摘要：改革開(kāi)放40年以來(lái)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)獲得了高速發(fā)展，國(guó)民收入水平也日益提高。據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局統(tǒng)計(jì)，2019年全國(guó)人均總收入為10410美元。大類(lèi)資產(chǎn)配置的需求日益上升，大類(lèi)資產(chǎn)的增值和保值正在成為高凈值群體關(guān)注的焦點(diǎn)。本文通過(guò)對(duì)大類(lèi)資產(chǎn)配置的邏輯和策略做了詳細(xì)的闡述、分析和判斷，同時(shí)為大類(lèi)資產(chǎn)配置者配置資產(chǎn)提供了一種新的思路。

關(guān)鍵詞：資產(chǎn)配置，配置邏輯，配置策略。

商業(yè)本質(zhì)和貨幣

現(xiàn)代商業(yè)的本質(zhì)就是以信用貨幣為媒介進(jìn)行的等價(jià)交換。

貨幣是商品或服務(wù)交換的產(chǎn)物。1971年8月15日當(dāng)美國(guó)總統(tǒng)尼克松宣布美元和黃金脫鉤時(shí)，貨幣變成了沒(méi)有任何錨定物的國(guó)家信用。目前充當(dāng)國(guó)際結(jié)算和儲(chǔ)備貨幣的主要有美元、歐元、日元、英鎊、人民幣等。2020年新冠疫情以來(lái)，為了擺脫經(jīng)濟(jì)衰退，以美國(guó)為首采取了無(wú)節(jié)制的量化寬松，導(dǎo)致全球的主要配置資產(chǎn)都處于史無(wú)前例的大泡沫中。從經(jīng)濟(jì)發(fā)展的規(guī)律來(lái)看，物極必反，貨幣超發(fā)不可能一直持續(xù)，而資產(chǎn)泡沫的破裂風(fēng)險(xiǎn)也越來(lái)越大。經(jīng)濟(jì)失衡帶來(lái)的資產(chǎn)配置的不確定性也越來(lái)越高。

資產(chǎn)配置邏輯

資產(chǎn)是指預(yù)期可給個(gè)體或組織帶來(lái)經(jīng)濟(jì)利益的資源。資產(chǎn)配置這門(mén)生意是以低買(mǎi)高賣(mài)的方式來(lái)獲取收益，并通過(guò)合法的路徑從事買(mǎi)賣(mài)的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)。

資產(chǎn)價(jià)值是體現(xiàn)在商品里的社會(huì)必要?jiǎng)趧?dòng)。而資產(chǎn)價(jià)格是指商品與貨幣相交換時(shí)的貨幣數(shù)量，本質(zhì)上是商品價(jià)值的貨幣表現(xiàn)。配置資產(chǎn)是以?xún)r(jià)值為基礎(chǔ)，由市場(chǎng)里的貨幣數(shù)量和該資產(chǎn)的供求關(guān)系來(lái)共同決定其價(jià)格。

配置資產(chǎn)的直接目的是為了保值或增值。首先要看這種資產(chǎn)的配置邏輯，第一種邏輯是這種資產(chǎn)的增值來(lái)源于國(guó)家的政策或機(jī)制的紅利;第二種邏輯是配置的資產(chǎn)有高成長(zhǎng)性并且產(chǎn)生穩(wěn)定和大量的現(xiàn)金流，可以連續(xù)獲得高額的分紅;第三種邏輯是零和博弈，就是這種資產(chǎn)的高價(jià)售出，是需要有足夠的接盤(pán)俠的。

資產(chǎn)配置為何可以增值或保值？必須要有清晰的邏輯，足夠的數(shù)據(jù)支撐，還要通過(guò)研究、分析和盡調(diào)實(shí)證，而且要確定你獲取的信息和數(shù)據(jù)是真實(shí)、準(zhǔn)確、完整、有效的。大類(lèi)資產(chǎn)配置是一種專(zhuān)業(yè)的投資行為，配置資產(chǎn)的安全性，流動(dòng)性和收益性都是具有很大的不確定性的。

資產(chǎn)配置策略模型的文獻(xiàn)綜述

針對(duì)資產(chǎn)的配置策略，上世紀(jì)七十年代，馬科維茨提出的均值-方差法在資產(chǎn)配置的投資組合中得到了廣泛的應(yīng)用。還有等權(quán)重配置策略，風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)配置策略等等，但是無(wú)論是三因子配置模型還是五因子配置模型，所有這些策略模型都無(wú)法避免市場(chǎng)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

市場(chǎng)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)

市場(chǎng)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)很可能是由一連串特定事件引發(fā)的，僅從經(jīng)濟(jì)角度是很難預(yù)測(cè)的。而造成這種風(fēng)險(xiǎn)的因素，可能是來(lái)自地緣政治，軍事沖突，自然災(zāi)害，或者是國(guó)家之間的貿(mào)易戰(zhàn)，科技戰(zhàn)，金融戰(zhàn)，亦或是來(lái)源于文化的對(duì)抗或經(jīng)濟(jì)危機(jī)。無(wú)論是長(zhǎng)期因素還是短期因素，無(wú)論是動(dòng)態(tài)因素，還是靜態(tài)因素，都很復(fù)雜，因此針對(duì)市場(chǎng)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的預(yù)測(cè)就更是難上加難。所有重大的資產(chǎn)配置風(fēng)險(xiǎn)都是市場(chǎng)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)帶來(lái)的，而所有重大的資產(chǎn)配置機(jī)會(huì)也都是在系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)過(guò)后出現(xiàn)的。

資產(chǎn)配置的實(shí)踐性策略、方法和認(rèn)知

實(shí)踐是檢驗(yàn)一切資產(chǎn)配置策略的基礎(chǔ)。市場(chǎng)上影響配置決策的相關(guān)性因素是時(shí)刻在變動(dòng)的，我們可以通過(guò)宏觀環(huán)境的關(guān)鍵變量去判斷趨勢(shì)，而根據(jù)微觀環(huán)境中的關(guān)鍵細(xì)節(jié)去調(diào)整配置策略。資產(chǎn)配置決策在市場(chǎng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)概率增大時(shí)，應(yīng)提高資產(chǎn)配置的安全性和流動(dòng)性;而在市場(chǎng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)概率減小到一定程度時(shí)，則可以提高資產(chǎn)配置的收益性，這樣才能在實(shí)踐中不斷提高資產(chǎn)配置的效率。

在資產(chǎn)配置決策中，一種資產(chǎn)的安全性、流動(dòng)性和收益性存在不可能三角關(guān)系。我們要提高資產(chǎn)的收益性和流動(dòng)性，自然要承擔(dān)更高的風(fēng)險(xiǎn);而要提高資產(chǎn)的安全性和流動(dòng)性，自然要以犧牲高收益性為代價(jià)，因?yàn)槭袌?chǎng)上也沒(méi)有免費(fèi)的午餐。我們要根據(jù)市場(chǎng)上經(jīng)濟(jì)發(fā)展的趨勢(shì)和資產(chǎn)項(xiàng)目的細(xì)節(jié)去及時(shí)調(diào)整配置策略，只有這樣才能在不斷變化的環(huán)境中去提高我們的認(rèn)知能力和實(shí)踐水平，去不斷創(chuàng)新我們的資產(chǎn)配置策略，去更高效的完成無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套利的目標(biāo)。

資產(chǎn)配置的關(guān)鍵性因素及分析

首先看市場(chǎng)環(huán)境的宏觀因子。杠桿率：據(jù)國(guó)家金融與發(fā)展實(shí)驗(yàn)室發(fā)布的《2020年度中國(guó)杠桿率報(bào)告》顯示，2020年中國(guó)宏觀杠桿率從2019年末的246.5%攀升到270.1%，增幅為23.6個(gè)百分點(diǎn)。全球主要經(jīng)濟(jì)體杠桿率都已經(jīng)逼近或超過(guò)了270%，這是2008年金融危機(jī)爆發(fā)時(shí)的杠桿率水平，美國(guó)的股票等金融市場(chǎng)，中國(guó)的房地產(chǎn)市場(chǎng)，歐洲和日本的債券市場(chǎng)的資產(chǎn)泡沫越來(lái)越高，金融風(fēng)險(xiǎn)也越來(lái)越大。利率：據(jù)統(tǒng)計(jì)顯示，2021年7月份美國(guó)聯(lián)邦基金利率為0-0.25%。日本、瑞士等國(guó)家甚至實(shí)行負(fù)利率。極低的資金成本，加劇了資產(chǎn)泡沫的膨脹，一級(jí)資本市場(chǎng)所有優(yōu)質(zhì)的項(xiàng)目資產(chǎn)估值都高的離譜，如果天上落下的大都是飛刀，又能有多少專(zhuān)業(yè)資產(chǎn)配置者能夠安全著陸？

據(jù)統(tǒng)計(jì)，2020年中國(guó)M2增長(zhǎng)率為10.01%，美國(guó)則是17.2%，日本是7.45%。而2020年中國(guó)的GDP增長(zhǎng)率為2.3%，美國(guó)則是-3.49%，日本是-4.8%。在新冠疫情的背景下，以美國(guó)為首的主要經(jīng)濟(jì)體，主要是靠超發(fā)貨幣來(lái)刺激經(jīng)濟(jì)，經(jīng)濟(jì)的整體泡沫已經(jīng)越來(lái)越嚴(yán)重，資產(chǎn)配置者應(yīng)該時(shí)刻警惕著市場(chǎng)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。從目前來(lái)看，PPI與CPI的剪刀差有所擴(kuò)大，大宗商品等工業(yè)原料的漲價(jià)，在激烈競(jìng)爭(zhēng)的約束條件下，進(jìn)一步壓縮了中下游企業(yè)的利潤(rùn)空間。泡沫被動(dòng)破裂的風(fēng)險(xiǎn)越來(lái)越高，一旦發(fā)生，則失業(yè)率劇增，貧富差距進(jìn)一步惡化，經(jīng)濟(jì)內(nèi)生變量的穩(wěn)定性將面臨巨大的挑戰(zhàn)。世界經(jīng)濟(jì)的不確定性在不斷增加，黑天鵝或者灰犀牛事件隨時(shí)可能出現(xiàn)，增加配置資產(chǎn)的安全性和流動(dòng)性變得越來(lái)越重要。

從微觀環(huán)境看項(xiàng)目資產(chǎn)和其微觀因子。經(jīng)營(yíng)團(tuán)隊(duì)：任何一個(gè)項(xiàng)目資產(chǎn)都是由人經(jīng)營(yíng)的，人力的價(jià)值是毋庸置疑的，在任何時(shí)候都是排第一位的。經(jīng)營(yíng)團(tuán)隊(duì)選擇的項(xiàng)目資產(chǎn)一定是要符合發(fā)展趨勢(shì)，是有前景的行業(yè)，這至關(guān)重要。成熟的行業(yè)大都被巨頭壟斷，創(chuàng)新的項(xiàng)目大都要從邊緣或新興市場(chǎng)切入。為了贏得市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)，項(xiàng)目資產(chǎn)的市場(chǎng)容量要大，經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)要有成長(zhǎng)性，要靠創(chuàng)新去獲得更高的壁壘。如果這個(gè)項(xiàng)目資產(chǎn)的經(jīng)營(yíng)團(tuán)隊(duì)無(wú)法讓其成為細(xì)分行業(yè)的龍頭，從長(zhǎng)期看這個(gè)項(xiàng)目資產(chǎn)的配置價(jià)值是有待商榷的，因?yàn)槟嫠兄郏贿M(jìn)則退。

項(xiàng)目資產(chǎn)的定量分析及盡調(diào)：一個(gè)項(xiàng)目資產(chǎn)必然要用定量的方法去分析、判斷。用數(shù)據(jù)量化可以去驗(yàn)證配置邏輯和策略，但是數(shù)據(jù)量化不是萬(wàn)能的，因?yàn)閿?shù)據(jù)的真實(shí)性，準(zhǔn)確性，完整性，有效性是很難保障的，所以盡調(diào)就尤為重要。一個(gè)項(xiàng)目資產(chǎn)的配置邏輯和數(shù)據(jù)量化的細(xì)節(jié)是相當(dāng)重要的，你要從細(xì)節(jié)當(dāng)中去窺探項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)，去分析配置資產(chǎn)的價(jià)值，去決定你的配置策略是該進(jìn)攻，還是該撤退。配置策略要根據(jù)配置資產(chǎn)的發(fā)展情況去決定，因?yàn)槭袌?chǎng)是不斷變化的，你必須以動(dòng)態(tài)的眼光和思維去通盤(pán)考慮全局的配置戰(zhàn)略，這樣你才能以不變應(yīng)萬(wàn)變，但你是否能真的做到能萬(wàn)變不離其中？這是一個(gè)專(zhuān)業(yè)資產(chǎn)配置者，應(yīng)該反思的事情。

估值：一個(gè)好的項(xiàng)目資產(chǎn)是否具備業(yè)績(jī)的穩(wěn)定性和成長(zhǎng)性，這是項(xiàng)目資產(chǎn)估值的基礎(chǔ)，也是獲取收益的保障。宏觀環(huán)境是項(xiàng)目估值的關(guān)鍵，離開(kāi)宏觀環(huán)境、行業(yè)前景和時(shí)間序列去談估值就是癡人說(shuō)夢(mèng)。估值有時(shí)候就像海市蜃樓，資產(chǎn)項(xiàng)目的背景概念決定風(fēng)口的大小，資產(chǎn)配置應(yīng)該有頂層設(shè)計(jì)者的戰(zhàn)略思維，還要有配置邏輯的底線(xiàn)思維，才能對(duì)風(fēng)險(xiǎn)和收益有更有效的把握。配置資產(chǎn)的質(zhì)量是估值的關(guān)鍵，而稀缺性決定估值的高低，任何資產(chǎn)的估值一定要在時(shí)間序列的基礎(chǔ)上去謀劃，以免造成期限錯(cuò)配，這是專(zhuān)業(yè)資產(chǎn)配置者常常會(huì)犯的錯(cuò)誤，要引以為戒。

主要的大類(lèi)配置資產(chǎn)：從國(guó)內(nèi)看，安全性最高的配置資產(chǎn)依次有：國(guó)債、金融票據(jù)（四大銀行的大額存單）、貨幣基金。流動(dòng)性最好的資產(chǎn)：二級(jí)市場(chǎng)的優(yōu)質(zhì)股票。收益性高的幾種配置資產(chǎn)依次是：私募基金產(chǎn)品，公募基金產(chǎn)品，債券產(chǎn)品等。

房地產(chǎn)：房地產(chǎn)的配置價(jià)值長(zhǎng)期看人口，中期看土地或產(chǎn)業(yè)，短期看金融已經(jīng)成為市場(chǎng)的主要觀點(diǎn)。配置房產(chǎn)大都是因?yàn)榻逃⑨t(yī)療、生活的便利性，文化歸屬感的認(rèn)同，價(jià)值感的體現(xiàn)，這些是發(fā)展的動(dòng)力，也是行為的枷鎖。只有不斷有人口流入的城市，才會(huì)有旺盛的房產(chǎn)需求，而土地的稀缺性決定了房產(chǎn)的估值。盡管房產(chǎn)金融化是一件很危險(xiǎn)的事情，但房產(chǎn)的泡沫形成了財(cái)富效應(yīng)，使貨幣和信用擴(kuò)張的杠桿游戲可以繼續(xù)。通脹強(qiáng)化了經(jīng)濟(jì)發(fā)展的效率，但其對(duì)窮人的掠奪，對(duì)富人的錦上添花卻背離了公平。在房住不炒，共同富裕的政策背景下，教育、住房、醫(yī)療的公平性將成為未來(lái)發(fā)展的趨勢(shì)。據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局統(tǒng)計(jì)，2019年我國(guó)的城鎮(zhèn)化率已達(dá)到60.6%，房地產(chǎn)的行業(yè)增長(zhǎng)率也在不斷的降低，以配置房產(chǎn)大幅增值的可能性已經(jīng)大大降低。除了一線(xiàn)城市和強(qiáng)二線(xiàn)城市核心區(qū)位的房產(chǎn)有一定的保值功能外，其他沒(méi)有產(chǎn)業(yè)支撐的城市的房產(chǎn)泡沫一定會(huì)回歸理性。低利率和貨幣超發(fā)造成了宏觀經(jīng)濟(jì)的高杠桿率，這將約束貨幣和信用的高速擴(kuò)張，所以非核心區(qū)域的房地產(chǎn)資產(chǎn)的安全性在降低。房地產(chǎn)相對(duì)來(lái)說(shuō)流動(dòng)性差，交易成本高、效率低。如果從發(fā)展邏輯上沒(méi)有了高收益的增值預(yù)期，再配置房產(chǎn)就不是一種好策略。

資產(chǎn)配置邏輯和策略的分析結(jié)論

綜上所述，這種通過(guò)低利率和超發(fā)貨幣刺激經(jīng)濟(jì)的行為，不但使通脹螺旋式上升，還加劇了全球資產(chǎn)的泡沫化，更造成了貧富差距的進(jìn)一步惡化，同時(shí)為全球經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定發(fā)展增加了巨大的不確定性。當(dāng)外生經(jīng)濟(jì)變量博弈達(dá)到一定條件時(shí)，如果復(fù)雜的杠桿利益鏈崩塌，資產(chǎn)泡沫就會(huì)破裂。待資產(chǎn)的價(jià)格被重置時(shí)，幣值穩(wěn)定的現(xiàn)金的稀缺性?xún)r(jià)值將達(dá)到最大化。在目前的現(xiàn)實(shí)環(huán)境中，資產(chǎn)配置更傾向于增強(qiáng)配置資產(chǎn)的安全性和流動(dòng)性，而且要降低對(duì)配置資產(chǎn)的收益性的期望值。大類(lèi)資產(chǎn)的泡沫化大大增加了配置資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)程度，我們需要耐心等待這次資產(chǎn)泡沫的理性回歸，待系統(tǒng)性市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)降低后，才可以以更安全、更有效的方式去完成大類(lèi)資產(chǎn)的增值目標(biāo)。

參考文獻(xiàn)

尤里.龍嘉利（Thierry Roncalli）/著、王海艷、鄭坂/譯，2015，《基于風(fēng)險(xiǎn)的資產(chǎn)配置策略》，中國(guó)金融出版社。

周小川，2018，《數(shù)學(xué)規(guī)劃與經(jīng)濟(jì)分析》，中國(guó)金融出版社。

陳思進(jìn)，2015，《投資的邏輯》，九州出版社。

作者簡(jiǎn)介：孫蘭濤;北京常氏投資基金管理有限公司

學(xué)校：中國(guó)人民大學(xué) 財(cái)政金融學(xué)院;專(zhuān)業(yè)：金融學(xué)