周暢　李楠　丁飛　馬郁豫博　楊盼盼　張語(yǔ)馨　張燁瑜

摘要：隨著利率市場(chǎng)化程度的不斷深化，不同類(lèi)型企業(yè)的融資成本也隨之發(fā)生變化。文章在我國(guó)已有的利率市場(chǎng)化研究結(jié)果及利率市場(chǎng)化對(duì)企業(yè)融資成本存在影響的理論基礎(chǔ)上，建立FE模型，進(jìn)行固定效應(yīng)估計(jì)，進(jìn)一步考慮不同類(lèi)型企業(yè)的融資成本對(duì)利率市場(chǎng)化的反應(yīng)程度及差異。研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)，一是利率市場(chǎng)化的確能夠降低企業(yè)融資成本;二是以債務(wù)融資為主的企業(yè)融資狀況在利率市場(chǎng)化的進(jìn)程中并沒(méi)有得到很好的改善;非國(guó)有制企業(yè)與國(guó)有制企業(yè)無(wú)較大的融資成本差異;技術(shù)型企業(yè)較商業(yè)型企業(yè)融資成本下降得更快，具有更大的降低融資成本優(yōu)勢(shì)。

關(guān)鍵詞：利率市場(chǎng)化;企業(yè)融資成本;異質(zhì)性;固定效應(yīng)模型

2016年1月26日中央財(cái)經(jīng)領(lǐng)導(dǎo)小組第十二次會(huì)議，黨的十八屆三中全會(huì)明確提出改革主旨就是要使“市場(chǎng)在資源配置中起決定性作用”，并明確表示要“加快推進(jìn)利率市場(chǎng)化”，黨的十九大報(bào)告中再次提出 “深化利率市場(chǎng)化改革”。對(duì)于金融市場(chǎng)而言，利率市場(chǎng)化改革是金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革非常重要的一方面，對(duì)資金的合理有效分配及使用效率有著極其重要的影響。

一、理論分析與研究設(shè)計(jì)

（一）研究模型

利率市場(chǎng)化是利率由金融市場(chǎng)供求決定的機(jī)制。我國(guó)利率市場(chǎng)化自1996年開(kāi)始，推進(jìn)過(guò)程呈現(xiàn)幾個(gè)明顯階段，其中2012年的改革推進(jìn)尤甚，主要成果包括了取消存貸款利率上下限，這直接改變了商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu)的存貸利差，對(duì)企業(yè)的融資行為，尤其是融資成本造成了影響。利率市場(chǎng)化的推進(jìn)，一定程度代表市場(chǎng)環(huán)境優(yōu)化，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)更加充分，隱性成本受到更有效控制，有利于降低信息不對(duì)稱(chēng)程度，更好發(fā)揮債務(wù)治理效應(yīng)，降低債務(wù)融資成本。然而，利率市場(chǎng)化帶來(lái)的各金融金融機(jī)構(gòu)的價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)與隨之而來(lái)反應(yīng)在利率中的風(fēng)險(xiǎn)因素，反而會(huì)增加民營(yíng)企業(yè)的融資成本。另外，本文認(rèn)為利率市場(chǎng)化對(duì)企業(yè)融資成本的影響也會(huì)受到企業(yè)經(jīng)營(yíng)模式、職能類(lèi)別等因素的影響，開(kāi)放程度高，創(chuàng)新能力強(qiáng)的企業(yè)，利率市場(chǎng)化對(duì)其融資成本的影響會(huì)更加顯著。

由此，本文采用面板數(shù)據(jù)中個(gè)體固定效應(yīng)模型，進(jìn)行固定效應(yīng)估計(jì)，通過(guò)構(gòu)建企業(yè)融資成本與利率市場(chǎng)化指數(shù)及其他控制變量的關(guān)系進(jìn)行初步實(shí)證。所構(gòu)建基準(zhǔn)模型如下：

debtj～β0+β1i+∑γiControlj+εj（1）

其中，debt為企業(yè)融資成本;i為利率市場(chǎng)化指數(shù);Control為眾連續(xù)控制變量，共包括盈利能力、資產(chǎn)規(guī)模、負(fù)債水平、市凈率、銷(xiāo)售增長(zhǎng)率、資產(chǎn)流動(dòng)性、資產(chǎn)有形性及違約風(fēng)險(xiǎn)等共8項(xiàng)控制變量。

（二）樣本選取與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文選取了2008～2019年間滬深兩市A股和港股上市公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)作為研究樣本。其中，所選企業(yè)依據(jù)所有制性質(zhì)、融資方式、職能的不同分為三大類(lèi)六小類(lèi)。根據(jù)研究目的，剔除了以下幾種情況的企業(yè)：金融類(lèi)企業(yè)、存在退市風(fēng)險(xiǎn)（股票名稱(chēng)帶有ST）的企業(yè)、指標(biāo)值明顯異常的企業(yè)，最終得到包括44家企業(yè)440個(gè)觀測(cè)數(shù)的平衡面板數(shù)據(jù)。財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來(lái)自于各企業(yè)官方網(wǎng)站、東方財(cái)富網(wǎng)手工收集和choice金融終端數(shù)據(jù)庫(kù)。

（三）關(guān)鍵變量解釋

1. 因變量

債務(wù)融資成本（Debt）：選擇利息費(fèi)用與負(fù)債比作為衡量債務(wù)融資成本的指標(biāo)，即利息支出與公司總負(fù)債的比值。

2. 自變量：利率市場(chǎng)化（LiboInt）

利率市場(chǎng)化進(jìn)程的度量是本文的一個(gè)關(guān)鍵，目前，已有研究對(duì)利率市場(chǎng)化進(jìn)程的度量方法有：虛擬變量法、層次分析法、主成分分析法等。

二、實(shí)證結(jié)果與對(duì)比分析

（一）利率市場(chǎng)化對(duì)債務(wù)融資成本的影響

使用式（1），通過(guò)對(duì)整體數(shù)據(jù)進(jìn)行個(gè)體固定效應(yīng)估計(jì)，得到利率市場(chǎng)化指數(shù)變化對(duì)企業(yè)融資成本的整體影響情況。通過(guò)分析可以得出，利率市場(chǎng)化進(jìn)程的度量指標(biāo)（LiboInt）與債務(wù)融資成本在置信區(qū)間為1%的條件下為負(fù)相關(guān)，模型擬合度良好，即利率市場(chǎng)化指數(shù)的上升的確降低了企業(yè)的融資成本，存在融資成本對(duì)利率市場(chǎng)化的負(fù)效應(yīng)。在控制變量中，市凈率、銷(xiāo)售增長(zhǎng)率、資產(chǎn)流動(dòng)性、資產(chǎn)規(guī)模與企業(yè)融資成本負(fù)相關(guān)。這表明企業(yè)盈利能力越好，流動(dòng)性越強(qiáng)，資產(chǎn)規(guī)模越大，違約風(fēng)險(xiǎn)越低，越有機(jī)會(huì)獲得借款人的青睞，以較低的成本獲得貸款。負(fù)債水平、資產(chǎn)有形性及違約風(fēng)險(xiǎn)與企業(yè)融資成本正相關(guān)。有形資產(chǎn)比重越高，債權(quán)人會(huì)因其對(duì)財(cái)務(wù)靈活性的影響而索要更高的資本成本。違約風(fēng)險(xiǎn)越大，負(fù)債水平越高，債務(wù)融資成本越高。

然而，由于不同企業(yè)間的異質(zhì)性影響，在同一市場(chǎng)背景之下，利率市場(chǎng)化指數(shù)的提高對(duì)不同的企業(yè)所帶來(lái)的融資成本上的影響不經(jīng)相同，而在當(dāng)前的模型中，忽略了對(duì)企業(yè)異質(zhì)性的分析。

因此，本文在基準(zhǔn)模型的基礎(chǔ)上進(jìn)行擴(kuò)展，進(jìn)一步考慮不同種類(lèi)的企業(yè)，將企業(yè)劃分為不同所有制、不同融資方式、不同產(chǎn)業(yè)職能三個(gè)類(lèi)型，分別建立FE模型進(jìn)行固定效應(yīng)估計(jì)。所建立的擴(kuò)展模型如下：

debtj～β0+β1i+β2iI（j=“類(lèi)型”）+∑λkDk+∑γiControlj+εj（2）

其中，debt為企業(yè)融資成本;i為利率市場(chǎng)化指數(shù);I為該類(lèi)型企業(yè)的虛擬變量，β2表示在I類(lèi)型下的企業(yè)融資成本，與非I類(lèi)型企業(yè)融資成本對(duì)利率市場(chǎng)化指數(shù)反應(yīng)靈敏度的差異;D為其余類(lèi)型企業(yè)的虛擬控制變量，Control為眾連續(xù)控制變量。

（二）不同類(lèi)型企業(yè)受利率市場(chǎng)化影響分析

1. 不同所有制企業(yè)

對(duì)于不同所有制，我們將企業(yè)分為國(guó)有企業(yè)和私有企業(yè)兩類(lèi)，通過(guò)虛擬控制變量的方式對(duì)國(guó)有企業(yè)取0非國(guó)有企業(yè)取1，將其他考慮的變量列入控制虛擬變量D1中，根據(jù)式（2），通過(guò)eviews軟件進(jìn)行個(gè)體固定效應(yīng)分析，主要觀察估計(jì)的liboint與iI的系數(shù)來(lái)得出利率市場(chǎng)化對(duì)不同所有制企業(yè)影響程度的結(jié)論。

liboint系數(shù)為負(fù)的結(jié)果以及t檢驗(yàn)的p值小于0.1，進(jìn)一步證明了利率市場(chǎng)化降低了企業(yè)融資成本，但通過(guò)觀察iI系數(shù)t檢驗(yàn)的伴隨概率p發(fā)現(xiàn)其遠(yuǎn)超過(guò)0.1，說(shuō)明其未通過(guò)t檢驗(yàn)，擬合優(yōu)度R2與調(diào)整后的R2分別達(dá)到0.793和0.766的高水平，說(shuō)明模型的擬合效果較好，F(xiàn)檢驗(yàn)的伴隨概率為0也表明其通過(guò)了F檢驗(yàn)，說(shuō)明存在較為顯著的線性關(guān)系，方程擬合并未出現(xiàn)問(wèn)題，那么就說(shuō)明系數(shù)對(duì)的影響并不顯著，因此得出結(jié)論：不同所有制企業(yè)對(duì)于利率市場(chǎng)化的反映程度的差異并不顯著，即利率市場(chǎng)化對(duì)國(guó)有企業(yè)與非國(guó)有企業(yè)的影響并無(wú)顯著差異。

國(guó)有企業(yè)大多為大型企業(yè)且有國(guó)家信用作保，其融資成本相對(duì)于大部分為中小企業(yè)的非國(guó)有企業(yè)而言較低，這一部分的差異就會(huì)引起利率市場(chǎng)化降低不同所有制企業(yè)融資成本程度的差異。因?yàn)槔适袌?chǎng)化對(duì)本就有較低融資成本的國(guó)有企業(yè)而言，降幅并不會(huì)比本就沒(méi)有較低融資成本的非國(guó)有企業(yè)高，但實(shí)證結(jié)果卻與事先所認(rèn)為的利率市場(chǎng)化會(huì)對(duì)非國(guó)有企業(yè)的影響更顯著的猜想相違背。因此猜測(cè)：第一，可能是由于存在某些因素消除了不同所有制企業(yè)融資成本間的差異，結(jié)合實(shí)際情況可以發(fā)現(xiàn)，由于國(guó)有企業(yè)大多為大型企業(yè)，非國(guó)有企業(yè)中，中小企業(yè)占據(jù)絕大多數(shù)，而國(guó)家針對(duì)中小企業(yè)出臺(tái)諸多扶持政策，降低融資成本也是其中之一，這些政策減少?lài)?guó)有企業(yè)和非國(guó)有企業(yè)間的差異;第二，可能是由于存在某些阻力阻礙利率市場(chǎng)化對(duì)于非國(guó)有企業(yè)融資成本發(fā)揮的更大作用，譬如非國(guó)有企業(yè)融資難的問(wèn)題依舊存在;第三，可能是由于利率市場(chǎng)化政策開(kāi)展時(shí)間較短，利率市場(chǎng)化程度不夠，導(dǎo)致了國(guó)有企業(yè)與非國(guó)有企業(yè)間的差異不明顯。

2. 不同融資方式企業(yè)

將企業(yè)分為股權(quán)融資為主和債權(quán)融資為主兩類(lèi)，通過(guò)虛擬控制變量的方式對(duì)債權(quán)融資為主的企業(yè)取1股權(quán)融資為主的企業(yè)取0，將其他分類(lèi)變量列入D中，根據(jù)式（2），通過(guò)回歸分析，主要觀察估計(jì)的與的系數(shù)來(lái)得出利率市場(chǎng)化對(duì)不同所有制企業(yè)影響程度的結(jié)論。

liboint系數(shù)為負(fù)的結(jié)果以及t檢驗(yàn)的p值小于0.1，進(jìn)一步證明了利率市場(chǎng)化降低了企業(yè)融資成本，但通過(guò)觀察iI系數(shù)為大于0并且伴隨概率小于0.1，可以發(fā)現(xiàn)利率市場(chǎng)化并沒(méi)有很好的減輕以債權(quán)融資為主的企業(yè)的融資負(fù)擔(dān)。擬合優(yōu)度R2與調(diào)整后的R2分別達(dá)到0.8和0.774的高水平，說(shuō)明模型的擬合效果較好，因此得出結(jié)論：以債務(wù)融資為主的企業(yè)融資狀況，在利率市場(chǎng)化的進(jìn)程中并沒(méi)有得到很好的改善。

在利率市場(chǎng)化不斷推進(jìn)的過(guò)程中，貸款利率浮動(dòng)區(qū)間不斷擴(kuò)大，貸款利率下限被解除，本有利于減輕債權(quán)融資的成本。但是一方面，各家金融機(jī)構(gòu)間的價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)更為激烈，成本和風(fēng)險(xiǎn)因素包含在利率形成過(guò)程中，貸款利率的升高使得企業(yè)融資成本隨之上升。另一方面，隨著近些年各種以貨幣市場(chǎng)基金為代表的新型互聯(lián)網(wǎng)金融快速興起，銀行低成本的活期存款轉(zhuǎn)化為高成本的同業(yè)存款。資金成本的上升負(fù)擔(dān)轉(zhuǎn)嫁給資金的需求方，即提高貸款利率恢復(fù)利潤(rùn)。因此，談判能力較弱的企業(yè)一方債務(wù)融資成本就會(huì)上升。

3. 不同職能企業(yè)

將不同企業(yè)劃分為商業(yè)型和技術(shù)型兩類(lèi)，通過(guò)虛擬控制變量的方式對(duì)技術(shù)型的企業(yè)取1，商業(yè)型的企業(yè)取0，將按照融資方式分類(lèi)的變量列入D1中，根據(jù)式（2）進(jìn)行回歸分析，主要觀察估計(jì)的liboint與iI的系數(shù)來(lái)得出利率市場(chǎng)化對(duì)不同職能企業(yè)影響程度的結(jié)論。

回歸模型的擬合優(yōu)度R2和調(diào)整后的R2分別為0.797和0.771，表示與樣本數(shù)據(jù)擬合度較高。F檢驗(yàn)的P值遠(yuǎn)小于0.05，說(shuō)明通過(guò)F檢驗(yàn)。具體來(lái)看，liboint系數(shù)為負(fù)，t檢驗(yàn)的p值小于0.1，即利率市場(chǎng)化進(jìn)程的度量指標(biāo)（liboint）與債務(wù)融資成本均在10% 的水平上顯著負(fù)相關(guān)，進(jìn)一步證明了利率市場(chǎng)化降低了企業(yè)融資成本。iI系數(shù)為負(fù)，t檢驗(yàn)的伴隨概率p發(fā)現(xiàn)其遠(yuǎn)小于0.01，說(shuō)明iI與lndebt在1%的水平上顯著負(fù)相關(guān)，則說(shuō)明利率市場(chǎng)化進(jìn)程的深入降低了以技術(shù)型企業(yè)的融資成本。通過(guò)比較liboint與iI的系數(shù)，表明隨著利率市場(chǎng)化程度提高，與商業(yè)型的上市公司相比，技術(shù)型的上市公司債務(wù)融資成本下降更快。探究其原因有兩點(diǎn)：第一，近年來(lái)我國(guó)大力扶持高新技術(shù)企業(yè)，為其提供低息或信用貸款，從而提高貸款獲得率，降低企業(yè)融資成本，營(yíng)造更好地技術(shù)創(chuàng)新環(huán)境。第二，隨著我國(guó)科技實(shí)力不斷增強(qiáng)，人們也更加看好技術(shù)型的企業(yè)，所以在債務(wù)融資和股權(quán)融資等方式上，技術(shù)型企業(yè)更容易得到投資。因此，得出結(jié)論，與商業(yè)型企業(yè)相比，技術(shù)型企業(yè)能夠更好地降低融資成本。

通過(guò)上述三類(lèi)分析可以得出，隨著利率市場(chǎng)化進(jìn)程的推進(jìn)，上市公司融資成本逐步下降。對(duì)于企業(yè)的異質(zhì)性，以債務(wù)融資為主的企業(yè)的融資狀況在利率市場(chǎng)化的進(jìn)程中并沒(méi)有得到很好的改善;非國(guó)有制企業(yè)與國(guó)有制企業(yè)無(wú)較大的融資成本差異;技術(shù)型企業(yè)較商業(yè)型企業(yè)融資成本下降得更快。

三、結(jié)語(yǔ)

本文以2008～2018年滬深兩市A股上市公司作為研究樣本，采用利率市場(chǎng)化進(jìn)程指標(biāo)來(lái)分析利率市場(chǎng)化下不同類(lèi)型上市公司融資成本的差異。研究發(fā)現(xiàn)，隨著利率市場(chǎng)化進(jìn)程的推進(jìn)，上市公司融資成本逐步下降。相對(duì)于股權(quán)融資的企業(yè)，以債務(wù)融資為主的企業(yè)的融資狀況，在利率市場(chǎng)化的進(jìn)程中并沒(méi)有得到很好的改善。非國(guó)有制企業(yè)與國(guó)有制企業(yè)沒(méi)有較大的融資成本差異。技術(shù)型企業(yè)較商業(yè)型企業(yè)融資成本下降得更快。

參考文獻(xiàn)：

[1]紀(jì)洋，譚語(yǔ)嫣，黃益平.金融雙軌制與利率市場(chǎng)化[J].經(jīng)濟(jì)研究，2016，05（12）： 45-57.

[2]田國(guó)強(qiáng)，趙禹樸，宮汝凱.利率市場(chǎng)化、存款保險(xiǎn)制度與銀行擠兌[J].經(jīng)濟(jì)研究，2016，12（02）：96-109.

[3]劉金山，何煒.我國(guó)利率市場(chǎng)化進(jìn)程測(cè)度：觀照發(fā)達(dá)國(guó)家[J].改革，2014，02（13）：20-27.

（作者單位：湖北經(jīng)濟(jì)學(xué)院金融學(xué)院）