錢子萍，程天蕾

（蘇州資產(chǎn)管理有限公司，江蘇 蘇州 215000）

一、引言

眾所周知，作為企業(yè)最后的救命稻草，資源優(yōu)化配置能在一定程度上激活企業(yè)資源并促進(jìn)企業(yè)提質(zhì)增效，因此在現(xiàn)階段，這種方式受到很多經(jīng)營(yíng)不善的經(jīng)濟(jì)主體以及政府的重點(diǎn)關(guān)注。重整與一般的破產(chǎn)清算存在較大的差別，前者更注重經(jīng)濟(jì)主體自身的價(jià)值，并且過程中涉及多方的介入。其中，投資人作為平衡利益的重要部分，在整個(gè)過程中的影響力是非常大的，但是在現(xiàn)有的相關(guān)制度中，針對(duì)其利益保護(hù)的內(nèi)容較少，沒有過多描述投資人法律地位及權(quán)利義務(wù)的內(nèi)容。文章論述資產(chǎn)重整的概念、投資人參與重整的方式，分析潛在風(fēng)險(xiǎn)并提出具體建議，以供參考。

二、資產(chǎn)重整的具體內(nèi)涵及特點(diǎn)

（一）內(nèi)涵

具體來(lái)說，作為企業(yè)破產(chǎn)法新引入的一項(xiàng)保護(hù)制度，資產(chǎn)重整主要適用于面臨倒閉，或已經(jīng)出現(xiàn)倒閉傾向，但是結(jié)合實(shí)際還具有一定的發(fā)展價(jià)值和能力的企業(yè)。企業(yè)各方利益相關(guān)人員可以向法院提出申請(qǐng)，在法院的監(jiān)督和主持下，對(duì)企業(yè)內(nèi)部進(jìn)行優(yōu)化以及展開債務(wù)調(diào)整，從而幫助債務(wù)人脫離經(jīng)濟(jì)困境，恢復(fù)企業(yè)發(fā)展能力。這一方式的合理運(yùn)用，能夠激活市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)，促進(jìn)市場(chǎng)更好的發(fā)展。在社會(huì)發(fā)展中，企業(yè)良好的運(yùn)營(yíng)對(duì)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的良性循環(huán)有較大的影響，以往的資產(chǎn)清算對(duì)優(yōu)化資源配置的理念踐行不到位，無(wú)法發(fā)揮實(shí)效，但在重整后，企業(yè)中的各項(xiàng)資源能夠重新發(fā)揮效用。這一方面可以促進(jìn)社會(huì)更穩(wěn)定的發(fā)展；另一方面在優(yōu)化資源配置后，企業(yè)在投資人的支持下能最大限度地發(fā)揮其效用，有助于市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)更好的發(fā)展［1］。

（二）特點(diǎn)

第一，重整申請(qǐng)時(shí)間提前、啟動(dòng)程序的主體更加多元。破產(chǎn)重整作為一項(xiàng)破產(chǎn)保護(hù)制度，不僅在于事后保護(hù)還注重事前預(yù)防，企業(yè)只要存在破產(chǎn)可能，就可以申請(qǐng)重整，且申請(qǐng)人不限于債權(quán)人、債務(wù)人，還包括出資額占債務(wù)人注冊(cè)資本十分之一以上的出資人。第二，重整程序具有強(qiáng)制性且成功率高。債權(quán)人會(huì)議的表決制度和法院強(qiáng)制批準(zhǔn)制度，使破產(chǎn)重整計(jì)劃并不會(huì)因個(gè)別利害關(guān)系人的反對(duì)而受到影響，且重整計(jì)劃一經(jīng)批準(zhǔn)即有司法強(qiáng)制力作為保障，各方當(dāng)事人配合程度較高。第三，重整措施多樣化。除減免債權(quán)、延期還款等常規(guī)方式外，還可通過引入投資人、債轉(zhuǎn)股、定向增發(fā)、資產(chǎn)證券化等方式開展企業(yè)重整，操作更加靈活。第四，重整過程中企業(yè)的債務(wù)停止計(jì)息、債權(quán)人擔(dān)保物權(quán)的優(yōu)先受償受到限制，為企業(yè)繼續(xù)經(jīng)營(yíng)創(chuàng)造了良好的條件。

三、重整投資方的含義及作用

（一）含義

重整投資方在實(shí)踐中也被稱為“重組方”或“重整方”，指的是在重整程序中，當(dāng)債務(wù)人無(wú)力自行擺脫經(jīng)營(yíng)及債務(wù)困境時(shí)，為債務(wù)人提供資金或者其他資源，幫助債務(wù)人清償債務(wù)、恢復(fù)經(jīng)營(yíng)能力的自然人、法人或者其他組織。重整投資人投入資金、資產(chǎn)的目的在于獲得重整企業(yè)的新債權(quán)或股權(quán)，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)對(duì)重整企業(yè)的控制或獲得一定的商業(yè)回報(bào)。司法實(shí)踐中，重整投資方除了資產(chǎn)公司、投資公司、基金公司等專業(yè)投資公司外，也可能是同行業(yè)和上下游企業(yè)，有時(shí)候還可能是債權(quán)人或者是債務(wù)人的股東。例如，在青島造船廠有限公司破產(chǎn)重整案中，即由股東北京建龍重工集團(tuán)有限公司聯(lián)合青島市企業(yè)發(fā)展投資有限公司作為共同出資人。在無(wú)錫尚德太陽(yáng)能電力有限公司破產(chǎn)重整案和上海超日太陽(yáng)能科技股份有限公司破產(chǎn)重整案中，均由同行業(yè)的企業(yè)作為投資人。

（二）作用

重整投資人是企業(yè)重整中的一支重要力量。重整投資人對(duì)重整企業(yè)的作用不僅在于能夠助力重整企業(yè)獲取必要的資金和優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)、擺脫短期財(cái)務(wù)困境、拓展清償債務(wù)資金來(lái)源，更重要的是能夠解決使其陷入困境的技術(shù)、管理、市場(chǎng)等方面的問題，推動(dòng)企業(yè)從根本上改善盈利能力，促進(jìn)企業(yè)成功轉(zhuǎn)型升級(jí)。

四、投資人參與資產(chǎn)重整的具體體現(xiàn)

（一）戰(zhàn)略性投資

此種投資方式主要是投資人通過投入的方式獲取企業(yè)的股權(quán)，以此獲取相應(yīng)的收益，實(shí)現(xiàn)原出資人和重整投資人之間利益和權(quán)利的變化。一般來(lái)說，投資人獲取企業(yè)股權(quán)主要有以下三種途徑。

1.債轉(zhuǎn)股。此種途徑適合投資人本身作為資產(chǎn)重整企業(yè)的債權(quán)人，或者通過收購(gòu)債權(quán)以及代為清償?shù)韧緩将@得企業(yè)債權(quán)。

2.增資擴(kuò)股。此種途徑適合上市企業(yè)的重整，主要通過定向增發(fā)引入投資人。

3.股權(quán)轉(zhuǎn)讓。此種途徑可以理解為企業(yè)原出資人通過減少自身權(quán)益，通過管理人員的綜合協(xié)調(diào)將股權(quán)轉(zhuǎn)讓給投資人，也可以是原出資人作為被執(zhí)行者，投資人通過司法競(jìng)拍獲得原出資人的股權(quán)。

（二）財(cái)務(wù)性投資

相較于戰(zhàn)略性投資，財(cái)務(wù)性投資是指投資人對(duì)進(jìn)行資產(chǎn)重整的企業(yè)投入資金，進(jìn)而從中獲取經(jīng)濟(jì)回報(bào)。其投資的方式具體表現(xiàn)為以下三種。

1.債權(quán)類投資。此種投資方式是投資人以較低的價(jià)格收購(gòu)企業(yè)其他債權(quán)人的債權(quán)，進(jìn)而通過重整計(jì)劃獲得收益，從中獲得較高的清償比例。在實(shí)際工作中，投資人通過此種投資方式成為企業(yè)的主要債權(quán)人，能夠獲得相應(yīng)的債權(quán)人表決權(quán)，對(duì)企業(yè)重整產(chǎn)生較大的影響，或者直接享有決定的權(quán)力，能夠更好地推動(dòng)重整計(jì)劃的實(shí)施［2］。

2.資產(chǎn)類投資。進(jìn)入資產(chǎn)重整的企業(yè)多表現(xiàn)為企業(yè)由于經(jīng)營(yíng)不善進(jìn)入倒閉程序，在此階段企業(yè)的整體價(jià)值會(huì)在一定程度上“降低”，投資人很有可能通過較低的價(jià)格以及優(yōu)惠條件競(jìng)拍或者購(gòu)買得到企業(yè)的資產(chǎn)。

3.提供融資。當(dāng)進(jìn)入此程序時(shí)，投資人可以向重整企業(yè)或者重整方提供融資，這在我國(guó)的《破產(chǎn)法》中有明確的規(guī)范和表述，如企業(yè)進(jìn)入此程序后，可以通過新增融資，作為共益?zhèn)鶛?quán)優(yōu)先受償，還能夠建立擔(dān)保，保障資金的安全性。

五、投資人參與過程中的風(fēng)險(xiǎn)因素

（一）余債風(fēng)險(xiǎn)

在實(shí)際進(jìn)行資產(chǎn)重整的過程中，投資人的進(jìn)入會(huì)使資產(chǎn)重整效率提升，對(duì)企業(yè)發(fā)展較為有益，與此同時(shí)，投資人也可能從中獲得可觀的收入，但與收益同行的還有風(fēng)險(xiǎn)。例如，其中存在余債風(fēng)險(xiǎn)，如《破產(chǎn)法》中規(guī)定未申報(bào)的債權(quán)在重整計(jì)劃執(zhí)行完畢后依舊可以按照重整計(jì)劃中的受償比例主張權(quán)利。此種風(fēng)險(xiǎn)對(duì)戰(zhàn)略性投資方式的影響較大，若企業(yè)中存在隱形債務(wù)，則會(huì)對(duì)投資以及未來(lái)的收益造成相應(yīng)的影響［3］。

（二）重整失敗風(fēng)險(xiǎn)

前文提到我國(guó)的法律對(duì)重整投資人的安全利益并沒有提供有效的保障，企業(yè)重整計(jì)劃不通過或者執(zhí)行不到位都會(huì)給投資人帶來(lái)?yè)p失，如企業(yè)原始股東的股權(quán)屬于劣后清償債權(quán)，作為企業(yè)的新股東，投資人的投資很難獲得清償。此外，其中存在的行政監(jiān)管和審批等因素都會(huì)造成一定的風(fēng)險(xiǎn)。

（三）重整投資人的法律風(fēng)險(xiǎn)

在破產(chǎn)重整中，重整投資方在期望獲得較高收益的同時(shí)，必然也面臨著相對(duì)較高的投資風(fēng)險(xiǎn)。如果投資人不對(duì)這些風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行事先調(diào)查，不進(jìn)行預(yù)防，若出現(xiàn)漏洞，就很可能導(dǎo)致整個(gè)重整投資失敗。不同案件、不同企業(yè)、不同行業(yè)中的投資風(fēng)險(xiǎn)也會(huì)千差萬(wàn)別。投資人應(yīng)根據(jù)債務(wù)人的實(shí)際情況，對(duì)重整投資風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行充分預(yù)判。從實(shí)務(wù)的角度出發(fā)，預(yù)測(cè)投資風(fēng)險(xiǎn)，包括但不限于以下六點(diǎn)風(fēng)險(xiǎn)。

1.資產(chǎn)重組無(wú)法獲得行政監(jiān)管部門批準(zhǔn)的風(fēng)險(xiǎn)。在一些特殊的重整案件中，重整計(jì)劃除了需要法院的批準(zhǔn)外，還需要行政監(jiān)管部門的審批才能最終落地。例如，有的爛尾房地產(chǎn)項(xiàng)目需要重新調(diào)整規(guī)劃才能滿足資產(chǎn)重組的需要，而規(guī)劃調(diào)整不僅需要依法獲得已購(gòu)房業(yè)主的通過，而且需要經(jīng)過房地行政規(guī)劃部門的審批。如果不能獲得行政監(jiān)管部門批準(zhǔn)通過，重整中的資產(chǎn)重組就無(wú)法實(shí)現(xiàn)，重整計(jì)劃亦無(wú)法得到有效實(shí)施。

2.稅務(wù)成本風(fēng)險(xiǎn)。即債務(wù)人未來(lái)在存續(xù)經(jīng)營(yíng)期間面臨的稅收風(fēng)險(xiǎn)。重整投資不屬于資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓，并不存在資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓的稅收問題。但在后續(xù)經(jīng)營(yíng)期間可能存在稅務(wù)成本風(fēng)險(xiǎn)，包括但不限于已銷售及未來(lái)房地產(chǎn)開發(fā)完成銷售的環(huán)節(jié)，存在土地增值稅、企業(yè)所得稅、土地使用稅等整體匯算清繳的成本風(fēng)險(xiǎn)。

3.共益?zhèn)鶆?wù)不足的風(fēng)險(xiǎn)。在重整期間，為保證項(xiàng)目資產(chǎn)價(jià)值最大化，管理人可能已通過債權(quán)融資方式實(shí)現(xiàn)項(xiàng)目復(fù)工，并與有關(guān)施工單位簽訂復(fù)工協(xié)議，所產(chǎn)生的債務(wù)均為共益?zhèn)鶆?wù)。但共益?zhèn)鶆?wù)可能不足以保障復(fù)工全部完成，為保證竣工驗(yàn)收時(shí)限繼續(xù)產(chǎn)生的費(fèi)用由重整方承擔(dān)，因此可能影響投資成本。

4.未申報(bào)債權(quán)的風(fēng)險(xiǎn)。根據(jù)《破產(chǎn)法》第92條的規(guī)定，在重整計(jì)劃執(zhí)行完畢后，未申報(bào)的債權(quán)人可以按照重整計(jì)劃規(guī)定的同類債權(quán)的清償條件行使權(quán)利，這會(huì)給債務(wù)人帶來(lái)風(fēng)險(xiǎn)。

5.部分資產(chǎn)不能及時(shí)變現(xiàn)的風(fēng)險(xiǎn)。在重整計(jì)劃方案中，管理人一般將債務(wù)人賬面上的應(yīng)收賬款作為資產(chǎn)打包交予重整方進(jìn)行處置。但是這些應(yīng)收賬款大多賬齡較長(zhǎng)，實(shí)際收回的可能性較小，重整方要注意相應(yīng)的投資成本。同時(shí)，在房企重整案件的重整計(jì)劃執(zhí)行階段，管理人向重整方移交債務(wù)人企業(yè)后，因部分房屋存在權(quán)屬爭(zhēng)議，也會(huì)影響此類資產(chǎn)的處置變現(xiàn)，造成投資成本壓力。

6.后期經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。包括但不限于項(xiàng)目行政審批、竣工驗(yàn)收、房屋銷售、物業(yè)管理、政策變化等帶來(lái)的企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。

六、重整投資人權(quán)益保護(hù)建議

企業(yè)面臨破產(chǎn)的發(fā)展境地，作為扭轉(zhuǎn)“敗局”的關(guān)鍵，投資能夠?yàn)槠髽I(yè)更好發(fā)展提供有力的支持。也就是說，投資人對(duì)資產(chǎn)重整有著決定性的作用，因此為促進(jìn)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)更好的發(fā)展，幫助更多企業(yè)脫離困境，在吸引投資人的同時(shí)還要注重對(duì)相關(guān)投資人權(quán)益的保障。結(jié)合現(xiàn)有的保護(hù)制度會(huì)發(fā)現(xiàn)，投資人發(fā)揮的作用很大，但是其實(shí)際受到的保護(hù)較少，這也在無(wú)形中加大了投資人的投資風(fēng)險(xiǎn)，無(wú)法保障其具體利益。因此，我國(guó)應(yīng)當(dāng)完善《破產(chǎn)法》，根據(jù)實(shí)際情況對(duì)投資人的利益進(jìn)行保障，進(jìn)而為面臨困境的企業(yè)吸引更多的投資者，以此增強(qiáng)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的活力。

（一）完善法律制度

在以往的重整過程中，投資人最明顯的風(fēng)險(xiǎn)因素在于有效信息獲取較少，不能對(duì)企業(yè)具體價(jià)值等進(jìn)行科學(xué)、具體的分析，繼而造成較大的問題［4］。因此，應(yīng)當(dāng)保證投資人了解信息和掌握真實(shí)信息的權(quán)力，使投資人能夠結(jié)合實(shí)際情況作出科學(xué)的判斷，并且還要注重確立重整投資人的法律地位，使其能夠在真正意義上參與資源優(yōu)化整合。同時(shí)，將投資人與債務(wù)人、原有出資人進(jìn)行明確劃分，從根本上保障投資人的利益，從而確保資產(chǎn)重整效率提升。

（二）賦予投資人相應(yīng)的權(quán)力

分析以往的重整過程會(huì)發(fā)現(xiàn)，部分管理制度和規(guī)范條文對(duì)其中的具體范圍和使用實(shí)效進(jìn)行了明確，會(huì)出現(xiàn)互相推諉的現(xiàn)象，因此需要進(jìn)一步闡釋和明確有爭(zhēng)議部分的內(nèi)容。同時(shí)，為投資人提供撤資途徑，賦予其優(yōu)先的清算退出權(quán)，以及在投資中，規(guī)定投資人在進(jìn)行債權(quán)或者股權(quán)投資時(shí)，債權(quán)優(yōu)先于普通債權(quán)人受償，而股權(quán)可以通過協(xié)議方式進(jìn)行有利于投資人股權(quán)的設(shè)置，并對(duì)企業(yè)現(xiàn)階段的具體權(quán)益等進(jìn)行合理的劃分和配置，從而更好地保障投資人利益［5］。

（三）重視調(diào)查重整企業(yè)

為確保投資人的利益不受影響，重視對(duì)重整企業(yè)的調(diào)查是非常有必要的。為確保投資人利益不受損，相關(guān)人員應(yīng)當(dāng)在企業(yè)進(jìn)入破產(chǎn)程序進(jìn)行資產(chǎn)重整時(shí)，通過科學(xué)、細(xì)致的調(diào)查了解和掌握重整企業(yè)的具體信息，如具體規(guī)模、財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)、稅務(wù)問題、既往經(jīng)營(yíng)情況等，通過對(duì)數(shù)據(jù)的具體分析了解企業(yè)的具體價(jià)值以及投資中是否存在風(fēng)險(xiǎn)因素。重視對(duì)重整企業(yè)的調(diào)查的主要目的在于保護(hù)投資人利益，減少誤判，幫助投資人理性投資。

（四）重整投資人要謹(jǐn)慎對(duì)待重整計(jì)劃

破產(chǎn)重整計(jì)劃作為重整程序的核心，關(guān)乎重整程序的成敗，也會(huì)影響重整目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)?！镀飘a(chǎn)法》第92條第一款規(guī)定：“經(jīng)人民法院裁定批準(zhǔn)的重整計(jì)劃，對(duì)債務(wù)人和全體債權(quán)人均有約束力。”也就是說，重整計(jì)劃經(jīng)法院批準(zhǔn)后，就具有了法律效力。雖然法律并沒有明確重整計(jì)劃對(duì)重整投資人產(chǎn)生的效力，但從重整計(jì)劃的內(nèi)容來(lái)看，都會(huì)涉及重整投資人。因此，在法律沒有明確規(guī)定的情況下，重整投資人不能忽視在實(shí)踐中，重整計(jì)劃中存在的出資人權(quán)益調(diào)整、股權(quán)劃轉(zhuǎn)及解除權(quán)利負(fù)擔(dān)等與重整投資人利益相關(guān)的內(nèi)容。如果一概認(rèn)為重整計(jì)劃不會(huì)對(duì)重整投資人產(chǎn)生法律效力，那么重整計(jì)劃的很多內(nèi)容將會(huì)形同虛設(shè)，實(shí)際執(zhí)行起來(lái)也會(huì)有很大的難度。因此，站在重整投資人的角度，仍然要慎重對(duì)待重整計(jì)劃及其相關(guān)內(nèi)容，從而保障自身權(quán)益。

七、結(jié)語(yǔ)

資產(chǎn)重整作為現(xiàn)階段市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展中常見的資源整合模式，對(duì)激活有價(jià)值企業(yè)的良性運(yùn)營(yíng)、提高管理質(zhì)效有非常積極的影響。為確保重整工作能更好地開展，保障投資人的利益是重要的工作內(nèi)容。要完善法律制度、賦予投資人相對(duì)的權(quán)力以及重視對(duì)重整企業(yè)的調(diào)查，以更好地保障投資人利益，激發(fā)投資人的投資積極性，從而實(shí)現(xiàn)優(yōu)化市場(chǎng)資源配置的發(fā)展目標(biāo)。