醫(yī)療器械行業(yè)的科技型中小企業(yè)估值探討

黃銀波

摘要：中國(guó)醫(yī)療器械市場(chǎng)規(guī)模近年來穩(wěn)步增長(zhǎng)，根據(jù)市場(chǎng)數(shù)據(jù)，中國(guó)醫(yī)療器械市場(chǎng)規(guī)模由2014年的2556億增長(zhǎng)到2019年6380億，未來三年內(nèi)有望突破萬億。但中國(guó)醫(yī)療器械行業(yè)中90%是中小企業(yè)，近幾年，企業(yè)間的橫向和縱向的兼并、聯(lián)合、重組的速度加快，使得市場(chǎng)集中度有所提高。估值研究在醫(yī)療器械企業(yè)投資決策過程中具有重要意義，其結(jié)果在很大程度上決定著投資者最終是否作出投資決策。作為被投資方，要比較客觀的評(píng)估自身的價(jià)值，才能兼顧新老投資者和公司的多方利益。

關(guān)鍵詞：醫(yī)療器械行業(yè);中小企業(yè);估值;探討

根據(jù)2019年10月21日，中國(guó)藥品監(jiān)督管理研究會(huì)與社會(huì)科學(xué)文獻(xiàn)出版社聯(lián)合發(fā)布的《醫(yī)療器械藍(lán)皮書：中國(guó)醫(yī)療器械行業(yè)發(fā)展報(bào)告（2019）》顯示，我國(guó)已成為全球第二大醫(yī)療器械市場(chǎng)。當(dāng)前我國(guó)醫(yī)療器械行業(yè)已經(jīng)具有了許多加快發(fā)展的有利條件。因此我國(guó)醫(yī)療器械行業(yè)會(huì)保持快速健康發(fā)展的良好勢(shì)頭，在不久的將來我國(guó)必將成為全球最大的醫(yī)療器械市場(chǎng)，未來十年仍將是我國(guó)醫(yī)療器械行業(yè)快速發(fā)展的“黃金時(shí)期”。藍(lán)皮書也指出，當(dāng)前，我國(guó)從事醫(yī)療器械生產(chǎn)的企業(yè)中90%以上為中小型企業(yè)，年平均主營(yíng)收入在3000萬～4000萬元，行業(yè)集中度還不高，但醫(yī)療器械生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)企業(yè)的兼并、聯(lián)合、重組近幾年也越來越常見、越來越頻繁，特別是2019 年6月13日，科創(chuàng)板正式建立，讓一些規(guī)模較小、擁有核心技術(shù)的醫(yī)療器械企業(yè)看到了進(jìn)入資本市場(chǎng)的希望，一大批醫(yī)療器械企業(yè)開始引入投資人，為上市做準(zhǔn)備。所以，如何合理的為企業(yè)估值是許多醫(yī)療器械企業(yè)不得不面對(duì)的問題。

此次研究的對(duì)象就是一家比較典型的醫(yī)療器械公司，該公司當(dāng)前主要生產(chǎn)綠激光醫(yī)療設(shè)備和配套使用的光纖耗材，主要用于治療男性的前列腺增生，同時(shí)也在研發(fā)其他的激光醫(yī)療設(shè)備，在此細(xì)分領(lǐng)域，技術(shù)處于國(guó)內(nèi)乃至國(guó)際領(lǐng)先地位。核心技術(shù)同時(shí)受到美國(guó)和中國(guó)的發(fā)明的保護(hù)，也是國(guó)內(nèi)的高新技術(shù)企業(yè)，但目前的收入還不大，利潤(rùn)也很低。如果僅參考傳統(tǒng)的企業(yè)估值方法，得出的結(jié)果往往都是低于企業(yè)內(nèi)在價(jià)值的，不容易促成投資或兼并等業(yè)務(wù)的達(dá)成。

一、 企業(yè)價(jià)值評(píng)估的定義及意義

企業(yè)價(jià)值是指企業(yè)本身的價(jià)值，根據(jù)不同信息使用人的不同用途，其表述也不一樣，通常有如下表述：一是企業(yè)賬面價(jià)值，通常指公司賬面凈資產(chǎn)的價(jià)值;二是企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值，買賣雙方達(dá)成交易時(shí)的價(jià)格即為企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值，以雙方約定的價(jià)格為準(zhǔn)，往往不等于企業(yè)的賬面價(jià)值;三是企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值，是由企業(yè)內(nèi)在的品質(zhì)所決定的企業(yè)內(nèi)在價(jià)值，是衡量企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值的重要因素，但二者經(jīng)常表現(xiàn)的不一致。一方面，企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值制約并影響市場(chǎng)價(jià)值，另一方面，市場(chǎng)價(jià)值對(duì)內(nèi)在價(jià)值也會(huì)產(chǎn)生影響。四是企業(yè)重置價(jià)值，是指在當(dāng)前物價(jià)水平和市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)條件下，新建一個(gè)與該企業(yè)具有相同生產(chǎn)規(guī)模、管理能力，以及技術(shù)水平和生產(chǎn)能力的企業(yè)所需要的投資金額。五是企業(yè)的清算價(jià)值，通常是指如果企業(yè)經(jīng)營(yíng)不善，從而面臨破產(chǎn)清算或終止生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)時(shí)的評(píng)估價(jià)值。

本文主要探討企業(yè)的內(nèi)部?jī)r(jià)值，即“公平的市場(chǎng)價(jià)值”。價(jià)值評(píng)估的目的是幫助投資人和管理當(dāng)局更好地作出投資決策，即價(jià)值評(píng)估可以用于投資分析，戰(zhàn)略分析和以價(jià)值為基礎(chǔ)的管理。

二、企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法

本文要評(píng)估的是企業(yè)的總體價(jià)值，也成為“企業(yè)實(shí)體價(jià)值”，企業(yè)實(shí)體價(jià)值是股權(quán)價(jià)值和債務(wù)價(jià)值之和，國(guó)際上比較通行的評(píng)估方法主要分為收益法、成本法和市場(chǎng)法三大類。

收益法通過將被評(píng)估企業(yè)預(yù)期收益資本化或折現(xiàn)至某特定日期以確定評(píng)估對(duì)象價(jià)值。其理論基礎(chǔ)是經(jīng)濟(jì)學(xué)原理中的貼現(xiàn)理論，即一項(xiàng)資產(chǎn)的價(jià)值是利用它所能獲取的未來收益的現(xiàn)值，其折現(xiàn)率反映了投資該項(xiàng)資產(chǎn)并獲得收益的風(fēng)險(xiǎn)的回報(bào)率。假設(shè)待估企業(yè)可以持續(xù)經(jīng)營(yíng)，而且經(jīng)營(yíng)穩(wěn)定（或在評(píng)估目的的經(jīng)濟(jì)行為實(shí)現(xiàn)后可以達(dá)到正常經(jīng)營(yíng)狀態(tài)）。收益法的主要方法包括貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法（DCF）、內(nèi)部收益率法（IRR）、CAPM模型和EVA估價(jià)法等。

成本法是在目標(biāo)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表的基礎(chǔ)上，通過合理評(píng)估企業(yè)各項(xiàng)資產(chǎn)價(jià)值和負(fù)債從而確定評(píng)估對(duì)象價(jià)值。理論基礎(chǔ)在于任何一個(gè)理性人對(duì)某項(xiàng)資產(chǎn)的支付價(jià)格將不會(huì)高于重置或者購(gòu)買相同用途替代品的價(jià)格。主要方法為重置成本（成本加和）法。

市場(chǎng)法是將評(píng)估對(duì)象與可參考企業(yè)或者在市場(chǎng)上已有交易案例的企業(yè)、股東權(quán)益、證券等權(quán)益性資產(chǎn)進(jìn)行對(duì)比以確定評(píng)估對(duì)象價(jià)值。其應(yīng)用前提是假設(shè)在一個(gè)完全市場(chǎng)上相似的資產(chǎn)一定會(huì)有相似的價(jià)格。市場(chǎng)法中常用的方法是參考企業(yè)比較法、并購(gòu)案例比較法和市盈率法。

本次對(duì)標(biāo)的公司價(jià)值的探討，主要借鑒收益法和市場(chǎng)法，這兩種方法從理念上更容易讓人接受，取數(shù)上相對(duì)更便捷。本次估值基于行業(yè)的特殊性和相關(guān)人員的訪談，綜合兩種方法的估值結(jié)果來評(píng)估公司的價(jià)值，從而作為決策的參考。

三、案例介紹

（一）瑞爾通簡(jiǎn)介

瑞爾通（蘇州）醫(yī)療科技有限公司立于 2013 年，是一家具有獨(dú)立自主知識(shí)產(chǎn)權(quán)和產(chǎn)品專利的高科技醫(yī)療企業(yè)。在醫(yī)療激光設(shè)備與高值耗材領(lǐng)域擁強(qiáng)大的核心競(jìng)爭(zhēng)力。目前，瑞爾通產(chǎn)品在中國(guó)大陸地區(qū)的使用覆蓋率已經(jīng)達(dá)到 80%以上的省份，并且呈現(xiàn)逐年遞增的趨勢(shì)。瑞爾通的主營(yíng)產(chǎn)品為 120 瓦、140 瓦、160 瓦、180 瓦綠激光手術(shù)系統(tǒng)和多規(guī)格高品質(zhì)的一次性醫(yī)用激光光纖。截至2019年年底，公司 2019 年度產(chǎn)生營(yíng)業(yè)收入 4700萬元，同比增長(zhǎng)40%。隨著企業(yè)的不斷發(fā)展，未來幾年仍然會(huì)有大幅度遞增的趨勢(shì)。綠激光手術(shù)系統(tǒng)與醫(yī)用激光光纖配合使用，應(yīng)用于中老年男性良性前列腺增生的微創(chuàng)手術(shù)治療，作為產(chǎn)品核心的綠激光技術(shù)具有“適應(yīng)癥更廣泛，手術(shù)效率更高，術(shù)后并發(fā)癥更少”的優(yōu)勢(shì)，將成為取代傳統(tǒng)的經(jīng)尿道前列腺電切術(shù)成為男性良性前列腺增生微創(chuàng)手術(shù)治療的最佳手段。

瑞爾通非常重視研發(fā)的投入，研發(fā)人員占到公司總?cè)藬?shù)超過20%，研發(fā)費(fèi)用占銷售收入的比例也高達(dá)17%。雖然目前在市場(chǎng)銷售的產(chǎn)品還只有綠激光系列，但幾款激光類的在研產(chǎn)品將很快會(huì)上市，為未來市場(chǎng)的快速增長(zhǎng)夯實(shí)了基礎(chǔ)。

（二）估值方法選擇

本文綜合采用自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)和市場(chǎng)法，鑒于這兩種方法也是行業(yè)內(nèi)使用最多的兩種估值方法，自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)的結(jié)果是公司的內(nèi)含價(jià)值，而市場(chǎng)法的書的結(jié)果是相對(duì)價(jià)值，故在本文估值取兩者加權(quán)平均的數(shù)據(jù)作為公司價(jià)值的最佳估計(jì)數(shù)，按照6：4的權(quán)重比例進(jìn)行計(jì)算。

對(duì)于自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)法，兩個(gè)主要的數(shù)據(jù)需要確定，一是預(yù)測(cè)期的現(xiàn)金凈流量，二是折現(xiàn)資本成本。

（三）預(yù)測(cè)期的自由現(xiàn)金流

根據(jù)公司的戰(zhàn)略規(guī)劃，預(yù)測(cè)未來8年公司會(huì)陸續(xù)有新產(chǎn)品上市，同時(shí)公司會(huì)在未來5年內(nèi)登錄科創(chuàng)版IPO，所以未來8年公司將會(huì)處于高速增長(zhǎng)期，以后會(huì)逐漸進(jìn)入正常增長(zhǎng)通道，預(yù)測(cè)期數(shù)據(jù)如表1所示。

2027年之后公司進(jìn)入平穩(wěn)增長(zhǎng)期，預(yù)計(jì)增長(zhǎng)率和行業(yè)增長(zhǎng)率基本持平，5%左右的增長(zhǎng)。

（四）折現(xiàn)資本成本的確定和公司估值

本文根據(jù)CAMP資本資產(chǎn)定價(jià)模型來計(jì)算權(quán)益資本成本，CAMP的計(jì)算公式：

K_e=R_f+β*（R_m-R_f）

其中：

K_e—權(quán)益資本成本

R_f—無風(fēng)險(xiǎn)利率

R_m—市場(chǎng)收益率

R_m-R_f—市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)

β—單只股票對(duì)股票市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)度量

由于本文計(jì)算的是權(quán)益資本成本，本文選取長(zhǎng)期國(guó)債利率作為參考，即中國(guó)人民銀行所公布五年期國(guó)債利率4.27%作為無風(fēng)險(xiǎn)收益率。

市場(chǎng)平均收益率和Beta系數(shù)取自東方財(cái)富滬深300最近兩年的平均年化收益率和對(duì)應(yīng)的Beta系數(shù)，如表2所示。

為了計(jì)算的簡(jiǎn)便，Beta系數(shù)不再根據(jù)公司的資本結(jié)構(gòu)和行業(yè)特點(diǎn)等因素進(jìn)行調(diào)整，直接參考滬深300的系數(shù)。

K_e=4.27%+1.075×（9.19%-4.27%）=9.56%

資本結(jié)構(gòu)：由于處于初創(chuàng)期，前期資本結(jié)構(gòu)為100%的股權(quán)融資，隨著公司由初創(chuàng)期走向成長(zhǎng)期，逐步會(huì)提升債務(wù)融資，按照2020年上半年報(bào)告來看，債務(wù)：股權(quán)的比例為1：4，預(yù)計(jì)未來仍保持這個(gè)資本結(jié)構(gòu)，目前的債務(wù)資本為貸款的基準(zhǔn)利率4.35%。

由于瑞爾通是高新技術(shù)企業(yè)，享受國(guó)家的稅收優(yōu)惠，企業(yè)所得稅的稅率為15%。

根據(jù)以上的信息，計(jì)算瑞爾通的加權(quán)平均資本成本為：

WACC=4.35%×（1-15%）×20%+9.56%×80%=0.74%+7.65%=8.39%

根據(jù)預(yù)測(cè)的現(xiàn)金流量和折現(xiàn)系數(shù)，可以計(jì)算出高速增長(zhǎng)期現(xiàn)金凈流量現(xiàn)值：

永續(xù)增長(zhǎng)期現(xiàn)金凈流量現(xiàn)值=14842×（1+5%）/（8.39%-5%）×（1+8.39%）-8=241312

公司的實(shí)體價(jià)值=277789+241312=249，101萬元

（五）市場(chǎng)法的選取和公司估值

市場(chǎng)法，是將目標(biāo)企業(yè)與可比企業(yè)對(duì)比，用可比企業(yè)的價(jià)值衡量目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值。如果可比企業(yè)的價(jià)值被高估了，則目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值也會(huì)被高估。實(shí)際上，所得結(jié)論是相對(duì)于可比企業(yè)來說的，以可比企業(yè)價(jià)值為準(zhǔn)，是一種相對(duì)價(jià)值，而非目標(biāo)企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值。

常用的相對(duì)價(jià)值法有市盈率（P/E）、價(jià)格對(duì)收入比率（P/R）也稱市銷率、價(jià)格對(duì)現(xiàn)金流量比率（P/CF）和價(jià)格對(duì)有形資產(chǎn)賬面價(jià)值的比率（P/BV）等。

根據(jù)目標(biāo)企業(yè)的特點(diǎn)和行業(yè)性質(zhì)，本文選取行業(yè)、業(yè)務(wù)模式和財(cái)務(wù)比率比較接近的可比企業(yè)來計(jì)算目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值?；谀繕?biāo)企業(yè)是醫(yī)療器械的高科技企業(yè)，在市場(chǎng)上選取了科創(chuàng)版上市的5家企業(yè)作為基準(zhǔn)。這家企業(yè)都是2019年和2020年科創(chuàng)版上市的醫(yī)療器械公司，參考價(jià)值相對(duì)較高。

如表4所示，收入統(tǒng)一選取2019年的銷售收入，市值統(tǒng)一按照2020年6月30日的市場(chǎng)價(jià)值，然后計(jì)算每個(gè)公司的市銷率，最終取這五家公司市銷率的平均數(shù)作為評(píng)估目標(biāo)企業(yè)價(jià)值的參數(shù)。

根據(jù)經(jīng)審計(jì)的財(cái)務(wù)報(bào)表，瑞爾通醫(yī)療2019年的銷售收入為4700萬元，根據(jù)可比公司的市銷率估算目標(biāo)公司的企業(yè)價(jià)值為：

目標(biāo)公司價(jià)值=4700×66=310，200萬元

由于兩種計(jì)算方法的不同，對(duì)目標(biāo)公司價(jià)值的估算有較大差異，為了估值更具有參考價(jià)值，賦予現(xiàn)金凈流量折現(xiàn)的估值60%的權(quán)重，相對(duì)價(jià)值法估值賦予40%的權(quán)重，計(jì)算結(jié)果如下：

公司的價(jià)值=249，101×60%+310，200×40%=149460.6+124080=273，540.6萬元

四、收獲和不足

綜上所述，將學(xué)校所學(xué)和公司實(shí)際經(jīng)營(yíng)相結(jié)合，對(duì)公司估值的理解更加透徹。但本文存在諸多不足之處，比如，在市場(chǎng)法估值時(shí)僅考慮了目標(biāo)公司過去的銷售收入，沒有考慮未來。此類高科技企業(yè)通常對(duì)研發(fā)投入較大，是否能夠形成新的產(chǎn)品，以及新產(chǎn)品上市成功的概率及市場(chǎng)規(guī)模有多大，要根據(jù)每個(gè)公司的具體產(chǎn)品和實(shí)際情況做相應(yīng)的調(diào)整。

五、結(jié)語(yǔ)

自科創(chuàng)板設(shè)立以來，非常利好科技型中小企業(yè)，由于這批企業(yè)大都處于初創(chuàng)期或者成長(zhǎng)期，對(duì)于市場(chǎng)和研發(fā)，需要大量的資金投入，科創(chuàng)板問世以來，不僅為這批企業(yè)提供了融資的渠道，更讓這批企業(yè)的價(jià)值得以市場(chǎng)化。從目前的市場(chǎng)來看，由于這些高科技企業(yè)的未來充滿想象力，受到了資本的大力追捧，與傳統(tǒng)的上市企業(yè)相比，估值相對(duì)偏高。

另外，高新技術(shù)企業(yè)的未來也充滿不確定性，風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)偏高，特別對(duì)于尚未上市的公司來說，風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)更高些，所以，尚未上市的公司在做融資估值或并購(gòu)估值時(shí)，要參考這些因素的影響，對(duì)計(jì)算出來的公司估值，根據(jù)實(shí)際情況做調(diào)整。

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【作者單位：瑞爾通（蘇州）醫(yī)療科技有限公司】