納思達跨國并購重組實例分析

溫旻昊 林宏舉

摘 要：在世界經(jīng)濟發(fā)展的浪潮中，跨國并購成為當今企業(yè)擴大規(guī)模的手段之一。納思達于2016年斥巨資收購美國印刷業(yè)巨頭利盟國際，但并購的財務(wù)風(fēng)險是否得到完全解決是存疑的。探究納思達并購實例，分析跨國并購中存在的問題，針對問題提出建議，以供參考。

關(guān)鍵詞：并購重組;跨國并購;融資

文章編號：1004-7026（2020）16-0167-02? ? ? ? ?中國圖書分類號：F271;F426.8;F406.7;F125? ? ? ? 文獻標志碼：A

1? 納思達并購重組實例分析

1.1? 納思達并購案背景

納思達成立于2004年，后借殼上市并掛牌深交所。隨著公司規(guī)模擴大，納思達也面臨許多問題，具體表現(xiàn)有3點，即缺乏核心技術(shù)、海外市場整體份額占比低以及產(chǎn)業(yè)鏈過于單一。

利盟國際原為IBM打印事業(yè)部，后脫離IBM成立公司并在紐交所上市，之后出現(xiàn)了重大經(jīng)營失誤。利盟國際收購Kofax承擔了巨額并購支出，出現(xiàn)了嚴重虧損。

納思達收購利盟國際能解決公司存在的問題。一是利盟國際專注印刷技術(shù)多年，收購后可彌補研發(fā)能力的不足。二是利盟國際作為世界印刷業(yè)巨頭，在亞歐地區(qū)市場份額大，收購利盟國際就等于占據(jù)了亞歐市場。三是從業(yè)務(wù)板塊來看，納思達當時的主要業(yè)務(wù)是耗材，并未涉及其他業(yè)務(wù)，產(chǎn)業(yè)鏈不完整，收購利盟國際可完善產(chǎn)業(yè)鏈。被并購方利盟國際當時深陷泥潭，愿意接受并購提議，擺脫困境[1]。

1.2? 納思達并購案過程

1.2.1? 明確并購目標

納思達收購利盟國際的動因是缺乏核心技術(shù)、海外市場整體份額占比低和產(chǎn)業(yè)鏈過于單一。

1.2.2? 評估目標企業(yè)價值

并購后，兩家企業(yè)可在銷售和技術(shù)方面實現(xiàn)優(yōu)勢互補，提高產(chǎn)品的競爭力。如果憑借利盟國際的品牌聲譽，再結(jié)合納思達全球銷售渠道，可擴大市場份額。從研發(fā)來看，利盟國際在ISS領(lǐng)域有豐富的技術(shù)積累，而納思達ISS在內(nèi)容服務(wù)方面具有優(yōu)勢，兩者可通過優(yōu)勢互補削減成本。

1.2.3? 考慮協(xié)同效應(yīng)發(fā)揮階段

并購本就是投資行為，其關(guān)鍵在于并購產(chǎn)生的財務(wù)、管理和經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)是否大于并購成本。企業(yè)財務(wù)數(shù)據(jù)通常體現(xiàn)于并購協(xié)同效應(yīng)。實行并購決策前，既要充分考慮并購所帶來的效益是否能實現(xiàn)企業(yè)未來發(fā)展目標，還要衡量自身經(jīng)營狀況和資金鏈的穩(wěn)定情況[2]。

1.2.4? 估算收購價格、實施收購

2016年4月19日，納思達與利盟國際簽署合并協(xié)議，成功擁有了利盟國際100%的股權(quán)。每股交易的成交價格為40.5美元，股權(quán)并購費用再加上利盟國際的帶息負債和潛在負債，共需的交易價款為40.44億美元。

1.3? 納思達并購風(fēng)險

1.3.1? 融資支付風(fēng)險

在該并購案中，納思達共需要籌資46.19億美元。作為本次并購基金的創(chuàng)建方，納思達的實際投資金額為11.98億美元。但是交易結(jié)構(gòu)報告顯示，內(nèi)部自籌的11.98億美元主要由3部分組成，除了納思達自有的1.08億美元外，其余10.9億美金來自于控股股東塞納科技。

此外，納思達還通過境外開設(shè)的開曼子公司和特拉華子公司分別向中國銀行和中信銀行貸款20.8億美元，額外通過被并購方利盟國際取得了4億美元的債權(quán)再融資貸款和2億美元的流動資金循環(huán)貸款，加上股權(quán)融資的7.41億美元，債務(wù)集資額度共45.11億美元，該并購案的實際最終債務(wù)桿杠表現(xiàn)為1∶42。納思達采取高杠桿融資支付方式，增加了外債償付風(fēng)險，還可能因為付款延遲而面臨匯率風(fēng)險和利率風(fēng)險，見表1。

1.3.2? 財務(wù)風(fēng)險

償債能力分析。并購利盟國際前，納思達的資產(chǎn)負債率每年都緩慢攀升，但總體漲幅為18.2%～19.23%，且平均資產(chǎn)負債率為20.67%，符合同行業(yè)的正常范圍。2016年上半年納思達資產(chǎn)負債率升至95.20%，相比2015年同期增長63.97%，且速動比率和流動比率初次呈現(xiàn)出大幅度下滑的現(xiàn)象，同比上年分別減少80%和68.83%。一方面是由于采用杠桿收購模式收購利盟國際100%的股權(quán)，產(chǎn)生了大量借款，其中包括控股股東資金和銀團貸款。另一方面是反三角合并方式產(chǎn)生的負面影響，原本被兼并公司利盟國際負擔的大量債務(wù)全部歸于納思達旗下。2017年底資產(chǎn)負債率有所下降，相較于2016年同比下降了14.13%，原因是將已處置打包的虧損資產(chǎn)ES業(yè)務(wù)進行剝離并出售轉(zhuǎn)讓，從中回籠了高額現(xiàn)金資產(chǎn)，償還了部分債務(wù)，一定程度上減少了利息支出。雖然資產(chǎn)負債率有所回落，但較于同期行業(yè)水平，仍處于較高位置。

盈利能力分析。各項盈利指標在2014年升至最高，之后連續(xù)3年逐年下降，直到2017年下滑趨勢才開始扭轉(zhuǎn)，出現(xiàn)上升態(tài)勢。其中，納思達在2013—2016年的凈資產(chǎn)收益率分別為1%、38.6%、23.8%、3.3%。2014年大幅增長是由于主營業(yè)務(wù)范圍較單一，能將資金集中投入，提高了整體業(yè)績。2016年利用高財務(wù)杠桿并購利盟國際后，資產(chǎn)負債率升高，且打印耗材領(lǐng)域的業(yè)務(wù)從原有的以打印耗材芯片為主拓展到打印耗材全領(lǐng)域，業(yè)務(wù)范圍擴大，短期內(nèi)放緩了業(yè)績增長速度。加上新增的ES業(yè)務(wù)和ISS業(yè)務(wù)帶來的高額成本，公司產(chǎn)品凈利潤受到一定程度的沖擊。2017年凈資產(chǎn)收益率出現(xiàn)嚴重滑坡，同比下降幅度擴大至86.13%。同時，2017年銷售毛利率從35.7%下降到26.6%，同比減少25.49%，且降速相比2016年有所上升。原因是業(yè)務(wù)合并后，營業(yè)收入大部分來源于打印耗材業(yè)務(wù)，但毛利率僅為17.64%，而其他芯片業(yè)務(wù)的銷售毛利率為75.86%，拉低了整體銷售毛利率。

銷售凈利率在2016年跌至最低點，為-4.7%，其下滑的原因在于主營業(yè)務(wù)利潤不斷減少，而融資并購?fù)局挟a(chǎn)生的大筆貸款利息支出引起財務(wù)費用增加。加上境外子公司的債務(wù)重組和大批存貨結(jié)轉(zhuǎn)為銷售成本，導(dǎo)致賬面公允價值發(fā)生變動，銷售凈利率創(chuàng)下歷史新低。

運營能力分析。2013—2017年，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率走勢偏弱，略有下降，存貨周轉(zhuǎn)率和應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率呈現(xiàn)總體向上的趨勢。其中，納思達并購利盟國際的前3年總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率也出現(xiàn)過緩慢上升的情況。2016年總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率下滑至最低點，同比下滑79.46%，主要原因在于并購過程中所需要的合并資產(chǎn)數(shù)額過大，且大量來自利盟國際的業(yè)務(wù)，短時間內(nèi)難以與銷售、生產(chǎn)、采購等各個環(huán)節(jié)協(xié)調(diào)，導(dǎo)致外購資產(chǎn)與自身產(chǎn)業(yè)鏈沒有得到有效整合，進一步影響了銷售資產(chǎn)利用率。

相較之下，并購前的存貨周轉(zhuǎn)率為2.83左右，基本與往年持平，而2016年的存貨周轉(zhuǎn)率卻表現(xiàn)出“跳水”走勢。這說明并購所帶來的存貨項目太多，超過了產(chǎn)品銷售速度。2017年存貨周轉(zhuǎn)率由1.86增長至5.39，體現(xiàn)了納思達通過整合利盟國際的品牌效應(yīng)和內(nèi)部客戶資源，一定程度上擴大了打印行業(yè)的市場份額，銷售業(yè)績有所好轉(zhuǎn)。

2完善跨國并購的相關(guān)建議

2.1強化前期準備

在并購準備階段，企業(yè)務(wù)必要結(jié)合自身戰(zhàn)略目標和市場定位，判定并購企業(yè)是否符合且有利于公司未來的全局發(fā)展。提前籌劃好海外戰(zhàn)略布局，掌握海外市場主流產(chǎn)品發(fā)展趨勢，事先做好并購風(fēng)險防控方案，減少突發(fā)性經(jīng)濟損失[3]。

2.2提高自身發(fā)展能力

2.2.1完善財務(wù)風(fēng)險控制體系

對被并購企業(yè)進行全方位審查是邁向成功的第一步。相關(guān)人員除了要確定被并購企業(yè)報表是否具有真實性，還需要考慮并購的金額和所需承擔的風(fēng)險以及支付成本。

2.2.2選擇合適的融資支付方式

在選擇科學(xué)合理的交易支付方式和融資決策方案的前提下，應(yīng)該盡量避免單一的支付方式，需將并購過程中產(chǎn)生高額費用的問題、匯率波動的不確定性以及資金鏈斷裂風(fēng)險納入企業(yè)并購后續(xù)風(fēng)險控制和財務(wù)結(jié)構(gòu)整合的范圍之內(nèi)。

2.2.3重視并購整合的關(guān)鍵內(nèi)容

提升品牌知名度。企業(yè)完成對目標企業(yè)的并購整合后，品牌定位問題成為企業(yè)的棘手問題。要想解決這個問題，應(yīng)該明確品牌的系統(tǒng)定位，方便重新定位品牌。

整合程度適當。在并購過程中，業(yè)務(wù)、銷售和生產(chǎn)等各環(huán)節(jié)整合力度存在差異，也會影響總體整合效果。并購帶來的情緒和心理上的沖突會因為跨國并購而被放大。企業(yè)必須采取有效措施解決這些心理質(zhì)疑，避免消極情緒影響并購效果。

參考文獻：

[1]郝靖坤.公司并購成功的關(guān)鍵因素——基于美的電器并購小天鵝的案例啟示[J].綠色財會，2016（8）：47-49.

[2]徐佩玉.“互聯(lián)網(wǎng)+鋼鐵”企業(yè)轉(zhuǎn)型中的財務(wù)戰(zhàn)略研究——以寶鋼股份和歐浦智網(wǎng)為例[D].成都：西南財經(jīng)大學(xué)，2016.

[3]史潔.中國電子制造企業(yè)跨國并購供應(yīng)鏈重組問題研究[J].大慶社會科學(xué)，2010（2）：85-87.