動性，必須依靠自有現(xiàn)金流來滿足日常的生產(chǎn)經(jīng)營活動。在企業(yè)面臨現(xiàn)金流匱乏的可能時，上市公司為了保持自身的現(xiàn)金柔性，會選擇減少現(xiàn)金股利的發(fā)放，甚至不發(fā)放。但當(dāng)上市公司維持充足現(xiàn)金流以滿足生產(chǎn)經(jīng)營時，現(xiàn)金柔性處于較高水平，上市公司可以通過派發(fā)較高水平現(xiàn)金股利以減少低效率投資行為并降低代理成本。這時上市公司的派現(xiàn)呈現(xiàn)出較強的連續(xù)性與穩(wěn)定性的特征[25]?；谏鲜龇治?，提出假設(shè)1（H1）：上市公司現(xiàn)金柔性與現(xiàn)金股利水平呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系。

債權(quán)人基于自身利益的考量，在進行借貸業(yè)務(wù)時通常會對上市公司的償債能力有所要求，更傾向于選擇低負債的上市公司以降低其借貸風(fēng)險。負債柔性是上市公司財務(wù)柔性的外部來源，當(dāng)企業(yè)處于較低的負債水平時可以保障其存在較為穩(wěn)定的未使用借債能力[11]，以應(yīng)對未來的不確定性。企業(yè)債務(wù)的產(chǎn)生主要是由于投資機會變化引起的資金需求所產(chǎn)生的，充足的財務(wù)剩余是負債率降低的主要影響因素[26]。上市公司派現(xiàn)行為使得資產(chǎn)總額的減少，進而削弱了其償債能力。需要注意的是，派現(xiàn)使得可以直接用以清償債務(wù)的企業(yè)自由現(xiàn)金流減少。資產(chǎn)負債率越低，上市公司的負債柔性就越高。當(dāng)負債柔性處于較低水平時，企業(yè)會降低現(xiàn)金股利支付水平，保障剩余償債能力，以獲取外部資金滿足自身對資金需求[27]。而當(dāng)負債柔性處于較高水平時，上市公司為了減少代理成本，對外部投資者釋放積極的信號，采取積極的現(xiàn)金股利政策?；谏鲜龇治觯岢黾僭O(shè)2（H2）：上市公司負債柔性與現(xiàn)金股利水平呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系。

國企的最終控股人為各級政府國資部門，高層管理人員與政府之間有著千絲萬縷的聯(lián)系，使得國企存在“預(yù)算軟約束”的現(xiàn)象，相較于非國企具有較多的外部融資資源。當(dāng)面臨資金需求時，國有企業(yè)對自身自由現(xiàn)金流依賴程度相對較小，現(xiàn)金柔性儲備要求較低。因此，只要現(xiàn)金流能夠滿足日?；旧a(chǎn)經(jīng)營需要，國企就不需要過多考慮基于“預(yù)防性動機”而必須保持的現(xiàn)金持有量。在進行現(xiàn)金股利決策時，國有企業(yè)不必過分擔(dān)心因派現(xiàn)而引發(fā)的流動性不足問題，傾向較高水平現(xiàn)金股利的概率增大。需要注意的是，現(xiàn)金流量充足與否始終是制約著上市企業(yè)分配股利的因素之一?，F(xiàn)金柔性對于國有企業(yè)影響作用的弱化只是相較于非國有企業(yè)，產(chǎn)權(quán)性質(zhì)差異只是弱化了現(xiàn)金柔性對上市公司現(xiàn)金股利水平的影響?；谏鲜龇治?，提出假設(shè)3（H3）：相較于非國企，現(xiàn)金柔性對國企現(xiàn)金股利水平的影響較弱。

我國銀行信貸業(yè)務(wù)中存在嚴(yán)重的借款企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)歧視問題，銀行傾向于貸款給國有企業(yè)。債權(quán)資金由于受到政府的影響減輕了對國企的約束力，從而使得國企能夠得到更多的債務(wù)資本，從而提升了國企的負債水平[28]。國有企業(yè)存在政府隱性擔(dān)保，商業(yè)銀行對其信貸風(fēng)險相對較低[19]，對國企負債率容忍度較大。相較于非國有企業(yè)，國企的剩余負債能力并未因為負債水平的增加而降低，負債柔性因產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的差異而表現(xiàn)出不同水平。盡管負債水平制約著企業(yè)現(xiàn)金股利政策的制定，但國企所受到的這種制約相對較小。因此，在不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的上市企業(yè)中，負債柔性對于派現(xiàn)水平的影響存在一定的差異?；谏鲜龇治觯岢黾僭O(shè)4（H4）：相較于非國企，負債柔性對國企現(xiàn)金股利水平的影響較弱。

3?研究設(shè)計

3.1?樣本來源與數(shù)據(jù)選取

選取2010～2018年度811家中國A股上市企業(yè)數(shù)據(jù)作為研究樣本，刪除ST類、金融類和數(shù)據(jù)不完整企業(yè)樣本，共計7 299個樣本面板數(shù)據(jù)。為了消除異常值影響，本文所用連續(xù)變量均在1%和99%位置進行了Winsorize處理。本文樣本數(shù)據(jù)源自于國泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫。

3.2?變量定義

3.2.1?被解釋變量

為了考察財務(wù)柔性對現(xiàn)金股利支付水平的影響，借鑒鄧劍蘭等[29]、楊書懷[30]的作法，選取每股稅前現(xiàn)金股利作為衡量上市公司現(xiàn)金股利水平的指標(biāo)。

3.2.2?解釋變量

多數(shù)學(xué)者采用曾愛民等[2]的作法，將財務(wù)柔性視為現(xiàn)金柔性與負債柔性兩種不同種類柔性的數(shù)量之和。其中，現(xiàn)金柔性通過公司現(xiàn)金比率與行業(yè)平均水平之差來衡量，而負債柔性則定義為資產(chǎn)負債率的行業(yè)均值與公司值的差與0之間兩者較大值。鑒于本文是分別從現(xiàn)金柔性與負債柔性兩個維度衡量上市公司財務(wù)柔性與股利水平之間關(guān)系，在對財務(wù)柔性進行衡量時不加總，而是分別進行衡量。

3.2.3?控制變量

在進行實證研究過程中引入公司規(guī)模、盈利能力、成長能力和代理成本以及年份和行業(yè)虛擬變量作為控制變量。變量具體定義詳見表1。

3.3?模型設(shè)定

為了驗證相關(guān)假設(shè)，本文基于前文分析，設(shè)定如下模型：

4?實證結(jié)果與分析

4.1?描述性統(tǒng)計分析

主要變量的描述性統(tǒng)計如表2所示。

由表2可知，代表派現(xiàn)水平的指標(biāo)每股現(xiàn)金股利的均值為0.133，反映出我國上市企業(yè)在支付現(xiàn)金股利方面保持著一定的支付水平，整體上能夠具有一定的回報投資者的意愿;現(xiàn)金柔性的均值為- 0.333，標(biāo)準(zhǔn)差為1.253，最大值為6.393，最小值為- 3.317，說明樣本企業(yè)總體現(xiàn)金柔性水平較低，較高的標(biāo)準(zhǔn)差反映出樣本數(shù)據(jù)的離散性程度較大，不同上市公司現(xiàn)金柔性有著較大差異;負債柔性的均值為0.081，標(biāo)準(zhǔn)差為0.115，最大值為0.455，最小值為0，說明樣本企業(yè)總體具有一定的負債柔性，且不同樣本公司之間存在差異，但相對于現(xiàn)金柔性差異較小。表2同時也反映出縮尾處理后的樣本數(shù)據(jù)不存在顯著異常值。

4.2?相關(guān)性分析

本文采用Pearson檢驗對被解釋變量與解釋變量之間相關(guān)性進行檢驗，結(jié)果如表3所示。

由表3可得，在1%水平上現(xiàn)金柔性和負債柔性分別與上市公司現(xiàn)金股利水平呈現(xiàn)顯著相關(guān)，從而初步驗證H1和H2，即現(xiàn)金柔性和負債柔性分別與派現(xiàn)水平之間呈現(xiàn)正相關(guān)。

4.3?回歸結(jié)果與分析

全樣本固定效應(yīng)、全樣本隨機效應(yīng)、國企樣本和非國企樣本固定效應(yīng)相關(guān)回歸結(jié)果分析如表4所示。為了確定回歸采用固定效應(yīng)模型還是隨機效應(yīng)模型，本文采用Hausman檢驗對其進行判定。Hausman檢驗的p值為0，顯示應(yīng)當(dāng)采用固定效應(yīng)模型。

由表4可知，全樣本下現(xiàn)金柔性在1%的水平上與現(xiàn)金股利水平呈顯著正相關(guān)，說明了所具有的現(xiàn)金柔性越強，上市企業(yè)派現(xiàn)水平就越高，從而驗證H1。對比國企樣本與非國企樣本回歸結(jié)果發(fā)現(xiàn)，國企樣本下現(xiàn)金柔性對現(xiàn)金股利發(fā)放水平盡管存在正相關(guān)，但并不顯著。與之相對應(yīng)，非國有企業(yè)中兩者之間依然在1%水平下呈現(xiàn)顯著正相關(guān)。而全樣本下負債柔性在1%的水平上與現(xiàn)金股利水平呈顯著正相關(guān)，反映出上市企業(yè)所具有的負債柔性越強，其派現(xiàn)水平也就越高，從而驗證了H2。對比國企樣本與非國企樣本回歸結(jié)果發(fā)現(xiàn)，國企的負債柔性在5%的水平上與現(xiàn)金股利水平呈現(xiàn)顯著正相關(guān)。而對于非國企而言，負債柔性在1%的水平下與企業(yè)派現(xiàn)水平呈現(xiàn)顯著正相關(guān)。

為了檢驗國企和非國企現(xiàn)金柔性、負債柔性對現(xiàn)金股利水平影響是否存在顯著差異，本文采用組合檢驗法對其進行檢驗。在不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)下，現(xiàn)金柔性與現(xiàn)金股利水平之間相關(guān)系數(shù)差異檢驗p值為0.028，負債柔性對現(xiàn)金股利水平之間的系數(shù)差異檢驗p值是0.066，反映出不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)下現(xiàn)金柔性和負債柔性對現(xiàn)金股利水平的影響程度存在顯著差異。結(jié)合回歸系數(shù)發(fā)現(xiàn)，相較于非國企，現(xiàn)金柔性對國企現(xiàn)金股利水平的影響較弱，負債柔性對國企現(xiàn)金股利水平的影響較弱，從而驗證了H3和H4。

4.4?穩(wěn)健性檢驗

為了驗證結(jié)論是否具有穩(wěn)健性，從以下三個方面對實證結(jié)果進行了穩(wěn)健性檢驗：

第一，按照盛明泉等[20]的做法，分別采用貨幣資金占總資產(chǎn)比重和資產(chǎn)負債率作為現(xiàn)金柔性和負債柔性替代變量進行回歸;借鑒祝繼高等[31]、徐福壽等[32]的做法，采用股利支付率作為現(xiàn)金股利水平的替代變量進行回歸。上述回歸結(jié)果均能保證文章研究結(jié)論具有穩(wěn)健性。

第二，由于交叉上市企業(yè)所受監(jiān)管水平與僅在A股上市企業(yè)有著一定差異，為了減少相關(guān)差異對研究結(jié)論穩(wěn)健性影響，本文將研究樣本中的交叉上市公司數(shù)據(jù)剔除后進行回歸，相關(guān)結(jié)論依舊保持穩(wěn)健性。

第三，為了檢驗分組檢驗結(jié)果的穩(wěn)健性，本文采用連玉君等[33]的做法，采用自抽樣法進行檢驗，依然能夠得到相關(guān)結(jié)論。

5?總結(jié)

5.1?研究結(jié)論

上市公司為了應(yīng)對未來的不確定性通常會保持一定的財務(wù)柔性，這勢必會影響到上市公司財務(wù)決策（包括現(xiàn)金股利政策）。這種財務(wù)柔性通常表現(xiàn)為上市公司持有一定量現(xiàn)金和具備適當(dāng)負債融資能力，即現(xiàn)金柔性與負債柔性。因此，派現(xiàn)決策過程實際上成為權(quán)衡保持適度財務(wù)柔性與分配現(xiàn)金股利兩者關(guān)系的過程。當(dāng)企業(yè)擁有足夠的現(xiàn)金柔性和負債柔性后，派發(fā)現(xiàn)金股利的水平會得以提升。上市企業(yè)現(xiàn)金柔性和負債柔性分別與其現(xiàn)金股利水平呈現(xiàn)顯著正相關(guān)。

我國資本市場存在一定的不完善，使得不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)上市公司在融資時所面臨約束存在較大差異，所具有的財務(wù)柔性也存在著一定程度上的差異。這也使得在產(chǎn)權(quán)性質(zhì)差異下，財務(wù)柔性與派現(xiàn)水平之間的關(guān)系存在著一定差異性。國有產(chǎn)權(quán)下，現(xiàn)金柔性對現(xiàn)金股利水平產(chǎn)生的正向影響并不顯著，而非國有產(chǎn)權(quán)下現(xiàn)金柔性與現(xiàn)金股利水平之間呈現(xiàn)顯著的正向關(guān)系。對于負債柔性與現(xiàn)金股利水平的關(guān)系，盡管在不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)下都存在顯著正相關(guān)關(guān)系，但在非國有企業(yè)中這種正相關(guān)程度和顯著性更強。

5.2?研究啟示

產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的差異使得財務(wù)柔性對現(xiàn)金股利水平的影響程度存在一定的差異，而背后反映出不同產(chǎn)權(quán)背景的上市企業(yè)受到不同程度的融資約束，使得財務(wù)柔性（特別是負債柔性）對股利支付形成不同水平的影響。

作為資本市場的監(jiān)管者，政府應(yīng)當(dāng)積極推動我國資本市場的改革與創(chuàng)新，無差別保護所有上市公司投資者合法利益，消除由于產(chǎn)權(quán)性質(zhì)差異所帶來的歧視行為，不斷完善相關(guān)法律法規(guī)，提升市場在資源配置中的主導(dǎo)作用，為將我國資本市場建設(shè)成為公正、透明、高效的市場而保駕護航，從而讓不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的企業(yè)能夠在同一平臺制定相關(guān)的財務(wù)政策，避免出現(xiàn)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)差異因素所引發(fā)的現(xiàn)金股利政策的不同。

5.3?研究展望

本文在對不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)下財務(wù)柔性（含現(xiàn)金柔性和負債柔性）對現(xiàn)金股利水平的影響做了研究，得出有意義的結(jié)論。但是由于上市公司董事會成員和高管的經(jīng)歷和背景迥異，在與政府、金融機構(gòu)等外部單位進行溝通協(xié)調(diào)方面存在差異，勢必對企業(yè)的融資能力產(chǎn)生一定影響，進而影響到上市企業(yè)的財務(wù)柔性水平，產(chǎn)權(quán)性質(zhì)通過財務(wù)柔性對現(xiàn)金股利水平的作用也會受到影響。如何準(zhǔn)確的刻畫上市公司董事會、高管的經(jīng)歷和背景，理清其在產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對財務(wù)柔性和現(xiàn)金股利水平影響中的作用成為有待進一步探討的問題。

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