李嘉楠 內(nèi)蒙古財經(jīng)大學(xué)

一、研究背景

隨著我國資本市場不斷發(fā)展，股權(quán)結(jié)構(gòu)變得多元化，主要為分散性和集中型，甚至一些企業(yè)無控股股東和實際控制人，這導(dǎo)致收購成本降低。一些文獻(xiàn)指出：科學(xué)地進(jìn)行股權(quán)安排，可以通過召開董事會、股東代表大會等來改善公司運作的管理效率。因此，本文將在該研究背景下深入研究無實際控制者的公司股權(quán)結(jié)構(gòu)及其對公司治理的影響。

二、案例介紹

梅雁吉祥于1994年9月12日上交所上市；創(chuàng)立之初，公司經(jīng)營建筑建材等；2006年轉(zhuǎn)型經(jīng)營水力發(fā)電，成為公司的支柱行業(yè)，卻造成企業(yè)連年虧損。梅雁吉祥原控股股東股權(quán)及其他大股東因送股、轉(zhuǎn)增和減持，創(chuàng)下以2.2%的持股比例控股上市公司的情況，股權(quán)結(jié)構(gòu)非常分散。在這樣的情況下，梅雁吉祥于2015年3月4日發(fā)布了無控股股東無實際控制人的公告。2015年至今有多家機(jī)構(gòu)紛紛購買梅雁吉祥股票，甚至陷入控制權(quán)之爭，本文主要探究梅雁吉祥股票的購買者中睿公司與廣東能潤控制權(quán)爭奪事件，以此揭示無實際控制人企業(yè)治理情況。

（一）中睿公司

梅雁吉祥2018年3月7日披露，煙臺中睿及其一致行動人增持梅雁吉祥股份，合計5.03%，為第一大股東，稱要謀求梅雁吉祥控制權(quán)，具體行為如下：

（1）2018年4月19日，第一大股東提議修改董監(jiān)高薪資標(biāo)準(zhǔn)，公司認(rèn)為：現(xiàn)行的薪酬方案經(jīng)過之前股東大會的審議，不得隨意變更。

Wind數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，在電力行業(yè)中，梅雁吉祥在2017年的高管薪酬位列行業(yè)第一，2018年位列行業(yè)第二，兩年高管薪酬累計行業(yè)內(nèi)排名居首。而且，自2015年公司變更為無實際控制人后，高管人均薪酬大于公司主營業(yè)務(wù)收入，現(xiàn)行薪酬制度與公司經(jīng)營情況不匹配。進(jìn)一步分析：現(xiàn)行的董監(jiān)高薪酬在不低于上年度梅州市在崗職工平均工資的基礎(chǔ)上，實行聯(lián)系效益確定績效工資，高不封頂；另外，當(dāng)公司年度凈利潤為正時，提取凈利潤的4%作為董監(jiān)高的獎勵。而馬敬忠提議的薪酬制度將固定薪酬調(diào)整為公司所屬地其他上市公司董監(jiān)高薪酬的人均年工資上浮10%，對于浮動薪酬，馬敬忠提議若當(dāng)年凈利潤大于上年凈利潤，則提取比上年增加部分的10%作為浮動薪酬，獎勵管理層，若不大于，則無獎勵，由此可以看出：馬敬忠提議的薪酬制度損害了董監(jiān)高的利益。

（2）2018年4月25日，馬敬忠提議罷免董事長，被董事會否決。董事會稱此舉違背了中睿公司無單方面對現(xiàn)任董監(jiān)事和高級管理人員進(jìn)行更換的承諾。

（3）2019年在董監(jiān)事?lián)Q屆選舉時，馬敬忠提名董事會成員并發(fā)布在社交平臺上，進(jìn)行公開征集投票。

（二）廣東能潤

股東大會開始前一周，廣東能潤增持9490.75萬股，舉牌謀求梅雁吉祥控制權(quán)，廣東能潤成為第一大股東后，廣東能潤實控人張能勇承諾，若能當(dāng)選，將繼續(xù)增持，使總持股比例不低于7%。此外，廣東能潤同意現(xiàn)行的薪資標(biāo)準(zhǔn)、否決中睿公司人事任命提案。

在爭奪控制權(quán)中，煙臺中睿以減持離場。上交所問詢減持原因，回復(fù)如下：

1.煙臺中睿及一致行動人不愿參與股權(quán)斗爭；

2.選舉中遭受不平等待遇可能影響選舉結(jié)果的公正；

3.上市公司董事會換屆提名程序合規(guī)性存疑，多次發(fā)函未予解決；

4.煙臺中睿49.9%股權(quán)的持有者為地方國資，煙臺中睿防止國有資產(chǎn)流失也是減持原因之一。

最終股東大會換屆選舉決議結(jié)果如下：廣東能潤實控人張能勇成為董事長，廣東能潤代表胡志遠(yuǎn)成為公司監(jiān)事。廣東能潤實控人張能勇成為董事長后，修改了公司章程，公司股東不再具備提名董監(jiān)事的權(quán)利。

三、案例分析

（一）爭奪控制權(quán)原因

1.梅雁吉祥資產(chǎn)負(fù)債率低，近幾年一直是1%左右，債務(wù)風(fēng)險較小。通過梅雁吉祥凈資產(chǎn)和總資產(chǎn)的走勢，可以看出，梅雁吉祥凈資產(chǎn)沒有增長，資產(chǎn)負(fù)債率下降的原因是總負(fù)債下降。

2.股權(quán)分散、獲得控制權(quán)成本?。汗厩笆蠊蓶|持股比不超過1%，可以用較少的成本獲取公司控制權(quán)。

（二）廣東能潤成為第一大股東入駐董事會原因

1.董事會為公司實際的經(jīng)營管理機(jī)構(gòu)、決定公司的經(jīng)營計劃和投資方案，中睿公司在提出議案過程中觸及了董監(jiān)高的利益。

2.高管人員控制董監(jiān)事會：梅雁吉祥公司現(xiàn)任非獨立董事均有長期在公司任職的經(jīng)歷，屬于管理層控制的公司。

3.監(jiān)事會：監(jiān)事會成員持股數(shù)較少，與持股相比，監(jiān)事薪酬增幅大，增長比例高達(dá)77.9%。

4.獨立董事：之前獨立董事成員是由董事會、監(jiān)事會成員提名、選舉的，在公司的經(jīng)營管理中，獨立董事并未啟到監(jiān)管的作用。

（三）經(jīng)濟(jì)后果

1.股價波動：每次大股東易主，均會導(dǎo)致股價短暫上升。

2.大股東套現(xiàn)，損害中小股東利益。

（1）恒大套現(xiàn)：2016年9月28日至30日，恒大買入梅雁吉祥股票，成為第一大股東，信息披露后，大量散戶買入，之后恒大將股票全部賣出，獲利近2億元。

（2）中睿與廣東能潤股權(quán)斗爭突然熄火：中睿公司綜合持股成本約為4.38元/股，此次減持價格大約在4.46元/股至5.29元/股，中睿公司借股權(quán)斗爭獲利退出。而中小股東利益受損，股權(quán)斗爭吸引大量市場人氣，股價在5元至6元期間交易量超百億元。

（3）對于廣東能潤來說，在獲得控制權(quán)后，出售資產(chǎn)調(diào)節(jié)利潤以防梅雁吉祥摘帽，同時也可使董監(jiān)高獲得豐厚的年度獎勵；除此之外，梅雁吉祥還將固定資產(chǎn)折舊方法由年限平均法改為工作量法，這導(dǎo)致：2018年比2017年固定資產(chǎn)原值增加5836萬元，折舊額減少了1612萬元。而2018年全年凈利潤為1716萬元，如用年限平均法，業(yè)績將受到影響。

四、研究結(jié)論

本文以梅雁吉祥股東謀求控制權(quán)的事件為例，研究無實際控制人上市公司的公司治理情況，從而發(fā)現(xiàn)：

1.由于每次大股東易主，會造成股價短暫上升，這導(dǎo)致一些機(jī)構(gòu)利用概念股進(jìn)行短期交易，從而達(dá)到減持套現(xiàn)的目的；

2.對于無實際控制人的上市公司，在公司治理不完善的條件下，董監(jiān)高掌握公司的經(jīng)營決策權(quán)，利用控制權(quán)為自身謀取利益；新入駐的股東在謀求控制權(quán)的過程中因觸及原董監(jiān)高的利益而難以進(jìn)行，最終減持離場；

3.廣東能潤提出增持以及支持董監(jiān)高利益而獲得支持進(jìn)入董事會，但進(jìn)入董事會后，廣東能潤實控人張能勇利用權(quán)力為自身謀取取利益，故在公司治理條件不完善的情況下，無實際控制人的上市公司會產(chǎn)生內(nèi)部人控制問題。