大類資產(chǎn)的配置邏輯和策略

摘要：改革開放40年以來，中國經(jīng)濟獲得了高速發(fā)展，國民收入水平也日益提高。據(jù)國家統(tǒng)計局統(tǒng)計，2019年全國人均總收入為10410美元。大類資產(chǎn)配置的需求日益上升，大類資產(chǎn)的增值和保值正在成為高凈值群體關注的焦點。本文通過對大類資產(chǎn)配置的邏輯和策略做了詳細的闡述、分析和判斷，同時為大類資產(chǎn)配置者配置資產(chǎn)提供了一種新的思路。

關鍵詞：資產(chǎn)配置，配置邏輯，配置策略。

商業(yè)本質和貨幣

現(xiàn)代商業(yè)的本質就是以信用貨幣為媒介進行的等價交換。

貨幣是商品或服務交換的產(chǎn)物。1971年8月15日當美國總統(tǒng)尼克松宣布美元和黃金脫鉤時，貨幣變成了沒有任何錨定物的國家信用。目前充當國際結算和儲備貨幣的主要有美元、歐元、日元、英鎊、人民幣等。2020年新冠疫情以來，為了擺脫經(jīng)濟衰退，以美國為首采取了無節(jié)制的量化寬松，導致全球的主要配置資產(chǎn)都處于史無前例的大泡沫中。從經(jīng)濟發(fā)展的規(guī)律來看，物極必反，貨幣超發(fā)不可能一直持續(xù)，而資產(chǎn)泡沫的破裂風險也越來越大。經(jīng)濟失衡帶來的資產(chǎn)配置的不確定性也越來越高。

資產(chǎn)配置邏輯

資產(chǎn)是指預期可給個體或組織帶來經(jīng)濟利益的資源。資產(chǎn)配置這門生意是以低買高賣的方式來獲取收益，并通過合法的路徑從事買賣的經(jīng)濟活動。

資產(chǎn)價值是體現(xiàn)在商品里的社會必要勞動。而資產(chǎn)價格是指商品與貨幣相交換時的貨幣數(shù)量，本質上是商品價值的貨幣表現(xiàn)。配置資產(chǎn)是以價值為基礎，由市場里的貨幣數(shù)量和該資產(chǎn)的供求關系來共同決定其價格。

配置資產(chǎn)的直接目的是為了保值或增值。首先要看這種資產(chǎn)的配置邏輯，第一種邏輯是這種資產(chǎn)的增值來源于國家的政策或機制的紅利;第二種邏輯是配置的資產(chǎn)有高成長性并且產(chǎn)生穩(wěn)定和大量的現(xiàn)金流，可以連續(xù)獲得高額的分紅;第三種邏輯是零和博弈，就是這種資產(chǎn)的高價售出，是需要有足夠的接盤俠的。

資產(chǎn)配置為何可以增值或保值？必須要有清晰的邏輯，足夠的數(shù)據(jù)支撐，還要通過研究、分析和盡調實證，而且要確定你獲取的信息和數(shù)據(jù)是真實、準確、完整、有效的。大類資產(chǎn)配置是一種專業(yè)的投資行為，配置資產(chǎn)的安全性，流動性和收益性都是具有很大的不確定性的。

資產(chǎn)配置策略模型的文獻綜述

針對資產(chǎn)的配置策略，上世紀七十年代，馬科維茨提出的均值-方差法在資產(chǎn)配置的投資組合中得到了廣泛的應用。還有等權重配置策略，風險平價配置策略等等，但是無論是三因子配置模型還是五因子配置模型，所有這些策略模型都無法避免市場的系統(tǒng)性風險。

市場的系統(tǒng)性風險

市場的系統(tǒng)性風險很可能是由一連串特定事件引發(fā)的，僅從經(jīng)濟角度是很難預測的。而造成這種風險的因素，可能是來自地緣政治，軍事沖突，自然災害，或者是國家之間的貿易戰(zhàn)，科技戰(zhàn)，金融戰(zhàn)，亦或是來源于文化的對抗或經(jīng)濟危機。無論是長期因素還是短期因素，無論是動態(tài)因素，還是靜態(tài)因素，都很復雜，因此針對市場的系統(tǒng)性風險的預測就更是難上加難。所有重大的資產(chǎn)配置風險都是市場的系統(tǒng)性風險帶來的，而所有重大的資產(chǎn)配置機會也都是在系統(tǒng)性風險過后出現(xiàn)的。

資產(chǎn)配置的實踐性策略、方法和認知

實踐是檢驗一切資產(chǎn)配置策略的基礎。市場上影響配置決策的相關性因素是時刻在變動的，我們可以通過宏觀環(huán)境的關鍵變量去判斷趨勢，而根據(jù)微觀環(huán)境中的關鍵細節(jié)去調整配置策略。資產(chǎn)配置決策在市場系統(tǒng)性風險概率增大時，應提高資產(chǎn)配置的安全性和流動性;而在市場系統(tǒng)性風險概率減小到一定程度時，則可以提高資產(chǎn)配置的收益性，這樣才能在實踐中不斷提高資產(chǎn)配置的效率。

在資產(chǎn)配置決策中，一種資產(chǎn)的安全性、流動性和收益性存在不可能三角關系。我們要提高資產(chǎn)的收益性和流動性，自然要承擔更高的風險;而要提高資產(chǎn)的安全性和流動性，自然要以犧牲高收益性為代價，因為市場上也沒有免費的午餐。我們要根據(jù)市場上經(jīng)濟發(fā)展的趨勢和資產(chǎn)項目的細節(jié)去及時調整配置策略，只有這樣才能在不斷變化的環(huán)境中去提高我們的認知能力和實踐水平，去不斷創(chuàng)新我們的資產(chǎn)配置策略，去更高效的完成無風險套利的目標。

資產(chǎn)配置的關鍵性因素及分析

首先看市場環(huán)境的宏觀因子。杠桿率：據(jù)國家金融與發(fā)展實驗室發(fā)布的《2020年度中國杠桿率報告》顯示，2020年中國宏觀杠桿率從2019年末的246.5%攀升到270.1%，增幅為23.6個百分點。全球主要經(jīng)濟體杠桿率都已經(jīng)逼近或超過了270%，這是2008年金融危機爆發(fā)時的杠桿率水平，美國的股票等金融市場，中國的房地產(chǎn)市場，歐洲和日本的債券市場的資產(chǎn)泡沫越來越高，金融風險也越來越大。利率：據(jù)統(tǒng)計顯示，2021年7月份美國聯(lián)邦基金利率為0-0.25%。日本、瑞士等國家甚至實行負利率。極低的資金成本，加劇了資產(chǎn)泡沫的膨脹，一級資本市場所有優(yōu)質的項目資產(chǎn)估值都高的離譜，如果天上落下的大都是飛刀，又能有多少專業(yè)資產(chǎn)配置者能夠安全著陸？

據(jù)統(tǒng)計，2020年中國M2增長率為10.01%，美國則是17.2%，日本是7.45%。而2020年中國的GDP增長率為2.3%，美國則是-3.49%，日本是-4.8%。在新冠疫情的背景下，以美國為首的主要經(jīng)濟體，主要是靠超發(fā)貨幣來刺激經(jīng)濟，經(jīng)濟的整體泡沫已經(jīng)越來越嚴重，資產(chǎn)配置者應該時刻警惕著市場的系統(tǒng)性風險。從目前來看，PPI與CPI的剪刀差有所擴大，大宗商品等工業(yè)原料的漲價，在激烈競爭的約束條件下，進一步壓縮了中下游企業(yè)的利潤空間。泡沫被動破裂的風險越來越高，一旦發(fā)生，則失業(yè)率劇增，貧富差距進一步惡化，經(jīng)濟內生變量的穩(wěn)定性將面臨巨大的挑戰(zhàn)。世界經(jīng)濟的不確定性在不斷增加，黑天鵝或者灰犀牛事件隨時可能出現(xiàn)，增加配置資產(chǎn)的安全性和流動性變得越來越重要。

從微觀環(huán)境看項目資產(chǎn)和其微觀因子。經(jīng)營團隊：任何一個項目資產(chǎn)都是由人經(jīng)營的，人力的價值是毋庸置疑的，在任何時候都是排第一位的。經(jīng)營團隊選擇的項目資產(chǎn)一定是要符合發(fā)展趨勢，是有前景的行業(yè)，這至關重要。成熟的行業(yè)大都被巨頭壟斷，創(chuàng)新的項目大都要從邊緣或新興市場切入。為了贏得市場競爭，項目資產(chǎn)的市場容量要大，經(jīng)營業(yè)績要有成長性，要靠創(chuàng)新去獲得更高的壁壘。如果這個項目資產(chǎn)的經(jīng)營團隊無法讓其成為細分行業(yè)的龍頭，從長期看這個項目資產(chǎn)的配置價值是有待商榷的，因為逆水行舟，不進則退。

項目資產(chǎn)的定量分析及盡調：一個項目資產(chǎn)必然要用定量的方法去分析、判斷。用數(shù)據(jù)量化可以去驗證配置邏輯和策略，但是數(shù)據(jù)量化不是萬能的，因為數(shù)據(jù)的真實性，準確性，完整性，有效性是很難保障的，所以盡調就尤為重要。一個項目資產(chǎn)的配置邏輯和數(shù)據(jù)量化的細節(jié)是相當重要的，你要從細節(jié)當中去窺探項目的風險，去分析配置資產(chǎn)的價值，去決定你的配置策略是該進攻，還是該撤退。配置策略要根據(jù)配置資產(chǎn)的發(fā)展情況去決定，因為市場是不斷變化的，你必須以動態(tài)的眼光和思維去通盤考慮全局的配置戰(zhàn)略，這樣你才能以不變應萬變，但你是否能真的做到能萬變不離其中？這是一個專業(yè)資產(chǎn)配置者，應該反思的事情。

估值：一個好的項目資產(chǎn)是否具備業(yè)績的穩(wěn)定性和成長性，這是項目資產(chǎn)估值的基礎，也是獲取收益的保障。宏觀環(huán)境是項目估值的關鍵，離開宏觀環(huán)境、行業(yè)前景和時間序列去談估值就是癡人說夢。估值有時候就像海市蜃樓，資產(chǎn)項目的背景概念決定風口的大小，資產(chǎn)配置應該有頂層設計者的戰(zhàn)略思維，還要有配置邏輯的底線思維，才能對風險和收益有更有效的把握。配置資產(chǎn)的質量是估值的關鍵，而稀缺性決定估值的高低，任何資產(chǎn)的估值一定要在時間序列的基礎上去謀劃，以免造成期限錯配，這是專業(yè)資產(chǎn)配置者常常會犯的錯誤，要引以為戒。

主要的大類配置資產(chǎn)：從國內看，安全性最高的配置資產(chǎn)依次有：國債、金融票據(jù)（四大銀行的大額存單）、貨幣基金。流動性最好的資產(chǎn)：二級市場的優(yōu)質股票。收益性高的幾種配置資產(chǎn)依次是：私募基金產(chǎn)品，公募基金產(chǎn)品，債券產(chǎn)品等。

房地產(chǎn)：房地產(chǎn)的配置價值長期看人口，中期看土地或產(chǎn)業(yè)，短期看金融已經(jīng)成為市場的主要觀點。配置房產(chǎn)大都是因為教育、醫(yī)療、生活的便利性，文化歸屬感的認同，價值感的體現(xiàn)，這些是發(fā)展的動力，也是行為的枷鎖。只有不斷有人口流入的城市，才會有旺盛的房產(chǎn)需求，而土地的稀缺性決定了房產(chǎn)的估值。盡管房產(chǎn)金融化是一件很危險的事情，但房產(chǎn)的泡沫形成了財富效應，使貨幣和信用擴張的杠桿游戲可以繼續(xù)。通脹強化了經(jīng)濟發(fā)展的效率，但其對窮人的掠奪，對富人的錦上添花卻背離了公平。在房住不炒，共同富裕的政策背景下，教育、住房、醫(yī)療的公平性將成為未來發(fā)展的趨勢。據(jù)國家統(tǒng)計局統(tǒng)計，2019年我國的城鎮(zhèn)化率已達到60.6%，房地產(chǎn)的行業(yè)增長率也在不斷的降低，以配置房產(chǎn)大幅增值的可能性已經(jīng)大大降低。除了一線城市和強二線城市核心區(qū)位的房產(chǎn)有一定的保值功能外，其他沒有產(chǎn)業(yè)支撐的城市的房產(chǎn)泡沫一定會回歸理性。低利率和貨幣超發(fā)造成了宏觀經(jīng)濟的高杠桿率，這將約束貨幣和信用的高速擴張，所以非核心區(qū)域的房地產(chǎn)資產(chǎn)的安全性在降低。房地產(chǎn)相對來說流動性差，交易成本高、效率低。如果從發(fā)展邏輯上沒有了高收益的增值預期，再配置房產(chǎn)就不是一種好策略。

資產(chǎn)配置邏輯和策略的分析結論

綜上所述，這種通過低利率和超發(fā)貨幣刺激經(jīng)濟的行為，不但使通脹螺旋式上升，還加劇了全球資產(chǎn)的泡沫化，更造成了貧富差距的進一步惡化，同時為全球經(jīng)濟的穩(wěn)定發(fā)展增加了巨大的不確定性。當外生經(jīng)濟變量博弈達到一定條件時，如果復雜的杠桿利益鏈崩塌，資產(chǎn)泡沫就會破裂。待資產(chǎn)的價格被重置時，幣值穩(wěn)定的現(xiàn)金的稀缺性價值將達到最大化。在目前的現(xiàn)實環(huán)境中，資產(chǎn)配置更傾向于增強配置資產(chǎn)的安全性和流動性，而且要降低對配置資產(chǎn)的收益性的期望值。大類資產(chǎn)的泡沫化大大增加了配置資產(chǎn)的風險程度，我們需要耐心等待這次資產(chǎn)泡沫的理性回歸，待系統(tǒng)性市場風險降低后，才可以以更安全、更有效的方式去完成大類資產(chǎn)的增值目標。

參考文獻

尤里.龍嘉利（Thierry Roncalli）/著、王海艷、鄭坂/譯，2015，《基于風險的資產(chǎn)配置策略》，中國金融出版社。

周小川，2018，《數(shù)學規(guī)劃與經(jīng)濟分析》，中國金融出版社。

陳思進，2015，《投資的邏輯》，九州出版社。

作者簡介：孫蘭濤;北京常氏投資基金管理有限公司?學校：中國人民大學 財政金融學院;專業(yè)：金融學