Copula 函數(shù)及VaR模型在PPP項(xiàng)目融資風(fēng)險(xiǎn)度量中的應(yīng)用研究

張懿

摘 要：對(duì)融資風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行準(zhǔn)確有效的度量，是PPP項(xiàng)目成功的重要保障。以Copula函數(shù)的相關(guān)理論、VaR（在險(xiǎn)價(jià)值）技術(shù)、項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)管理理論為基礎(chǔ)，將Copula函數(shù)應(yīng)用于項(xiàng)目融資風(fēng)險(xiǎn)要素的相關(guān)性分析，研究風(fēng)險(xiǎn)要素間的變化關(guān)系，運(yùn)用VaR方法建立項(xiàng)目?jī)衄F(xiàn)值模型，以分析度量項(xiàng)目對(duì)風(fēng)險(xiǎn)因素變動(dòng)的承受能力，這一風(fēng)險(xiǎn)量化模型為融資方提供了風(fēng)險(xiǎn)管理的決策依據(jù)。

關(guān)鍵詞：PPP項(xiàng)目;Copula函數(shù);VaR模型;融資風(fēng)險(xiǎn)

中圖分類號(hào)：F830? ? ? ? 文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A? ? ? 文章編號(hào)：1673-291X（2020）28-0043-02

一、背景與現(xiàn)狀

在基礎(chǔ)設(shè)施、公用事業(yè)等領(lǐng)域，積極推廣政府和社會(huì)資本合作模式（簡(jiǎn)稱“PPP模式”），是我國(guó)改革固定資產(chǎn)投融資結(jié)構(gòu)的一項(xiàng)重要舉措。

但PPP模式下項(xiàng)目融資規(guī)模大、合同復(fù)雜、特許期長(zhǎng)、關(guān)聯(lián)方多，公共部門和私營(yíng)部門很難預(yù)測(cè)項(xiàng)目各階段現(xiàn)金流及實(shí)際風(fēng)險(xiǎn)，項(xiàng)目實(shí)際融資需求往往出現(xiàn)缺口，導(dǎo)致項(xiàng)目需要再融資甚至項(xiàng)目失敗。PPP 模式下，項(xiàng)目合作談判的前提，項(xiàng)目運(yùn)行的基礎(chǔ)，都來(lái)自于對(duì)融資風(fēng)險(xiǎn)水平的準(zhǔn)確把握。因此，對(duì)PPP項(xiàng)目融資進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)度量尤為重要。

二、Copula 函數(shù)及VaR模型概述

通過(guò)樣本數(shù)據(jù)，Copula函數(shù)可以近似確定各種風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)收益率的聯(lián)合分布。該函數(shù)常常用于構(gòu)造多元聯(lián)合分布和分析隨機(jī)變量之間的結(jié)構(gòu)關(guān)系。對(duì)于變量間的線性關(guān)系和多個(gè)變量之間的非線性關(guān)系，Copula函數(shù)都可以對(duì)其進(jìn)行描述。

早在20世紀(jì)90年代，國(guó)外學(xué)者就開(kāi)始了對(duì)VaR的研究，探討VaR模型自身的分析優(yōu)勢(shì)以及在各個(gè)領(lǐng)域的應(yīng)用。度量市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)是風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值研究的重要內(nèi)容，VaR技術(shù)因其可以準(zhǔn)確描述金融時(shí)間序列的波動(dòng)性，已成為這一領(lǐng)域的主流方法。不過(guò)由于項(xiàng)目融資的獨(dú)特性，將VaR技術(shù)應(yīng)用于項(xiàng)目融資風(fēng)險(xiǎn)度量的過(guò)程中，客觀存在一定的局限性。但蒙特卡羅模擬作為計(jì)算VaR的有效方法之一，在處理不確定性方面有著自身的優(yōu)勢(shì)，已經(jīng)在金融、工程、物理等諸多領(lǐng)域得到廣泛應(yīng)用。

三、應(yīng)用的可行性分析

1.保障社會(huì)公益項(xiàng)目的連續(xù)性、安全性。社會(huì)公益項(xiàng)目直接影響社會(huì)公眾的健康、安全、利益等公共權(quán)益，必須堅(jiān)持公共利益最大化原則。構(gòu)建PPP項(xiàng)目融資風(fēng)險(xiǎn)度量VaR模型，可為項(xiàng)目融資風(fēng)險(xiǎn)、再融資風(fēng)險(xiǎn)提供參考評(píng)價(jià)，有助于及時(shí)調(diào)整及化解融資過(guò)程中的風(fēng)險(xiǎn)因素，保障社會(huì)公益項(xiàng)目的連續(xù)性、安全性。

2.有利于尋求社會(huì)公益項(xiàng)目融資困境的突破口。PPP項(xiàng)目以社會(huì)公益類為主，融資困境是社會(huì)公益類PPP項(xiàng)目商業(yè)化過(guò)程中面臨的重要問(wèn)題，項(xiàng)目融資過(guò)程中承擔(dān)的巨大風(fēng)險(xiǎn)是導(dǎo)致融資困境的重要因素。對(duì)PPP項(xiàng)目融資進(jìn)行事先科學(xué)、準(zhǔn)確、有效的風(fēng)險(xiǎn)度量，盡可能降低項(xiàng)目融資風(fēng)險(xiǎn)，讓項(xiàng)目融資各相關(guān)利益主體承擔(dān)的融資風(fēng)險(xiǎn)得到降低和控制，不斷提高PPP項(xiàng)目融資效率，這對(duì)突破我國(guó)社會(huì)公益項(xiàng)目融資困境具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。

3.在金融領(lǐng)域，常常要考察多個(gè)風(fēng)險(xiǎn)因子之間的非線性關(guān)系，了解它們之間的相互作用。因此，Copula函數(shù)在融資風(fēng)險(xiǎn)度量方面可以發(fā)揮很好的作用。借助Copula函數(shù)刻畫項(xiàng)目融資各個(gè)風(fēng)險(xiǎn)因素（隨機(jī)變量）之間的復(fù)雜關(guān)系，幫助項(xiàng)目融資各方掌握風(fēng)險(xiǎn)因素之間的關(guān)系特點(diǎn)和規(guī)律性，及早做好風(fēng)險(xiǎn)的規(guī)避與防范。

4.VaR度量模型是基于金融領(lǐng)域通用的衡量標(biāo)準(zhǔn)建立起來(lái)的，用它對(duì)項(xiàng)目融資風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行度量，結(jié)論切實(shí)可行，可為融資項(xiàng)目與其他金融產(chǎn)品之間風(fēng)險(xiǎn)比較提供參考，為銀行、企業(yè)等投資主體做決策時(shí)提供依據(jù)。

四、融資風(fēng)險(xiǎn)度量的具體做法

1.依據(jù)風(fēng)險(xiǎn)管理過(guò)程，運(yùn)用等級(jí)全息建模法，對(duì)我國(guó)PPP項(xiàng)目融資、再融資風(fēng)險(xiǎn)因素進(jìn)行全面識(shí)別。PPP項(xiàng)目融資面臨著眾多風(fēng)險(xiǎn)以及各種不確定因素，因此運(yùn)用等級(jí)全息建模方法，從社會(huì)資本投資一方面臨的政策風(fēng)險(xiǎn)、市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、自身風(fēng)險(xiǎn)等若干個(gè)視角，對(duì)我國(guó)PPP項(xiàng)目融資風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別，構(gòu)成我國(guó)PPP項(xiàng)目融資風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)全息模型框架（HHM框架）。

2.應(yīng)用Copula函數(shù)，分析項(xiàng)目融資風(fēng)險(xiǎn)要素的相關(guān)性。研究PPP項(xiàng)目融資風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)全息模型框架（HHM框架）中風(fēng)險(xiǎn)要素間的變化關(guān)系。通過(guò)對(duì)項(xiàng)目經(jīng)營(yíng)活動(dòng)進(jìn)行梳理，選擇現(xiàn)金流入、流出等變量，作為考察市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的要素。為描述現(xiàn)金流入、流出之間的關(guān)系，假設(shè)它們符合二元正態(tài)分布函數(shù)，得到Copula公式。使用Matlab軟件進(jìn)行計(jì)算，得出相關(guān)參數(shù)。

3.運(yùn)用VaR方法對(duì)項(xiàng)目融資風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行定量分析，建立項(xiàng)目?jī)衄F(xiàn)值模型。通過(guò)篩選，初步確定了項(xiàng)目收益、債務(wù)水平、經(jīng)營(yíng)期、稅率作為融資風(fēng)險(xiǎn)，將項(xiàng)目?jī)衄F(xiàn)值與它們聯(lián)系起來(lái)。通過(guò)蒙特卡洛模擬預(yù)測(cè)項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)期內(nèi)收益的變動(dòng)情況，并計(jì)算項(xiàng)目的凈現(xiàn)值，得到其分布情況，進(jìn)而計(jì)算一定比例置信水平（如95%）上的VaR值。之后，依次變動(dòng)債務(wù)水平、稅率、項(xiàng)目經(jīng)營(yíng)期等風(fēng)險(xiǎn)因素，重復(fù)蒙特卡洛模擬預(yù)測(cè)收益變動(dòng)與計(jì)算VaR過(guò)程，得到項(xiàng)目VaR值與風(fēng)險(xiǎn)因素水平之間的一一對(duì)應(yīng)關(guān)系。由此，可以分析出項(xiàng)目在項(xiàng)目收益、債務(wù)水平、經(jīng)營(yíng)期、稅率等風(fēng)險(xiǎn)因素變動(dòng)情況下的抗壓能力，為決策者提供依據(jù)。

五、結(jié)論與展望

Copula函數(shù)和VaR計(jì)算中的蒙特卡羅模擬，可以互為補(bǔ)充，克服各自的理論缺陷，描述PPP項(xiàng)目融資過(guò)程中各項(xiàng)風(fēng)險(xiǎn)因素之間的變化關(guān)系，可采用凈現(xiàn)值（NPV）進(jìn)行量度，計(jì)算得到項(xiàng)目融資的VaR值。

VaR理論模型中項(xiàng)目?jī)衄F(xiàn)值置信水平的選擇，對(duì)融資風(fēng)險(xiǎn)度量結(jié)果的影響至關(guān)重要。如過(guò)低，則計(jì)算結(jié)果無(wú)法體現(xiàn)極端情況下風(fēng)險(xiǎn)因素的影響，失去融資風(fēng)險(xiǎn)度量的意義。如過(guò)高，則VaR計(jì)算結(jié)果偏大，會(huì)誤導(dǎo)投資者風(fēng)險(xiǎn)防范資金準(zhǔn)備過(guò)多，造成資金閑置和浪費(fèi)，影響PPP項(xiàng)目的現(xiàn)金流，甚至導(dǎo)致項(xiàng)目破產(chǎn)。

VaR理論模型中持有期的選擇，對(duì)項(xiàng)目盈利能力情況的度量影響較大。選擇的持有期如果較短，缺乏風(fēng)險(xiǎn)度量的意義;選擇的持有期如果只包含項(xiàng)目生命周期中的一個(gè)或幾個(gè)階段，因各階段效益不同，將無(wú)法反映項(xiàng)目整體的盈利能力。因此，計(jì)算VaR必須選擇完整的項(xiàng)目生命周期。

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The Application of Copula Function and VaR Model in PPP Project Financing Risk Measurement

ZHANG Yi

（Anhui International Business Vocational College，Hefei 231131，China）

Abstract：Accurate and effective measurement of financing risk is an important guarantee for PPP project success.Based on Copula function theory，VaR（value at risk）technology and project risk management theory，this paper applies Copula function to the correlation analysis of Project Financing Risk Factors，and studies the relationship between risk factors，the project net present value（NPV）model is established by using VaR method to analyze and measure the tolerance of the project to the change of risk factors.This risk quantification model provides the decision-making basis of risk management for the financier.

Key words：PPP project;copula function;VaR model;financing risk