企業(yè)生命周期與現(xiàn)金股利分配的實(shí)證分析

江梓瑜

摘 要：現(xiàn)金股利作為股東權(quán)益的重要組成部分，深受利益相關(guān)方尤其是投資者的關(guān)注。采用單因素分析法，企業(yè)生命周期顯著影響現(xiàn)金股利支付水平，本文基于股利政策理論和企業(yè)生命周期理論，對(duì)股利分配的影響機(jī)制進(jìn)行理論梳理，以ST康得作為個(gè)案，從企業(yè)生命周期的視角，對(duì)現(xiàn)金股利支付水平進(jìn)行實(shí)證研究。最終得出結(jié)論：伴隨著企業(yè)生命周期，現(xiàn)金股利支付水平產(chǎn)生相應(yīng)變化，企業(yè)應(yīng)根據(jù)經(jīng)營(yíng)生命周期適時(shí)調(diào)整現(xiàn)金股利分配政策。

關(guān)鍵詞：現(xiàn)金股利;企業(yè)生命周期;分析

一、理論基礎(chǔ)

（一）股利政策理論

1、“一鳥(niǎo)在手”理論

MyronGordon和John Linder認(rèn)為，投資者偏好現(xiàn)金股利，公司的股利分配影響股票價(jià)格和公司價(jià)值。當(dāng)公司支付較少的現(xiàn)金股利而留用利潤(rùn)較多時(shí)，會(huì)增加投資風(fēng)險(xiǎn)股東要求的必要報(bào)酬率就會(huì)增高，公司價(jià)值和股票價(jià)格就會(huì)下降，當(dāng)公司支付較多的現(xiàn)金股利而留用利潤(rùn)較低時(shí)，會(huì)降低投資風(fēng)險(xiǎn)，股東要求的必要報(bào)酬率就會(huì)降低，最終使公司價(jià)值和股票價(jià)格上升。

2、稅收差別

該理論的代表人物主要有Lizenberger和Ramaswamy，他們認(rèn)為，由于股利收入的所得稅稅率高于資本利得的所得稅稅率，出于避稅的考慮投資者更偏愛(ài)低股利支付政策，從而增加股東收益的可能性。

3、信號(hào)傳遞理論

根據(jù)實(shí)際情況，投資者和管理層之間存在信息不對(duì)稱，公司管理層擁有更多關(guān)于公司發(fā)展前景的內(nèi)部消息，而投資者是持有信息的劣勢(shì)方，通過(guò)股利政策所包含的企業(yè)經(jīng)營(yíng)情況和未來(lái)發(fā)展前景進(jìn)行分析判斷是否繼續(xù)持有股票，從而引起股票價(jià)格的變化。

4、理理論

（1）股東與經(jīng)理的代理關(guān)系

在股份有限公司中，股東作為公司的投資者并不直接參與公司的經(jīng)營(yíng)管理活動(dòng)，而是聘用經(jīng)理從事經(jīng)營(yíng)管理活動(dòng)，這樣形成委托-代理關(guān)系。經(jīng)理作為代理人比股東更了解公司的經(jīng)營(yíng)狀況，代理理論認(rèn)為，公司經(jīng)理一般不愿意將自由現(xiàn)金流量以股利的形式分配給股東，而是傾向于將其留在公司內(nèi)部，或者投資某些效率低下的項(xiàng)目從中獲得個(gè)人利益，因此，發(fā)放現(xiàn)金股利有利于降低這種代理成本。

（2）股東與債權(quán)人的代理關(guān)系

由于股東擁有公司控制權(quán)，而債權(quán)人不能干涉公司的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，股東可能利用其控制權(quán)的優(yōu)勢(shì)影響債權(quán)人的利益，以使自身利益最大化。這使得債權(quán)人在借款合同中設(shè)置限定條款或要求公司提供債務(wù)擔(dān)保，形成代理成本，影響股利分配政策的決定。

（3）控股股東與中小股東之間的代理關(guān)系

控股股東利用持股比例的優(yōu)勢(shì)控制公司董事會(huì)和管理層，產(chǎn)生控股股東與中小股東之間的代理問(wèn)題，通過(guò)提高現(xiàn)金股利，減少大股東侵占資產(chǎn)的可能性，從而保護(hù)中小股東的利益。

（二）企業(yè)生命周期理論

企業(yè)從建立到消亡存在一個(gè)動(dòng)態(tài)的生命變化過(guò)程，簡(jiǎn)化分為四個(gè)不同的階段，分別是初創(chuàng)期、成長(zhǎng)期、成熟期和衰退期，這是21世紀(jì)管理學(xué)和經(jīng)濟(jì)學(xué)最普遍的研究假設(shè)之一。根據(jù)Kazanjian和Drain的對(duì)比分析，四階段法進(jìn)行實(shí)證研究所得結(jié)論的準(zhǔn)確性更高。

二、股利分配的影響因素

（一）公司微觀層面

1、企業(yè)經(jīng)營(yíng)所處的生命周期

公司所選擇的股利政策因生命周期的不同而產(chǎn)生變化。在初創(chuàng)期，由于公司債務(wù)成本高，盈利較少，公司傾向于不發(fā)放現(xiàn)金股利。在成長(zhǎng)期，公司開(kāi)始步入正軌，尋求生產(chǎn)規(guī)模擴(kuò)張，資本需求量大，盈利能力上升，但是現(xiàn)金流量少，因此公司選擇不發(fā)放現(xiàn)金股利或者低股利政策。在成熟期，公司的資本結(jié)構(gòu)趨向穩(wěn)定，盈利來(lái)源穩(wěn)定，現(xiàn)金流動(dòng)較快，公司一般選擇增加現(xiàn)金股利分配，采取高股利政策。在衰退期，公司盈利逐步邊際遞減，現(xiàn)金流量較高，因此會(huì)采用特殊的股利政策，回購(gòu)部分股票。

2、管理層會(huì)計(jì)行為

管理層和股東之間存在代理關(guān)系，管理層直接對(duì)股東負(fù)責(zé)。出于管理層責(zé)任和業(yè)績(jī)考慮，尤其是紅利方案，管理層更有可能運(yùn)用會(huì)計(jì)政策把公司盈利提前至當(dāng)期確認(rèn)，保證公司股票價(jià)值的穩(wěn)定增長(zhǎng)，推行高股利政策增加管理層報(bào)酬。

3、公司資本結(jié)構(gòu)

留存利潤(rùn)是企業(yè)內(nèi)部籌資的一種重要方式，債權(quán)人在借款合同中規(guī)定限制性條款，或者要求公司對(duì)債務(wù)提供擔(dān)保，增加公司的成本費(fèi)用，股東也可能會(huì)要求公司支付高額現(xiàn)金股利，從而減少公司現(xiàn)金持有量，增加債權(quán)人風(fēng)險(xiǎn)。為達(dá)成公司資本結(jié)構(gòu)的平衡，債權(quán)人和股東會(huì)在債務(wù)合同上確定合理的股利支付水平。

4、現(xiàn)金流量

公司在經(jīng)營(yíng)活動(dòng)中必須擁有充足的現(xiàn)金流量，否則會(huì)發(fā)生支付困難。公司在分配現(xiàn)金股利時(shí)，必須考慮現(xiàn)金流量以及資產(chǎn)的流動(dòng)性。如果公司的現(xiàn)金流量充足，特別是在滿足投資所需資本后，仍然有剩余的自由現(xiàn)金流量，就應(yīng)當(dāng)適當(dāng)提高股利水平;反之，如果現(xiàn)金流量不足，即使公司當(dāng)期利潤(rùn)較多，也要限制現(xiàn)金股利。

5、盈利能力

公司的股利分配與盈利能力呈強(qiáng)相關(guān)關(guān)系。假如公司未來(lái)的盈利能力較強(qiáng)，并且盈利穩(wěn)定性強(qiáng)，就傾向于采用高股利支付政策。反之，假如公司盈利能力較弱，盈利穩(wěn)定性較差，則會(huì)考慮應(yīng)對(duì)未來(lái)經(jīng)營(yíng)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的需要而采用低股利支付政策。

（二）公司宏觀層面

1、稅收管制

由于稅收差異會(huì)對(duì)股東收益產(chǎn)生不同影響，實(shí)行低股利政策為股東帶來(lái)稅負(fù)減少，有利于增加股東收益，促進(jìn)股票價(jià)格上漲，高股利政策導(dǎo)致股票價(jià)格下跌。

股利收入和資本利得的納稅時(shí)間不同，股利收入在收到股利時(shí)納稅，而資本利得只有在出售股票獲取收益時(shí)才納稅，因此資本利得的所得稅是延遲到將來(lái)才繳納，股東可以獲得貨幣時(shí)間價(jià)值的好處。但是，股東出售股票自制股利時(shí)會(huì)發(fā)生交易成本，這會(huì)抵消稅收利益。

2、行業(yè)因素

不同行業(yè)的股利分配存在行業(yè)特有的差異，成熟行業(yè)的股利分配通常比新興行業(yè)高，公用事業(yè)公司大多實(shí)行高股利政策，而高科技行業(yè)的公司股利分配通常較低。這說(shuō)明股利分配具有明顯的行業(yè)特征。

三、單因素分析ST康得的生命周期與現(xiàn)金股利分配

（一）樣本介紹

本文選取ST康得作為個(gè)體樣本，選取2008-2020年的現(xiàn)金股利數(shù)據(jù)，并結(jié)合企業(yè)生命周期的劃分，借助Stata和Excel軟件對(duì)樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸相關(guān)分析。

（二）設(shè)計(jì)變量模型

以生命周期為分類依據(jù)，通過(guò)對(duì)ST康得2008-2020年的數(shù)據(jù)整合，現(xiàn)金股利變量設(shè)定為公司現(xiàn)金股利支付率， 企業(yè)生命周期變量設(shè)定為銷售收入增長(zhǎng)率。采用產(chǎn)業(yè)增長(zhǎng)率的生命周期劃分方法，不同生命周期階段的公司現(xiàn)金股利支付率和銷售收入增長(zhǎng)率如表1所示。

（三）統(tǒng)計(jì)分析

初創(chuàng)期階段：ST康得現(xiàn)金流不夠充足，銷售收入增長(zhǎng)緩慢，尚未股票上市，因此公司并未發(fā)放股利。

成長(zhǎng)期階段：ST康得現(xiàn)金流開(kāi)始擴(kuò)大，成為上市公司后銷售收入增長(zhǎng)較快，公司采取高現(xiàn)金股利政策。

成熟期階段：ST康得銷售收入增長(zhǎng)放慢，公司采用低現(xiàn)金股利發(fā)放政策。

衰退期階段：ST康得銷售收入已經(jīng)減少，公司陷入財(cái)務(wù)危機(jī)，采用低現(xiàn)金股利以及無(wú)現(xiàn)金股利政策。

四、啟示與總結(jié)

由于以上統(tǒng)計(jì)分析采用單因素方法，忽略其他因素如稅收管制的影響，因此分析結(jié)果存在有待完善之處?？傮w而言，企業(yè)應(yīng)當(dāng)根據(jù)不同生命周期現(xiàn)金流和盈利情況，來(lái)決定采用高現(xiàn)金股利政策、低現(xiàn)金股利政策或者無(wú)現(xiàn)金股利政策。

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