李曉璐

[摘 ? ?要] 2019年，中國(guó)并購(gòu)市場(chǎng)交易規(guī)模平緩小幅下降，但上市公司商譽(yù)仍高達(dá)萬(wàn)億。商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)的不確定性，對(duì)于市場(chǎng)監(jiān)管部門、投資者、企業(yè)等各方都是重點(diǎn)關(guān)注的內(nèi)容。商譽(yù)減值影響金融市場(chǎng)的穩(wěn)定，同時(shí)對(duì)企業(yè)業(yè)績(jī)、投資者利益也會(huì)造成不同程度的損害。文章從并購(gòu)商譽(yù)的形成、計(jì)提減值的風(fēng)險(xiǎn)以及防范措施等方面，對(duì)商譽(yù)減值問(wèn)題進(jìn)行探析。

[關(guān)鍵詞] 企業(yè)合并;商譽(yù)減值;風(fēng)險(xiǎn)

doi ： 10 . 3969 / j . issn . 1673 - 0194 . 2020. 23. 016

[中圖分類號(hào)] F275 ? ?[文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼] ?A ? ? ?[文章編號(hào)] ?1673 - 0194（2020）23- 0035- 03

0 ? ? ?引 ? ?言

近年來(lái)，證監(jiān)會(huì)等相關(guān)市場(chǎng)監(jiān)管部門多次對(duì)上市公司并購(gòu)重組相關(guān)規(guī)則進(jìn)行完善、修訂，以發(fā)揮服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的積極作用。隨著資本市場(chǎng)的深入發(fā)展與不斷創(chuàng)新，并購(gòu)重組成為上市公司實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)資源配置的重要方式。然而，隨著并購(gòu)市場(chǎng)的火熱，越來(lái)越多企業(yè)因高并購(gòu)溢價(jià)引發(fā)巨額商譽(yù)減值的問(wèn)題，市場(chǎng)商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)增大，對(duì)公司經(jīng)營(yíng)和市場(chǎng)穩(wěn)定都產(chǎn)生一定的風(fēng)險(xiǎn)和威脅。2020年，江豐電子收購(gòu)Silverrac Stella被否，并購(gòu)重組委否決意見(jiàn)之一正是“未能充分披露商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)對(duì)上市公司未來(lái)盈利能力的影響，不符合《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》的規(guī)定”。這一意見(jiàn)，明確表明了商譽(yù)減值對(duì)經(jīng)營(yíng)產(chǎn)生的較大風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)也表明該并購(gòu)存在過(guò)高溢價(jià)。2019年，A股商譽(yù)總額已高達(dá)1.26萬(wàn)億元，雖有小幅下降趨勢(shì)，但仍高達(dá)萬(wàn)億，受到監(jiān)管層高度關(guān)注，關(guān)于并購(gòu)商譽(yù)的風(fēng)險(xiǎn)及減值問(wèn)題的研究一直是學(xué)術(shù)界和業(yè)界人士的研究熱點(diǎn)。

1 ? ? ?并購(gòu)商譽(yù)現(xiàn)狀及產(chǎn)生原因

我國(guó)上市公司的商譽(yù)，大多產(chǎn)生于企業(yè)合并。自2018年，證監(jiān)會(huì)等監(jiān)管機(jī)構(gòu)陸續(xù)發(fā)布政策鼓勵(lì)上市公司并購(gòu)重組;2019年，證監(jiān)會(huì)修訂相關(guān)規(guī)定條例，放寬重組上市認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)和計(jì)算期間;2020年7月，證監(jiān)會(huì)相關(guān)部門出臺(tái)政策，鼓勵(lì)券商基金等行業(yè)機(jī)構(gòu)實(shí)施市場(chǎng)化并購(gòu)重組。一系列政策松綁，均顯示資本市場(chǎng)改革提速。并購(gòu)重組是盤(pán)活市場(chǎng)存量資產(chǎn)、激發(fā)內(nèi)生增長(zhǎng)動(dòng)力的重要方式之一。如圖1所示，2019年，中國(guó)并購(gòu)市場(chǎng)共發(fā)生交易1 833起，同比下降29.1%;披露金額的交易共涉及10 129.30億元，同比下降20%，并購(gòu)交易估值逐漸恢復(fù)理性。

《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則第20號(hào)——企業(yè)合并》指出，在非同一控制下的企業(yè)合并中，合并成本大于被購(gòu)買方可辨認(rèn)凈資產(chǎn)公允價(jià)值的部分，確認(rèn)為商譽(yù)。伴隨著資本市場(chǎng)并購(gòu)浪潮，如圖2所示，2015年至2019年間，上市公司通過(guò)并購(gòu)重組產(chǎn)生的商譽(yù)高達(dá)萬(wàn)億，商譽(yù)規(guī)模逐年擴(kuò)大。一旦被收購(gòu)標(biāo)的企業(yè)業(yè)績(jī)不及預(yù)期，隨之而來(lái)的就是會(huì)計(jì)上確認(rèn)商譽(yù)減值，進(jìn)而給企業(yè)經(jīng)營(yíng)帶來(lái)一定程度的損害，給投資者帶來(lái)巨大損失。具體到各上市公司，商譽(yù)占凈資產(chǎn)比例越大，受到影響的程度越大。

2019年A股上市公司年報(bào)數(shù)據(jù)中，涉及商譽(yù)減值的企業(yè)達(dá)677家，其中，最低計(jì)提商譽(yù)減值的*ST東洋計(jì)提7 378.14元，凈利潤(rùn)虧損10.21億元;最高計(jì)提商譽(yù)減值的*ST眾泰計(jì)提61.20億元，凈利潤(rùn)虧損達(dá)111.90億元。35家企業(yè)商譽(yù)減值計(jì)提達(dá)10億元以上，其中萬(wàn)達(dá)影業(yè)公告顯示，萬(wàn)達(dá)影業(yè)2019年虧損達(dá)47.29億元，商譽(yù)減值占凈利潤(rùn)比例高達(dá)117.90%，而公司虧損的主要原因也是計(jì)提了商譽(yù)減值準(zhǔn)備及長(zhǎng)期資產(chǎn)減值準(zhǔn)備。大額商譽(yù)減值的計(jì)提背后，通常與并購(gòu)溢價(jià)以及業(yè)績(jī)不及預(yù)期相關(guān)。

溢價(jià)并購(gòu)是產(chǎn)生高商譽(yù)的根本原因。并購(gòu)溢價(jià)間接反映出并購(gòu)雙方對(duì)未來(lái)業(yè)績(jī)收益的預(yù)期。而當(dāng)該預(yù)期無(wú)法實(shí)現(xiàn)時(shí)，商譽(yù)發(fā)生減值。并購(gòu)產(chǎn)生的溢價(jià)越高，通常商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)越大。高溢價(jià)并購(gòu)形成大額商譽(yù)的背后，是對(duì)標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)值的高估。對(duì)管理層或企業(yè)實(shí)際控制人而言，企業(yè)通過(guò)并購(gòu)實(shí)施，以達(dá)到擴(kuò)大市場(chǎng)份額、提升行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力、優(yōu)化產(chǎn)業(yè)布局、實(shí)現(xiàn)多元化發(fā)展戰(zhàn)略等目的，從而給企業(yè)在未來(lái)期間帶來(lái)超額收益，使高額商譽(yù)價(jià)值得以真正體現(xiàn)。然而，并非所有并購(gòu)都處于理性動(dòng)機(jī)。企業(yè)還可能出于盈余管理、操縱股價(jià)、利益輸送等目的，借助并購(gòu)謀取利益，因而對(duì)高溢價(jià)不過(guò)多關(guān)注，進(jìn)而產(chǎn)生高商譽(yù)。

2 ? ? ?并購(gòu)高商譽(yù)減值產(chǎn)生的影響

并購(gòu)案例中，高溢價(jià)形成的大額商譽(yù)需要未來(lái)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)來(lái)實(shí)現(xiàn)，因此面臨著減值風(fēng)險(xiǎn)。我國(guó)《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則第8號(hào)——資產(chǎn)減值》規(guī)定，因企業(yè)合并所形成的商譽(yù)，無(wú)論是否存在減值跡象，每年都應(yīng)進(jìn)行減值測(cè)試。商譽(yù)減值對(duì)企業(yè)的影響主要表現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：

（1）商譽(yù)減值對(duì)企業(yè)業(yè)績(jī)產(chǎn)生影響。現(xiàn)有研究表明，上市公司在并購(gòu)中，支付較高商譽(yù)成本能提升企業(yè)當(dāng)期業(yè)績(jī)，但卻降低了企業(yè)未來(lái)期間的業(yè)績(jī)。大額商譽(yù)減值計(jì)提，會(huì)直接影響企業(yè)年度業(yè)績(jī)盈虧，商譽(yù)減值已成為A股市場(chǎng)上企業(yè)虧損的重要原因之一。2019年年報(bào)數(shù)據(jù)顯示，聯(lián)建光電虧損13.81億元，計(jì)提商譽(yù)減值達(dá)9.87億元，商譽(yù)減值占凈資產(chǎn)比例高達(dá)-175.62%，公告顯示，年度虧損主要原因是計(jì)提大額商譽(yù)減值。鴻利智匯2019年年報(bào)數(shù)據(jù)顯示，2019年虧損8.76億元，計(jì)提商譽(yù)減值準(zhǔn)備8.48億元。公告顯示，鴻利智匯虧損的主要原因在于子公司計(jì)提商譽(yù)減值。而聯(lián)建光電與鴻利智匯等多家計(jì)提大額商譽(yù)減值的企業(yè)，在開(kāi)展并購(gòu)業(yè)務(wù)時(shí)，都給出了較高的資產(chǎn)估價(jià)，形成了高溢價(jià)并購(gòu)。雖然行業(yè)市場(chǎng)的不景氣也是影響商譽(yù)減值計(jì)提的重要原因，更直接的影響來(lái)自高溢價(jià)產(chǎn)生的未來(lái)高業(yè)績(jī)預(yù)期。一旦業(yè)績(jī)難達(dá)預(yù)期，商譽(yù)減值就會(huì)頻繁爆雷。

（2）商譽(yù)減值將帶動(dòng)股價(jià)波動(dòng)，損害投資者利益。目前，已有研究文獻(xiàn)表明，上市公司通過(guò)并購(gòu)重組形成的商譽(yù)對(duì)公司價(jià)值有較大影響，商譽(yù)能夠顯著提高企業(yè)的股價(jià)，利用資本市場(chǎng)投資者高漲的情緒，從中獲利。但一旦商譽(yù)減值，對(duì)企業(yè)當(dāng)期乃至以后年度的盈利能力都會(huì)產(chǎn)生影響，進(jìn)而波動(dòng)股價(jià)。隨著商譽(yù)減值的計(jì)提，業(yè)績(jī)下滑，股價(jià)不穩(wěn)定波動(dòng)。此時(shí)，信息不對(duì)稱情況下，市場(chǎng)負(fù)面信息將導(dǎo)致股價(jià)更大的風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)一步對(duì)投資者，尤其中小投資者利益產(chǎn)生不同程度的影響。

（3）商譽(yù)減值的計(jì)提，降低了企業(yè)融資能力。高溢價(jià)并購(gòu)產(chǎn)生的高并購(gòu)成本，企業(yè)需要大量資金以支持并購(gòu)的順利實(shí)施。而一旦后續(xù)業(yè)績(jī)不及預(yù)期，企業(yè)的債務(wù)償還將面臨較大壓力，進(jìn)而影響企業(yè)融資能力。商譽(yù)的減值對(duì)市場(chǎng)傳達(dá)出負(fù)面信息會(huì)影響公司的聲譽(yù)和業(yè)績(jī)。一旦業(yè)績(jī)下滑，償債能力相關(guān)的各項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)、評(píng)估面等都會(huì)受到影響，融資能力下降、融資成本上升，同時(shí)，融資風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步擴(kuò)大，甚至可能導(dǎo)致資金鏈斷裂，陷入經(jīng)營(yíng)困境。

3 ? ? ?并購(gòu)高商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)防范的建議

為防范合并商譽(yù)計(jì)提減值給企業(yè)經(jīng)營(yíng)帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)，給投資帶來(lái)?yè)p失，可以從以下幾個(gè)方面進(jìn)行防范：

（1）對(duì)商譽(yù)初始價(jià)值確認(rèn)進(jìn)行合理估值。在企業(yè)并購(gòu)交易實(shí)施中，對(duì)標(biāo)的企業(yè)資產(chǎn)價(jià)值過(guò)高估值，企業(yè)并購(gòu)成本上升，雖然由此給市場(chǎng)傳遞并購(gòu)前景積極樂(lè)觀的信號(hào)，但一旦業(yè)績(jī)不及預(yù)期，將使企業(yè)承擔(dān)更高的商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)。因此，企業(yè)在并購(gòu)前應(yīng)做好盡職調(diào)查，這是降低并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)的有效保障。這一過(guò)程中，應(yīng)防止信息不對(duì)稱等原因?qū)?biāo)的企業(yè)價(jià)值評(píng)估的誤判，同時(shí)，合理預(yù)測(cè)并購(gòu)整合后的未來(lái)盈利前景，防止業(yè)績(jī)承諾目標(biāo)過(guò)高，而無(wú)法實(shí)現(xiàn)的概率。

企業(yè)進(jìn)行并購(gòu)資產(chǎn)評(píng)估，通常采用收益法、市場(chǎng)法、重置成本法等，重點(diǎn)關(guān)注被收購(gòu)企業(yè)在未來(lái)期間是否能為上市公司帶來(lái)預(yù)期收益。在實(shí)務(wù)中，企業(yè)多采用收益法確定并購(gòu)交易價(jià)格，這樣一來(lái)，會(huì)大幅高于被收購(gòu)企業(yè)可辨認(rèn)凈資產(chǎn)的公允價(jià)值，差價(jià)部分即確認(rèn)為商譽(yù)。這一過(guò)程中，并購(gòu)溢價(jià)產(chǎn)生的商譽(yù)，極可能形成風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)。一旦減值確認(rèn)，所計(jì)提減值損失未來(lái)不得轉(zhuǎn)回，對(duì)當(dāng)期業(yè)績(jī)產(chǎn)生直接沖擊。因此，文中認(rèn)為，采用合理的估值方法進(jìn)行價(jià)值評(píng)估，選取最恰當(dāng)?shù)姆桨高M(jìn)行價(jià)值評(píng)估，是防止過(guò)高溢價(jià)可能導(dǎo)致未來(lái)大額商譽(yù)減值準(zhǔn)備計(jì)提的重要方式之一。

（2）完善市場(chǎng)監(jiān)管制度設(shè)計(jì)，進(jìn)一步加強(qiáng)市場(chǎng)監(jiān)管力度。通常而言，企業(yè)提交并購(gòu)方案審核評(píng)估時(shí)，相關(guān)監(jiān)管部門會(huì)在審核中，重點(diǎn)關(guān)注商譽(yù)價(jià)值。在江豐電子擬收購(gòu)Silverac Stella一案中，據(jù)2018年報(bào)表數(shù)據(jù)，其商譽(yù)占凈資產(chǎn)比例高達(dá)67%，上市公司凈利潤(rùn)為0.96億元，商譽(yù)一旦減值，就極可能導(dǎo)致江豐電子虧損。因此，這一虛胖的上市公司，使并購(gòu)重組委給出了否決意見(jiàn)，其原因就是一方面認(rèn)為標(biāo)的上市公司定價(jià)可能存在不公允，另一方面則是認(rèn)為商譽(yù)減值可能存在的較大風(fēng)險(xiǎn)。在這一案例中，監(jiān)管部門起到了較好的監(jiān)管作用，杜絕之后有可能發(fā)生的大額商譽(yù)減值計(jì)提對(duì)公司、投資者等產(chǎn)生的較大損害。然而，在已通過(guò)的并購(gòu)案例中，藍(lán)帆醫(yī)療并購(gòu)CBCH II和 CBCHV，標(biāo)的企業(yè)負(fù)債率超100%，商譽(yù)占凈資產(chǎn)比例超80%，并將其大額商譽(yù)解釋為行業(yè)特性。其收購(gòu)成功后并未披露商譽(yù)暴漲產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)，也未披露相應(yīng)的防護(hù)措施。市場(chǎng)相關(guān)監(jiān)管部門也未進(jìn)一步反饋。

不僅在并購(gòu)重組市場(chǎng)需要重點(diǎn)關(guān)注商譽(yù)的真正價(jià)值，IPO申請(qǐng)中，監(jiān)管部門相關(guān)規(guī)定也表明，要充分關(guān)注商譽(yù)占凈資產(chǎn)比例較高對(duì)發(fā)行人資產(chǎn)質(zhì)量的持續(xù)影響。若企業(yè)商譽(yù)過(guò)高，且難以證明持續(xù)盈利能力，那么通過(guò)IPO審核亦存在較大難度。早在2018年，證監(jiān)會(huì)會(huì)計(jì)部發(fā)布《會(huì)計(jì)監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)提示第8號(hào)——商譽(yù)減值》，明確強(qiáng)調(diào)商譽(yù)減值的會(huì)計(jì)處理、信息披露及審計(jì)評(píng)估等事項(xiàng)，列出了7種特定減值跡象。這樣的風(fēng)險(xiǎn)提示發(fā)布，有利于強(qiáng)化商譽(yù)減值的會(huì)計(jì)監(jiān)管，進(jìn)一步規(guī)范上市公司。因此，監(jiān)管部門制度的不斷完善，能夠在一定程度上防范商譽(yù)減值帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)，相關(guān)監(jiān)管部門應(yīng)擴(kuò)大企業(yè)并購(gòu)相關(guān)信息披露范圍，保障投資者利益。

4 ? ? ?結(jié) ? ?語(yǔ)

并購(gòu)重組帶來(lái)市場(chǎng)活力的同時(shí)，必須重視其可能產(chǎn)生的一系列不確定風(fēng)險(xiǎn)。在高溢價(jià)并購(gòu)盛行的今天，行業(yè)發(fā)展、市場(chǎng)前景、整合程度等都會(huì)對(duì)未來(lái)業(yè)績(jī)產(chǎn)生不確定影響，對(duì)商譽(yù)減值產(chǎn)生不確定的風(fēng)險(xiǎn)。因此，防范高商譽(yù)減值帶來(lái)的影響，應(yīng)結(jié)合多方面進(jìn)行。并購(gòu)前對(duì)標(biāo)的企業(yè)合理估值，避免高溢價(jià)并購(gòu)對(duì)未來(lái)業(yè)績(jī)的較大承壓，產(chǎn)生商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn);同時(shí)市場(chǎng)部門監(jiān)管措施進(jìn)一步完善，尤其是對(duì)可能產(chǎn)生的減值采取措施的信息披露等行為應(yīng)進(jìn)一步進(jìn)行規(guī)范，擴(kuò)大信息披露范圍，避免投資者利益損害。

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