王 凱，茹思雨，孫國(guó)浩

(首都經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué) a.中國(guó)ESG研究院；b.工商管理學(xué)院，北京 100070)

一、問(wèn)題提出

自2015年寶能與萬(wàn)科上演收購(gòu)與反收購(gòu)大戲之后，資本市場(chǎng)便掀起了設(shè)置反收購(gòu)條款以防止“門(mén)外野蠻人”入侵的浪潮。反收購(gòu)條款是上市公司為了防止控制權(quán)轉(zhuǎn)移而采取的一系列措施?；谀壳胺词召?gòu)條款的研究成果，針對(duì)修改董事提名權(quán)的持股限制和時(shí)間限制而防止被收購(gòu)的研究較少，而且對(duì)于不同反收購(gòu)條款的影響因素和經(jīng)濟(jì)后果未達(dá)成一致的結(jié)論[1]。羅進(jìn)輝等(2018)首次用事件研究法發(fā)現(xiàn)，在公司章程中設(shè)立反收購(gòu)條款表現(xiàn)為正向市場(chǎng)反應(yīng)[2]。相反，如果放寬或取消反收購(gòu)限制結(jié)果會(huì)如何，是否會(huì)產(chǎn)生負(fù)向市場(chǎng)反應(yīng)，仍有待于進(jìn)一步研究。美國(guó)的大部分上市公司自安然事件后便逐漸取消了反收購(gòu)措施，郭等人(Guo et al.，2008)通過(guò)研究發(fā)現(xiàn)，隨著公司治理質(zhì)量的提高，取消反收購(gòu)策略的速率也在加快[3]。可見(jiàn)，放寬或取消反收購(gòu)限制的動(dòng)機(jī)及結(jié)果仍是目前有待于進(jìn)一步研究的問(wèn)題。

本文聚焦于近年來(lái)上市公司逐漸放寬董事提名權(quán)持股比例和時(shí)間限制的現(xiàn)狀，旨在分析降低董事提名權(quán)持股比例和時(shí)間限制后的投資者市場(chǎng)反應(yīng)。由于上市公司設(shè)置董事提名權(quán)的最低持股比例是衡量一個(gè)公司對(duì)投資者權(quán)利保護(hù)程度的重要指標(biāo)，即最低持股比例越高，董事提名權(quán)的門(mén)檻就越高，就會(huì)有越少比例的中小股東能夠行使該項(xiàng)權(quán)利，從而就有越少的中小股東能夠進(jìn)入董事會(huì)參加公司決策，所以對(duì)中小股東權(quán)利的保護(hù)就越差[4]。然而，投資者市場(chǎng)對(duì)于修改董事提名權(quán)的持股比例和持股時(shí)間會(huì)呈現(xiàn)出什么樣的反應(yīng)，現(xiàn)有研究并未涉及。

本文將從以下兩個(gè)方面進(jìn)行研究：首先，手工收集2015年7月至2018年12月中國(guó)A股上市公司修改董事提名權(quán)持股比例和持股時(shí)間的相關(guān)公告，采用事件研究法來(lái)檢驗(yàn)修改董事提名權(quán)持股比例和持股時(shí)間限制后的市場(chǎng)反應(yīng)；其次，著重分析股權(quán)集中度、管理層持股、股權(quán)性質(zhì)等股權(quán)結(jié)構(gòu)特征對(duì)公司修改董事提名權(quán)的市場(chǎng)反應(yīng)的調(diào)節(jié)作用。

本文的貢獻(xiàn)在于：第一，已有研究大多分析增加反收購(gòu)條款的影響，本文則從相反的角度，分析放寬反收購(gòu)限制的影響；第二，進(jìn)一步檢驗(yàn)不同股權(quán)結(jié)構(gòu)的調(diào)節(jié)效應(yīng)，區(qū)分放寬反收購(gòu)限制不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的企業(yè)的市場(chǎng)反應(yīng)，更加直觀地檢驗(yàn)了產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對(duì)修改反收購(gòu)條款市場(chǎng)反應(yīng)的影響；第三，針對(duì)單一的反收購(gòu)條款——董事提名權(quán)條款，避免了其他反收購(gòu)條款對(duì)結(jié)果的影響，其結(jié)果更加清晰可靠。本文既豐富了反收購(gòu)條款的經(jīng)濟(jì)后果和影響因素研究，也對(duì)當(dāng)下敵意收購(gòu)和反收購(gòu)的公司活動(dòng)有一定的借鑒作用。

二、理論分析與研究假設(shè)

(一)修改反收購(gòu)條款的后果

已有關(guān)于設(shè)立反收購(gòu)條款經(jīng)濟(jì)后果的研究，戴安格勒和萊斯(Deanglo & Rice,1983)剖析了反收購(gòu)條款的兩種內(nèi)在機(jī)制，并基于管理層塹壕假說(shuō)機(jī)制，認(rèn)為設(shè)置反收購(gòu)條款是管理層自利的表現(xiàn)，會(huì)增加代理成本，最終會(huì)損害股東的利益[5]。有很多學(xué)者的研究也為此機(jī)制提供了證據(jù)，如貝茨等(Bates et al.，2008)通過(guò)研究表明了分層董事會(huì)制度降低了公司成為收購(gòu)目標(biāo)的可能性，保護(hù)了管理層的利益[6]。陳玉罡和石芳(2014)發(fā)現(xiàn)，反收購(gòu)條款的主要作用表現(xiàn)為對(duì)管理層的保護(hù)[7]。陳等人(Chen et al.，2015)研究表明累積投票制度降低了管理層的流動(dòng)率和企業(yè)成為收購(gòu)目標(biāo)的可能性，在一定程度上保護(hù)了管理層[8]。王等人(Wang et al.，2018)通過(guò)研究表明，設(shè)置反收購(gòu)條款雖然保護(hù)了管理層，但不利于其進(jìn)行公司的戰(zhàn)略變革，從而不利于公司的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展[9]?；谡勁惺找婕僬f(shuō)機(jī)制，反收購(gòu)條款增強(qiáng)了管理者的議價(jià)能力，可以規(guī)避管理層的短視行為，保護(hù)投資者的利益。赫倫和羅(Heron & Lie，2006)通過(guò)研究表明毒丸計(jì)劃可以提高公司的出價(jià)，但不會(huì)改變其被收購(gòu)的可能[10]。斯特拉斯卡和沃勒(Straska & Waller，2010)通過(guò)研究表明反收購(gòu)條款的存在可以激發(fā)出管理層的長(zhǎng)期主義行為[11]?；谝陨涎芯砍晒瑥目刂茩?quán)市場(chǎng)理論和代理理論出發(fā)，設(shè)置反收購(gòu)條款一方面由于控制權(quán)轉(zhuǎn)移的可能減弱，會(huì)導(dǎo)致管理層自利行為和控股股東的侵占行為；但另一方面，也可能由于降低了控制權(quán)轉(zhuǎn)移的可能，從而激發(fā)了管理層的“管家行為”，使他們基于公司長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展的角度考慮，進(jìn)而保護(hù)了中小股東的利益。李善民等(2016)研究發(fā)現(xiàn)，分層董事會(huì)條款會(huì)增加代理成本，但也會(huì)增加并購(gòu)溢價(jià)，在一定程度上支持了這兩種假說(shuō)[12]。羅進(jìn)輝等(2018)研究表明，上市公司在章程中加入反收購(gòu)條款表現(xiàn)為正向市場(chǎng)反應(yīng)[2]。因此，本文認(rèn)為上市公司設(shè)置反收購(gòu)條款有利于防止“野蠻人”入侵，保護(hù)投資者的利益；相反，如果放寬或取消反收購(gòu)限制，公司被敵意收購(gòu)的可能性會(huì)增加，從而帶來(lái)負(fù)面的投資者市場(chǎng)反應(yīng)。基于此，本文提出假設(shè)H1：

假設(shè)H1：上市公司放寬反收購(gòu)限制會(huì)帶來(lái)負(fù)面市場(chǎng)反應(yīng)。

(二)股權(quán)集中度與修改反收購(gòu)條款的市場(chǎng)反應(yīng)

李善民和曽昭灶(2003)研究發(fā)現(xiàn)，股權(quán)結(jié)構(gòu)分散為敵意收購(gòu)目標(biāo)公司的主要特征[13]。從本質(zhì)上說(shuō)，股權(quán)分散為敵意收購(gòu)者提供了可乘之機(jī)，是上市公司淪為并購(gòu)目標(biāo)的根本原因，而大股東增持可以改善公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)，增加大股東對(duì)公司控制力度。而且大股東增持也可以向市場(chǎng)傳遞利好消息，肯定公司目前的盈利能力和未來(lái)的發(fā)展前景。一方面，大股東持股比例增加可以加強(qiáng)其控制能力，使得公司控制權(quán)轉(zhuǎn)移的可能性降低，增加公司被收購(gòu)的難度，這樣一來(lái)即使放寬了公司的反收購(gòu)限制，公司被敵意收購(gòu)的可能性也會(huì)降低。于云海和王則斌(2010)發(fā)現(xiàn)大股東增持是為了鞏固企業(yè)的控制權(quán)，由此會(huì)向市場(chǎng)傳遞出利好的消息[14]。當(dāng)大股東的持股比例升高、控制權(quán)得到增強(qiáng)時(shí)，由于公司利益會(huì)在更大程度上影響股東個(gè)人的利益，所以大股東會(huì)專(zhuān)注于創(chuàng)造企業(yè)價(jià)值，隧道挖掘效應(yīng)可能會(huì)減弱?？巳R森等(Cleassens et al.，2000)研究發(fā)現(xiàn)，隨著大股東持股比例的增多，自身承擔(dān)的隧道挖掘成本也隨之提高[15]。沈藝鋒等(2004)研究發(fā)現(xiàn)，在中國(guó)，大股東的掏空成本比較低，只有當(dāng)其持有股份的比例較高時(shí)，才會(huì)追求公司的共同利益[16]。另一方面，隨著大股東持股比例的增加也能夠加強(qiáng)對(duì)管理層的監(jiān)督，降低代理成本。王振山等(2014)研究發(fā)現(xiàn)，股權(quán)集中度與公司代理成本呈負(fù)相關(guān)關(guān)系[17]。因此，從控制權(quán)理論和代理理論兩方面出發(fā)，隨著股權(quán)集中度的提高，大股東更容易把握公司的控制權(quán)，增加公司被收購(gòu)的難度，即使放寬反收購(gòu)限制，公司的控制權(quán)仍把握在大股東手中，轉(zhuǎn)移的可能也會(huì)大大降低。而且隨著股東和企業(yè)利益相關(guān)程度的提高以及代理成本的降低，會(huì)向市場(chǎng)傳遞出利好的消息，從而減弱放寬反收購(gòu)限制對(duì)市場(chǎng)造成的負(fù)面影響。基于此，本文提出假設(shè)H2：

假設(shè)H2：股權(quán)集中度會(huì)減弱放寬反收購(gòu)限制的負(fù)面市場(chǎng)反應(yīng)。

(三)管理層持股與修改反收購(gòu)條款的市場(chǎng)反應(yīng)

在兩權(quán)分離的現(xiàn)代公司中，股東與管理層之間的代理沖突亟待解決，所以出現(xiàn)了管理層持股計(jì)劃，從而使得管理層與股東的利益趨于一致，即管理層持股的利益趨同效應(yīng)(convergence of interest effect)。詹森和麥克林(Jensen & Meckling，1976)研究發(fā)現(xiàn)管理層持股存在利益趨同效應(yīng)[18]。但隨著管理層持股比例的不斷增加，管理層掌握了足夠大的權(quán)力，就有可能利用公司為自己而不是股東謀取利益，即管理層的壕溝防御效應(yīng)(entrenchment effect)。魏斯巴赫(Weisbach，1988)認(rèn)為管理層持股過(guò)多時(shí)，會(huì)出現(xiàn)管理層的機(jī)會(huì)主義行為[19]。拜耳等(Beyer et al.，2012)認(rèn)為隨著管理層持股比例的增加，他們會(huì)傾向于追求自身利益而不是股東利益的最大化[20]。隨著現(xiàn)代企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)形式的多樣化，經(jīng)營(yíng)管理人員資本發(fā)揮著越來(lái)越重要的作用，王凱等(2019)認(rèn)為反收購(gòu)條款的設(shè)置為董事會(huì)提供了保障，帶來(lái)了董事的塹壕效應(yīng)，抑制了公司的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)，不利于公司的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展[21]。吳育輝和吳世農(nóng)(2010)研究發(fā)現(xiàn)，在中國(guó)股權(quán)高度集中的背景下，上市公司的股權(quán)激勵(lì)存在著明顯的管理層自利行為[22]。由此可見(jiàn)，關(guān)于管理層持股是否真的會(huì)解決代理沖突，很多學(xué)者還是持懷疑態(tài)度，尤其是隨著管理層的持股比例增多，其控制權(quán)也隨之提高，當(dāng)公司面臨的敵意收購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)變大時(shí)，管理層的自利行為出現(xiàn)的可能性也會(huì)隨著提高，而當(dāng)上市公司取消反收購(gòu)限制時(shí)，公司被敵意收購(gòu)的可能性增加，管理層的職位庇護(hù)也會(huì)隨之消失，管理層的安全感和職位的穩(wěn)定性降低，所以管理層的機(jī)會(huì)主義行為和“壕溝效應(yīng)”將會(huì)變得嚴(yán)重，反收購(gòu)條款的修改會(huì)向投資者傳遞出相關(guān)信息。例如，寶能系“血洗”南坡A(000012.SZ)，對(duì)原有管理層進(jìn)行了全部替換。所以基于掘壕自守假說(shuō)，當(dāng)管理層持股比例不斷增加時(shí)，管理層對(duì)公司的控制權(quán)增加，作為理性經(jīng)濟(jì)人，管理層為了追求自身利益的最大化會(huì)做出不利于公司價(jià)值最大化的行為，或者利用職位便利損害股東利益，所以當(dāng)放寬反收購(gòu)限制時(shí)，管理層的職位安全感降低，隨著管理層持股比例的增加，管理層的自利行為和“壕溝效應(yīng)”會(huì)加強(qiáng)放寬反收購(gòu)限制的負(fù)面市場(chǎng)反應(yīng)，基于此，本文提出H3：

假設(shè)H3：管理層持股會(huì)強(qiáng)化放寬反收購(gòu)條款的負(fù)面市場(chǎng)反應(yīng)。

(四)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與修改反收購(gòu)條款的市場(chǎng)反應(yīng)

已有研究表明，在中國(guó)股權(quán)高度集中的背景下，反收購(gòu)條款帶來(lái)的管理層塹壕效應(yīng)會(huì)對(duì)公司價(jià)值造成一定的損害。國(guó)有企業(yè)高管大多由政府行政任命，國(guó)有企業(yè)“金字塔”式的結(jié)構(gòu)和復(fù)雜的代理結(jié)構(gòu)存在著監(jiān)管不到位的情況，當(dāng)管理層持股超過(guò)一定數(shù)額時(shí)，高管人員可能會(huì)為自身謀取利益。巴勒和西里亞爾(Burrough & Helyar，1990)認(rèn)為國(guó)有企業(yè)管理層一般會(huì)通過(guò)增加在職消費(fèi)來(lái)?yè)p害股東利益[23]。郎咸平(2004)指出管理層持股可能會(huì)為了個(gè)人利益侵占國(guó)有資產(chǎn)，認(rèn)為管理層持股會(huì)對(duì)企業(yè)價(jià)值造成損害[24]。王一江(2005)認(rèn)為管理層持股會(huì)導(dǎo)致分配不公和效益低下[25]。劉星和汪洋(2014)也發(fā)現(xiàn)由于國(guó)有企業(yè)監(jiān)督不到位，國(guó)有企業(yè)高管通過(guò)權(quán)力將本該用于發(fā)放股利的現(xiàn)金用來(lái)滿(mǎn)足自身利益的需求[26]。劉銀國(guó)和曹雪(2016)認(rèn)為在中國(guó)特殊的背景下，國(guó)有企業(yè)的公司治理機(jī)制不完善，導(dǎo)致國(guó)有企業(yè)高管有動(dòng)機(jī)進(jìn)行過(guò)度在職消費(fèi)[27]。當(dāng)放寬了反收購(gòu)條款的限制時(shí)，管理層被替換的可能性提高，國(guó)有企業(yè)相比民營(yíng)企業(yè)有更多的資本、政策優(yōu)勢(shì)，而且國(guó)有企業(yè)在長(zhǎng)期發(fā)展過(guò)程中形成了較為完善的產(chǎn)業(yè)鏈條，管理者不愿意失去在國(guó)有企業(yè)享有的這些資源，將會(huì)從個(gè)人利益出發(fā)去損害股東利益，從而加強(qiáng)了負(fù)面市場(chǎng)反應(yīng)。對(duì)于民營(yíng)企業(yè)而言，高管人員由控股股東直接委派，受到中國(guó)傳統(tǒng)文化“受人之托，忠人之事”的契約精神的影響，代理成本可能較低。王治等(2015)認(rèn)為在監(jiān)管方面，國(guó)有企業(yè)高管由政府委派，由于信息不對(duì)稱(chēng)等導(dǎo)致監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)國(guó)有企業(yè)高管的監(jiān)督力度不夠，而且對(duì)于情節(jié)較輕的違規(guī)行為存在包庇縱容的現(xiàn)象，所以國(guó)有企業(yè)高管受處罰的可能性較民營(yíng)企業(yè)高管要低[28]，所以國(guó)有企業(yè)高管更容易發(fā)生“機(jī)會(huì)主義行為”。此外，在民營(yíng)企業(yè)中存在的控股股東塹壕效應(yīng)，會(huì)由于公司放寬反收購(gòu)限制帶來(lái)的外部市場(chǎng)壓力使股東更加專(zhuān)注于公司治理，從而第一類(lèi)代理問(wèn)題在此情況下得到暫緩。由此可見(jiàn)，放寬反收購(gòu)條款的市場(chǎng)反應(yīng)會(huì)由于產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的不同而存在差異，管理者的塹壕效應(yīng)在國(guó)有企業(yè)中更加顯著。基于此，本文提出假設(shè)H4：

假設(shè)H4：國(guó)有產(chǎn)權(quán)性質(zhì)會(huì)強(qiáng)化放寬反收購(gòu)條款的負(fù)面市場(chǎng)反應(yīng)。

三、研究設(shè)計(jì)

(一)數(shù)據(jù)來(lái)源

基于2015年7月的“寶萬(wàn)之爭(zhēng)”背景，本文選取2015年7月至2018年12月中國(guó)滬深兩市修改董事提名權(quán)公告事件的企業(yè)作為研究樣本。在新浪財(cái)經(jīng)網(wǎng)輸入“公司章程修改”等進(jìn)行人工搜索，在報(bào)告中以“董事”“提名”等關(guān)鍵詞來(lái)篩選樣本公司，并且在巨潮資訊網(wǎng)進(jìn)行核實(shí)，最后在東方財(cái)富choice金融終端上進(jìn)行重大事項(xiàng)刪選。在上述樣本的基礎(chǔ)上，剔除下述公司：(1)金融類(lèi)上市企業(yè)；(2)ST和*ST企業(yè)；(3)在窗口期內(nèi)數(shù)據(jù)缺失的企業(yè)；(4)在修改反收購(gòu)條款公告事件前后三天仍有其他公告披露的企業(yè)。最終得到107家樣本企業(yè)。運(yùn)用軟件Eviews 9.0和Stata 15.0進(jìn)行數(shù)據(jù)處理。

(二)研究設(shè)計(jì)

1.為了驗(yàn)證假設(shè)H1，分析降低董事提名權(quán)的市場(chǎng)反應(yīng)，選用事件研究法，步驟如下：

(1)選擇事件日、估計(jì)期及事件期。事件日為上市公司披露修改公司章程董事提名權(quán)的公告日，選取[-110，-11]為估計(jì)期和[-5，5]為事件期。

(2)模型假定。本文運(yùn)用市場(chǎng)模型，具體如式(1)所示：

Ri,t=αi+βiRm,t+εi,t,t=-110,-109,…,-11

(1)

其中，Ri,t和Rm,t分別為股票i和股票市場(chǎng)在t日的實(shí)際收益率。個(gè)股收益率和市場(chǎng)收益率分別采用國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)中考慮現(xiàn)金紅利再投資的日個(gè)股回報(bào)率和考慮現(xiàn)金紅利再投資的綜合日市場(chǎng)回報(bào)率(流通市值加權(quán)平均法)。

(3)計(jì)算超額回報(bào)率。采用普通最小二乘法對(duì)式(1)進(jìn)行回歸計(jì)算得到αi和βi的估計(jì)值，計(jì)算出股票i在事件窗口的期望收益率E[Ri,t]。然后根據(jù)式(2)—式(5)計(jì)算出股票i在事件窗口期間的每日超額回報(bào)率(AR)、平均超額回報(bào)率(AAR)、累積超額回報(bào)率(CAR)和累積平均超額回報(bào)率(CAAR)。

ARi,t=Ri,t-E[Ri,t],t=-5，-4,…,+5

(2)

(3)

(4)

(5)

(4)顯著性檢驗(yàn)。使用普通橫截面法對(duì)H0:AARi,t=O和H0：CAARi,(t1,t2)=0進(jìn)行t檢驗(yàn)。

2.模型與變量定義

為了驗(yàn)證假設(shè)H2—假設(shè)H4中股權(quán)集中度、管理層持股比例和股權(quán)性質(zhì)對(duì)放寬反收購(gòu)限制市場(chǎng)反應(yīng)的調(diào)節(jié)效應(yīng)，本文構(gòu)建了如下計(jì)量模型：

CAARi(t1,t2)=β0+β1Mshare+β2Share5+β3Character+β4Institution+β5Size+

β6Duality+β7Leverage+β8ROA+β9Boardsize+β10Indboard+εi

(6)

表1 變量定義及說(shuō)明

四、實(shí)證結(jié)果與分析

(一)事件研究法結(jié)果——修改反收購(gòu)條款的市場(chǎng)反應(yīng)

按照上述步驟，本文對(duì)事件窗口期間每日的平均超額回報(bào)率AAR是否在統(tǒng)計(jì)上顯著不等于0進(jìn)行了t檢驗(yàn)，結(jié)果如表2所示。觀察表2可以發(fā)現(xiàn)，在修改反收購(gòu)條款公告發(fā)布的當(dāng)日、前一日和后一日，平均超額回報(bào)率為負(fù)，當(dāng)天和后一天在統(tǒng)計(jì)上并不顯著等于0，前一天在10%的顯著性水平下顯著等于0，說(shuō)明由于中國(guó)股市的特殊性，存在信息提前向市場(chǎng)泄露的情況，向市場(chǎng)傳遞了負(fù)面信息。

表2 反收購(gòu)條款公告事件窗口期平均超額回報(bào)率

表3對(duì)比分析了各事件期的累積平均超額回報(bào)率，事件窗口[-5,-1]的累積平均超額回報(bào)率為-0.62%，在1%的水平上顯著，但事件期[1,5]并不顯著，說(shuō)明股票市場(chǎng)能夠快速有效地回應(yīng)上市公司修改董事提名權(quán)的公告所包含的信息。修改公司章程公告日前后各五天[-5,5]、前后各三天[-3,3]、前后兩天[-2,2]和前后一天[-1,1]的平均累積超額回報(bào)率顯著為負(fù)，結(jié)果表明，對(duì)于上市公司放寬董事提名權(quán)，市場(chǎng)呈現(xiàn)出負(fù)面反應(yīng)。

綜合表2和表3的結(jié)果，假設(shè)H1得到驗(yàn)證。說(shuō)明放寬董事提名權(quán)，降低了收購(gòu)方的難度，增加了公司被敵意收購(gòu)的可能，提高了來(lái)自控制權(quán)市場(chǎng)的威脅，可能會(huì)使投資者的利益受損，由此市場(chǎng)會(huì)呈現(xiàn)負(fù)面反應(yīng)。

表3 反收購(gòu)條款公告事件窗口期累積平均超額回報(bào)率

(二)多元回歸分析結(jié)果

1.描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果分析

由描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果可以看出，CAAR[-5,5]和CAAR[-5,-1]的均值分別為-0.008 9和-0.006 5，由此結(jié)果表明，上市公司放寬董事提名權(quán)會(huì)帶來(lái)負(fù)面市場(chǎng)反應(yīng)，如表4所示。

表4 各主要變量描述性分析結(jié)果

2.相關(guān)性結(jié)果分析

由相關(guān)性分析結(jié)果可以看出，CAAR[-5,5]與前五大股東持股比例在10%的顯著性水平上正相關(guān)，與管理層持股比例在5%的顯著性水平上負(fù)相關(guān)，初步驗(yàn)證了假設(shè)H2和假設(shè)H3，即股權(quán)集中度會(huì)降低放寬董事提名權(quán)的負(fù)面市場(chǎng)反應(yīng)，管理層持股比例會(huì)強(qiáng)化放寬董事提名權(quán)的負(fù)面市場(chǎng)反應(yīng)，與預(yù)期假設(shè)一致，如表5所示。為了排除多重共線性的影響，計(jì)算了方差膨脹因子VIF，計(jì)算結(jié)果遠(yuǎn)低于10。

表5 相關(guān)性分析

3.回歸結(jié)果分析

(1)股權(quán)集中度與修改反收購(gòu)條款的市場(chǎng)反應(yīng)

本文對(duì)式(6)進(jìn)行了多元回歸，結(jié)果見(jiàn)表6。無(wú)論是以CAAR[-5,5]還是以CAAR[-5,-1]為因變量，前五大股東持股比例之和Share5系數(shù)分別在5%和1%的水平上顯著為正，表明股權(quán)集中度會(huì)減弱負(fù)面市場(chǎng)反應(yīng)，假設(shè)H2得到驗(yàn)證。其原因可能在于，隨著反收購(gòu)條款限制的放寬，增加了公司被敵意收購(gòu)的可能性。但隨著股權(quán)集中度的提高，大股東牢牢地把握著公司的控制權(quán)，降低了控制權(quán)轉(zhuǎn)移的可能性，而且由于大股東與公司利益相關(guān)程度的提高，大股東會(huì)專(zhuān)注于公司治理以提升公司價(jià)值，給投資者傳遞出利好的消息，所以會(huì)降低放寬董事提名權(quán)限制的負(fù)面市場(chǎng)反應(yīng)。

表6 多元回歸結(jié)果

(2)管理層持股比例與修改反收購(gòu)條款的市場(chǎng)反應(yīng)

如表6所示，以CAAR[-5,5]和CAAR[-5,-1]為因變量，管理層持股比例Mshare系數(shù)在1%和5%的水平上顯著為負(fù)，表明管理層持股會(huì)強(qiáng)化負(fù)面市場(chǎng)反應(yīng)，假設(shè)H3得到驗(yàn)證。其原因可能在于，隨著反收購(gòu)條款限制的放寬，由于公司被敵意收購(gòu)的可能性增加，管理層的職位受到威脅，自身安全感降低，管理層可能會(huì)更多地利用職位便利追求自身利益最大化而偏離企業(yè)價(jià)值最大化的目標(biāo)，此時(shí)可能會(huì)出現(xiàn)管理者的機(jī)會(huì)主義行為和“壕溝效應(yīng)”以及管理層的短視行為，會(huì)向投資者市場(chǎng)傳遞出利空的消息，拜耳等(2012)認(rèn)為，隨著管理層持股比例的增加，他們會(huì)傾向于追求自身利益而不是股東利益最大化[20]，所以管理層持股會(huì)強(qiáng)化放寬董事提名權(quán)的負(fù)面市場(chǎng)反應(yīng)。

(3)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與修改反收購(gòu)條款的市場(chǎng)反應(yīng)

如表6所示，國(guó)有企業(yè)性質(zhì)強(qiáng)化了放寬反收購(gòu)限制的負(fù)面市場(chǎng)反應(yīng)，但結(jié)果顯示并不顯著，可能是中國(guó)近年來(lái)的市場(chǎng)化改革的結(jié)果，導(dǎo)致國(guó)有企業(yè)和民營(yíng)企業(yè)對(duì)放寬反收購(gòu)限制引起的負(fù)面市場(chǎng)反應(yīng)的影響差別較小。

4.穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了避免模型對(duì)短期窗口的敏感性和減少股票價(jià)格波動(dòng)的系統(tǒng)性變化造成的偏差，參考鄭春美等(2014)[29]的研究，估計(jì)期選擇為[-225,-16]，事件期仍為[-5,5]和[-5,-1]進(jìn)行分析，結(jié)果仍保持不變，具體如表7所示。

觀察表7可以發(fā)現(xiàn)，在修改反收購(gòu)條款公告發(fā)布的當(dāng)日平均超額回報(bào)率為0，后一日平均超額回報(bào)率為負(fù)，在統(tǒng)計(jì)上并不顯著等于0，前一天在10%的顯著性水平下顯著等于0，說(shuō)明由于中國(guó)股市的特殊性，存在信息提前向市場(chǎng)泄露的情況，向市場(chǎng)傳遞了負(fù)面信息。與估計(jì)期為(-110,-11)的結(jié)果保持一致。

表7 反收購(gòu)條款公告事件窗口期平均超額回報(bào)率

表8對(duì)比分析了各事件期的累積平均超額回報(bào)率，事件窗口[-5,-1]的累積平均超額回報(bào)率為-0.53%，在1%的水平上顯著，但事件期[1,5]并不顯著，和上述結(jié)果保持一致。修改公司章程公告日前后五天[-5,5]、前后三天[-3,3]、前后兩天[-2,2]和前后一天[-1,1]的平均累積超額回報(bào)率顯著為負(fù)，結(jié)果表明，對(duì)于上市公司放寬董事提名權(quán)限制，市場(chǎng)會(huì)呈現(xiàn)出負(fù)面反應(yīng)。

表8 反收購(gòu)條款公告事件窗口期累計(jì)平均超額回報(bào)率

綜合表7和表8的結(jié)果，估計(jì)期為[-225,-16]的穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果和上述估計(jì)期為[-110,-11]的結(jié)果保持一致。由表9可知，管理層持股強(qiáng)化了放寬反收購(gòu)限制的負(fù)面市場(chǎng)反應(yīng)，無(wú)論是以CAAR[-5,-5]還是CAAR[-5,-1]為因變量，均在1%的顯著性水平下為負(fù)；股權(quán)集中度減弱了負(fù)面市場(chǎng)反應(yīng)，無(wú)論是以CAAR[-5,-5]還是CAAR[-5,-1]為因變量，均在1%的顯著性水平下為正；國(guó)有企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)強(qiáng)化了負(fù)面市場(chǎng)反應(yīng)，但結(jié)果并不顯著。上述結(jié)果通過(guò)了更換估計(jì)期為[-225,-16]的穩(wěn)健性檢驗(yàn)。

表9 多元回歸結(jié)果

五、研究結(jié)論與建議

(一)研究結(jié)論

本文以2015年7月至2018年12月中國(guó)A股上市公司修改董事提名權(quán)持股比例和時(shí)間的公告事件作為研究樣本，通過(guò)篩選最終獲得107家公司，通過(guò)事件研究法檢驗(yàn)了上市公司放寬董事提名權(quán)限制的投資者市場(chǎng)反應(yīng)，研究表明：第一，放寬董事提名權(quán)限制，投資者市場(chǎng)普遍認(rèn)為是一個(gè)壞消息，放寬反收購(gòu)限制使公司面臨敵意收購(gòu)的可能性增加，因而出現(xiàn)顯著的負(fù)面市場(chǎng)反應(yīng)，這是因?yàn)榉艑挾绿崦麢?quán)會(huì)增加公司控制權(quán)轉(zhuǎn)移的可能性，向投資者傳遞出利空的消息，所以投資者市場(chǎng)會(huì)呈現(xiàn)出負(fù)面反應(yīng)；第二，股權(quán)集中度會(huì)減弱這種負(fù)面市場(chǎng)反應(yīng)，從控制權(quán)市場(chǎng)理論和代理理論來(lái)看，當(dāng)放寬反收購(gòu)條款的要求后，隨著大股東持股比例的增加，公司的控制權(quán)將牢牢地把握在大股東手中，公司控制權(quán)轉(zhuǎn)移的可能性降低，從而降低了公司被敵意收購(gòu)的可能，由此向市場(chǎng)傳遞出了利好的消息；第三，管理層持股比例會(huì)強(qiáng)化這種負(fù)面市場(chǎng)反應(yīng)，當(dāng)公司由于放寬反收購(gòu)限制給市場(chǎng)帶來(lái)負(fù)面市場(chǎng)反應(yīng)的情況下，隨著管理層持股比例的增加，管理層由于失去職位庇護(hù)而帶來(lái)的自利行為和“壕溝效應(yīng)”會(huì)加強(qiáng)放寬反收購(gòu)限制的負(fù)面市場(chǎng)反應(yīng)。

(二)建議

本文結(jié)論對(duì)當(dāng)下公司治理領(lǐng)域的研究具有重要的啟示。首先，放寬反收購(gòu)限制是一個(gè)壞消息，會(huì)帶來(lái)負(fù)面的市場(chǎng)反應(yīng)，說(shuō)明在“寶萬(wàn)之爭(zhēng)”之后，反收購(gòu)條款引起了投資者的關(guān)注，因此上市公司應(yīng)該合理利用該條款保護(hù)投資者和管理層的利益；其次，股權(quán)集中度在一定程度上有利于防御敵意收購(gòu)，說(shuō)明股權(quán)集中度高也有其優(yōu)勢(shì)，其作用應(yīng)該得到充分發(fā)揮，但也應(yīng)該合理避免股權(quán)集中度帶來(lái)的大股東掏空侵害中小股東利益等問(wèn)題；此外，管理層持股強(qiáng)化了放寬反收購(gòu)條款的負(fù)面效應(yīng)，說(shuō)明管理層持股在一定程度上也會(huì)給公司帶來(lái)不好的影響，因此公司應(yīng)審慎進(jìn)行管理層的股權(quán)激勵(lì)，在采用管理層股權(quán)激勵(lì)時(shí)，應(yīng)做出詳細(xì)的規(guī)定，從而減弱管理層股權(quán)激勵(lì)的負(fù)面效應(yīng)；最后，國(guó)有企業(yè)與民營(yíng)企業(yè)相比，沒(méi)有顯著差異，說(shuō)明國(guó)有企業(yè)改革已取得成效，下一步應(yīng)繼續(xù)堅(jiān)持競(jìng)爭(zhēng)中性原則，從混合所有制改革等多方面著手實(shí)現(xiàn)國(guó)有企業(yè)由行政型治理到經(jīng)濟(jì)型治理的變遷。

(三)研究不足

本文聚焦于寶萬(wàn)事件后上市公司修改反收購(gòu)條款的公告事件，研究了修改董事提名權(quán)的經(jīng)濟(jì)后果以及股權(quán)結(jié)構(gòu)、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的調(diào)節(jié)作用，研究存在一定的局限性，有待于未來(lái)進(jìn)一步探索：首先，對(duì)于公司治理中眾多的反收購(gòu)條款，本文僅研究了修改董事提名權(quán)的經(jīng)濟(jì)后果和影響因素，其他種類(lèi)的反收購(gòu)條款有待于進(jìn)一步研究；其次，本文僅研究了放寬反收購(gòu)條款的經(jīng)濟(jì)后果，但是對(duì)于近年來(lái)有些上市公司為什么會(huì)逐漸放寬反收購(gòu)條款，即上市公司放寬反收購(gòu)條款的動(dòng)機(jī)有待于進(jìn)一步研究。