對賭協(xié)議糾紛解決的歷史變遷及完善
——兼評《全國法院民商事審判工作會議紀要》第5條

廖煒冕

（中國國際經(jīng)濟貿(mào)易仲裁委員會，廣東 深圳518000；泰和泰（深圳）律師事務所，廣東 深圳518000）

“對賭協(xié)議”，又稱估值調(diào)整協(xié)議，是指投資方與融資方在達成股權性融資協(xié)議時，為解決交易雙方對目標公司未來發(fā)展的不確定性、信息不對稱以及代理成本而設計的包含股權回購、金錢補償?shù)葘ξ磥砟繕斯镜墓乐颠M行調(diào)整的協(xié)議。在實際運作中，由于裁判機構對對賭協(xié)議的效力看法不統(tǒng)一、前后不一致，極大地影響了投融資活動，對賭協(xié)議效力問題亟需一個令人信服的定論。2019年11月14日，最高院發(fā)布《全國法院民商事審判工作會議紀要》（以下簡稱《會議紀要》）①，其第5條明確了與目標公司對賭有效，但是否支持投資方關于股權回購或現(xiàn)金補償?shù)恼埱?，則要審查是否符合《公司法》中關于股東不得抽逃出資、股權回購和利潤分配的規(guī)定，這是對賭協(xié)議處理意見的又一重大進展。然而，《會議紀要》第5條能否實現(xiàn)“平衡好投資方、公司債權人、公司之間的利益”②這一目標還要打個問號。本文從解決對賭協(xié)議糾紛的歷史出發(fā)，探討《會議紀要》第5條的合理性及完善。

一、裁判機構關于對賭協(xié)議效力觀點的變遷

最高院對“與公司對賭”協(xié)議的效力經(jīng)歷了無效→公司為股東提供擔保有效→有效但存在履行障礙的觀點變遷，而一些仲裁機構卻始終認為“與公司對賭”協(xié)議有效。觀點變遷逐漸顯露了“與公司對賭”背后最核心的矛盾，即合同自由與資本維持原則的沖突。

（一）與公司對賭無效，與股東對賭有效

最高院2012年11月7日審結蘇州工業(yè)園區(qū)海富投資有限公司（“海富公司”，投資方）與甘肅世恒有色資源再利用有限公司（“世恒公司”，目標公司）增資糾紛[（2012）民提字第11號，“海富案”]，最高院在該案中首次確立了“與公司對賭無效，與股東對賭有效”的原則。該原則不僅成為此后全國法院同類案件的裁判標準，也極大地改變了中國的投融資實踐，影響力巨大，被人們稱為“對賭第一案”?！昂８话浮苯?jīng)歷了蘭州中院一審、甘肅高院二審及最高院再審，三級法院判決結果和理由截然不同③。本文對法院的裁判觀點分析如下：

蘭州中院一審認為《增資協(xié)議書》中世恒公司2008年實際凈利潤完不成3000萬元，海富公司有權要求世恒公司補償?shù)募s定，不符合《中外合資經(jīng)營企業(yè)法》第8條關于企業(yè)凈利潤根據(jù)合營各方注冊資本的比例進行分配的規(guī)定，不符合《公司法》第20條第1款的規(guī)定，其根據(jù)《合同法》第52條認為由世恒公司補償海富公司的約定無效；而由迪亞公司（目標公司股東）補償海富公司的約定與二者簽訂的《合資經(jīng)營合同》不一致，海富公司要求迪亞公司承擔補償責任的依據(jù)不足；海富公司要求陸波（目標公司實際控制人）承擔補償責任沒有合同及法律依據(jù)。蘭州中院據(jù)此駁回了海富公司全部訴訟請求。

甘肅高院二審認為《增資協(xié)議書》中的業(yè)績補償條款違反了投資領域風險共擔的原則，使得海富公司作為投資者不論世恒公司經(jīng)營業(yè)績?nèi)绾?，均能取得約定收益而不承擔任何風險，屬于《最高人民法院〈關于審理聯(lián)營合同糾紛案件若干問題的解答〉》第4條第2項規(guī)定的“名為聯(lián)營，實為借貸”的情形，違反有關金融法規(guī)，應當確認合同無效。甘肅高院以合同無效為由判決世恒公司及迪亞公司向海富公司返還投資款中未記入公司資本的資金，并按中國人民銀行同期存款利率計算利息。

最高院再審則認為《增資協(xié)議書》中的業(yè)績補償條款使海富公司的投資可以取得相對固定的收益，脫離了世恒公司的經(jīng)營業(yè)績，損害了公司利益和公司債權人利益，應為無效；而迪亞公司對于海富公司的補償承諾并不損害公司及公司債權人的利益，不違反法律法規(guī)的禁止性規(guī)定，是有效的。由此，最高院判決迪亞公司向海富公司支付業(yè)績補償款，駁回其他訴訟請求。

三審法院的判決結果及理由雖然各不相同，但都沒有對《增資協(xié)議書》中各方的交易結構進行深入分析?！昂８话浮钡摹对鲑Y協(xié)議書》中涉及的溢價增資、業(yè)績目標及補償條款是典型的對賭協(xié)議，在中國《合同法》中并沒有此種協(xié)議類型，是一種金融創(chuàng)新。一、二審法院的思路卻局限于從現(xiàn)有制度中尋找此種協(xié)議的原型，先定性，然后根據(jù)法條推出判決結果，一審法院將目標公司對投資人進行補償認定為公司分配利潤，二審法院將投資方的增資行為認定為“名為聯(lián)營，實為借貸”。最高院沒有給《增資協(xié)議書》定性，卻敏銳地意識到由目標公司對投資方進行補償與《公司法》中的資本維持原則存在沖突，但其判決理由顯然沒有將這種沖突及沖突導致合同無效的邏輯講明，使判決理由略顯簡單而欠缺說服力。

（二）與公司對賭無效，但公司可承擔擔保責任

2018年9月7日，最高院在強靜延、曹務波股權轉讓糾紛一案[（2016）最高法民再128號，“瀚霖案”]中明確認可經(jīng)公司內(nèi)部決策程序的對賭擔保有效，判決目標公司山東瀚霖生物技術有限公司（瀚霖公司）對曹務波需支付的股權轉讓款承擔連帶清償責任④。對于投資人來說，目標公司是否為對賭的一方并不重要，將目標公司財產(chǎn)加入對賭責任財產(chǎn)是降低投資風險的關鍵。

“瀚霖案”中，最高院實際上認可了公司實質參與對賭的效力，但在此之前最高院對于公司為股東的對賭責任提供擔保經(jīng)歷了曲折的轉變。在最高院2017年12月29日再審審結的郭麗華、山西邦奧房地產(chǎn)開發(fā)有限公司股權轉讓糾紛案判決書顯示[（2017）最高法民申3671號，“邦奧案”]，山西高院在二審中認為“債權不具有物權的公示性質，無法為行為人所預期，公司資產(chǎn)是否能清償債權，本身即屬于市場風險的一部分，因公司為股東間交易提供擔保并不當然損害債權人權益。故根據(jù)投資返還協(xié)議約定，上訴人邦奧公司應當對被告郭麗華在協(xié)議中應付義務承擔連帶責任”，認定公司為對賭股東提供擔保有效⑤。而最高院在該案再審中認為“如果公司為股東之間的股權轉讓提供擔保，就會出現(xiàn)受讓股權的股東不能支付股權轉讓款時，由公司先向轉讓股權的股東支付轉讓款，導致公司利益及公司其他債權人的利益受損，形成股東以股權轉讓的方式變相抽回出資的情形，有違《公司法》關于不得抽逃出資的規(guī)定”⑥，最高院在該案中否定了公司為股東對賭提供擔保的效力。

在最高院2017年9月29日再審審結的通聯(lián)資本管理有限公司、成都新方向科技發(fā)展有限公司與四川久遠新方向智能科技有限公司有關的糾紛中[（2017）最高法民再258號，“久遠案”]⑦，因目標公司為對賭股東提供擔保未經(jīng)股東會通過，投資方未盡到基本審查義務，認定公司提供擔保無效，但目標公司章程中未能規(guī)定公司對外擔保，以及對股東、實際控制人提供擔保的議事規(guī)則，導致公司法定代表人使用公章的權限不明，因此亦應對原股東不能履行的回購款及利息部分承擔二分之一的賠償責任。

關于目標公司為股東承擔對賭責任提供擔保的效力，從“邦奧案”到“久遠案”，再到“瀚霖案”，最高院的觀點經(jīng)歷了無效、效力尚待確定、有效三個階段。此三個案件中各方當事人交易結構及目的與“海富案”并無二致，可以看出最高院對公司參與對賭有逐步松綁的傾向。

（三）與公司對賭有效

2019年4月3日，江蘇高院就“江蘇華工創(chuàng)業(yè)投資有限公司與揚州鍛壓機床股權有限公司、潘云虎等請求公司收購股權糾紛”[（2019）蘇民再62號，“華工案”]作出判決，認定目標公司履行回購義務不會損害公司股東及債權人利益，亦不會構成對公司資本維持原則的違反⑧。

“華工案”的判決不僅打破了“海富案”確立的“與公司對賭無效”的原則，甚至是完全顛覆了“海富案”中最高院的觀點。為此，江蘇高院在判決說理處也是完全針對“海富案”的觀點進行了詳細論述，以論證自身判決的合理性，見表1。

表1 “海富案”與“華工案”觀點對比

值得注意的是，“華工案”的判決采取了與“海富案”不一樣的裁判思路，即將對賭協(xié)議的效力與協(xié)議的履行區(qū)分開。效力上，江蘇高院認定對賭協(xié)議為揚鍛集團公司及其全體股東的真實意思表示，公司回購股權不違反《公司法》的強制性規(guī)定。履行問題上，在法律和事實兩方面具有可行性。法律上的可行性表現(xiàn)為：一方面通過減資實現(xiàn)回購，減資是《公司法》規(guī)定的回購股權的情形之一，同時減資的法定程序可以保護債權人利益；另一方面，對于投資方計入資本公積金部分的投資款返還，應當作為揚鍛集團公司對投資方的債務，由揚鍛集團公司以其全部財產(chǎn)清償。事實上的可行性表現(xiàn)為：揚鍛集團公司在投資方注資后，其資產(chǎn)得以增長，而且在事實上持續(xù)對股東分紅，其債務承擔能力相較于投資方注資之前得到明顯提高，支付回購款項不會損害揚鍛集團公司的清償能力，不會因該義務的履行構成對其他債權人債權實現(xiàn)的障礙。

“華工案”后，最高院發(fā)布的《征求意見稿》以及《會議紀要》給出了與“華工案”判決一致的意見，認定與公司對賭有效，認可了“華工案”判決中所言目標公司履行對賭協(xié)議“法律上的可行性”和“事實上的可行性”，區(qū)分回購股權和現(xiàn)金補償兩種承擔對賭責任的方式，分別以《公司法》關于股權回購的規(guī)則、關于利潤分配的規(guī)則及禁止抽逃出資規(guī)則作為依據(jù)進行判斷?！墩髑笠庖姼濉返?條與《會議紀要》第5條表述略有差異，但處理方式基本一致。

如本文開篇時提到，因實踐中有將對賭協(xié)議爭議解決方式約定為仲裁，對賭失敗后投資方提起仲裁，仲裁機構對對賭協(xié)議的效力問題就提出了與最高院不同的看法（由于仲裁的保密性原則，仲裁機構的觀點一般不可得知，而在一些仲裁案件中，因目標公司敗訴后向法院提起撤銷仲裁裁決的申請，仲裁裁決的一些觀點才被公開）。據(jù)公開信息查詢或律師界網(wǎng)絡討論，在（2014）中國貿(mào)仲京裁字第0779號裁決、（2014）中國貿(mào)仲京裁字第0056 號裁決和（2015）中國貿(mào)仲京裁字第1155 號裁決中，中國貿(mào)仲均認可了與公司對賭有效。仲裁機構對案件的管轄來源于合同當事人的約定，因此仲裁機構一般比較尊重當事人之間的意思自治，只要合同約定是當事人真實合意達成，不存在明確的《合同法》第52條約定情形，一般會認可合同效力。在中國貿(mào)仲的一起對賭協(xié)議案件中，投資方的代理律師事后撰文披露了貿(mào)仲的觀點，仲裁庭認為現(xiàn)金補償和股權回購條款“是一種契約性保護手段和利益激勵與責任約束機制，符合平等自愿、權義對等、公平合理、誠實信用的契約精神，應認定為合法有效”。在其他案件的討論中，中國貿(mào)仲認可與公司對賭的一個主要理由是：“基于《增資協(xié)議》和《補充協(xié)議》的相關合同條款約定，實際是以投資合同一方當事人的身份提出的合同項下的權利主張，與其股東身份并無實質關聯(lián)，在性質上不應屬于《公司法》所禁止的公司股東濫用股東地位損害公司利益或公司債權人利益、或濫用公司法人獨立地位和股東有限責任損害公司債權人的利益之情形……因此對賭協(xié)議合法有效。”基于上述討論，中國貿(mào)仲認可與股東對賭有效的觀點主要是兩方面：一是對賭協(xié)議是投資方與目標公司的真實合意，應遵循契約精神予以履行；二是認為投資方主張現(xiàn)金補償或回購主要是基于合同一方的身份，與股東身份無關，不受《公司法》限制。

二、《會議紀要》第5條的進步與不足

（一）《會議紀要》、“華工案”一脈相承的進步

從“海富案”到“瀚霖案”，再到“華工案”、《征求意見稿》和《會議紀要》，最高院的觀點逐步改變，最后形成180度的大轉彎，背后是對對賭協(xié)議認識的加深，具體體現(xiàn)在三個方面：

一是對賭不只是投資方獲利的工具，公司也通過對賭獲益。進入到訴訟或仲裁的對賭案件都是對賭失敗的情形⑨，約定目標公司和股東補償或回購股權，這給裁判者造成了一個偏頗的印象，即對賭就是投資方懲罰目標公司和股東的工具。對賭失敗情形下目標公司糟糕的財務狀況以及需要支付的巨額補償款或股權回購款，造成了對賭協(xié)議下投資方與目標公司權利義務失衡的假象。目前，這一印象已有所改變，正如最高院在“華工案”中所言“投資者作為對賭協(xié)議相對方所負擔的義務不僅限于投入資金成本，還包括激勵完善公司治理結構以及以公司上市為目標的資本運作等”。逐利是資本的天性，在對賭中，投資方的目的就是等待目標公司上市或被收購，獲利退出。但對賭卻是公平的。目標公司獲得投資后可以擴大生產(chǎn)經(jīng)營，增強公司實力。在一些創(chuàng)業(yè)公司中，創(chuàng)始人往往只掌握核心技術，并不擅長公司經(jīng)營管理，投資方除了提供資金，還能帶去先進的經(jīng)營管理理念，完善公司治理結構，完成以上市為目標的資本運作。因此，可以說投資方與目標公司是各取所需。

二是認定協(xié)議條款的效力回歸到《合同法》的具體規(guī)定?！昂８话浮奔爸蟀讣袥Q與公司對賭無效的理由包括不承擔公司經(jīng)營風險獲取固定收益、損害公司及債權人利益、違反《公司法》關于股權回購和利潤分配的規(guī)定，但從《合同法》第52條規(guī)定的合同無效5種情形對比來看，前述列舉的認定與公司對賭無效的理由并不能在《合同法》第52條中找到對應的情形。換言之，根據(jù)《合同法》第52條不能認定與公司對賭的條款無效?！稌h紀要》第5條首先肯定與公司對賭有效，再從《公司法》的規(guī)定指出與公司對賭存在法律障礙，實際上是區(qū)分了合同效力與合同的履行，把對對賭協(xié)議效力的認定回歸到《合同法》第52條的規(guī)定中來。

三是目標公司履行對賭協(xié)議在現(xiàn)行《公司法》下有可操作空間。對賭失敗情形下，投資方要求目標公司回購股權或支付補償款，公司的資金流向股東，將觸動資本管制敏感的神經(jīng)。在“海富案”及后續(xù)遵循該案思路作出的判決中，目標公司承擔對賭的責任都因為違反資本維持原則而無效。然而，資本維持原則也并未完全禁止公司資金流向股東。資本維持原則的本意是保護債權人利益，在不損害債權人利益的情況下，股東退出公司都是被允許的，股東有處分其投資的自由。《會議紀要》第5條給出了現(xiàn)行《公司法》下目標公司履行對賭協(xié)議的兩條路徑：在投資方要求回購股權時，可以通過減資來實現(xiàn)；在投資方要求目標公司現(xiàn)金補償時，可以向投資方定向分配公司利潤。

（二）《會議紀要》第5條的不足

首先，關于股權回購部分的規(guī)定沒有為規(guī)制有限公司回購股權提供足夠依據(jù)⑩?！墩髑笠庖姼濉穼ⅰ豆痉ā返?4條、第142條都認定為強制性規(guī)定，從而將有限公司和股份公司回購都納入規(guī)制范圍?。而《會議紀要》第5 條僅以《公司法》第142條來規(guī)制股權回購，但第142 條僅是針對股份公司的規(guī)定，不適用于有限公司。《會議紀要》第5條相對于《征求意見稿》第6條的一個明顯變化是在股權回購規(guī)則和利潤分配限制外增加了“股東不得抽逃出資”作為規(guī)制目標公司履行對賭協(xié)議的法律依據(jù)。這一改變的原因可能在于起草者認識到把《公司法》第74條認定為強制性規(guī)定并不恰當，因此以“股東不得抽逃出資”來代替，但這種做法在法理上是否成立還有疑問。對有限公司股權回購作出規(guī)定的《公司法》第74條為授權性規(guī)范，沒有明確限制有限公司回購股權，因此只能求助于“股東不得抽逃出資”這一寬泛、模糊的規(guī)定。但股權回購與抽逃出資的外延不一致，借助“股東不得抽逃出資”規(guī)則無法實現(xiàn)與規(guī)制股權回購同樣的目的。對于“抽逃出資”，目前《公司法》和《刑法》均未有明確定義，《公司法司法解釋（三）》第12條也僅列舉了抽逃出資的三種情形。股東將出資交付給公司后，公司的財產(chǎn)就一直處于變動之中，歸屬于股東的所有者權益包括四個部分：股本（實收資本）、資本公積金、盈余公積金、未分配利潤。嚴格意義上的“抽逃出資”是指公司從“股本”中向股東無償支付[1]。從這個意義上講，公司從資本公積金、盈余公積金或未分配利潤中向股東無償支付不屬于抽逃出資。然而，資本公積金、盈余公積金和未分配利潤都是公司的責任財產(chǎn)，如果公司未經(jīng)法定程序利用這些財產(chǎn)回購股權，同樣可能損害債權人利益。因此，《會議紀要》第5條基于《公司法》第74條的性質用“股東不得抽逃出資”代替，但這不足以實現(xiàn)保護債權人利益的效果。

其次，目標公司不減資則不能支持投資方訴訟請求的規(guī)定本末倒置，脫離司法實踐。《公司法》第142條規(guī)定公司在減資的情況下可以回購公司股權，《會議紀要》第5條據(jù)此認定可以通過減資來實現(xiàn)股權回購，但該條又規(guī)定“目標公司未完成減資程序的，人民法院應當駁回其訴訟請求”，也就是必須先減資，法院才能支持股權回購。但問題在于，如果目標公司能夠自行減資，說明投資方與目標公司能夠協(xié)商達成一致，就無需等法院作出判決，甚至無需對簿公堂。最高院的觀點是必須先減資后回購，才能保護債權人的利益。同時，減資屬于公司自治事項，司法不宜介入，因此《會議紀要》只是給當事人提供預期，簽署協(xié)議的時候必須把相關問題都約定好[2]。最高院的想法是通過《會議紀要》第5條給未來的投資活動提供預期，但對于之前已經(jīng)簽訂了協(xié)議的投資方來說救濟空間就非常小了。

最后，在目標公司財務狀況相同的情況下，投資方在約定股權回購或現(xiàn)金補償情形下待遇不一致，對投資方不公平。根據(jù)《會議紀要》第5條的規(guī)定，在約定股權回購時，允許公司減資后回購投資方的股權，投資方可以收回投資；而在約定現(xiàn)金補償?shù)那樾蜗?，卻要以目標公司有可分配利潤為前提。假設目標公司沒有可分配利潤，約定股權回購，投資方可能可以通過減資收回投資，而在約定現(xiàn)金補償時，目標公司卻不用承擔責任。在約定股權回購和現(xiàn)金補償兩種情況下，目標公司的融資成本是一致的，投資方投入的資本一致，待遇卻不一致。此外，《會議紀要》認為在約定現(xiàn)金補償?shù)那闆r下目標公司向投資方補償現(xiàn)金只能走公司分配利潤的道路，由于目標公司只向投資方補償，其他股東不參與分配，因此是不按股權比例分配利潤。但如果目標公司的章程約定必須按股權比例分配利潤，則《征求意見稿》的規(guī)定又有侵犯公司自治的嫌疑?！墩髑笠庖姼濉返?條只規(guī)定視目標公司有無可分配利潤來決定部分、全部支持或駁回投資方的訴訟請求，沒有考慮目標公司后續(xù)新增可分配利潤的情形?！稌h紀要》第5條考慮到目標公司有利潤的情況，但其處理方法是讓投資方在目標公司有利潤時再起訴，由此造成兩個問題：一是投資方可能需多次起訴，造成司法資源的浪費；二是待目標公司有利潤時投資方“依據(jù)該事實另行提起訴訟”，這一做法是否與一事不再理原則沖突？

《公司法》對股權回購和利潤分配的限制都是公司資本維持原則的體現(xiàn)。從“海富案”到《會議紀要》第5條，其進步就在于從直接否定“與公司對賭”協(xié)議條款的效力到指明在遵守資本維持原則下公司參與對賭有效的方式。然而，《會議紀要》第5條的新規(guī)定又推導出新問題，那就是平衡投資方與債權人之間的利益，是否必須以資本維持原則為底線？這一問題的答案需要從公司資本制度中尋找。

三、《會議紀要》第5條仍未解決對賭協(xié)議的困境

（一）《會議紀要》第5條已窮盡《公司法》對投資方的救濟

公司成立或新股東加入公司時，股東將出資交給公司，獲得公司的股份，股東對公司的財產(chǎn)性權利只包括股息收益權和公司清算后剩余財產(chǎn)的分配權。股東的這兩項權利都劣后于公司債權人對公司的債權。對賭協(xié)議約定公司回購投資方所持股權的情形下，如果按照協(xié)議履行，公司必須以其資產(chǎn)作為對價換回投資方的股權，相當于股東提前收回投資。如果不加以限制，將損害債權人的利益?！豆痉ā返?4條和142條分別規(guī)定了有限公司和股份公司股權回購的情形，其中第74條規(guī)定的是有限公司的股權回購，是一條授權性的規(guī)范，沒有禁止其他情形中有限公司回購股權。但是，有限公司進行股權回購也必須在保護債權人利益的前提下進行。從最大限度維護投資方的利益來講，只有減資才能同時保護債權人的利益，并實現(xiàn)股權回購。第142條以原則禁止、例外許可的方式規(guī)定股份公司可以回購股份的情形，其中只有“減少公司注冊資本”與公司在對賭中回購股份相關。因此，對賭協(xié)議約定對賭失敗時由目標公司回購投資方股權，只有減資這條路徑符合《公司法》的要求。

通過減資實現(xiàn)股權回購，可能存在一個障礙。常見的對賭協(xié)議中，投資方通常是溢價增資，投資款往往只有一小部分計入公司資本，其余計為資本公積金，那么減資時，這部分資金能否按對賭協(xié)議的約定退回給投資方？“華工案”的處理方式是：將注冊資本與資本公積金部分分開，股權回購具有法律及事實上的可履行性，因此計入注冊資本的資金以股權回購方式退回；“在投資方投入資金后，成為目標公司的股東，但并不能因此否認其仍是公司債權人的地位”，計入資本公積金部分的資金，由投資方以公司債權人身份要求公司支付。但資本公積金的性質是準資本，投資方基于對賭協(xié)議取得股東地位，不能同時取得債權人地位。《征求意見稿》第6條以現(xiàn)金補償情形舉例時表述：“投資方請求目標公司承擔現(xiàn)金補償義務的，由于投資方已經(jīng)是目標公司的股東，如無其他法律關系如借款等，只能請求公司分配利潤”，說明最高院也認為在對賭協(xié)議中投資方與公司之間是股東與公司的關系，不存在其他合同關系。因此，對計入資本公積金的投資款，投資方不能以公司合同債權人的身份要求支付。

《公司法》明確規(guī)定公司減資是減少注冊資本，并不包括資本公積金。《公司法》和《公司登記管理條例》都未規(guī)定公司資本公積金退回股東的事項。筆者認為，通過減資將投資款退回投資者在理論上是可行的。通過減資來回購股權，具體操作就是將退出股東所占的注冊資本份額減除，退出股東原股權比例在其他股東間重新分配。同時，公司完成法定的減資程序后可將部分財產(chǎn)支付給退出股東。而這部分財產(chǎn)的數(shù)額，法律、行政法規(guī)等并沒有明確限制，是由股東（大）會決議決定的。工商登記機關在辦理減資手續(xù)時要求提供的主要材料也僅是股東（大）會決議和減資公告、清償債務或提供擔保的證明。

約定目標公司現(xiàn)金補償時，《會議紀要》第5條規(guī)定目標公司沒有可分配利潤時不能支持投資方的訴訟請求，而對賭失敗時的公司往往財務狀況不佳，自然不大可能有足夠多的可分配利潤用以補償投資方。如前所述，投資方入股后，與公司只有投資與被投資的關系，投資方不能同時取得公司債權人身份，因此也不能將公司的現(xiàn)金補償義務當作合同債務看待。更嚴重的是，目標公司如果向投資方支付數(shù)額與投資款相當?shù)难a償款，但又保留在目標公司的股權，似乎難以逃脫抽逃出資的嫌疑，這對投資方是致命的打擊。因此，在將現(xiàn)金補償認定為目標公司定向分配利潤之外，確無其他法律或合同依據(jù)支持投資方從目標公司處收回投資款。

通過上述分析我們可以發(fā)現(xiàn)，《會議紀要》第5條已經(jīng)窮盡《公司法》內(nèi)對投資方的救濟途徑，無奈的是，其提供的救濟通道仍過于狹窄。

（二）投資方的救濟受到資本維持原則的桎梏

面對《會議紀要》第5條，投資方可能發(fā)出這樣的質疑：對賭協(xié)議是商事領域的投資協(xié)議，商事領域的基本原則是意思自治，對賭協(xié)議是目標公司自愿簽署，其全體股東也都簽署認同，為何對賭協(xié)議條件觸發(fā)時目標公司不需要遵守協(xié)議？如上所述，一些仲裁機構從尊重意思自治的角度出發(fā)認定與公司對賭有效，在《征求意見稿》第6條之前，最高院一直是否認這種意思自治的效力。即使《會議紀要》第5條認可了與公司對賭的效力，但還是明確指出了“股東不得抽逃出資”和遵守股權回購的強制性規(guī)定這樣的履行障礙。對比最高院在對賭協(xié)議糾紛案件中的觀點可以發(fā)現(xiàn)，最高院支持目標公司違背誠實信用原則的理由是一以貫之的，即保護債權人利益。

我國《公司法》第1條“立法宗旨”開宗明義地寫出：“為了規(guī)范公司的組織和行為，保護公司、股東和債權人的合法權益，維護社會經(jīng)濟秩序，促進社會主義市場經(jīng)濟的發(fā)展，制定本法?！庇纱丝梢钥闯觥豆痉ā穼τ诒Ｗo債權人利益的重視。保護債權人利益是《公司法》的使命之一，這集中體現(xiàn)在公司資本制度中。在世界范圍內(nèi)，各國采用的公司資本制度主要有三種類型，即法定資本制、折中資本制和授權資本制。法定資本制的主要特征包括公司設立時的最低資本額要求、資本實繳、公司資本非經(jīng)法定程序不得變動、公司存續(xù)過程中保持與注冊資本相當?shù)馁Y產(chǎn)數(shù)額，這一機制在理論上被歸納為資本確定、不變和維持原則，也被稱為資本三原則。授權資本制下，法律不干預資本的發(fā)行與繳納，而是由公司股東在公司章程中規(guī)定一個注冊資本總額并將發(fā)行資本的權力下放給負責公司經(jīng)營管理的董事會。折中資本制，顧名思義，是法定資本制與授權資本制的折中，它是指將發(fā)行資本的權力有限下放給董事會，由董事會根據(jù)公司章程發(fā)行資本，但法律往往對首期發(fā)行及隨后發(fā)行的期限和數(shù)額進行限制[3]。三種資本制度根據(jù)對注冊資本的監(jiān)管從嚴格到寬松而排序為法定資本制、折中資本制、授權資本制。

由資本三原則構成的法定資本制對公司注冊資本采取了最嚴格的監(jiān)管，其本意正在于保護債權人利益。法定資本制將公司資本視為公司償債能力的體現(xiàn)。首先，在公司設立階段，設立最低注冊資本額，確保公司具有一定償債能力；其次，要求公司注冊資本實繳，確保公司注冊資本體現(xiàn)的償債能力真實；再次，非經(jīng)法定程序不得任意減少公司注冊資本；最后，限制股東從公司取回財產(chǎn)，維持與公司注冊資本相當?shù)馁Y產(chǎn)，如限制股權回購、利潤分配等。法定資本制將公司注冊資本視為公司償債能力的體現(xiàn)，反映的是一種資本信用的理念。江平教授較早提出了“資本信用這一概念”，其認為：“現(xiàn)代企業(yè)也就是以資本為信用的企業(yè)。因此，資本信用是資本企業(yè)的靈魂……以資本作為信用的公司正是近現(xiàn)代發(fā)展起來的現(xiàn)代公司的最本質特征。”[4]我國1993年制定的《公司法》即采用了嚴格的法定資本制。除上述最低注冊資本、實繳制、減資須經(jīng)法定程序、限制股權回購、利潤分配外，還有如下表現(xiàn)：限定了出資形式，只有貨幣、實物、土地使用權、工業(yè)產(chǎn)權和非專利技術可作為出資，但是將工業(yè)產(chǎn)權和非專利技術的最高出資比例限制在20%以內(nèi)，并排除了勞務、信用、商譽等其他經(jīng)營要素的出資[5]；嚴格的出資評估和驗資程序，確保出資真實、足額；禁止股權折價發(fā)行，但允許溢價發(fā)行；限制公司轉投資的比例，防止公司通過多重投資抽回出資。2005年修訂的《公司法》雖降低了最低注冊資本額，允許分期出資，但還是限定了首期出資不得低于注冊資本的20%。

2013年《公司法》修訂，對公司資本制度作出了重大調(diào)整，一是取消了最低注冊資本額，二是改實繳制為認繳制，三是取消了驗資要求。此次改革，放松了市場準入的管制，增強了企業(yè)的自主經(jīng)營權，使企業(yè)獲得更多的生存和發(fā)展空間。《公司法》修訂后，市場活力明顯增強，新登記公司增幅明顯[6]。此次改革呼應的是行政機關簡政放權、減少行政審批，適應社會主義市場經(jīng)濟發(fā)展的需要，但由于修法比較突然，沒有廣泛征求意見進行討論，有些內(nèi)容引起了爭論。特別是此次修法取消了最低注冊資本額和實行認繳制等舉措引發(fā)了學界對債權人保護的擔憂。上文論及，法定資本制在公司設立階段和公司存續(xù)過程中對公司注冊資本做出較多限制，體現(xiàn)為資本三原則，以期起到保護債權人利益的作用。而此次修法，基本上只改變了資本確定原則，對于資本不變和資本維持原則卻未加以改革。在放松前端控制的情況下，未能一體化地設計更為完整的后端控制體系[7]。

綜上，我國法定資本制改革改變了資本確定原則，卻保留了資本不變和資本維持原則。在現(xiàn)行《公司法》體系下，即使《會議紀要》承認與公司對賭有效，仍然不能為投資方提供多少救濟。公司在承擔對賭責任時，無論是回購股權還是現(xiàn)金補償，仍然受到法定資本制下嚴格的資本維持原則的桎梏。

四、對賭協(xié)議可能的脫困之路

（一）取消資本維持原則

通過上文的分析，對賭協(xié)議困境的出路似乎很清楚，即取消資本維持原則。

由資本三原則構成的法定資本制以保護債權人利益為目標，其基本邏輯為：公司設立時由股東在法定最低注冊資本額之上確定注冊資本，股東實際繳納認繳的出資構成公司經(jīng)營的資產(chǎn)。在公司經(jīng)營過程中，限制減資、股權回購和分配利潤等行為，維持與注冊資本相當?shù)馁Y產(chǎn)。法定資本制將公司注冊資本設定為債權人受償?shù)膿＃瑯嫿速Y本信用的理念，體現(xiàn)了立法者對債權人的主觀關懷。但是，債權人對立法者的好意卻未必領情。有學者以商業(yè)銀行貸款發(fā)放要考慮的因素和貸款合同為研究對象，分析公司注冊資本對債權人的意義。該研究表明，銀行在決定是否發(fā)放貸款時，公司注冊資本并不是銀行評估企業(yè)風險的考慮因素，而銀行貸款合同主要對公司合并和分立、利潤分配、抽回出資有所限制，公司對外投資、為股東提供擔保、股權回購等沒有反映[8]。這表明債權人關注的主要是公司所有者權益而非注冊資本。畢竟，法人真正以自己的名義承擔民事責任的財產(chǎn)基礎是所有者權益而非注冊資本[9]。商業(yè)銀行作為精明的市場主體，拒絕立法者的好意顯然是并不認可資本維持原則提供的保護，轉而尋求其他更有效的風險控制方式。

資本維持原則不僅在實效上不被債權人認同，在邏輯上也難以自洽。按照通說的理論，資本維持原則指的是要求公司應維持與注冊資本相當?shù)馁Y產(chǎn)，具體表現(xiàn)為禁止抽回（逃）出資、限制利潤分配和股權回購等規(guī)則。但公司資本是一個靜止的概念，一經(jīng)登記就已確定，而公司資產(chǎn)卻是一個動態(tài)的概念，公司資產(chǎn)只有在公司成立時是與資本相等的，一旦投入到公司運營就時刻處于變化之中，可能高于資本，也可能低于資本，維持與資本相當?shù)馁Y產(chǎn)實際上無法做到。因此，外部的債權人意圖借助公司的注冊資本數(shù)額評估償債能力無異于刻舟求劍。空洞的公司注冊資本，使資本維持原則的功能成了一個幻影。在2013年《公司法》改實繳制為認繳制之后，公司的注冊資本更是成為一個只存在于營業(yè)執(zhí)照上的數(shù)字。如果一個公司成立之時未全部繳納注冊資本，公司資產(chǎn)與資本從公司成立之日起便不一致，更談不上維持與注冊資本相當?shù)馁Y產(chǎn)。從這一角度講，我國《公司法》法定資本制改革還未完成。此外，資本三原則不僅不能保護債權人的利益，反而壓縮了企業(yè)自主經(jīng)營的空間，造成資金的閑置、浪費，阻礙經(jīng)濟發(fā)展，減少社會財富。資本維持原則作為一種低效的債權人保護計制，在認繳制下已經(jīng)沒有存在的必要。

（二）資本維持原則的替代方案

法定資本制所代表的資產(chǎn)信用被證明是無法為債權人提供有效保護的，對債權人的保護應更加關注企業(yè)的實際資產(chǎn)，以資產(chǎn)信用取代資本信用。事實上，正如上文所述，以商業(yè)銀行為代表的債權人也是這么做的。法定資本制崩塌后，《公司法》需要新的制度重建對債權人的保護機制。我國法定資本制的改革雖說是響應行政機關簡政放權、放松管制的立法舉措，但也是全球法定資本制改革浪潮的一部分，法定資本制的繼續(xù)改革還是有必要從其他國家的改革中借鑒經(jīng)驗。

《公司法》誕生以來資本制度的演變軌跡是從法定資本制到授權資本制，以及一些國家對前兩者進行綜合改造而成的折中資本制，再到一些國家甚至廢除了“授權資本”甚至“法定資本”概念。以下簡單介紹全球主要法域對資本維持原則的改革[10～11]：

首先是美國的改革。美國的資本制度改革主要有兩種路徑：一是加州公司法要求公司對股東的分配要滿足一種資本充足率要求，即公司資產(chǎn)至少要等于負債的125%，流動資產(chǎn)至少等于流動負債，且兩個會計年度中稅前息前盈余都超過利息支出；如果稅前息前盈余不足，則流動比率需達到1.25：1。此外，加州公司法還要求，只要“有可能”導致喪失清償能力，就不得進行分配。二是美國律師協(xié)會制訂的《修訂示范商業(yè)公司法》采用的雙重“清償能力標準”（solvency test），即（1）分配后公司無法償還正常經(jīng)營過程中產(chǎn)生的到期債務；（2）公司資產(chǎn)總額低于負債，或者在公司發(fā)行了優(yōu)先股時，資產(chǎn)總額低于負債與優(yōu)先股數(shù)額之和。其次是英聯(lián)邦成員的改革。在對股東分配環(huán)節(jié)，英聯(lián)邦成員大多順應現(xiàn)代資本市場的要求，不同程度地放松了對股權回購和財務援助的限制，增加了公司自主減資程序。在利潤分配上，英聯(lián)邦成員國家出現(xiàn)了分歧，加拿大、新西蘭等選擇了美國《修訂示范商業(yè)公司法》的清償能力標準，而英國、澳大利亞和新加坡則保留了傳統(tǒng)的可分配凈利潤標準。大陸法系國家在資本維持方面的改革與英聯(lián)邦部分國家一致，主要是放松回購限制，利潤分配方面仍然堅守傳統(tǒng)的利潤分配標準。

20世紀以來，全球范圍內(nèi)掀起了公司資本制度的改革浪潮，基本方向是取消嚴格的法定資本制的一些限制，其中以美國的《修訂示范商業(yè)公司法》最為激進，其完全放棄了資本維持原則，而歐盟、澳大利亞等英聯(lián)邦國家以及美國特拉華州等部分州仍保留了一些資本維持原則的色彩。清償能力標準實際上在一定程度上取消了“資本”這一概念。對于債權人保護，清償能力標準采取的替代方案是直面?zhèn)鶛嗳丝赡苊媾R的核心風險——公司喪失償債能力。只有在公司事實上喪失償債能力時，公司對股東的分配才不被允許。資本只對于確認股東的股權份額時才出現(xiàn)，在涉及債權人保護時，資本不復存在。如此，“對股東的分配是否損害債權人利益”從觀念來到了現(xiàn)實。

再回到公司承擔對賭責任的問題上，在資本維持原則的桎梏下，公司承擔對賭責任即意味著損害債權人利益，事實上是否如此在所不問。而如果采用清償能力標準，公司能否承擔對賭責任只以公司當前的財務狀況為依據(jù)，不必再糾纏于與公司對賭是否有效[12～13]。如果公司承擔對賭責任后仍能清償?shù)狡趥鶆?，那就不會損害債權人利益，允許公司回購股權或進行現(xiàn)金補償；如果公司承擔對賭責任將導致公司喪失償債能力或不能完全清償?shù)狡趥鶆?，則公司資產(chǎn)只能在到期債務總額外承擔對賭責任，未支付完成的部分設定為公司的長期義務，當然，其仍受清償能力標準的拘束?！叭A工案”從揚鍛集團公司的財務狀況論證公司履行對賭協(xié)議的可行性，已經(jīng)有清償能力標準的影子。

清償能力標準雖然能夠較好地平衡投資方、債權人和公司之間的利益，但也存在不可避免的弊端。按照清償能力標準的方案，當投資方要求目標公司回購股權或現(xiàn)金補償時，不考慮回購或利潤分配等規(guī)則的限制，只考慮目標公司履行對賭責任后能否清償債務，那么不可避免地要對目標公司的財務狀況進行實際考察，在法院審理案件過程中，可能要進行司法審計，或者直接讓目標公司進行減資（但此舉有司法干預公司經(jīng)營之嫌）。相比資本維持原則一刀切的方式，清償能力標準將導致審判程序的冗長，增加司法負擔。

對賭協(xié)議的困境反映的是我國《公司法》對于公司與股東之間資本性交易的約束，對賭協(xié)議注定只能在法定資本制的夾縫中生存。本文認可目標公司承擔對賭責任需以不損害債權人利益為前提，只是在個案中由誰、通過什么標準來判斷公司承擔對賭責任是否損害債權人的利益，還需要更細致地考量?！稌h紀要》第5條設置的標準是減資、可分配利潤，判斷主體是股東。對于平衡投資方與債權人利益而言，減資程序與清償能力標準效果相似。但正如上文所說的，《會議紀要》第5條在約定股權回購和現(xiàn)金補償兩種情形下投資方待遇不一致，指的就是減資和可分配利潤在判斷公司承擔對賭責任是否損害債權人利益的標準是不一致的。如何統(tǒng)一標準，還可進一步探討。在判斷主體上，總體上有司法商業(yè)判斷和公司商業(yè)判斷兩種選擇[14]。只是《會議紀要》第5條將減資交由已經(jīng)產(chǎn)生糾紛的股東去協(xié)商處理，實際上無法做到。最高院的想法是希望各方在簽訂投資協(xié)議時將減資問題約定明確，但如果對賭協(xié)議約定對賭失敗時必須減資，法院能否據(jù)此判決公司減資，司法是否愿意介入公司自治，最高院尚未給出答案。

（三）現(xiàn)有法律框架下已有的多元化債權人保護機制

無論是“海富案”確立的“與股東對賭有效，與公司對賭無效”原則，還是《會議紀要》第5條的折中方案，抑或美國《修訂示范商業(yè)公司法》中的清償能力標準，都是在公司資本制度層面對保護債權人所做的安排。既然公司資本制度層面牽涉甚廣、改革難度大，那就應當從其他方面著手發(fā)展多樣的債權人保護機制。債權人與公司交易的風險從時間上看主要有兩種方式，一是在交易時就缺乏償債能力，二是在交易后非因正常商業(yè)風險不當減少償債資產(chǎn)。因此，保護債權人利益也可以從這兩方面著手，即在交易前了解公司的償債能力和防止公司不當減少償債資產(chǎn)。

當前中國的商業(yè)環(huán)境缺乏誠信精神和文化，這應該算是學界的一個共識。借助于契約機制的借貸交易本質上是信用交易，其交易成本主要來自于信息不對稱造成的道德風險和逆向選擇[7]。在缺乏商業(yè)信用的環(huán)境下，減少信息不對稱就顯得特別重要。減少信息不對稱主要有兩種方式，即信息披露機制和看門人機制。2013年《公司法》改實繳制為認繳制后，公司營業(yè)執(zhí)照上只登記公司注冊資本，且不反映實繳信息，公司資本在設立階段對債權人的保護不復存在，取而代之的是企業(yè)年度報告公示制度和信用信息公示制度。2014年3月1日施行的《注冊資本登記制度》取消企業(yè)年檢制度，要求企業(yè)在規(guī)定期限通過信用信息公示系統(tǒng)向工商行政管理機關報送年度報告。2014年10月1日施行的《企業(yè)信息公示暫行條例》則要求企業(yè)將股東認繳和實繳信息在信用信息公示系統(tǒng)向社會公示，企業(yè)的行政處罰、股權變更和質押、司法協(xié)助等信息也一并公示。此外，信用中國、被執(zhí)行人信息查詢網(wǎng)和商業(yè)性質的天眼查、企查查、啟信寶等網(wǎng)站的出現(xiàn)也大大強化了企業(yè)信息披露。進一步完善這些信息披露制度對于債權人意義重大?？撮T人機制即指金融市場中以自己的職業(yè)聲譽提供各種認證服務的中介機構，包括審計師、律師、保薦機構、評估機構和信用評級機構等。這些機構利用其專業(yè)能力對債務人公司進行審核，為投資者判斷公司資質提供信息。

防止公司不當減少償債資產(chǎn)，主要是規(guī)制公司非法轉移財產(chǎn)的行為，包括抽逃出資、利用關聯(lián)交易將公司財產(chǎn)轉移和其他侵占公司財產(chǎn)的行為，對應的規(guī)則包括禁止抽逃出資、規(guī)制關聯(lián)交易及規(guī)制侵占公司財產(chǎn)行為。公司的日常經(jīng)營由股東、董事和高管控制，因此他們是主要的規(guī)制對象。對股東非法轉移財產(chǎn)，除上述對股東不當行為的限制外，其他股東、公司和債權人的救濟途徑主要有法人人格否認制度和股東代表訴訟制度，《會議紀要》第10～13條和第24～27條分別對兩個制度進行了細化。我國多數(shù)公司目前的狀況是所有者與經(jīng)營者重合，職業(yè)經(jīng)理人并沒有發(fā)揮重要作用，《公司法》第147～149條規(guī)定了董、監(jiān)、高忠實和勤勉義務等內(nèi)容，但此方面的制度并不如美國等法域細致。有研究表明公司經(jīng)營者忠實和勤勉義務訴訟中大量爭議事項超出了法律列舉的情形，司法裁判存在形式化和機械審查的情形[15]。對于董事、高管的規(guī)制問題，立法和司法需隨著公司治理實踐的變化而推進。

注 釋：

①資料來源：http：//www.court.gov.cn/zixun-xiangqing-199691.html。

②“既要鼓勵投資方對實體企業(yè)特別是科技創(chuàng)新企業(yè)投資，緩解企業(yè)融資難，又要貫徹資本維持原則和保護債權人合法權益原則，平衡好投資方、公司股東、公司以及公司債權人之間的利益”，這一要求是最高院審判委員會專職委員劉貴祥在2019年7月3日全國法院民商事審判工作會議上提出的審理對賭協(xié)議糾紛案件的要求，2019年11月14日最高法院發(fā)布的《全國法院民商事審判工作會議紀要》將其表述修改為“平衡好投資方、公司債權人、公司之間的利益”。

③“海富案”再審判決書：https：//www.itslaw.com/detail?judgementId=1aec2f66-a673-4b73-b424-1c11e0ed02d0&area=0&index=4&sortType=1&count=5&conditions=litigant%2B2192096%2B1%2B%E8%8B%8F%E5%B7%9E%E5%B7%A5%E4%B8%9A%E5%9B%AD%E5%8C%BA%E6%B5%B7%E5%AF%8C%E6%8A%95%E8%B5%84%E6%9C%89%E9%99%90%E5%85%AC%E5%8F%B8，再審判決書含一審、二審判決觀點。

④“瀚霖案”再審判決：http：//wenshu.court.gov.cn/website/wenshu/181107ANFZ0BXSK4/index.html?docId=88b2fa96900ea12c5。

⑤“邦奧案”二審判決[（2017）晉民終79 號]：http：//wenshu.court.gov.cn/website/wenshu/181107ANFZ0BXSK4/index.html?docId=0e03ba16847c4f77b5cea7bf0004cad4。

⑥“邦奧案”再審裁定：http：//wenshu.court.gov.cn/website/wenshu/181107ANFZ0BXSK4/index.html?docId=f57992026fb1422ca5d5a 8b201116e62。

⑦“久遠案”再審判決：http：//wenshu.court.gov.cn/website/wenshu/181107ANFZ0BXSK4/index.html?docId=8af9f2a5f620472c8567a 7a858010be194。

⑧“華工案”再審判決：http：//wenshu.court.gov.cn/website/wenshu/181107ANFZ0BXSK4/index.html?docId=0b0504134e334d05b7b0 aa5c00c1efc8。

⑨本文所稱“對賭失敗”是指目標公司未完成對賭協(xié)議約定的目標，觸發(fā)投資方行權條件的情形。目標公司未達到約定目標的情形下，投資方未能達到預期的投資目標，目標公司及其股東可能要承擔對賭責任，是一種雙輸?shù)木置妫且猿蔀閷€失敗。

⑩我國《公司法》中有有限責任公司和股份有限公司兩種形式，為行文方便，本文使用的“有限公司”指有限責任公司，“股份公司”指股份有限公司。

?《公司法》第142條采用的是原則禁止，允許例外的方式，應為強制性規(guī)定；而《公司法》第74條是一條授權性規(guī)范，而且《公司法司法解釋（二）》第5條、《公司法司法解釋（五）》第5條都規(guī)定了《公司法》第74條列舉之外的公司回購股權的情形，因此，《征求意見稿》第6條將《公司法》第74條認定為強制性規(guī)定并不恰當。