宋艷梅　葛玉輝

摘 要：隨著混合所有制改革的不斷推進，通過增加創(chuàng)新投入以提升創(chuàng)新水平，對于混合所有制企業(yè)獲取競爭優(yōu)勢，實現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展已愈來愈重要。鑒于此，文中基于混改背景，以2014—2018年滬深 A股制造業(yè)混合所有制企業(yè)為樣本，結(jié)合外部市場競爭環(huán)境，運用多元回歸分析方法，研究高管股權激勵與創(chuàng)新投入的關系。結(jié)果表明：高管股權激勵與創(chuàng)新投入呈倒“U”型關系。市場競爭調(diào)節(jié)高管股權激勵與創(chuàng)新投入之間的關系，在高管股權激勵較低時，市場競爭增加了股權激勵的正向作用;在高管股權激勵較高時，市場競爭削弱了股權激勵的抑制作用。進一步區(qū)分股權混合度之后發(fā)現(xiàn)，高管股權激勵與創(chuàng)新投入倒“ U”型關系在“部分混改”企業(yè)中更明顯。因此，混合所有制企業(yè)應當結(jié)合內(nèi)外部環(huán)境以及自身所處的混改階段來制定合適的股權激勵制度，進而提高企業(yè)的創(chuàng)新水平。

關鍵詞：混合所有制;高管股權激勵;創(chuàng)新投入;市場競爭;股權混合度

中圖分類號：F 276.1;F 272.91?? 文獻標識碼：A?? 文章編號：1672-7312（2020）06-0556-09

Mixed ownership，Executive Equity Incentive and Innovation Investment

——The Regulatory role of market competition

SONG Yan-mei，GE Yu-hui

（School of Management，University of Shanghai for?Science and Technology，Shanghai，200093，China）

Abstract：With the continuous promotion of the reform of mixed ownership，in order to obtain competitive advantage and achieve sustainable development，it is increasingly important for the enterprises of mixed ownership to increase innovation investment to improve the level of innovation.For the purpose of exploring the influencing factors of innovation investment，based on the background of mixed reform，combined with the external market competition environment，the relationship between executive equity incentive and innovation investment was studied in the mixed ownership enterprises of Shanghai and Shenzhen A-share manufacturing industry in 2014—2018 by multiple regression analysis.It is pointed that there is an inverted “U” relationship between executive equity incentive and innovation investment.Market competition regulates the relationship between executive equity incentive and innovation investment.When executive equity incentive is low，market competition increases the positive effect of equity incentive;when executive equity incentive is high，market competition weakens the inhibition effect of equity incentive.After further differentiating the degree of equity mix，it is found that the inverted “U” relationship between executive

equity incentive and innovation investment is more obvious in “partial mix reform” enterprises.The results indicate that the mixed ownership enterprises should formulate the appropriate equity incentive system by combining the internal and external environment as well as their own mixed reform stage and then improve the innovation level of enterprises.

Key words：mixed ownership;executive equity incentive;innovation investment;market competition;equity mixing degree

0 引言隨著新一輪科技革命和產(chǎn)業(yè)革命的加速推進，全球化競爭日益激烈，越來越多的國家將科技創(chuàng)新提升至國家發(fā)展戰(zhàn)略地位，成為了當下高質(zhì)量發(fā)展的加速器。而對于我國正在進行混合所有制改革的企業(yè)而言，科技創(chuàng)新也已成為了其經(jīng)濟增長的來源和獲取競爭優(yōu)勢，實現(xiàn)長遠發(fā)展的基礎。企業(yè)的創(chuàng)新投入作為技術創(chuàng)新的主要來源，其支出水平會影響混合所有制企業(yè)能否在激烈的市場競爭中，提升競爭力，實現(xiàn)企業(yè)可持續(xù)發(fā)展。同時，企業(yè)高管作為企業(yè)主要的決策者，其對創(chuàng)新投入的積極性和提升企業(yè)的創(chuàng)新水平尤為重要。因此，如何提高高管創(chuàng)新投入的積極性已成為企業(yè)發(fā)展和國家經(jīng)濟發(fā)展亟待解決的問題。股權激勵通過給予經(jīng)營者部分股權，使其與企業(yè)結(jié)成利益共同體，從而讓他們能站在公司主人的角度，更好地為公司未來的發(fā)展服務。因而提高高管創(chuàng)新積極性方面，股權激勵是一個不可忽視的重要因素。目前學術界關于股權激勵對創(chuàng)新投入的影響還沒有統(tǒng)一定論。一種觀點，基于利益趨同假說認為股權激勵的激勵期限長，能改善代理問題，減少經(jīng)理人的機會行為[1-2]，使得企業(yè)高管更加關注企業(yè)的長期發(fā)展，提高創(chuàng)新投入，實現(xiàn)企業(yè)長期價值的提升[3-4]。另一種觀點，基于壕溝效應假說卻認為股權激勵不存在或者存在負激勵效果，股權激勵將提高管理者抵御外部壓力的能力[5]，使其更加短視[6]，產(chǎn)生不利于企業(yè)創(chuàng)新的利己行為[7]。此外，也有學者的研究發(fā)現(xiàn)二者呈倒“U”型關系（朱德勝、李少臣[8]，苗淑娟、夏朦和孟慶順[9]，周菲、楊棟旭[10]等）等等。然而，現(xiàn)有的研究一般只是研究二者的直接關系，鮮有人基于特殊的制度背景，結(jié)合外部環(huán)境因素來探究二者的關系。創(chuàng)新作為企業(yè)的一種行為決策，會受到內(nèi)外部因素的共同影響，僅僅從其中的一方面來進行研究顯然是不夠全面的。市場競爭作為企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營的外部環(huán)境，其競爭強弱勢必也會影響企業(yè)高管的創(chuàng)新決策。同時，企業(yè)高管在做決策時往往會權衡利弊以實現(xiàn)利益最大化，那么市場競爭的激烈程度不同，是否也會影響股權激勵對創(chuàng)新投入的影響呢？再者，對于正在開展混合所有制改革的企業(yè)來說，他們擁有有別于一般企業(yè)的管理層，是由擁有政治背景的“行政高管”與擁有市場背景的“市場高管”組成，那么在這樣的情境下，企業(yè)不同的混改程度是否也會影響高管股權激勵與創(chuàng)新投入的關系呢？對于以上問題的探究回答，有助于從企業(yè)內(nèi)部環(huán)境和外部環(huán)境出發(fā)，為企業(yè)在混改背景下增強其創(chuàng)新能力提供參考。制造業(yè)作為國民經(jīng)濟的基礎產(chǎn)業(yè)，已成為當前混合所有制改革的重點和我國經(jīng)濟轉(zhuǎn)型發(fā)展的關鍵動力。制造業(yè)企業(yè)對于自主創(chuàng)新能力要求較高，是技術創(chuàng)新的主要傳播者。因此，文中結(jié)合外部市場競爭環(huán)境，以我國 2014—2018年滬深 A股制造業(yè)混合所有制企業(yè)為樣本，研究在混改背景下，高管股權激勵與創(chuàng)新投入之間的關系以及在不同的市場競爭和不同的混改程度下，高管股權激勵對創(chuàng)新投入的影響。

1 理論分析與研究假設

1.1 高管股權激勵與創(chuàng)新投入創(chuàng)新是企業(yè)保持競爭優(yōu)勢的核心力量，對企業(yè)的長遠發(fā)展起著重要的作用。因此，企業(yè)的所有者為了企業(yè)的長遠發(fā)展，勢必會增加企業(yè)的創(chuàng)新投入，積極開展創(chuàng)新活動。然而，由于創(chuàng)新活動前期需要投入大量資金，并且其回報周期長，風險高，作為“理性經(jīng)濟人”的高管往往為了自身利益而規(guī)避風險，相比于長期利益他們可能更偏好于短期利益。此外，由于兩權分離而產(chǎn)生的信息不對稱和委托代理問題，也加劇了公司股東和高管在利益和目標方面的偏差，大大降低了高管進行創(chuàng)新投入的積極性。鑒于此，國內(nèi)外學者也進行了相應的研究。張維迎[11]認為致使股東和高管人員出現(xiàn)效用差異的根本原因是剩余索取權與控制權的不匹配，因此授予高管部分股權可以帶來一定的激勵效果，降低代理成本。Jensen和Meckling認為有效的激勵機制可以緩解委托代理問題，而高管持股作為股權激勵的一種形式，有助于緩解企業(yè)代理人與所有者之間的矛盾，使代理人更加關注企業(yè)長期的發(fā)展，減少做出損害企業(yè)所有者利益的行為，進而提高創(chuàng)新投入的積極性。游春[12]通過實證研究發(fā)現(xiàn)股權激勵可以幫助高管克服風險厭惡傾向，促進公司風險承擔，優(yōu)化資本的分配效率。考慮到我國特殊的制度背景，在進一步區(qū)分國有控股情況后，陳妍[13]發(fā)現(xiàn)國家相對控股時，股權激勵和薪酬激勵都能提高創(chuàng)新績效。而當國家絕對控股時，股權激勵的效果并不顯著。因此，結(jié)合混合所有制改革背景來研究高管股權激勵與創(chuàng)新投入之間的關系是很有必要的。當然，也有部分學者得出了相反的結(jié)論。Beyer[14]認為隨著管理者持股比例的增加，他們會產(chǎn)生只追求自身利益而不顧所有者利益的動機，進而引發(fā)有損公司利益的隧道挖掘行為。黃新建，尤珊珊[15]運用多元線性回歸、Tobit模型、PSM模型研究發(fā)現(xiàn)高管股權激勵減少了創(chuàng)新投入及產(chǎn)出。石泓、高崇[16]以高新技術企業(yè)為樣本進行了研究，發(fā)現(xiàn)提升股權激勵強度并不能有效促進研發(fā)支出，股權激勵的強度不是越高越好。由此可見目前學術界對于高管股權激勵與創(chuàng)新投入的關系尚未達成統(tǒng)一的共識。然而，高管股權激勵作為一種長期激勵機制應該存在區(qū)間效應。當高管持股保持在一定范圍之內(nèi)，實施股權激勵有助于統(tǒng)一企業(yè)高管與股東的利益，增加高管的“主人翁”意識，進而使其考慮企業(yè)的長期可持續(xù)發(fā)展，積極開展企業(yè)創(chuàng)新活動;當高管持股超過一定范圍時，隨著高管持股比例的不斷增加，此時由于高管受到資本市場的監(jiān)督與監(jiān)管的威脅減小，而對企業(yè)的影響力和抵抗外部壓力的能力增強，導致其更多的注重自身的利益，產(chǎn)生利益攫取行為，從而抑制企業(yè)的創(chuàng)新活動?；诖耍岢黾僭O1：

H1：高管股權激勵與創(chuàng)新投入呈倒 “U ”型關系。

1.2 市場競爭的調(diào)節(jié)作用在激烈的市場競爭環(huán)境中，面對被取代的風險，企業(yè)只有積極開展各種創(chuàng)新活動，不斷提高自身的核心競爭力，才能在激烈的競爭中占據(jù)有利地位從而實現(xiàn)企業(yè)長期穩(wěn)定發(fā)展。股權激勵作為一種長期的激勵機制，可以讓企業(yè)高管擁有一定的剩余索取權，進而讓高管自身的利益與企業(yè)長遠利益捆綁在一起，做出更加有助于企業(yè)長遠發(fā)展的決策。李春玲、李瑞萌和李念[17]研究發(fā)現(xiàn)，在實施“激勵型”股票期權時，激烈的市場競爭環(huán)境更有助于緩解股東和高管之間的信息不對稱問題，從而減少股東對高管監(jiān)管的代理成本，更有效地抑制高管的風險厭惡行為，增加高管對風險項目的投資。而對于正在進行混改的國有企業(yè)，楊紅英、童露[18]研究發(fā)現(xiàn)，一方面，隨著非國有資本競爭機制的引入，國有企業(yè)的活力得到增強。另一方面，因為非國有資本擁有一定的力量與國有資本相抗衡，所以他們可以更好地保護自身的利益，此時股權激勵就能發(fā)揮出較好的激勵效果。因此，在市場競爭較激烈時，企業(yè)高管為了自身的長遠利益，可能往往會約束自己的機會主義行為，增加企業(yè)的創(chuàng)新投資，以提高企業(yè)的核心競爭力，實現(xiàn)企業(yè)的長遠發(fā)展。另一方面，雖然股權激勵過高時會產(chǎn)生壕溝效應，但是當市場競爭激烈時，通過市場競爭的比較，企業(yè)所有者可以獲取管理層更全面的信息。此外，在混合所有制企業(yè)中，國有股東更注重政策目標，而非國有股東則更側(cè)重追求利益，由此導致的二者目標的差異勢必也會使得股東增加其監(jiān)督力度，從而在一定程度上壓縮管理層謀求個人利益的空間，約束管理層道德風險和逆向選擇的動機。其次，馬斯洛的需求層次論認為，當人某一層次的需要相對滿足以后，就會向高一層次發(fā)展，對更高層次需求的追求就成為其行為的驅(qū)動力。企業(yè)高管，作為企業(yè)形象的代表已經(jīng)擁有了一定的社會地位，因而他們勢必會更加注重滿足自身尊重和自我實現(xiàn)的需要。當市場競爭激烈時，企業(yè)面臨清算破產(chǎn)的風險就會增大，此時若企業(yè)破產(chǎn)，不僅會使得企業(yè)高管失去現(xiàn)在享有的所有福利，而且還會對其社會聲譽、地位和職業(yè)生涯產(chǎn)生嚴重的影響。因此，企業(yè)高管為了維護自身的社會形象與長遠發(fā)展，勢必也會在一定程度上減少其利益攫取行為，更多的關注企業(yè)的發(fā)展。王旭、徐向藝[19]通過研究也發(fā)現(xiàn)良好的創(chuàng)新績效會幫助企業(yè)和高管樹立良好的社會聲譽，輻射至聲譽市場，高管個人聲譽隨之“水漲船高”。因此，當市場競爭較強時，高管股權激勵對創(chuàng)新投入的負向影響會相對減弱?；诖耍岢黾僭O2。H2：市場競爭調(diào)節(jié)高管股權激勵與創(chuàng)新投入之間的關系，即在股權激勵較低時，市場競爭增加了股權激勵的正向作用;在股權激勵較高時，市場競爭削弱了股權激勵的抑制作用。

1.3 股權混合度、高管股權激勵與創(chuàng)新投入隨著混合所有制改革的不斷推進，不同性質(zhì)股東的加入使得混合所有制企業(yè)的產(chǎn)權結(jié)構不斷調(diào)整，股權結(jié)構趨于多元化，形成了國有股東與非國有股東共同參與公司治理的局面。那么，不同的股權混合度是否也會影響高管股權激勵的效果呢？Shleifer[20]研究發(fā)現(xiàn)由國家控股的企業(yè)，其經(jīng)營者的創(chuàng)新投資動機和意愿較弱，而當創(chuàng)新激勵和控制成本的動機較強時，私人控股要優(yōu)于國家控股。Backs研究發(fā)現(xiàn)國有航空公司治理結(jié)構明顯不如混合所有制航空公司治理結(jié)構好。以混合所有制企業(yè)為研究對象進行研究后，霍曉萍、李華偉和邱賽[21]提出應當密切關注混合所有制改革的程度和國有股的持股情況，豐富高管激勵的形式，以提高企業(yè)創(chuàng)新能力。在區(qū)分是國有股占多數(shù)還是非國有股占多數(shù)后，楊志強等[22]研究發(fā)現(xiàn)，在國有股占比高的企業(yè)中，股權混合度越高，對高管進行股權激勵的效果越好?；诠蓹嘀坪獾囊暯?，朱德勝、周曉珮[23]證實了在影響企業(yè)創(chuàng)新效率方面，高新技術企業(yè)的股權制衡與高管持股具有替代作用。嚴漢明、梁燕[24]以滬深 A股混改國企為研究樣本，將股權混合度低于20%的企業(yè)定義為“部分混改”企業(yè)，股權混合度高于50%的企業(yè)定義為“完全混改”企業(yè)后發(fā)現(xiàn)，高管激勵對創(chuàng)新投入的正向作用在“完全混改”企業(yè)中更強。以上相關研究表明混合所有制企業(yè)實施高管股權激勵，能使企業(yè)高管與企業(yè)所有者結(jié)成利益共同體，進而促使高管更加關注有利于企業(yè)長遠發(fā)展的創(chuàng)新投資項目;同時，民營資本善于創(chuàng)新的特點也增加了高管對企業(yè)創(chuàng)新活動與股權回報的信心。基于此，提出假設3。H3：股權混合度越高，高管股權激勵對創(chuàng)新投入的影響效果越強。

2 研究設計

2.1 樣本選擇與數(shù)據(jù)來源文中選取2014—2018年滬深兩市A股制造業(yè)混合所有制企業(yè)為研究樣本，數(shù)據(jù)主要來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫、RESSET數(shù)據(jù)庫、CCER數(shù)據(jù)庫，部分缺失數(shù)據(jù)來源于企業(yè)年度報告。為保證研究結(jié)果的準確性，文中的數(shù)據(jù)篩選遵循如下原則：①剔除ST或*ST企業(yè);②刪除數(shù)據(jù)缺失的企業(yè);③對所有連續(xù)性變量進行了1%和99%的Winsorize處理。選擇2014年為研究起點，主要考慮的是到2014年為止，我國實施接近七年的股改已基本成熟，此外政府在2013年進一步強調(diào)混合所有制改革，經(jīng)過一年的實踐，效果也慢慢顯現(xiàn)。對于制造類混合所有制企業(yè)的篩選，文中參照已有研究資料，具體的篩選步驟如下：首先，在色諾芬CCER數(shù)據(jù)庫中依據(jù)實際控制人性質(zhì)篩選出制造業(yè)的上市國有企業(yè);其次，通過RESSET數(shù)據(jù)庫下載前十大股東及其股權性質(zhì)（國有股東、民營股東、其他股東）信息;最后，剔除前十大股東中僅包括國有股東的樣本，剔除完畢后作為混合所有制企業(yè)的原始樣本。通過上述處理，得到131個樣本共計655個觀測值。文中的實證研究過程采用Stata 14.0軟件進行統(tǒng)計分析。

2.2 變量定義

2.2.1 被解釋變量創(chuàng)新投入（R&D）。國內(nèi)外關于創(chuàng)新投入的度量主要有3種方式：研發(fā)投入/主營業(yè)務收入、研發(fā)投入/市場價值、研發(fā)投入/總資產(chǎn)。文中借鑒苗淑娟、夏朦和孟慶順的做法，選取研發(fā)投入與營業(yè)收入的比值（%）來衡量企業(yè)創(chuàng)新投入。2.2.2 解釋變量高管股權激勵（MSH）。文中借鑒苗淑娟、夏朦和孟慶順的做法，選用高管持股總數(shù)與公司總股數(shù)的比值來衡量。

2.2.3 調(diào)節(jié)變量

市場競爭（HHI）。在參考相關文獻的基礎上，文中用赫分達爾-赫希曼指數(shù)衡量市場競爭，該指數(shù)越小，表明市場競爭越激烈。計算方法為：HHI=Ni=1（Xi/X）2，其中N為該產(chǎn)業(yè)內(nèi)的企業(yè)數(shù);X為市場的總規(guī)模;Xi為行業(yè)內(nèi)i的主營業(yè)務收入。

2.2.4 控制變量股權混合度（OMD）。文中研究的對象為制造業(yè)混合所有制企業(yè)，結(jié)合我國獨特的制度環(huán)境，研究不同混改程度下，企業(yè)高管股權激勵與創(chuàng)新投入的關系是否存在差異具有一定的意義?；旌纤兄聘母锸俏覈厥庵贫拳h(huán)境下的產(chǎn)物，國外學者對此研究較少，國內(nèi)學者對股權混合度的研究也還較少且未形成統(tǒng)一的標準。文中借鑒楊志堅等[22]的做法，首先區(qū)別出前十大股東中的國有股份與非國有股份;然后計算出國有股占企業(yè)總股權的比重（ES）和非國有股占企業(yè)總股權的比重（EP），通過比較二者大小后，以較大者作為分母，較小者作為分子;最后得出混改程度量化指標OMD，其值越趨近于 0，混改程度越低，越趨近于 1，混改程度越高。除此之外，文中在現(xiàn)有相關文獻的基礎上，還設置了8個影響創(chuàng)新投入的因素作為控制變量，具體如下：企業(yè)規(guī)模（SIZE）、現(xiàn)金流量（CASH）、盈利能力（ROA）、企業(yè)成長性（GROWTH）、股權制衡（EBD）、股權集中度（CONCEN）、高管薪酬（SALARY）、董事會規(guī)模（BOARD）、年度虛擬變量（YEAR）。以上各變量的具體描述見表1。

2.3 模型構建根據(jù)前文的理論分析，文中構建以下模型。

1）構建高管股權激勵與創(chuàng)新投入的計量模型如下

R&D=β0+β1MSH+β2MSH2+β3OMD+β4SIZE+β5CASH+β6ROA+β7GROWTH+β8EBD+β9CONCEN+β10SALARY+β11BOARD+YEAR+ε（1）2）構建市場競爭對高管股權激勵與創(chuàng)新投入調(diào)節(jié)作用的計量模型如下R&D=β0+β1MSH+β2MSH2+β3MSH*HHI+β4HHI+β5OMD+β6SIZE+β7CASH+β8ROA+β9GROWTH+β10EBD+β11CONCEN+β12SALARY+β13BOARD+YEAR+ε（2）R&D=β0+β1MSH+β2MSH2+β3MSH*HHI++β4MSH2*HHI+β5HHI+β6OMD+β7SIZE+β8CASH+β9ROA+β10GROWTH+β11EBD+β12CONCEN+β13SALARY+β14BOARD+YEAR+ε（3）

為了檢驗H3，文中借鑒嚴漢明、梁燕的做法，將股權混合度低于20%定義為“部分混改”企業(yè)，高于 50%定義為“完全混改”企業(yè)，以此為標準篩選出兩組數(shù)據(jù)，對模型（1）進行回歸分析。3 實證分析

3.1 描述性統(tǒng)計文中各變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果見表2。從表2中可以看出：樣本企業(yè)的創(chuàng)新投入R&D的均值為3.894，最小值為0.07，最大值為16.16，這表明我國制造業(yè)混合所有制企業(yè)的創(chuàng)新投入超過了國際公認標準的2%，具有一定的創(chuàng)新能力，但是與發(fā)達國家還相距甚遠并且企業(yè)間的研發(fā)強度差異較大。高管持股比例均值僅為0.544%，持股比例在0.000 1%到11.032%之間，說明制造業(yè)混合所有制企業(yè)的高管持股水平較低，且各企業(yè)間高管持股水平存在較大差異。在市場競爭方面，衡量指數(shù)HHI的均值為0.161，最小值為0.039，最大值為0.434，表明我國制造業(yè)各行業(yè)的混合所有制企業(yè)面臨的市場競爭差異較大。股權混合度OMD的均值為0.349，最小值為0.019，最大值為0976，表明部分制造業(yè)混合所有制企業(yè)已經(jīng)實現(xiàn)了國有股與非國有股的實質(zhì)性混合，而部分企業(yè)還只是形式上的混合，需要進一步推進，且各企業(yè)間混合程度差異較大。企業(yè)規(guī)模的最小值為20442，最大值為26.440，表明樣本企業(yè)間的規(guī)模差異比較小，符合國有企業(yè)所處的實際情況。其他控制變量，如股權制衡、股權集中度等，各企業(yè)間差異也十分明顯。

3.2 相關性分析從表3相關性檢驗結(jié)果可以看出，各變量相關系數(shù)的絕對值均小于0.5，因此各變量間存在多重共線性的可能性較小。此外，高管股權激勵（MSH）與創(chuàng)新投入（R&D）在1%的水平上顯著正相關，在不考慮其他控制變量的情況下初步驗證了假設1。股權混合度（OMD）在1%的水平上與高管股權激勵（MSH）、創(chuàng)新投入（R&D）顯著正相關，與假設3的預期基本一致。除此之外，其他控制變量與創(chuàng)新投入相關性較強。但由于表中反映的都是單個變量之間的相關系數(shù)，沒有考慮其他相關因素的影響，因此需要通過建立回歸模型來進一步分析和論證。

3.3 回歸分析

3.3.1 高管股權激勵與創(chuàng)新投入表4中模型（1）的回歸結(jié)果顯示，高管股權激勵的回歸系數(shù)顯著為正（β=1.713，P<0.10）說明在一定條件下，股權激勵會對制造業(yè)混合所有制企業(yè)的創(chuàng)新投入產(chǎn)生積極的影響。同時，高管股權激勵平方項的系數(shù)顯著為負（β=-0.163，P<0.10），表明在一定范圍內(nèi)，隨著股權激勵的增加，創(chuàng)新投入相應增加;但當高管持股比例超過一定值時，高管在企業(yè)的影響力和抵抗外部壓力的能力不斷增強，此時高管將更多的注重自身的利益，產(chǎn)生利益攫取行為，從而抑制企業(yè)的創(chuàng)新活動，使得創(chuàng)新投入呈現(xiàn)遞減狀態(tài)，假設1通過檢驗，股權激勵與創(chuàng)新投入成倒“U”型關系。

3.3.2 市場競爭的調(diào)節(jié)作用在檢驗二次曲線的調(diào)節(jié)效應結(jié)果時，如果只有“調(diào)節(jié)變量×自變量”項的系數(shù)顯著，則說明調(diào)節(jié)變量僅改變了曲線的傾斜度;如果僅有“調(diào)節(jié)變量×自變量平方項”的系數(shù)顯著，則調(diào)節(jié)變量僅改變了曲線的形狀;如果兩項系數(shù)同時顯著，則既改變了曲線的傾斜度，又改變了其形狀[25]。基于此，從表4顯示的研究結(jié)果來看，模型（2）中高管股權激勵與市場競爭的交互項顯著且系數(shù)為負值（β=-1.4，P<0.10），而模型（3）的結(jié)果顯示，高管股權激勵的平方項與市場競爭的交互項不顯著，但其系數(shù)為正。此研究結(jié)果表明市場競爭負向調(diào)節(jié)高管股權激勵與創(chuàng)新投入的關系。由于HHI指數(shù)越小，市場競爭越大，所有在高管股權激勵較低時，市場競爭強化了股權激勵的正向作用;在高管股權激勵較高時，市場競爭削弱了股權激勵的抑制作用，假設2得到了驗證。

3.3.3 股權混合度、高管股權激勵與創(chuàng)新投入從以上3個模型來看，股權混合度沒有通過檢驗且其系數(shù)為負，與前文的假設3相反。因此，為了進一步驗證假設3，探究不同的股權混合度是否影響高管股權激勵與創(chuàng)新投入之間的關系，文中參照嚴漢明、梁燕等[24]的做法，按照股權混合度指標，將全樣本按照從小到大的順序進行排序，將股權混合度小于20%的樣本定義為“部分混改”，將股權混合度大于50%的樣本定義為“完全混改”。表5為區(qū)分股權混合度后的分樣本回歸結(jié)果。從表中的回歸結(jié)果可以看出，在2個樣本中，MSH與R&D在1%的顯著水平上正相關，MSH2與R&D在1%的顯著水平上負相關。全樣本、“部分混改”、“完全混改”中MSH2的系數(shù)分別為-0.163、-3.853、-0.145，說明高管股權激勵對創(chuàng)新投入的影響效果在“部分混改”的企業(yè)中更強，這與假設3相反?？赡艿脑蚴俏闹械臉颖臼窃趯嶋H控制人為國有股東的基礎上再進行篩選的，因此“部分混改”企業(yè)中非國有股東占比較少，進而導致非國有股東話語權較少，國有股東的影響力較大。此時，在非國有股東干預企業(yè)經(jīng)營決策的積極性不高的情況下，若加大對高管的激勵，可以有效地激勵高管積極開展有助于提升企業(yè)長期價值的創(chuàng)新活動。因此，股權激勵在“部分混改”企業(yè)中對創(chuàng)新投入的正向影響作用更強。而另一方面，“部分混改”企業(yè)國有股東依然擁有較大的控制權，非國有股東由于話語權小，不能阻止國有股東承擔社會政治目標和官員的個人行為，此時，出于對自身利益的保護，非國有股東就有可能出現(xiàn)掏空行為，對公司利益造成損害。此時，隨著高管股權激勵不斷增強，高管受到企業(yè)的監(jiān)督與監(jiān)管的威脅變小，抵抗外部壓力的能力增強，使得高管更關注自身的利益而進行利益攫取，減少創(chuàng)新投資。此時，股權激勵在“部分混改”企業(yè)中對創(chuàng)新投入的抑制作用更強。

3.4 穩(wěn)健性檢驗為增加上述結(jié)論的穩(wěn)健性，文中進行了如下穩(wěn)健性檢驗。

1）替換關鍵變量的定義和衡量方式。參照李文貴、余明桂[26]的做法，將研發(fā)投入定義為企業(yè)年度研發(fā)支出占總資產(chǎn)的比例;借鑒楊志堅等[22]的做法，取高管持股總數(shù)的自然對數(shù)作為高管股權激勵的衡量指標。

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（責任編輯：許建禮）

收稿日期：

2020-05-29

基金項目：

教育部人文社會科學研究規(guī)劃基金：基于團隊生命周期的 TMT認知演化對決策績效的影響研究（項目編號：17YJA630020）;受上海市一流學科建設項目的資助（編號：S1201YLXK）;滬江基金資助（A14006）

作者簡介：

宋艷梅（1995-），女，湖南婁底人，碩士研究生，主要從事人力資源管理等方面的研究工作.