龔寧煒 夏中澤 周含嫣 周佳燁

摘?要：按照投資者可接受外界信息發(fā)出者的不同，本文將外部信息分為分析師資訊、政策資訊、媒體資訊，利用主成分分析法建立度量模型，并通過(guò)CCK分位數(shù)模型分析三類(lèi)資訊對(duì)羊群效應(yīng)影響的顯著性。由此得出結(jié)論，即投資者在接收積極外界資訊時(shí)，往往不會(huì)做出盲目隨大流的行為，而在接收消極外界資訊時(shí)，由于厭惡損失等心理因素作用，股民更傾向于跟隨大眾套現(xiàn)保值。因此在外界資訊為消極傾向時(shí)，投資者更易隨大流跟風(fēng)退出。

關(guān)鍵詞：羊群效應(yīng)?分析師資訊?政策資訊?媒體資訊?

一、引言

隨著網(wǎng)絡(luò)科技發(fā)展，投資者在進(jìn)行投資決策時(shí)會(huì)接收到來(lái)自各方的信息，當(dāng)信息不確定時(shí)，投資者更傾向于相信“領(lǐng)頭羊”的決策或其他更權(quán)威對(duì)象所推崇的投資理念，這種盲目跟風(fēng)現(xiàn)象所導(dǎo)致的從眾行為，即為羊群效應(yīng)。羊群效應(yīng)與傳統(tǒng)金融學(xué)理念相悖，這會(huì)導(dǎo)致股票市場(chǎng)價(jià)格的波動(dòng)異常以及資產(chǎn)誤定價(jià)。

二、文獻(xiàn)綜述

股票市場(chǎng)羊群效應(yīng)是指由于接收信息的不對(duì)稱(chēng)性，股票市場(chǎng)的參與者做出追隨他人的投資決策，或者過(guò)度依賴(lài)于社會(huì)輿論，從而在一定范圍內(nèi)產(chǎn)生的從眾的非理性行為。

近幾十年來(lái)，國(guó)內(nèi)外學(xué)者建立了多個(gè)用于度量羊群效應(yīng)的模型，海內(nèi)外學(xué)者也將目光逐步從羊群效應(yīng)的度量轉(zhuǎn)移到其產(chǎn)生的誘因——投資者情緒上。而上市公司財(cái)務(wù)報(bào)表信息披露的有效性與及時(shí)性會(huì)顯著影響投資者情緒在股票市場(chǎng)中的傳播，同時(shí)財(cái)務(wù)報(bào)表作為投資者減少信息不對(duì)稱(chēng)的重要手段，能幫助投資者獲取目標(biāo)企業(yè)的償債、營(yíng)運(yùn)、盈利等各項(xiàng)能力的相關(guān)信息。

張繼海（2019）認(rèn)為股票交易者在投資決策時(shí)產(chǎn)生的從眾行為會(huì)使某類(lèi)情緒在市場(chǎng)中迅速傳播，形成股市中的羊群效應(yīng)。而投資者接受的外界信息主要包括新聞媒體信息和分析師對(duì)股票的評(píng)級(jí)變動(dòng)。陸沁曄，陳昊（2021）發(fā)現(xiàn)媒體對(duì)股市的態(tài)度可能影響投資者對(duì)股票決策的判斷，進(jìn)而影響股價(jià)波動(dòng)。李倩，吳昊，高宇妮（2018）發(fā)現(xiàn)分析師在股票市場(chǎng)中發(fā)表的評(píng)級(jí)會(huì)影響投資者的情緒，進(jìn)而產(chǎn)生資產(chǎn)誤定價(jià)，引起股票市場(chǎng)的價(jià)格波動(dòng)，產(chǎn)生股市的羊群效應(yīng)。鄒宇師（2020）基于傳染病模型，提出情緒傳播效率主要依靠信息披露的有效程度。此外，減少財(cái)報(bào)中關(guān)鍵數(shù)據(jù)的審計(jì)風(fēng)險(xiǎn)能減少非理性投資者決策。章雷，安明明，包希超（2021）對(duì)財(cái)報(bào)中關(guān)鍵事項(xiàng)的審計(jì)與信息的預(yù)期使用者未來(lái)決策息息相關(guān)。

三、資訊傾向性度量模型建立——基于主成分分析法

投資者作為市場(chǎng)中的決策執(zhí)行者，會(huì)接收到多種外界資訊，并依據(jù)外界信息選擇性搭建自身信息框架，因此，本文依據(jù)外界信息的發(fā)出者類(lèi)別，將外界資訊分為三類(lèi)，即分析師資訊、政策資訊、媒體資訊，并分別使用主成分分析法構(gòu)建相關(guān)因子，結(jié)果見(jiàn)表1。

（一）分析師資訊

分析師資訊是分析師在財(cái)務(wù)報(bào)表信息的基礎(chǔ)上經(jīng)過(guò)一定程序和方法最終形成的與公司利益相關(guān)者有關(guān)的信息，其可靠性主要取決于兩個(gè)因素，即分析師自身的專(zhuān)業(yè)性和上市公司公布的具有預(yù)測(cè)企業(yè)未來(lái)發(fā)展能力的財(cái)務(wù)指標(biāo)。

在現(xiàn)行的財(cái)務(wù)報(bào)表中，分析師主要從年報(bào)的四項(xiàng)能力指標(biāo)，即盈利、償債、營(yíng)運(yùn)、發(fā)展這四個(gè)層面進(jìn)行分析，其中盈利能力主要涉及每股收益、每股凈資產(chǎn)、凈資產(chǎn)收益率等七項(xiàng)指標(biāo)，它側(cè)重于為投資者進(jìn)行服務(wù)。

綜上考慮，本文選取分析師作為外界資訊角度之一具有一定意義。因此，本文選取國(guó)泰安在2017年1月至2020年12月之間的分析師預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)為研究對(duì)象。首先對(duì)所需數(shù)據(jù)進(jìn)行如下篩選：

1采用去除ST、*ST等經(jīng)特殊處理的樣本。

2刪除變量缺失嚴(yán)重的數(shù)據(jù)。

3刪除分析師關(guān)注人數(shù)小于5的樣本。

在提取樣本過(guò)程中，CSMAR將分析師預(yù)測(cè)指標(biāo)劃分為5個(gè)標(biāo)準(zhǔn)，為更直觀表述，本文假定買(mǎi)入=8，增持=4，中性=0，減持=-4，賣(mài)出=-8，求得結(jié)果后再除以總點(diǎn)評(píng)數(shù)得出每月的均值。

（二）政策資訊

股市投資環(huán)境的變化也會(huì)影響投資者情緒。中國(guó)政府調(diào)節(jié)貨幣政策的工具主要有利率、貨幣供應(yīng)量等。因此，本文從Wind數(shù)據(jù)庫(kù)中選取“貨幣供應(yīng)量M2”“金融機(jī)構(gòu)人民幣貸款利率”“21天銀行間同業(yè)拆借利率”指標(biāo)，采用月時(shí)間序列數(shù)據(jù)，并依次記為P1、P2、P3。

（三）媒體資訊

本文主要采用詞典分析法中的文本情緒分析方法，對(duì)希施瑪新聞數(shù)據(jù)庫(kù)中各項(xiàng)新聞報(bào)道進(jìn)行選取，綜合考慮各媒體發(fā)文時(shí)的文本結(jié)構(gòu)和用詞特點(diǎn)構(gòu)造情感詞典，并對(duì)各新聞的情緒進(jìn)行分析，計(jì)算媒體情緒指數(shù)。

首先，從國(guó)泰安中采集交易數(shù)據(jù)，篩選出月時(shí)間序列中行業(yè)新聞、金融新聞、所有市場(chǎng)新聞內(nèi)的相關(guān)新聞。

其次，判斷樣本時(shí)間段內(nèi)，各媒體的情緒方向，本次樣本共涉及2147415條相關(guān)新聞，利用GooSeeker數(shù)據(jù)分析工具對(duì)新聞中帶有明顯情感色彩（如上漲、下跌）和強(qiáng)烈表達(dá)媒體情緒的關(guān)鍵詞進(jìn)行詞頻分析，統(tǒng)計(jì)出媒體積極與消極情緒量，分別構(gòu)建出行業(yè)新聞指標(biāo)、金融新聞指標(biāo)、綜合新聞指標(biāo)。

綜上所述，分析結(jié)果如表2所示：

分別計(jì)算2017年1月至2020年12月區(qū)間內(nèi)48個(gè)月份的分析師資訊、政策資訊、媒體資訊的代理值A(chǔ)、P、M，其中A值較高月份代表分析師資訊總體以買(mǎi)入、增持為主，分析師對(duì)市場(chǎng)持有樂(lè)觀態(tài)度，P值較高月份代表貨幣政策以寬松型貨幣政策為主，M值較高月份代表媒體綜合報(bào)道傾向于股市的正面報(bào)道。

四、羊群效應(yīng)檢驗(yàn)?zāi)Ｐ透倪M(jìn)——基于分位數(shù)回歸

本文選取CCK模型作為羊群效應(yīng)檢驗(yàn)的度量模型。由于均值回歸對(duì)于數(shù)據(jù)的正態(tài)分布有較高要求，且無(wú)法展示出不同分位數(shù)上自變量對(duì)于因變量影響的顯著性，因此本文采取分位數(shù)回歸法檢驗(yàn)是否存在羊群效應(yīng)，以減小極端變量對(duì)于數(shù)據(jù)的影響。此外，為消除數(shù)據(jù)中潛在的自相關(guān)性，因此加入變量最終構(gòu)建如下公式：

公式（1）表明，若γ2在的分位數(shù)上顯著不為零，則表示與在的分位數(shù)上呈現(xiàn)出非線性關(guān)系，與理性人假設(shè)下的線性關(guān)系相悖，因此可判斷市場(chǎng)中存在較為顯著的羊群效應(yīng)。

五、實(shí)證檢驗(yàn)

（一）數(shù)據(jù)選取和變量描述

本文采用綜合A股為研究樣本，并選取2018年1月至2020年12月的日度數(shù)據(jù)共974個(gè)樣本日，先進(jìn)行ADF平穩(wěn)性檢驗(yàn)進(jìn)行判斷，再以分析師資訊（A）、政策資訊（C）、媒體資訊（M）的消極、積極傾向性進(jìn)行樣本劃分，將三類(lèi)資訊的兩部分進(jìn)行分位數(shù)回歸（QR），并以結(jié)果判斷是否存在羊群效應(yīng)。數(shù)據(jù)選自國(guó)泰安和萬(wàn)得數(shù)據(jù)庫(kù)，且已剔除ST股票、金融股、缺失數(shù)據(jù)樣本日。

（二）實(shí)證數(shù)據(jù)平穩(wěn)性檢驗(yàn)

為避免偽回歸的現(xiàn)象，本文對(duì)相關(guān)變量進(jìn)行ADF檢驗(yàn)，表4結(jié)果表明，可拒絕原假設(shè)，即本文所用變量均為平穩(wěn)序列，可直接進(jìn)行回歸分析。

（三）外界資訊羊群效應(yīng)影響的度量

為分析不同外界資訊下我國(guó)A股市場(chǎng)羊群效應(yīng)可能存在的差異，本文將其大致分為分析師資訊、政策資訊、媒體資訊，并按主成分分析可得A、P、F的高低，再將24個(gè)樣本月份數(shù)據(jù)劃分為前50%與后50%兩類(lèi)，即將每24個(gè)月樣本數(shù)據(jù)打上如“分析師資訊消極”“分析師資訊積極”等六個(gè)標(biāo)簽，對(duì)以上六組數(shù)據(jù)分別進(jìn)行分位數(shù)回歸（QR），回歸結(jié)果如表5所示。

如上表可知，本文將分位數(shù)點(diǎn)拆分成10段，分別從010—090，間隔為01，以便查看CSAD在不同分位點(diǎn)時(shí)，受到外界資訊影響變化的趨勢(shì)情況。首先在02、03、05、07和08分位點(diǎn)，羊群效應(yīng)最為顯著;在01、04和06分位點(diǎn)，羊群效應(yīng)雖存在，但沒(méi)有前述的分位點(diǎn)顯著;在09分位點(diǎn)時(shí)，幾乎未監(jiān)測(cè)到羊群效應(yīng)。其次，在分析師資訊方面，資訊消極時(shí)，二次項(xiàng)系數(shù)γ2，γ為正，分析師資訊對(duì)CSAD均會(huì)產(chǎn)生顯著正向影響，而資訊積極時(shí)，僅在分位數(shù)04—05有影響，表明分析師資訊消極時(shí)存在顯著的羊群效應(yīng)。

在政策資訊方面，資訊消極時(shí)，二次項(xiàng)系數(shù)γ2，γ為正，政策資訊幾乎均會(huì)對(duì)CSAD產(chǎn)生顯著的正向影響，而資訊積極時(shí)，僅在分位數(shù)09有影響，表明政策資訊在消極時(shí)存在一定羊群效應(yīng)。投資者更易收到消極政策資訊的影響而做出從眾行為，貨幣政策積極或消極的傾向性能夠影響投資者決策，貨幣政策積極的傾向性時(shí)的羊群效應(yīng)行為更為顯著。

在媒體資訊方面，資訊消極時(shí)，二次項(xiàng)系數(shù)γ2，γ為正，大部分媒體資訊會(huì)對(duì)CSAD產(chǎn)生顯著的正向影響，而資訊積極時(shí)，僅在分位數(shù)06、09有影響，表明媒體資訊在消極時(shí)存在一定的羊群效應(yīng)。

綜上所述，實(shí)證結(jié)果證明不同外界資訊下我國(guó)A股市場(chǎng)羊群效應(yīng)存在差異，具體表現(xiàn)為三者均是在資訊消極時(shí)呈現(xiàn)出較為明顯的羊群效應(yīng)。

我國(guó)個(gè)人投資者眾多，且由于信息不對(duì)稱(chēng)，大都依靠外界資訊對(duì)股市進(jìn)行判斷，而分析師與投資者情緒往往受上市公司財(cái)務(wù)報(bào)表中主要信息的影響，如公司的財(cái)務(wù)狀況、經(jīng)營(yíng)預(yù)期、現(xiàn)金流量等，進(jìn)而對(duì)市場(chǎng)情緒與自身行為做出判斷與調(diào)整，以影響羊群效應(yīng)。因此外界資訊消極時(shí)，參與交易的個(gè)人投資者一般持較為謹(jǐn)慎的態(tài)度，往往會(huì)跟風(fēng)退出股市，避免被深度套牢，從而產(chǎn)生羊群行為;外界資訊積極時(shí)，多數(shù)投資者會(huì)綜合盤(pán)感對(duì)股市進(jìn)行較為理性的判斷，一般僅新股民會(huì)出現(xiàn)盲目跟風(fēng)的現(xiàn)象，故往往不存在羊群效應(yīng)。

綜上，上市公司應(yīng)提高財(cái)務(wù)報(bào)表的質(zhì)量，防范管理層因其他因素而做出財(cái)務(wù)錯(cuò)報(bào)的行為;投資者應(yīng)提升自身對(duì)財(cái)務(wù)信息的辨析能力和利用程度，避免盲目跟風(fēng)投資;監(jiān)督部門(mén)也應(yīng)充分發(fā)揮其監(jiān)督作用，保護(hù)市場(chǎng)投資者的合法權(quán)益，為利益相關(guān)者提供更加真實(shí)可靠有效的財(cái)務(wù)報(bào)表。

六、結(jié)論與建議

本文將基于財(cái)務(wù)信息披露的外界資訊分為分析師資訊、政策資訊、媒體資訊，其中分析師資訊為財(cái)務(wù)信息，政策及媒體資訊為非財(cái)務(wù)信息。當(dāng)外界資訊傾向性為消極時(shí)，即分析師評(píng)級(jí)以調(diào)低為主，貨幣政策為緊縮型貨幣政策，媒體報(bào)道多為消極時(shí)，股市中的羊群效應(yīng)更為顯著，而當(dāng)外界資訊傾向性以積極為主時(shí)，投資者更不易做出跟隨大眾的決策，這可能與個(gè)人投資者進(jìn)入股市的門(mén)檻高，以及當(dāng)外界情緒高漲時(shí)比低迷時(shí)所需推動(dòng)股價(jià)波動(dòng)的動(dòng)力更大有關(guān)。

與美國(guó)等發(fā)達(dá)國(guó)家相比，我國(guó)股市仍處在發(fā)展階段，個(gè)人投資者占比更大，且由于散戶相關(guān)專(zhuān)業(yè)知識(shí)匱乏以及面對(duì)股價(jià)波動(dòng)較低的心理素質(zhì)均會(huì)使其在股票購(gòu)買(mǎi)決策時(shí)盲目跟隨他人投資策略，該現(xiàn)象在外界資訊消極時(shí)更顯著，表現(xiàn)為個(gè)人投資者在股價(jià)大幅下跌時(shí)的大量拋售現(xiàn)象，成為可能引發(fā)股價(jià)大起大落惡性循環(huán)的導(dǎo)火索。因此，政府應(yīng)多注意股民所接收的積極或消極的外界信息，營(yíng)造健康的投資環(huán)境，金融機(jī)構(gòu)也應(yīng)增強(qiáng)對(duì)中小投資者的專(zhuān)業(yè)知識(shí)的培訓(xùn)與普及，幫助投資者構(gòu)建健康成熟的獲取股票資訊的個(gè)人網(wǎng)絡(luò)，提高其心理素質(zhì)，使得中小投資者在接收到消極的外部咨詢時(shí)能夠保持冷靜的頭腦做出理性的決策，企業(yè)管理者也應(yīng)規(guī)范自身行為，避免通過(guò)虛假財(cái)務(wù)信息披露影響投資者情緒。

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（龔寧煒、夏中澤、周含嫣、周佳燁，浙江工商大學(xué)杭州商學(xué)院）