內(nèi)幕交易之違法所得：行刑銜接視角下的實(shí)證考察與理論辨析

金 燚

（清華大學(xué) 法學(xué)院，北京100084）

一、問題的提出

內(nèi)幕交易是證券市場上常見且多發(fā)的違法犯罪行為。據(jù)統(tǒng)計(jì)，2019年證監(jiān)會(huì)及各派出機(jī)構(gòu)累計(jì)對(duì)128 件內(nèi)幕交易違法類案件作出了行政處罰，罰沒金額近21億元，數(shù)量占比均居證監(jiān)會(huì)稽查部門調(diào)查立案全部案件類型的首位。①中國證券投資者保護(hù)基金有限責(zé)任公司：《中國資本市場投資者保護(hù)狀況藍(lán)皮書——2019年度證券期貨稽查執(zhí)法投資者保護(hù)評(píng)價(jià)報(bào)告》，第9—11頁。除行政不法外，當(dāng)內(nèi)幕交易行為對(duì)社會(huì)的危害程度達(dá)到“情節(jié)嚴(yán)重”時(shí)還可能構(gòu)成犯罪，“情節(jié)特別嚴(yán)重”時(shí)應(yīng)加重處罰。由于內(nèi)幕交易、泄露內(nèi)幕信息罪典型的行政犯、情節(jié)犯特質(zhì)，②《刑法》第180條同時(shí)規(guī)定了證券與期貨的內(nèi)幕交易、泄露內(nèi)幕信息罪，本文僅論述證券內(nèi)幕交易、泄露內(nèi)幕信息罪的違法所得問題，且由于本罪的罪名過長，因此后述中將其簡稱為“內(nèi)幕交易罪”。內(nèi)幕交易違法所得的認(rèn)定，不僅會(huì)影響行政罰款和罰金刑的數(shù)額，③新《證券法》第191條規(guī)定，“從事內(nèi)幕交易的，……沒收違法所得，并處以違法所得一倍以上十倍以下的罰款”；《刑法》第180條第1款規(guī)定，行為人從事內(nèi)幕交易構(gòu)成犯罪的，需要“并處或者單處違法所得一倍以上五倍以下罰金”。值得注意的是，新《證券法》將從事內(nèi)幕交易的倍比罰款數(shù)額從“一倍以上五倍以下”提升到“一倍以上十倍以下”。由于《證券法》是《刑法》中證券類犯罪的行政前置規(guī)定，為了使兩者相互協(xié)調(diào)，《刑法》第180條在罰金數(shù)額的設(shè)置上也面臨著聯(lián)動(dòng)修訂。更是行政違法案件是否移送司法機(jī)關(guān)追究刑事責(zé)任以及定罪量刑的重要參考標(biāo)準(zhǔn)。①2012年最高人民法院、最高人民檢察院《關(guān)于辦理內(nèi)幕交易、泄露內(nèi)幕信息刑事案件具體應(yīng)用法律若干問題的解釋》（下文稱《內(nèi)幕交易解釋》）第6、7條列舉了幾類常見的包括成交額、交易次數(shù)、違法所得數(shù)額在內(nèi)的情節(jié)衡量指標(biāo)，規(guī)定“獲利或避免損失數(shù)額在十五萬元以上的”應(yīng)當(dāng)被認(rèn)定為“情節(jié)嚴(yán)重”，“獲利或者避免損失數(shù)額在七十五萬元以上的”應(yīng)當(dāng)被認(rèn)定為“情節(jié)特別嚴(yán)重”。然而，由于我國對(duì)違法所得的認(rèn)定和計(jì)算缺乏明確有效的規(guī)范指引，現(xiàn)有執(zhí)法和司法實(shí)踐又尚未形成統(tǒng)一的法律適用規(guī)則，導(dǎo)致“以罰代刑”現(xiàn)象非常普遍，被告人的量刑也時(shí)?；p畸重，這不僅關(guān)系內(nèi)幕交易人員的切身利益，也影響證券執(zhí)法和刑事司法的法律效果，甚至有可能涉及民事賠償限額的高低。②最高人民法院在起草有關(guān)內(nèi)幕交易民事賠償?shù)乃痉ń忉屵^程中，即有觀點(diǎn)主張借鑒美國1934 年《證券交易法》，規(guī)定受害者獲得的賠償數(shù)額應(yīng)當(dāng)不超過內(nèi)幕交易人違法所得額或一定的倍數(shù)。因此，這一問題理應(yīng)引起學(xué)界和司法實(shí)務(wù)部門的高度關(guān)注。特別是在2020年新《證券法》專章規(guī)定投資者保護(hù)制度，并大幅提高資本市場違法違規(guī)成本的背景下，系統(tǒng)性地研究違法所得的本質(zhì)、徹底厘清內(nèi)幕交易違法所得的認(rèn)定和計(jì)算規(guī)則，并在此基礎(chǔ)上探索行政處罰與刑事追究兩種手段在實(shí)體法層面的呼應(yīng)和銜接，可謂恰逢其時(shí)。

二、內(nèi)幕交易違法所得之實(shí)證考察

《內(nèi)幕交易解釋》第10 條和中國證券監(jiān)督委員會(huì)《證券市場內(nèi)幕交易行為認(rèn)定指引（試行）》（下文稱《認(rèn)定指引》）第21條均將內(nèi)幕交易的違法所得認(rèn)定為內(nèi)幕信息知情人員或非法獲取內(nèi)幕信息的人（下文稱“內(nèi)幕人員”）通過實(shí)施內(nèi)幕交易行為“所獲利益或者避免的損失”。但考慮到實(shí)際情況紛繁多變，《內(nèi)幕交易解釋》并未對(duì)獲利或避損的數(shù)額計(jì)算確立一個(gè)總體原則，《認(rèn)定指引》第23條也只提出了建議性的計(jì)算公式。為了進(jìn)一步檢視法律適用部門對(duì)內(nèi)幕交易違法所得的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)和裁判邏輯，評(píng)估其正當(dāng)性與合理性，本文選取了證監(jiān)會(huì)網(wǎng)站公布的254個(gè)內(nèi)幕交易行政處罰案例，③樣本數(shù)據(jù)來自中國證監(jiān)會(huì)官網(wǎng)（www.csrc.gov.cn）公布的2012—2019 年的內(nèi)幕交易行政處罰決定書，訪問日期2020年9月15日。以及各地人民法院公開裁判文書中的60個(gè)內(nèi)幕交易刑事案例，④樣本數(shù)據(jù)來自威科先行網(wǎng)www.wkinfo.com.cn。以“內(nèi)幕交易罪”為關(guān)鍵詞，以“刑事”“判決書”“裁定書”為過濾條件，篩選出2009 年至2020 年9 月各地法院公布的內(nèi)幕交易刑事案件共60 件，訪問日期2020年9月15日。以其為樣本進(jìn)行實(shí)證考察。

（一）實(shí)證考察：樣本的分析與總結(jié)。

內(nèi)幕交易行政違法與犯罪行為之間往往只是嚴(yán)重程度不同，兩者在性質(zhì)、機(jī)理和手段上是一致的。在利空消息的情況下表現(xiàn)為，行為人于信息敏感期內(nèi)賣出預(yù)計(jì)會(huì)發(fā)生虧損的股票以達(dá)到避損目的；在利好消息的情況下，根據(jù)余股持有情況以及交易時(shí)點(diǎn)的不同，大致可分為如下幾種獲利類型：（1）行為人在信息敏感期內(nèi)買入股票，信息公開或復(fù)牌后陸續(xù)賣出；（2）行為人在信息敏感期內(nèi)買入股票，案發(fā)前繼續(xù)持有；（3）行為人在信息敏感期內(nèi)買入股票，案發(fā)前部分賣出，部分持有；（4）行為人在信息敏感期內(nèi)買賣股票。我國證監(jiān)會(huì)與人民法院對(duì)內(nèi)幕交易之違法所得的計(jì)算方法大致如下：

1.利好消息公開前買入、公開后全部賣出的內(nèi)幕交易行政案件152起、刑事案件44起，分別占254個(gè)行政決定樣本的59.8%和60 個(gè)刑事判例樣本的73.3%，屬于內(nèi)幕交易最典型的行為類型。對(duì)此，證監(jiān)會(huì)和人民法院普遍采用“實(shí)際所得法”計(jì)算違法所得，實(shí)際所得即為實(shí)際賣出金額扣除買入成本和其他交易費(fèi)用的凈差額。在發(fā)生多筆交易時(shí)，若部分獲利部分虧損，則將虧損部分從獲利數(shù)額中扣除。⑤廣東省高級(jí)人民法院：（2013）粵高法刑二終字第274 號(hào)刑事裁定書；中國證監(jiān)會(huì)行政處罰決定書〔2013〕79號(hào)；〔2015〕8號(hào)；〔2016〕103、117號(hào)等。若損益相抵或最終發(fā)生虧損，則視為沒有違法所得。⑥浙江省紹興市中級(jí)人民法院：（2014）浙紹刑初字第12號(hào)刑事判決書；中國證監(jiān)會(huì)行政處罰決定書〔2013〕36、39號(hào)；〔2014〕28、37、44、48號(hào)；〔2015〕16、18號(hào)；〔2016〕46、64、67號(hào)；〔2018〕35、40、69號(hào)；〔2019〕112號(hào)等。在這部分案件中，有的行為人在信息公開、復(fù)牌當(dāng)日，或是之后不久陸續(xù)賣出全部涉案股票，①中國證監(jiān)會(huì)行政處罰決定書〔2019〕89、91號(hào)等。但也有行為人沒有即刻拋售，而是信息公開或復(fù)牌后數(shù)月甚至1年以后再復(fù)行賣出。②中國證監(jiān)會(huì)行政處罰決定書〔2012〕3、19、37號(hào)；〔2013〕39、58號(hào)、〔2014〕25、73、79、97、98號(hào)；〔2016〕37、45 號(hào)；〔2017〕64、76 號(hào)；〔2018〕85 號(hào)；〔2019〕32 號(hào)等；鄭州市中級(jí)人民法院：（2011）鄭刑一初字第14 號(hào)刑事判決書。例如，行為人王某實(shí)際控制的兩個(gè)賬戶在信息敏感期內(nèi)買入“巨龍管業(yè)”股票，于信息公開12個(gè)月后才賣出，合計(jì)虧損227.4萬元，證監(jiān)會(huì)最終沒有認(rèn)定違法所得，僅處以50萬元罰款。③中國證監(jiān)會(huì)行政處罰決定書〔2019〕32號(hào)。除此之外，也有部分當(dāng)事人獲利較少的案件，證監(jiān)會(huì)沒有計(jì)算違法所得，僅處以一定數(shù)額的罰款。④中國證監(jiān)會(huì)行政處罰決定書〔2013〕21、30、31號(hào)；〔2014〕1、63、83號(hào)；〔2015〕86號(hào)；〔2016〕30號(hào)。

2.利好消息公開前買入、案發(fā)前繼續(xù)持有的內(nèi)幕交易行政案件35起，占樣本的13.8%；刑事案件5起，占樣本的8.3%。由于股票尚未賣出，無法計(jì)算實(shí)際成交差額，對(duì)此證監(jiān)會(huì)和人民法院傾向于采取“賬面所得法”來核算違法所得。賬面所得即為以某“基準(zhǔn)日”和“基準(zhǔn)價(jià)”所確定的賬面余股市值，再扣除買入成本和其他交易費(fèi)用的差額。通過實(shí)證考察發(fā)現(xiàn)，證監(jiān)會(huì)對(duì)大部分案件都沒有詳細(xì)說明盈利或虧損數(shù)額的計(jì)算依據(jù)，部分案件雖然有所說明，但對(duì)基準(zhǔn)日的選擇并不一致，存在著“內(nèi)幕信息公開日”、⑤中國證監(jiān)會(huì)行政處罰決定書〔2013〕13號(hào)?！皬?fù)牌日”、⑥中國證監(jiān)會(huì)行政處罰決定書〔2019〕63號(hào)；〔2018〕38號(hào)。“調(diào)查終止日”、⑦中國證監(jiān)會(huì)行政處罰決定書〔2012〕37、46號(hào)；〔2016〕47號(hào)?！罢{(diào)查發(fā)函日”⑧中國證監(jiān)會(huì)行政處罰決定書〔2019〕90、115號(hào)。等不同標(biāo)準(zhǔn)。如果行為人所持股票賬面在案發(fā)時(shí)仍有浮盈，則將賬面盈利數(shù)額認(rèn)定為違法所得，予以沒收并處以相應(yīng)倍數(shù)的罰款。⑨中國證監(jiān)會(huì)行政處罰決定書〔2018〕82、83、92號(hào)；〔2019〕63、78、138號(hào)。如果行為人所持股票賬面在案發(fā)時(shí)發(fā)生虧損，則責(zé)令行為人依法處理非法持有的證券，并直接按照沒有違法所得的情形僅處以一定數(shù)額的罰款。⑩中國證監(jiān)會(huì)行政處罰決定書〔2012〕14、46號(hào)；〔2018〕38號(hào)；〔2019〕10、127、136、137號(hào)。實(shí)踐中也存在部分案件，證監(jiān)會(huì)對(duì)此暫不認(rèn)定違法所得，要么責(zé)令當(dāng)事人限期處理非法持有的股票，如有盈利予以沒收，?中國證監(jiān)會(huì)行政處罰決定書〔2013〕13、22、62號(hào)；〔2014〕9、64、72、80號(hào)。要么直接處以一定數(shù)額的罰款。?中國證監(jiān)會(huì)行政處罰決定書〔2014〕66、90號(hào)；〔2018〕72號(hào)。

3.利好消息公開前買入，案發(fā)前部分賣出、部分持有的內(nèi)幕交易行政案件40 起，占樣本的15.7%；刑事案件4起，占樣本的6.7%。證監(jiān)會(huì)與法院傾向于按照實(shí)際所得法和賬面所得法共同確認(rèn)違法所得的數(shù)額。對(duì)于案發(fā)前全部或部分持有股票之賬面價(jià)值的計(jì)算，有的法院以實(shí)際成交價(jià)（即該賬戶最后一次股票買賣的成交價(jià)格）為基準(zhǔn)，?臺(tái)州市中級(jí)人民法院：（2014）浙臺(tái)刑二初字第4號(hào)刑事判決書。有的以“重大信息公開日”或“復(fù)牌日”的收盤價(jià)為基準(zhǔn)。?深圳市中級(jí)人民法院：（2017）粵03刑初214號(hào)刑事判決書；北京市第二中級(jí)人民法院：（2016）京02刑初82號(hào)刑事判決書；福建省高級(jí)人民法院：(2017)閩刑終43號(hào)刑事判決書。例如，內(nèi)幕人員鄧某在信息敏感期內(nèi)買入A公司股票342400 股，重大信息公開后賣出192100股，案發(fā)前還有150300 股尚未拋售，法院以重大信息公開日的收盤價(jià)為基準(zhǔn)擬制余股市值，其與實(shí)際買賣股票差額的總和為最終的違法所得。?深圳市中級(jí)人民法院：（2017）粵03刑初214號(hào)刑事判決書。若實(shí)際買賣股票的差額與賬面收益累計(jì)相加后仍有獲利，則盈利數(shù)額為違法所得，?福建省高級(jí)人民法院：（2010）閩刑終字第398 號(hào)刑事裁定書；中國證監(jiān)會(huì)行政處罰決定書〔2018〕37號(hào)。若累計(jì)相加后發(fā)生虧損，則按照沒有違法所得的情況處以一定數(shù)額的罰款或罰金。①中國證監(jiān)會(huì)行政處罰決定書〔2019〕118 號(hào)；廣東省高級(jí)人民法院：（2016）粵刑終1505 號(hào)刑事判決書。但也存在部分案件，證監(jiān)會(huì)并未按照賬面所得法計(jì)算余股市值，要么僅責(zé)令當(dāng)事人依法處理非法持有的股票，②中國證監(jiān)會(huì)行政處罰決定書[2016]8、28、29、96號(hào)等。要么責(zé)令當(dāng)事人依法處理涉案賬戶內(nèi)余股，如有違法所得，則予以沒收。③中國證監(jiān)會(huì)行政處罰決定書〔2012〕23號(hào)；〔2014〕6、7、29號(hào)等。甚至在少數(shù)案例中，證監(jiān)會(huì)既不計(jì)算實(shí)際所得也不計(jì)算賬面所得，直接處以一定數(shù)額的罰款。④中國證監(jiān)會(huì)行政處罰決定書〔2012〕49號(hào)；〔2013〕2、72號(hào)；〔2014〕6、7號(hào)；〔2015〕13號(hào)等。

4.利好消息敏感期內(nèi)買賣股票獲利的行政案件21 起，占樣本的8.2%；刑事案件5 起，占樣本的8.3%。此部分獲利是否計(jì)入違法所得，證監(jiān)會(huì)與法院均存在一定爭議。由于內(nèi)幕信息公開前股價(jià)尚未受到內(nèi)幕信息的影響，因此在部分案件中，證監(jiān)會(huì)沒有將其計(jì)入違法所得，僅處以一定數(shù)額的罰款。⑤中國證監(jiān)會(huì)行政處罰決定書〔2013〕14、51號(hào)等。但在部分案件中，即便實(shí)際賣出獲利的數(shù)額遠(yuǎn)高于利好消息公開時(shí)的賬面收益，⑥中國證監(jiān)會(huì)行政處罰決定書〔2019〕41號(hào)。或者行為人雖有所盈利，但股票價(jià)格后因意外原因（如重組失?。┰趶?fù)牌后并未受到內(nèi)幕信息的影響，⑦中國證監(jiān)會(huì)行政處罰決定書〔2013〕66號(hào)。證監(jiān)會(huì)仍然認(rèn)為信息敏感期內(nèi)買賣股票獲利與內(nèi)幕信息之間存在因果關(guān)系，⑧中國證監(jiān)會(huì)行政處罰決定書〔2014〕10、101、102 號(hào)；〔2016〕16、17、18 號(hào)；〔2017〕91、106 號(hào)；〔2019〕41、25號(hào)等。應(yīng)按實(shí)際賣出金額計(jì)算違法所得。同樣，在徐德庭內(nèi)幕交易案和陳躍洪泄露內(nèi)幕信息案中，法院也存在兩種截然相反的意見。⑨廣東省高級(jí)人民法院：(2015)粵高法刑二終字第134號(hào)刑事裁定書；福建省高級(jí)人民法院：(2017)閩刑終43號(hào)刑事判決書。

5.利空消息公開前買入股票的內(nèi)幕交易行政案件共6 起，占樣本的2.3%；刑事案件2 起，占樣本的3.3%。當(dāng)內(nèi)幕消息為利空消息時(shí)，證監(jiān)會(huì)與法院同樣采用的是賬面所得法，由于只存在一次交易行為，違法所得主要是實(shí)際成交金額減去所賣出證券在某基準(zhǔn)日的虛擬市值。其中，有的案件以利空消息公開當(dāng)日的收盤價(jià)為基準(zhǔn)，如光大證券“烏龍指”行政處罰案中，證監(jiān)會(huì)以信息公開前實(shí)際賣出股票的價(jià)格減去基準(zhǔn)價(jià)，其與交易數(shù)量的乘積作為避損金額，從而認(rèn)定為違法所得；⑩中國證監(jiān)會(huì)行政處罰決定書〔2013〕59號(hào)。有的案件則以利空消息公開日的開盤價(jià)為基準(zhǔn)，例如，內(nèi)幕人員曾某在非法獲取宏盛公司董事長被公安機(jī)關(guān)刑拘的消息后，于信息公開前將所持有的宏盛法人股賣出避損，法院最終以信息敏感期內(nèi)實(shí)際賣出股票的價(jià)格減去基準(zhǔn)價(jià)，其與交易數(shù)量的乘積算作違法所得。?上海市浦東新區(qū)人民法院：（2009）浦刑初字第1895號(hào)刑事判決書。

通過對(duì)樣本的分析和考察，筆者發(fā)現(xiàn)：（1）內(nèi)幕交易行政處罰書和判決文書很少寫明涉案人員買賣股票的具體數(shù)據(jù)以及有關(guān)計(jì)算公式，認(rèn)定違法所得的理由和判罰依據(jù)也鮮有提及。（2）已知的數(shù)據(jù)表明，我國證券執(zhí)法和司法實(shí)務(wù)中對(duì)內(nèi)幕交易違法所得的計(jì)算，以實(shí)際所得法和賬面所得法為代表，呈現(xiàn)出計(jì)算方式趨同，但計(jì)算標(biāo)準(zhǔn)各異的特征。（3）行為人的代理人或辯護(hù)律師時(shí)常質(zhì)疑實(shí)際所得法的正當(dāng)性，主張?zhí)蕹齼?nèi)幕信息以外的因素對(duì)單只股票價(jià)格的影響，但證監(jiān)會(huì)與法院的回應(yīng)相當(dāng)簡單，各方見解未能充分展現(xiàn)和深入論證。

由于現(xiàn)有法律規(guī)范對(duì)內(nèi)幕交易違法所得的認(rèn)定過于籠統(tǒng)，加之我國自1997年《刑法》設(shè)立內(nèi)幕交易罪以來，內(nèi)幕交易的執(zhí)法工作與違法責(zé)任追究多集中于行政端，行政處罰與法院審結(jié)案件的數(shù)量比例懸殊較大，“以罰代刑”的現(xiàn)象普遍發(fā)生。[1]違法所得認(rèn)定結(jié)果的社會(huì)公信力難免有所降低，其計(jì)算方法的正當(dāng)性與合理性也備受學(xué)界質(zhì)疑。[2](p242-243)

（二）現(xiàn)實(shí)困境：實(shí)際所得法的弊端與誤解。

以實(shí)際所得法為主導(dǎo)、賬面所得法為補(bǔ)充，固然具有簡單、明確和操作性強(qiáng)的優(yōu)點(diǎn)，但實(shí)際成交差額無法真實(shí)反映內(nèi)幕交易行為的不法程度，也無法建立起獲利與不法行為之間的關(guān)聯(lián)關(guān)系，主要原因在于：

1.實(shí)際所得法沒有考慮信息優(yōu)勢(shì)的時(shí)效性，忽視了市場對(duì)內(nèi)幕信息的消化能力。如果行為人在重大信息公開很長一段時(shí)間后才將涉案股票賣出，此時(shí)內(nèi)幕信息對(duì)價(jià)格的影響幾乎全被市場吸收，行為人的信息優(yōu)勢(shì)也逐漸減弱甚至喪失，無論獲利還是虧損，均是行為人對(duì)市場獨(dú)立判斷的結(jié)果。例如，在肖時(shí)慶內(nèi)幕交易案中，被告人肖某獲知光大證券正在與中石化就借殼上市事宜進(jìn)行談判的消息后，于信息敏感期內(nèi)購入涉案股票，2007年10月復(fù)牌，但被告人直到2009 年3 月才全部賣出。①鄭州市中級(jí)人民法院：（2011）鄭刑一初字第14號(hào)刑事判決書。雖然最后賣出股票的時(shí)點(diǎn)已經(jīng)距離信息公開日17 個(gè)月之久，所獲收益并非完全建立在信息優(yōu)勢(shì)之上，即便如此，按照實(shí)際所得法的邏輯，法院仍以實(shí)際成交差額認(rèn)定被告獲利1億余元，屬于情節(jié)特別嚴(yán)重，有失公允。

2.現(xiàn)實(shí)生活中股價(jià)波動(dòng)的原因是多方面的，既包括系統(tǒng)性因素，如整體經(jīng)濟(jì)衰退、存款準(zhǔn)備金率下調(diào)、通貨膨脹等，也包括非系統(tǒng)性因素，如廠房失火、競爭者降價(jià)、工會(huì)罷工等的影響，類似信息進(jìn)入市場后會(huì)造成股值大規(guī)模普漲或者普跌。譬如，在新冠疫情和國際原油價(jià)格暴跌的影響下，公共衛(wèi)生危機(jī)和股民對(duì)經(jīng)濟(jì)衰退的憂慮迅速反映到金融市場，導(dǎo)致全球股價(jià)持續(xù)走低，甚至連續(xù)觸發(fā)多國的“熔斷”機(jī)制。在整體環(huán)境的負(fù)面作用下，即使存在內(nèi)幕交易，實(shí)際股票價(jià)格也難以真實(shí)反映內(nèi)幕信息的內(nèi)在價(jià)值。又如，有的行為人在最終賣出股票之前，相關(guān)上市公司又披露了新的利好消息，實(shí)際賣出價(jià)格明顯受到其他內(nèi)幕消息的影響。②中國證監(jiān)會(huì)行政處罰決定書〔2013〕66號(hào)。若按照實(shí)際所得法計(jì)算違法所得，必然無法剔除其他因素對(duì)非法獲利或避損的影響，也難以說明違法所得與不法行為之間的獲利關(guān)聯(lián)性。

3.以《認(rèn)定指引》第23條和《內(nèi)幕交易解釋》第8條為依據(jù)，實(shí)踐中，兩次以上實(shí)施內(nèi)幕交易或泄露內(nèi)幕信息行為的，證監(jiān)會(huì)和法院累計(jì)計(jì)算相關(guān)交易數(shù)額。就我國內(nèi)幕交易罪的規(guī)定而言，交易次數(shù)、成交額、獲利或避損數(shù)額是定性的直接依據(jù)，在部分交易盈利、部分虧損的情況下，若采實(shí)際所得法，只能將虧損部分從違法所得數(shù)額中扣除，導(dǎo)致累計(jì)相加后的刑罰總量減輕，甚至不構(gòu)成犯罪的不當(dāng)結(jié)論。例如，在王麒誠、楊濤內(nèi)幕交易案中，王某將公司重大投資行為和重大購置財(cái)產(chǎn)的決定泄露給楊某，楊某在內(nèi)幕信息敏感期內(nèi)數(shù)次買入涉案股票，并于7個(gè)月后全部賣出，虧損共計(jì)481938.62元。雖然上述行為符合內(nèi)幕交易罪的構(gòu)成要件，但證監(jiān)會(huì)未認(rèn)定違法所得，也未將案件移送司法機(jī)關(guān)追究刑事責(zé)任，僅對(duì)兩被告處以罰款。③中國證監(jiān)會(huì)行政處罰決定書〔2018〕55號(hào)。退一步講，即便法院可以依據(jù)成交額或者交易次數(shù)對(duì)被告人定罪處罰，但在實(shí)際所得法之下，由于無法計(jì)算違法所得，也難以明確倍比罰金刑的判罰標(biāo)準(zhǔn)，在法律規(guī)定必處罰金的情況下，法院有時(shí)以虧損數(shù)額確定罰金數(shù)額，④上海市第一中級(jí)人民法院：（2020）滬01刑初23號(hào)刑事判決書。有時(shí)又只處以罰金刑的下限即1000元，⑤廣東省高級(jí)人民法院：（2015）粵高法刑二終字239號(hào)刑事裁定書；廣東省高級(jí)人民法院：（2015）粵高法刑二終字第151號(hào)刑事裁定書；廣東省高級(jí)人民法院：（2016）粵刑終1505號(hào)刑事判決書。導(dǎo)致同案不同判，給司法公信力帶來了負(fù)面影響。

實(shí)際所得法不僅具有上述不可避免的缺陷，還與賬面所得法具有完全不同的認(rèn)定思路。前者討論的是事實(shí)層面的違法所得，而后者討論的是擬制層面的違法所得，兩者同時(shí)適用不僅給司法機(jī)關(guān)正確認(rèn)識(shí)內(nèi)幕交易違法所得的內(nèi)容和性質(zhì)帶來障礙，還造成了監(jiān)管邏輯的矛盾與混亂。⑥有諸多學(xué)者認(rèn)識(shí)到了此問題，例如彭冰：《內(nèi)幕交易行為處罰案例初步研究》，載《證券法苑》2010年第3卷，第128頁。實(shí)際所得法和賬面所得法之間的爭議，實(shí)際上是一個(gè)基本問題的兩個(gè)方面：首先涉及的是“行為人通過內(nèi)幕交易行為獲得了什么”，即何為內(nèi)幕交易的違法所得，是實(shí)際成交的差額，是股票的賬面獲利，抑或其他？其次才是“如何計(jì)算內(nèi)幕交易的違法所得”。司法實(shí)務(wù)的解決方案顯然對(duì)這兩方面缺乏清晰的認(rèn)識(shí)，甚至產(chǎn)生了混淆與誤解，而明確何為內(nèi)幕交易的違法所得，并在此基礎(chǔ)之上，從刑法學(xué)基本原理和規(guī)范本身演繹出科學(xué)合理的計(jì)算規(guī)則，才是解決上述問題的關(guān)鍵之道。

三、內(nèi)幕交易違法所得之規(guī)范認(rèn)定

之所以將內(nèi)幕交易的違法所得認(rèn)定為實(shí)際成交的差額，在于我國實(shí)務(wù)中對(duì)違法所得與不法行為之間獲利關(guān)聯(lián)性的判斷，長久以來都建立在“事實(shí)觀察”的視角之上。為了消除對(duì)內(nèi)幕交易違法所得的誤解，有必要借鑒客觀歸責(zé)理論的分析方法，從規(guī)范論的視角展開討論。

（一）違法所得的本質(zhì)特征：與不法行為的規(guī)范關(guān)聯(lián)性。

1.直接關(guān)聯(lián)性的不足。

當(dāng)前主流見解認(rèn)為，并非行為人通過實(shí)施不法行為所實(shí)際取得和支配的所有財(cái)產(chǎn)利益都屬于違法所得，無論是為了犯罪所取得的報(bào)酬或?qū)r(jià)，還是產(chǎn)自犯罪所取得的利益或利潤，都要以“直接”來自犯罪的財(cái)產(chǎn)利益為限。[3](p13)然而，在司法實(shí)踐中，這種“直接關(guān)聯(lián)性”并無法準(zhǔn)確反映財(cái)產(chǎn)轉(zhuǎn)移的違法性。因?yàn)榻?jīng)驗(yàn)世界所謂的“直接”或“間接”，其判斷結(jié)果往往取決于個(gè)人選擇的觀察視角或外在偶然因素。[4](p269)例如，甲將賄賂款先匯至不知情的第三人丙的賬戶，再由丙取出代為轉(zhuǎn)交給受賄人乙的情形，現(xiàn)象上很難認(rèn)定，乙是直接通過甲的賄賂行為而取得賄賂款。這種方式將不可避免地導(dǎo)致，行為人采用更為復(fù)雜和迂回的手段來掩飾自己的不法行為、規(guī)避違法所得的沒收。為了避免這一不當(dāng)結(jié)果，學(xué)界又只能承認(rèn)，即使是通過第三人輾轉(zhuǎn)取得的不法財(cái)產(chǎn)增益，同樣符合直接性的要求。①1Fischer，StGB，58.Aufl.，2011，§73 Rn.15.又如，行為人甲過失導(dǎo)致其父死亡，最后提前繼承了其父的財(cái)產(chǎn)。雖然甲的過失行為與遺產(chǎn)繼承之間具有直接性，但不能將甲繼承的財(cái)產(chǎn)作為違法所得予以沒收。因?yàn)槔^承權(quán)是憲法賦予公民的合法權(quán)利，根據(jù)《繼承法》第7條的規(guī)定，繼承權(quán)的喪失僅限于“故意”殺害被繼承人而不包括“過失”的情形。遺產(chǎn)繼承只不過是因刑事不法的實(shí)現(xiàn)而附隨呈現(xiàn)的民事法律效果而已，現(xiàn)象上直接來自犯罪行為的財(cái)產(chǎn)利益并非絕對(duì)具有違法性。

2.規(guī)范關(guān)聯(lián)性的展開。

從“直接”或者“間接”的觀察視角得出的結(jié)論并非絕對(duì)可靠，違法所得與不法行為之間，在事實(shí)因果關(guān)聯(lián)的基礎(chǔ)上，還需要滿足規(guī)范的歸責(zé)關(guān)系。行為人不能持有的財(cái)產(chǎn)增益，只是那些被法規(guī)范評(píng)價(jià)為違法的財(cái)產(chǎn)轉(zhuǎn)移結(jié)果。[5](p98-99)具體而言，根據(jù)客觀歸責(zé)理論的要求，結(jié)果不法是判斷法益侵害能否歸責(zé)于系爭行為，以不法行為為中心，違法所得則是判斷財(cái)產(chǎn)轉(zhuǎn)移結(jié)果可否歸責(zé)于系爭行為，兩者恰好呈現(xiàn)出鏡像關(guān)系。[6](p124)由于刑法只能在規(guī)范保護(hù)目的范圍內(nèi)對(duì)造成法益侵害的不法行為進(jìn)行評(píng)價(jià)，鏡像關(guān)系之下，刑法也只能對(duì)構(gòu)成要件規(guī)范保護(hù)目的范圍內(nèi)產(chǎn)生的違法所得予以沒收。[5](p93)畢竟，行為人利用日常生活中的獲利機(jī)會(huì)來增加自己的財(cái)產(chǎn)，只要未抵觸刑法，或者說他方財(cái)產(chǎn)上的損失并非所違反的行為規(guī)范意欲保護(hù)的對(duì)象，就沒有通過沒收來保障刑法上行為規(guī)范效力的余地和必要性。例如，甲利用欺詐手段從乙處獲得1萬元現(xiàn)金，但事后證明乙并沒有受騙，只是基于同情而將金錢“施舍”給甲。雖然權(quán)利人乙將對(duì)財(cái)物的占有轉(zhuǎn)移給行為人甲時(shí)，就已經(jīng)直接造成了自身財(cái)產(chǎn)的減損，甲所獲得的1萬元現(xiàn)金與欺詐行為之間具有直接關(guān)聯(lián)性，但結(jié)合規(guī)范保護(hù)目的理論可知，詐騙罪所保護(hù)的并非是權(quán)利人對(duì)財(cái)物靜態(tài)的占有和支配本身，而是權(quán)利人在對(duì)財(cái)物進(jìn)行處置和利用的動(dòng)態(tài)過程中能夠基于正確的信息進(jìn)行理性的自我決定，并由此維護(hù)自己的財(cái)產(chǎn)。[7](p30)如果權(quán)利人并未陷入認(rèn)識(shí)錯(cuò)誤，而是依照自身意愿、自主決定對(duì)其享有的財(cái)物進(jìn)行支配和使用，則此種財(cái)產(chǎn)轉(zhuǎn)移結(jié)果已超出詐騙罪的規(guī)范保護(hù)范圍，不能將其視為權(quán)利人的財(cái)產(chǎn)損害。又如，被告人孫某采取賄賂手段與相對(duì)方簽訂商業(yè)合同，獲得項(xiàng)目后經(jīng)過合法經(jīng)營取得了合同約定的款項(xiàng)。②江蘇省南通市中級(jí)人民法院：（2003）通中刑二終字第028號(hào)刑事裁定書。雖然法院最終追繳了全部經(jīng)營所得，但本文認(rèn)為，被告所獲得的經(jīng)營利益與行賄行為之間固然有直接關(guān)聯(lián)性，然而合同締結(jié)之后，如何利用人力資源、節(jié)省進(jìn)料費(fèi)用、對(duì)抗市場風(fēng)險(xiǎn)以實(shí)現(xiàn)利益最大化，則與先前的手段行為無關(guān)。亦即，行賄罪的規(guī)范保護(hù)目的在于禁止行為人與國家工作人員就賄賂與特定職務(wù)行為之間達(dá)成不法協(xié)議，行賄罪禁止行為人所取得的利益，也僅限于公務(wù)員依不法協(xié)議所提供的職務(wù)行為本身，至于該職務(wù)行為衍生的經(jīng)濟(jì)效應(yīng)，則受諸多因素影響，與行賄罪的規(guī)范保護(hù)目的無關(guān)，不屬于行為人的違法所得。

綜上所述，違法所得的本質(zhì)特征體現(xiàn)在行為人實(shí)際取得和支配的財(cái)產(chǎn)利益與不法行為之間的規(guī)范關(guān)聯(lián)性上，只有足以反映系爭犯罪之特殊不法內(nèi)涵的財(cái)產(chǎn)利益，即可歸責(zé)于刑事不法行為的財(cái)產(chǎn)轉(zhuǎn)移結(jié)果，才屬于刑法意義上的違法所得。這種“可歸責(zé)性”需要結(jié)合相應(yīng)構(gòu)成要件的規(guī)范保護(hù)目的才能確定，對(duì)內(nèi)幕交易違法所得的認(rèn)定亦應(yīng)以此為出發(fā)點(diǎn)。

（二）內(nèi)幕交易罪的規(guī)范保護(hù)目的：公平交易說。

內(nèi)幕交易罪的規(guī)范保護(hù)目的尚未形成統(tǒng)一見解，主流觀點(diǎn)認(rèn)為，立法者禁止內(nèi)幕交易的核心是確保所有投資者接觸相關(guān)市場信息的均等機(jī)會(huì)，①周光權(quán)：《刑法各論》，中國人民大學(xué)出版社2016年，第264頁；Petra Wittig，Wirtschafts-Strafrecht，3.Aufl.2014，§30 Rn.7.并由此保障資本市場的有效運(yùn)作能力和投資者對(duì)資本市場完整性的信賴。②B?se/Jansen，in：Schwark/Zimmer，WpHG，5.Aufl.2020，§119 Rn.2，3.因?yàn)樽C券市場實(shí)質(zhì)上就是信息市場，利好消息會(huì)抬高股價(jià)，利空消息則會(huì)導(dǎo)致股價(jià)下跌。證券買賣本應(yīng)在信息平等的基礎(chǔ)上進(jìn)行，內(nèi)幕交易卻破壞了證券交易活動(dòng)所應(yīng)遵循的“公開、公平、公正”原則。當(dāng)內(nèi)幕人員買進(jìn)時(shí)，投資者不知情而賣出，就可能喪失原本應(yīng)屬于自己的獲利機(jī)會(huì)；當(dāng)內(nèi)幕人員賣出時(shí)，投資者不知情而買進(jìn)，就可能因高價(jià)承接內(nèi)幕人員賣出的股票而被套牢，遭受本不應(yīng)有的損失。[8](p16)雖有反對(duì)者稱，之所以會(huì)認(rèn)為內(nèi)幕交易不公平，主要源于內(nèi)幕人員與普通投資者之間處于“信息不對(duì)稱”的狀態(tài)，但“信息不對(duì)稱”實(shí)則是證券市場正常運(yùn)作下的產(chǎn)物，甚至是交易得以進(jìn)行的必要條件，③Dennis Carlton and Daniel Fischel，The Regulation of Insider Trading，35 Stan.L.Rev.，1983，P.866，867.證券市場專業(yè)人員如股票分析師、投資顧問等就是以此作為其存在并獲利的基礎(chǔ)，所以不能以交易不公平作為內(nèi)幕交易罪的實(shí)質(zhì)歸責(zé)理由。[9](p620)本文完全贊同在一個(gè)有效率的證券市場，信息不對(duì)稱的現(xiàn)象無處不在，這是激勵(lì)開發(fā)信息、提高效率的必要條件和必然結(jié)果。但“信息不對(duì)稱”與“交易不公平”存在本質(zhì)差別，“勤奮投資者占有優(yōu)勢(shì)信息并不必然導(dǎo)致對(duì)其他懶惰投資者的不公平，因?yàn)槟鞘撬麄兊呐?yīng)得的”。[10](p182)內(nèi)幕交易罪所禁止的并非資本市場上的信息不對(duì)稱現(xiàn)象，而是投資者獲取信息在機(jī)會(huì)來源上的不平等。法律雖不能保證每個(gè)投資者對(duì)相同信息作出相同的判斷、獲得相同的利潤，但至少必須從形式上確保所有投資者在平等獲悉市場信息的條件下從事公平的交易。

（三）內(nèi)幕交易之違法所得：特殊獲利或避損機(jī)會(huì)。

結(jié)合公平交易說，內(nèi)幕交易的違法所得應(yīng)該是特殊的獲利或避損機(jī)會(huì)。④這也是德國聯(lián)邦法院第5 審判庭的觀點(diǎn)：BGH，Beschluss vom 27.1.2010-5 StR 224/09（LG Hamburg），NStZ，2010，S.339，341.在客觀歸責(zé)論的要求下，認(rèn)定法益侵害，必須區(qū)分是行為人刑事不法的結(jié)果還是日常生活風(fēng)險(xiǎn)的實(shí)現(xiàn)，認(rèn)定違法所得，同樣需要區(qū)分是“不法的財(cái)產(chǎn)轉(zhuǎn)移”還是現(xiàn)有財(cái)產(chǎn)范圍內(nèi)“中立的資產(chǎn)置換”。⑤Kudlich/Noltensmeier，Die Anordnung des Verfalls（§§ 73 ff.StGB）bei verbotenem Insiderhandel nach §38 i.V.m.§14 WpHG，wistra 2007，S.124.股票交易自始是具有社會(huì)相當(dāng)性的資產(chǎn)管理活動(dòng)，是公民調(diào)整自身資產(chǎn)分配的一種方式。對(duì)于投資者而言，這些調(diào)整資產(chǎn)分配方式的舉動(dòng)，目的不是獲得股票或者價(jià)款本身，而是選擇一個(gè)主觀上能使獲利最大化的機(jī)會(huì)。詳言之，投資者以現(xiàn)金買入股票，是因?yàn)轭A(yù)期買入股票的價(jià)格會(huì)上漲，比起其他投資方式更有機(jī)會(huì)增加自己的財(cái)產(chǎn)總額；相反，投資者將股票出售換成現(xiàn)金，則是因?yàn)轭A(yù)期持有的股票價(jià)格將會(huì)下跌，與其冒著財(cái)產(chǎn)損失的風(fēng)險(xiǎn)，不如置換成其他更具獲利機(jī)會(huì)的投資方式。無論如何，包括買賣股票在內(nèi)的所有投資活動(dòng)，其本質(zhì)皆在于掌握獲利機(jī)會(huì)、避免損失風(fēng)險(xiǎn)。[4](p273)內(nèi)幕交易與正常的股票買賣之間最大的區(qū)別在于，其破壞了與其他投資者之間的信息平等地位，為自己創(chuàng)造了不被容許的獲利或避損機(jī)會(huì)。“無論是買進(jìn)的股票本身還是賣出的價(jià)款，都只是伴隨內(nèi)幕交易出現(xiàn)的必然現(xiàn)象，被評(píng)價(jià)為違法的只是從事交易的方式和手段，而非交易行為本身”，[11](p109)可歸責(zé)于內(nèi)幕交易行為的財(cái)產(chǎn)轉(zhuǎn)移結(jié)果只是與他人地位不對(duì)等的特殊獲利或避損機(jī)會(huì)而已。還需要指出的是，一旦行為人基于信息優(yōu)勢(shì)買入或賣出股票，其不法行為就已既遂，違法所得也已獲得，無論行為人是在信息敏感期內(nèi)賣出，還是在重大信息公開后賣出，抑或是繼續(xù)持有部分股票，都屬于非法取得獲利或避損機(jī)會(huì)之后，依據(jù)客觀形勢(shì)和自己的主觀判斷對(duì)該機(jī)會(huì)的犯罪化兌現(xiàn)。無論最終是盈利還是虧損，都無法改變行為人已經(jīng)獲得了違法所得的事實(shí)。

四、內(nèi)幕交易違法所得之計(jì)算規(guī)則

從“特殊獲利或避損機(jī)會(huì)”的內(nèi)在屬性可知，內(nèi)幕交易的違法所得實(shí)質(zhì)上是一種預(yù)測(cè)性、擬制性的交易所得，無法通過實(shí)際成交差額來衡量，通過考察各國的立法和司法實(shí)踐，當(dāng)前主要分為以美國、德國為代表的司法估算，和以日本為代表的立法擬制兩種路徑。

（一）域外考察：司法估算和立法擬制。

在資本市場更為成熟的美國，最初計(jì)算違法所得也以被告內(nèi)幕交易的實(shí)際獲利金額為限，①United States v.Mooney，425 F.3d 1093（8th Cir.2005）.但近十年來，司法實(shí)踐中開始大量改采市場吸收法。市場吸收法旨在分離內(nèi)幕信息之外其他影響股價(jià)的風(fēng)險(xiǎn)因素。例如在United States v.Nacchio 案中，美國聯(lián)邦第10巡回上訴法院判決認(rèn)為，法院需確認(rèn)重大消息公開后，市場吸收該項(xiàng)消息的合理期間，并認(rèn)定在該期間內(nèi)重大消息對(duì)股價(jià)的影響程度，據(jù)此決定違法所得。②United States v.Nacchio，573 F.3d 1062（10th Cir.2009）.該判決還強(qiáng)調(diào)，股價(jià)的影響因素眾多，違法所得的計(jì)算只能以內(nèi)幕信息所產(chǎn)生的利益為基礎(chǔ)，對(duì)于內(nèi)幕信息以外的其他因素產(chǎn)生的利益，應(yīng)當(dāng)予以扣除。③United States v.Nacchio，573 F.3d，1074-1076（10th Cir.2009）.對(duì)抽象利益的估算，德國聯(lián)邦法院也認(rèn)為，不能僅以消息公開當(dāng)日的股價(jià)變化為基礎(chǔ)，而是要以市場接收內(nèi)幕消息所產(chǎn)生的股市走勢(shì)為依據(jù)，不應(yīng)只考察單一交易日的股價(jià)變化，而是要依據(jù)不同金融商品的波動(dòng)性，進(jìn)行期間長短不一的觀察。此外，還必須考慮直接競爭者的股價(jià)變動(dòng)、犯罪前后的股票市場走向、行為人所買入涉案股票的價(jià)值波動(dòng)幅度等。④BGH，Beschluss vom 27.1.2010-5 StR 224/09（LG Hamburg），NStZ，2010，S.339，340.然而，該估算方法并未被廣泛認(rèn)可，因?yàn)橛绊懝蓛r(jià)漲跌的因素眾多，哪些是因重大消息的公開產(chǎn)生？哪些又是受其他因素的影響？法院缺乏實(shí)證基礎(chǔ)和量化指標(biāo)。實(shí)際上，這已經(jīng)超出了刑法學(xué)范疇，而屬于金融學(xué)的專業(yè)領(lǐng)域。法院也嘗試聘請(qǐng)專家證人采取金融學(xué)、統(tǒng)計(jì)學(xué)的測(cè)量方法來檢驗(yàn)內(nèi)幕交易對(duì)股價(jià)的影響，但不同專家證人得出的結(jié)論大相徑庭。“這項(xiàng)認(rèn)定工作牽涉因素復(fù)雜，不但耗時(shí)費(fèi)力，而且相同的案件、相同的被告，卻因不同專家的計(jì)算，產(chǎn)生不同的刑期”，[12](p23)不僅偏離了刑罰的公平和公正原則，而且所消耗的成本與欲達(dá)成的目的很可能不成比例。專家證人的鑒定意見，能否為大多數(shù)司法工作人員正確解讀，能否取得當(dāng)事人的信任，也同樣值得懷疑。

為克服司法估算所帶來的不確定性，日本采取了立法擬制的方法。2010年日本新修訂的《金融商品法》第175條第1款規(guī)定：“（1）行為人在利好消息之下買入證券的，其違法所得額為：內(nèi)幕信息公開后2周內(nèi)證券的最高價(jià)減去行為人的買入價(jià)，再乘以行為人的買入數(shù)量后所得金額；（2）行為人在利空消息之下出售證券的，其違法所得額為：行為人的出售價(jià)減去內(nèi)幕信息公開后2 周內(nèi)證券的最低價(jià)，再乘以行為人的出售數(shù)量后所得金額”。[13](p1052)這一規(guī)定不僅充分考慮了內(nèi)幕信息對(duì)證券價(jià)格影響的時(shí)效性，為其設(shè)立了2周的消化期間，而且使違法所得的認(rèn)定和計(jì)算思路保持了一致性：無論行為人通過內(nèi)幕交易是獲利還是避損，均不以行為人的實(shí)際所得，而是以內(nèi)幕信息公開后行為人可能獲得的最大利益為基準(zhǔn)。相較于法官于個(gè)案中通過聘請(qǐng)專家證人進(jìn)行實(shí)質(zhì)判斷，運(yùn)用立法擬制的辦法推定違法所得更為可取，我國《證券法》也可予以借鑒。在當(dāng)前法律規(guī)定闕如的情況下，則可借鑒其擬制思路，充分考慮我國證券市場的實(shí)際情況，在司法層面構(gòu)建一套內(nèi)幕交易違法所得的計(jì)算規(guī)則。

（二）計(jì)算規(guī)則之重構(gòu)：擬制所得法。

稍加觀察便會(huì)發(fā)現(xiàn)，我國證券執(zhí)法和司法實(shí)務(wù)中采取的賬面所得法，實(shí)質(zhì)上也是一種擬制所得法，即通過人為設(shè)定基準(zhǔn)日和基準(zhǔn)價(jià)格，從而擬制出違法所得額。但遺憾的是，賬面所得法所參考的基準(zhǔn)日并不合理。證券交易的實(shí)務(wù)表明，我國滬深交易所并非價(jià)格可以快速吸收信息的有效證券市場，故不能認(rèn)為信息一經(jīng)公開，股價(jià)就已調(diào)整到位。[14](p201)信息公開或復(fù)牌當(dāng)日的價(jià)格對(duì)違法所得的說明能力較為有限，并未將市場吸收內(nèi)幕信息的時(shí)效性考慮在內(nèi)，而調(diào)查發(fā)函日或終止日可能又與信息公開時(shí)點(diǎn)相距甚久，市場已經(jīng)完全消化了內(nèi)幕信息，此后股票價(jià)格的漲跌與內(nèi)幕信息的影響幾乎無關(guān)。賬面所得法所參考的基準(zhǔn)價(jià)，如實(shí)際成交價(jià)和開盤價(jià)，也不符合刑罰公平原則及定罪量刑上的明確性要求。就實(shí)際成交價(jià)而言，股票價(jià)格隨時(shí)處于波動(dòng)當(dāng)中，即使不同行為人繼續(xù)持有的股票數(shù)量相同，但照此方法擬制出的違法所得也可能相距甚遠(yuǎn)，在被告人為了逃避處罰而故意低價(jià)拋售股票的情況下，實(shí)際成交價(jià)格更難以反映內(nèi)幕交易行為的不法程度。而開盤價(jià)是通過集合競價(jià)的方式產(chǎn)生的當(dāng)日第一筆成交價(jià)格，由于信息公開的時(shí)間太短，市場尚未充分吸收相關(guān)信息，難以反映內(nèi)幕信息對(duì)市場價(jià)格的影響程度。相比于開盤價(jià)，收盤價(jià)是經(jīng)歷了一個(gè)完整交易日價(jià)格競爭之后所達(dá)到的平衡價(jià)位，更具合理性。

是故，有必要重構(gòu)內(nèi)幕交易違法所得的計(jì)算規(guī)則。根據(jù)本文所主張的擬制所得法，原則上，在利好消息的情況下，以重大消息公開后10個(gè)交易日的股票平均收盤價(jià)作為被告人再行賣出的價(jià)格，減去被告人買入股票的成本及交易費(fèi)用的余額，作為違法所得；在利空消息的情況下，被告人于信息敏感期內(nèi)累計(jì)賣出的金額，減去重大信息公開后10個(gè)交易日的股票平均收盤價(jià)所擬制出的虛擬市值及交易費(fèi)用的余額，作為違法所得。以利好消息為例，若行為人獲悉內(nèi)幕信息后以10元/股的價(jià)格買進(jìn)甲公司股票10 萬股，消息公開后10 個(gè)交易日的平均收盤價(jià)為15 元/股，行為人在公司股價(jià)為11.4 元/股時(shí)賣出全部持股。據(jù)此，即使實(shí)際所得只有14 萬元，但依舊要按照50萬元計(jì)算違法所得，并以50萬元作為倍比罰金的基數(shù)，同時(shí)，行為人不僅具有行政違法性，還應(yīng)受到刑罰處罰；如果被告在公司股價(jià)達(dá)到17.5 元/股時(shí)賣出全部持股，內(nèi)幕交易行為人的實(shí)際所得75萬元高于擬制的違法所得，此時(shí)仍然應(yīng)以50萬元作為定罪量刑的基礎(chǔ)，屬于情節(jié)嚴(yán)重而非情節(jié)特別嚴(yán)重。這是因?yàn)檫`法所得的計(jì)算應(yīng)以“特殊獲利或避損機(jī)會(huì)”本身為基準(zhǔn)，而不問行為人是否最優(yōu)化地實(shí)現(xiàn)了此機(jī)會(huì)。還應(yīng)注意的是，擬制的方法也有忽略個(gè)別具體情況的可能。在違法行為發(fā)生期間存在諸多影響證券價(jià)格的因素，包括整體市場和金融環(huán)境、行業(yè)情況、突發(fā)性公共衛(wèi)生事件以及與違法行為無關(guān)的發(fā)行人問題等。因此，作為補(bǔ)充，法院還應(yīng)允許被告就其他風(fēng)險(xiǎn)因素對(duì)股票價(jià)格的影響進(jìn)行主張和抗辯，在有充足證據(jù)證明該金融產(chǎn)品的市場價(jià)格確實(shí)被該因素影響時(shí)，并非基于信息優(yōu)勢(shì)而產(chǎn)生的利潤應(yīng)當(dāng)從違法所得中扣除。

有學(xué)者認(rèn)為，可借鑒美國《證券交易法》的規(guī)定，①美國《證券交易法》第21節(jié)D（e）規(guī)定，原告的損害賠償請(qǐng)求范圍不得超過其所支付的購買價(jià)（或賣出價(jià)）與公司信息公開后90日內(nèi)該證券平均價(jià)格之間的差額。這意味著，立法者認(rèn)為，內(nèi)幕信息公開后所造成的影響在90日后可以被市場完全吸收。將90日作為內(nèi)幕消息對(duì)股票價(jià)格的影響期間，更有利于打擊內(nèi)幕交易犯罪。[15](p45)也有學(xué)者建議5日的期間來保證內(nèi)幕信息公開并被一般投資人所知悉。[16](p27)但審判實(shí)踐中較為一致的觀點(diǎn)是，內(nèi)幕信息披露后，該信息對(duì)于公司股票價(jià)格的影響大約在10個(gè)交易日左右，此期間過后公司股票價(jià)格的漲跌將回歸到一般股票市場的常態(tài)。[17](p93)我國臺(tái)灣地區(qū)法院采用“證券交易法”第157條之1第3項(xiàng)②我國臺(tái)灣地區(qū)“證券交易法”第157條之1第3項(xiàng)規(guī)定，違反法律規(guī)定，“對(duì)于當(dāng)日善意從事相反買賣之人買入或賣出該證券之價(jià)格，與消息公開后10個(gè)營業(yè)日收盤平均價(jià)格之差額，負(fù)損害賠償責(zé)任。”有關(guān)民事賠償?shù)挠?jì)算方法，以重大消息公開后10個(gè)交易營業(yè)日的股票平均收盤價(jià)格，擬制為被告再行賣出（或買入）的價(jià)格，經(jīng)減除被告人買入（或賣出）股票的成本及證交稅與手續(xù)費(fèi)之后的余額，作為犯罪所得。①我國臺(tái)灣地區(qū)“高等法院”：99年度臺(tái)上字第47號(hào)刑事判決書；我國臺(tái)灣地區(qū)“最高法院”：101年度臺(tái)上字6599 號(hào)刑事判決書，網(wǎng)址：https：//www.judicial.gov.tw/tw/np-117-1.html，訪問日期：2020 年9 月20日。由于內(nèi)幕交易違法犯罪行為并非直接侵害投資者的財(cái)產(chǎn)，現(xiàn)實(shí)生活中也不存在明顯的被害人和明確的損失數(shù)額。就違法所得和財(cái)產(chǎn)損害的內(nèi)在屬性而言，兩者均非實(shí)際利益，而是一種擬制性的交易利益，需要立法者進(jìn)行價(jià)值評(píng)價(jià)，其“目標(biāo)不是達(dá)到數(shù)學(xué)上的精確，而是價(jià)值上的妥當(dāng)”，[18](p170)“只能選擇采用相對(duì)準(zhǔn)確、公正的計(jì)算方法”。[19](p157)從我國證券市場的實(shí)際情況出發(fā)，以10個(gè)交易日股票平均收盤價(jià)作為價(jià)格的擬制基準(zhǔn)，不僅在實(shí)體上考慮到了違法所得與內(nèi)幕交易行為之間的獲利關(guān)聯(lián)性，也在程序上兼顧了違法所得計(jì)算的便捷性和可操作性，是值得肯定的。

相較于實(shí)際所得法，擬制所得法的優(yōu)勢(shì)更加明顯。實(shí)證考察的結(jié)果表明，采取實(shí)際所得法，將會(huì)導(dǎo)致如下結(jié)果：（1）因行為人最終發(fā)生虧損而無法認(rèn)定違法所得；（2）因某（幾）筆交易發(fā)生虧損而使得違法所得數(shù)額減少；（3）行為人利用內(nèi)幕信息獲利或避損之外的收益也被認(rèn)定為違法所得。在不考慮交易次數(shù)和成交額的情況下，前兩種結(jié)果直接降低了行為的不法程度，使本可能構(gòu)成犯罪的內(nèi)幕交易行為無法達(dá)到“情節(jié)嚴(yán)重”所規(guī)定的數(shù)額標(biāo)準(zhǔn)，或者將“情節(jié)特別嚴(yán)重”降格評(píng)價(jià)為“情節(jié)嚴(yán)重”。后一種結(jié)果則可能對(duì)不構(gòu)成犯罪的行為創(chuàng)設(shè)入罪風(fēng)險(xiǎn)，甚至加重被告人的刑事責(zé)任。內(nèi)幕交易行政執(zhí)法案件之所以僅有極少部分移送至司法機(jī)關(guān)追究刑事責(zé)任，除了行政與刑事案件在證明標(biāo)準(zhǔn)上的不同、證監(jiān)會(huì)及各派出機(jī)構(gòu)在移送標(biāo)準(zhǔn)上的差異等因素外，與違法所得的計(jì)算方法不恰當(dāng)、計(jì)算標(biāo)準(zhǔn)不一致也有極大關(guān)系。相比之下，如果行政執(zhí)法與司法審判過程中能夠統(tǒng)一監(jiān)管思路，無論是通過內(nèi)幕交易獲利還是避損，無論是在信息敏感期內(nèi)還是重大信息公開后賣出股票，也無論在案發(fā)前是否繼續(xù)持有，都適用同一計(jì)算公式，內(nèi)幕交易行為的刑事責(zé)任便不再訴諸偶然，從而有利于真正實(shí)現(xiàn)行政處罰與刑事追究兩種手段在實(shí)體層面的呼應(yīng)和銜接。

五、結(jié)語與展望

伴隨著新《證券法》對(duì)市場違法違規(guī)行為“零容忍、無死角、全方位”的執(zhí)法目標(biāo)，證券市場刑事責(zé)任的適用即將成為“新常態(tài)”。內(nèi)幕交易違法所得之認(rèn)定與計(jì)算，作為實(shí)體層面行刑銜接不可或缺的一環(huán)，其理論重要性也越發(fā)凸顯。然而，我國目前判定違法所得的方法還較為粗放，這一方面源于法律規(guī)定相對(duì)抽象含糊，另一方面則與長久以來執(zhí)法與司法機(jī)關(guān)“重物本邏輯、輕規(guī)范考量”的思維傳統(tǒng)有關(guān)。司法實(shí)踐的實(shí)證考察為完善內(nèi)幕交易違法所得之認(rèn)定和計(jì)算方法提供了契機(jī)。在司法上，執(zhí)法與審判人員有必要打破思維定式，以規(guī)范化的分析路徑，推動(dòng)違法所得認(rèn)定的合理化和精細(xì)化發(fā)展；在立法上，證監(jiān)會(huì)與司法機(jī)關(guān)有必要以規(guī)范性文件的方式，對(duì)擬制所得法予以確認(rèn)，并進(jìn)一步細(xì)化計(jì)算規(guī)則。這不僅有利于當(dāng)事人明確行為預(yù)期，發(fā)揮一般預(yù)防的功能，也可為未來探索行政處罰、刑事制裁以及《證券法》所規(guī)定的民事?lián)p害賠償中違法所得的問題提供有效指引，有助于促進(jìn)行政、刑事和民事三種內(nèi)幕交易法律責(zé)任中關(guān)于違法所得的體系性協(xié)調(diào)。