霍遠(yuǎn) 王維

【摘要】以2011 ～ 2018年我國滬深A(yù)股上市公司為樣本， 采用線性一階自回歸模型度量盈余持續(xù)性， 研究企業(yè)社會責(zé)任履行水平對盈余持續(xù)性的影響及其內(nèi)在作用機(jī)制。 研究發(fā)現(xiàn)：社會責(zé)任履行水平與盈余持續(xù)性顯著正相關(guān)， 說明企業(yè)積極履行社會責(zé)任有助于增強其盈余持續(xù)性。 進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)：融資約束和代理成本發(fā)揮了顯著的中介作用; 社會責(zé)任履行水平對現(xiàn)金流盈余持續(xù)性的影響顯著大于對應(yīng)計盈余持續(xù)性的影響; 上述關(guān)系在小規(guī)模和成長性較差的企業(yè)中更加顯著。 研究不僅豐富了社會責(zé)任履行水平和盈余持續(xù)性的相關(guān)文獻(xiàn)， 而且對于企業(yè)對社會責(zé)任履行水平的選擇有著重要的啟示和借鑒作用。

【關(guān)鍵詞】社會責(zé)任履行水平;盈余持續(xù)性;融資約束;代理成本

【中圖分類號】F275? ? ? 【文獻(xiàn)標(biāo)識碼】A? ? ? 【文章編號】1004-0994（2021）02-0072-10

一、引言

自2008年的三鹿毒奶粉事件到2018年的長生假疫苗事件可知， 企業(yè)在為經(jīng)濟(jì)發(fā)展貢獻(xiàn)力量的同時也帶來了許多因逃避社會責(zé)任而造成嚴(yán)重不良社會影響的問題， 企業(yè)社會責(zé)任問題逐漸成為社會大眾關(guān)注的熱點。 伴隨著2008年和2009年上交所和深交所強制披露社會責(zé)任報告名單的先后發(fā)布， 越來越多的上市公司開始依規(guī)或者自愿披露社會責(zé)任履行情況， 企業(yè)社會責(zé)任履行的重要性日益凸顯。 但是， 社會責(zé)任的履行究竟會對企業(yè)預(yù)期經(jīng)濟(jì)效果產(chǎn)生什么樣的影響？是否會對盈余持續(xù)性產(chǎn)生影響， 從而促進(jìn)實體經(jīng)濟(jì)和資本市場的健康發(fā)展？ 另外， 如果企業(yè)的社會責(zé)任履行水平影響盈余持續(xù)性， 那么影響路徑是什么？ 這些問題需要經(jīng)驗證據(jù)加以驗證。 反映會計盈余預(yù)測能力的盈余持續(xù)性是盈余質(zhì)量的重要指標(biāo)特征， 直接關(guān)系到投資者價值決策、企業(yè)價值估計以及資本市場資源配置效率等， 因而盈余持續(xù)性也是一直深受學(xué)術(shù)界關(guān)注的熱點話題。 已有研究文獻(xiàn)分別從企業(yè)內(nèi)外部治理[1，2] 、企業(yè)戰(zhàn)略[3] 等方面探討了其對盈余持續(xù)性的影響， 因此， 補充檢驗社會責(zé)任履行水平對盈余持續(xù)性的經(jīng)濟(jì)后果有益于在實踐中引導(dǎo)企業(yè)積極履行社會責(zé)任， 有助于投資者等利益相關(guān)者運用企業(yè)對外披露的社會責(zé)任非財務(wù)信息做出理性的投資決策， 有利于分析師根據(jù)企業(yè)的社會責(zé)任履行水平等信息提高盈余預(yù)測的準(zhǔn)確度。

本研究選取2011 ～ 2018年我國滬深A(yù)股上市公司為研究對象， 檢驗企業(yè)社會責(zé)任履行水平與盈余持續(xù)性之間的關(guān)系， 基于理論分析構(gòu)造中介效應(yīng)模型檢驗了融資約束和代理成本的中介作用， 并進(jìn)一步分析了社會責(zé)任對不同盈余組成部分的影響， 以及對樣本按照規(guī)模和成長性進(jìn)行了分類探討。 本文可能的理論貢獻(xiàn)在于從融資約束和代理成本兩個角度深入分析社會責(zé)任履行水平對盈余持續(xù)性的影響及內(nèi)在作用機(jī)制， 發(fā)現(xiàn)了積極履行社會責(zé)任對盈余持續(xù)性及其組成部分的促進(jìn)效應(yīng)， 進(jìn)一步證明了履行社會責(zé)任的積極作用， 拓展了盈余持續(xù)性的影響因素研究。 在實踐中， 對引導(dǎo)企業(yè)積極履行社會責(zé)任、幫助投資者等利益相關(guān)者進(jìn)行投資決策具有較大的啟示作用和借鑒意義。

二、文獻(xiàn)綜述

國內(nèi)外學(xué)者主要從以下兩個角度對于社會責(zé)任對會計盈余的影響展開研究：一個角度是企業(yè)社會責(zé)任對會計盈余數(shù)量的影響， 另一個角度是企業(yè)社會責(zé)任對會計盈余質(zhì)量的影響。

現(xiàn)有文獻(xiàn)大多認(rèn)為企業(yè)積極承擔(dān)社會責(zé)任有益于企業(yè)績效的增長。 企業(yè)積極履行社會責(zé)任不僅滿足了利益相關(guān)者的信息需求， 也向外部傳遞了良好的信號， 有利于提高企業(yè)聲譽[4] 和吸引各利益相關(guān)者的資本投入， 從而提高企業(yè)長期競爭力， 使企業(yè)獲得良好的財務(wù)績效表現(xiàn)。 部分文獻(xiàn)顯示， 當(dāng)期社會責(zé)任正向影響當(dāng)期財務(wù)績效[5] 。 另外， 我國社會責(zé)任支出的費用化處理以及社會責(zé)任信息披露的滯后， 也可能在一定程度上導(dǎo)致了企業(yè)社會責(zé)任行為財務(wù)效應(yīng)的延緩。 同時有研究發(fā)現(xiàn)， 企業(yè)社會責(zé)任的履行對長期財務(wù)績效起促進(jìn)作用， 對短期財務(wù)績效無顯著影響[6] 。 也有研究進(jìn)一步發(fā)現(xiàn)， 社會責(zé)任的履行對企業(yè)的短期績效和長期績效均產(chǎn)生積極的促進(jìn)作用[7] 。

然而， 理論界關(guān)于社會責(zé)任與盈余質(zhì)量的研究尚未達(dá)成一致結(jié)論。 首先從社會責(zé)任機(jī)會主義論來看， 部分學(xué)者的實證研究結(jié)果表明， 企業(yè)履行社會責(zé)任在一定程度上通過聲譽效應(yīng)轉(zhuǎn)移了利益相關(guān)者的注意力， 成為管理層實現(xiàn)私利的工具[8] 以及提高了盈余管理程度[9] 。 然而另一部分學(xué)者通過實證研究發(fā)現(xiàn)， 企業(yè)履行社會責(zé)任有助于凸顯其道德品質(zhì)、提高其聲譽[4] 和財務(wù)透明度， 強化利益相關(guān)者對管理層的監(jiān)督， 降低代理成本[10] ， 有效抑制盈余管理行為以及提高盈余質(zhì)量[11，12] 。 還有學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)， 社會責(zé)任在管理層持股對盈余持續(xù)性的正向影響中具有部分中介效應(yīng)[13] 。

通過梳理相關(guān)文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn)：①企業(yè)社會責(zé)任的履行對盈余的影響研究多分散在社會責(zé)任與盈余數(shù)量、盈余管理和盈余質(zhì)量的關(guān)系方面， 鮮有研究直接系統(tǒng)地探討社會責(zé)任對盈余持續(xù)性及其主要組成部分的影響， 并且盈余持續(xù)性作為研究的一部分， 在利益相關(guān)者的決策以及企業(yè)的持續(xù)經(jīng)營方面起著重要的作用， 有著很強的探討必要性。 ②已有研究關(guān)于社會責(zé)任的履行對盈余質(zhì)量的影響尚未形成一致結(jié)論， 需要多方綜合考慮進(jìn)行進(jìn)一步研究， 從而增強結(jié)論的實踐指導(dǎo)性。 ③已有文獻(xiàn)研究只表明了社會責(zé)任對盈余持續(xù)性的部分中介作用， 尚未直接系統(tǒng)地探討社會責(zé)任對盈余持續(xù)性的影響及其作用機(jī)制。 為了盡可能地豐富研究， 本文以2011 ～ 2018年我國滬深A(yù)股上市公司為樣本， 分別從融資約束和代理成本兩個角度探析社會責(zé)任履行水平對盈余持續(xù)性的影響及其作用機(jī)制， 并進(jìn)一步區(qū)分盈余項目、企業(yè)規(guī)模和成長性進(jìn)行深度分析。

三、理論分析與假設(shè)提出

（一）社會責(zé)任與盈余持續(xù)性：得不償失效應(yīng)

企業(yè)通過履行社會責(zé)任滿足利益相關(guān)者的利益和信息需求是需要付出相應(yīng)成本的， 并且是否履行社會責(zé)任以及社會責(zé)任履行水平最終是由管理層做出決策， 當(dāng)企業(yè)社會責(zé)任履行水平較高時， 不僅可能會給企業(yè)帶來一系列的融資困難問題， 而且較高的社會責(zé)任履行水平也有可能是企業(yè)委托代理問題加重的一個表現(xiàn)， 進(jìn)而對企業(yè)盈余持續(xù)性產(chǎn)生一定的負(fù)面影響。

從融資約束視角看。 一方面， 基于傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)學(xué)理論， 企業(yè)在承擔(dān)社會責(zé)任的同時需要付出相應(yīng)的代價， 過度地承擔(dān)社會責(zé)任不僅會占用企業(yè)正常生產(chǎn)經(jīng)營或規(guī)模擴(kuò)張所需的資源， 增大企業(yè)的非生產(chǎn)成本， 而且承擔(dān)社會責(zé)任的企業(yè)與那些不承擔(dān)或較少承擔(dān)社會責(zé)任的企業(yè)相比， 產(chǎn)品成本相對較高， 企業(yè)市場競爭力降低， 從而對企業(yè)經(jīng)濟(jì)效益產(chǎn)生負(fù)面影響。 另一方面， 基于三重底線理論， 企業(yè)要想做大做強和長盛不衰， 必須保持企業(yè)績效、社會責(zé)任和環(huán)境責(zé)任三個層次的統(tǒng)一。 企業(yè)在發(fā)展的同時需要根據(jù)自身情況確定合適的社會責(zé)任履行水平， 因為較低的社會責(zé)任履行水平無法滿足利益相關(guān)者的利益和信息需求， 企業(yè)難以輕易從利益相關(guān)者手中獲取支持企業(yè)發(fā)展和擴(kuò)張的社會資源; 反之， 過度地履行環(huán)境責(zé)任和社會責(zé)任會耗費企業(yè)大量資源， 會限制企業(yè)發(fā)展， 降低企業(yè)經(jīng)濟(jì)效益。 由此可見， 過度地履行社會責(zé)任不僅可能會增大企業(yè)成本控制壓力， 而且可能會增大企業(yè)從債權(quán)人和投資者手中獲取資源的難度， 從而減少企業(yè)現(xiàn)金流， 加劇融資約束， 阻礙企業(yè)的發(fā)展。

從代理成本視角看。 基于機(jī)會主義動機(jī)， 大多數(shù)管理層會為了提高其個人聲譽和社會地位而主動承擔(dān)社會責(zé)任[14] ， 也可能為了掩蓋道德風(fēng)險行為而履行社會責(zé)任， 然而管理層的這種社會責(zé)任工具化做法實際上是對企業(yè)所有者利益甚至是對企業(yè)價值的侵蝕。 此外， 人們較少關(guān)注的另一個社會責(zé)任履行動機(jī)便是企業(yè)通過履行慈善捐贈等部分社會責(zé)任來轉(zhuǎn)移市場投資者對企業(yè)的不當(dāng)行為或者其他社會責(zé)任缺失的注意力， 進(jìn)而降低企業(yè)聲譽上的損失[15] 。 然而， 在當(dāng)今這個格外注重企業(yè)社會責(zé)任表現(xiàn)的時代， 大眾消費者的關(guān)注點也在不斷從單純地關(guān)注產(chǎn)品質(zhì)量轉(zhuǎn)向關(guān)注包括產(chǎn)品質(zhì)量、環(huán)境保護(hù)和員工勞動保障等在內(nèi)的各個方面， 因此， 企業(yè)試圖通過這種“拆東墻補西墻”的社會責(zé)任履行手段降低企業(yè)聲譽損失或轉(zhuǎn)移大眾關(guān)注的做法從長期來看是行不通的， 因為企業(yè)一旦被爆出違背社會責(zé)任的行為， 其社會影響是巨大的。 比如， 耐克、古馳等多個跨國品牌皆因先后卷入“血汗工廠”事件而遭到全球消費者的抵制和罷買， 企業(yè)品牌聲譽急速下降。 因此， 管理層社會責(zé)任工具化以及企業(yè)企圖通過履行部分社會責(zé)任而掩蓋其他社會責(zé)任缺失的手段都是在不斷加大企業(yè)與利益相關(guān)者之間的利益沖突， 在一定程度上會降低企業(yè)的盈余持續(xù)性， 阻礙企業(yè)長期健康發(fā)展。

（二）社會責(zé)任與盈余持續(xù)性：錦上添花效應(yīng)

從長期來看， 社會責(zé)任履行是一項具有可持續(xù)發(fā)展意義的戰(zhàn)略， 主動承擔(dān)社會責(zé)任在很大程度上決定了企業(yè)未來盈余持續(xù)性的廣度和深度。 因為主動承擔(dān)社會責(zé)任不僅僅是對企業(yè)利益相關(guān)者（包括投資者、員工、政府以及周圍環(huán)境等）負(fù)責(zé)的體現(xiàn)， 更是企業(yè)實行差異化戰(zhàn)略和提高市場競爭力的手段之一。 關(guān)于社會責(zé)任對盈余持續(xù)性的錦上添花效應(yīng)， 主要從以下兩個視角進(jìn)行分析：

第一， 基于融資約束視角。 企業(yè)的持續(xù)經(jīng)營離不開資金的支持， 企業(yè)的正常運營發(fā)展往往容易受到融資約束的制約。 一方面， 企業(yè)通過積極履行社會責(zé)任和對外披露社會責(zé)任信息， 可以向外部信息使用者傳遞積極信號， 降低企業(yè)與利益相關(guān)者之間的信息不對稱， 從而有利于投資者做出理性的投資決策。 與此同時， 企業(yè)積極履行社會責(zé)任不僅可以提高企業(yè)聲譽[4] 和投資效率[16] ， 而且有助于企業(yè)融資成本降低[17] 等一系列積極協(xié)同效應(yīng)的產(chǎn)生。 履行社會責(zé)任產(chǎn)生的積極協(xié)同效應(yīng)有助于企業(yè)提高績效， 緩解運營過程中的融資約束。 另一方面， 基于利益相關(guān)者理論與資源基礎(chǔ)論， 企業(yè)社會責(zé)任的積極履行在一定程度上降低了企業(yè)未來的隱性成本和現(xiàn)行融資成本等[18] ， 也促使企業(yè)聲譽、品牌和社會責(zé)任文化等可創(chuàng)造價值資源的形成[19] 。 因此， 企業(yè)積極履行社會責(zé)任可能會通過產(chǎn)生的積極協(xié)同效應(yīng)和價值資源的形成， 緩解企業(yè)目前以及未來的融資約束， 有利于企業(yè)表現(xiàn)出更好的盈余持續(xù)性。

第二， 基于代理沖突視角。 代理沖突是影響企業(yè)經(jīng)營者能否按照利益相關(guān)者財富最大化財務(wù)管理目標(biāo)進(jìn)行經(jīng)營決策的重要因素。 企業(yè)履行社會責(zé)任可以通過以下幾個方面抑制代理沖突， 強化盈余持續(xù)性。 基于企業(yè)廣義治理理論：首先， 企業(yè)積極履行社會責(zé)任， 在追求利益最大化的同時也滿足了員工等利益相關(guān)者的利益需求， 有助于減少企業(yè)與內(nèi)外部利益相關(guān)者之間的利益沖突。 再者， 企業(yè)積極履行社會責(zé)任時， 對外披露的社會責(zé)任非財務(wù)信息不僅降低了企業(yè)與信息使用者之間的信息不對稱， 而且有助于投資者做出理性的決策， 有利于利益相關(guān)者綜合運用企業(yè)對外報告的財務(wù)和非財務(wù)信息對企業(yè)管理層的經(jīng)營決策進(jìn)行監(jiān)督， 從而降低利益相關(guān)者對企業(yè)的監(jiān)督成本。 此外， 社會責(zé)任的履行提高了企業(yè)產(chǎn)品成本， 加大了管理層的經(jīng)營壓力， 從而可以倒逼管理層出于職業(yè)聲譽保護(hù)的目的更加勤勉地工作， 努力加強企業(yè)運營成本控制， 提高項目投資效率。 由此可知， 社會責(zé)任履行可以減少利益相關(guān)者與企業(yè)之間的利益沖突、方便利益相關(guān)者更好地去行使對企業(yè)管理層投資決策的監(jiān)督和倒逼企業(yè)管理層更加勤勉地工作， 從而有助于解決企業(yè)委托代理問題， 同時也強化了社會責(zé)任的企業(yè)治理作用， 有助于企業(yè)盈余持續(xù)性的增強。

綜上所述， 企業(yè)社會責(zé)任履行水平對其盈余持續(xù)性的影響在理論上存在得不償失效應(yīng)和錦上添花效應(yīng)兩種可能。 因此， 本文提出以下競爭性假設(shè)：

Ha：社會責(zé)任履行水平越高， 企業(yè)盈余持續(xù)性越弱。

Hb：社會責(zé)任履行水平越高， 企業(yè)盈余持續(xù)性越強。

四、研究設(shè)計

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文選取2011 ～ 2018年我國滬深A(yù)股上市公司為初始樣本， 由于變量涉及增長率和下一期會計盈余的計算， 因此部分?jǐn)?shù)據(jù)來源于2010 ～ 2019年。 初始樣本按照以下標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行篩選：①剔除金融保險類企業(yè); ②剔除ST以及PT企業(yè); ③剔除財務(wù)數(shù)據(jù)有所缺失的樣本; ④對合并后的主要變量進(jìn)行1%和99%水平上的縮尾處理來消除異常值的影響。 本文共篩選出18591個樣本， 企業(yè)社會責(zé)任總得分的相關(guān)數(shù)據(jù)基于和訊網(wǎng)披露的社會責(zé)任評分整理而得， 盈余持續(xù)性以及其他財務(wù)數(shù)據(jù)均來自國泰安數(shù)據(jù)庫。 文章使用Stata 16.0進(jìn)行實證分析。

（二）變量定義

1. 被解釋變量：盈余持續(xù)性。 當(dāng)前， 關(guān)于盈余持續(xù)性的計量方法主要有時間序列模型、運用財務(wù)報表數(shù)據(jù)進(jìn)行推斷、Ohlson模型以及線性一階自回歸模型等。 盈余持續(xù)性的不同計量方法有著各自的優(yōu)缺點， 本文借鑒由Sloan[20] 等推動的線性一階自回歸模型來估計盈余持續(xù)性， 并且該方法已成為當(dāng)前測量盈余持續(xù)性的國際主流方法。 線性一階自回歸模型是通過回歸當(dāng)期盈余對下期盈余的預(yù)測能力系數(shù)作為盈余持續(xù)性的測量指標(biāo)。

2. 解釋變量：社會責(zé)任履行水平。 考慮到潤靈環(huán)球所公布的社會責(zé)任樣本有限， 本文選擇和訊網(wǎng)所公布的社會責(zé)任相關(guān)數(shù)據(jù)進(jìn)行研究， 因為較大的樣本量可以提高回歸結(jié)果的可靠性。 本文使用和訊網(wǎng)發(fā)布的企業(yè)社會責(zé)任評級總得分與100的比值來衡量社會責(zé)任履行水平。 同時參考王松鶴等[21] 的研究方法， 在穩(wěn)健性檢驗中將是否披露社會責(zé)任報告（CSR）作為企業(yè)社會責(zé)任履行水平（CSR_q）的替代變量。

3. 控制變量。 借鑒竇歡、陸正飛[1] 以及周兵、黃芳和任政亮[3] 的研究， 本文選取以下可能影響盈余持續(xù)性的控制變量：資產(chǎn)規(guī)模、資產(chǎn)負(fù)債率、成長性、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、第一大股東持股比例、審計質(zhì)量和管理層持股， 另外控制年度虛擬變量， 同時也控制個體效應(yīng)。 本文涉及的變量及其定義、計算方法等如表1所示。

（三）模型設(shè)定

為了檢驗企業(yè)社會責(zé)任履行水平對其盈余持續(xù)性產(chǎn)生的是得不償失效應(yīng)還是錦上添花效應(yīng)， 本文參考Sloan[20] 、周兵等[3] 的相關(guān)研究， 構(gòu)建以下計量模型：

ROAi，t+1=α0+α1ROAi，t+α2CSR_qi，t×

ROAi，t+α3CSR_qi，t+ConVar+Yeart+μi+εi，t （1）

模型中， 如果社會責(zé)任履行水平（CSR_qi，t）與盈余持續(xù)性（ROAi，t）交乘項的回歸系數(shù)α2顯著大于0， 則說明社會責(zé)任履行水平提高時， 企業(yè)的盈余持續(xù)性得到了增強。

五、實證結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計

表2報告了主要變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果。 由表2可知， 第t+1年盈余持續(xù)性（ROAi，t+1 ）的平均值和標(biāo)準(zhǔn)差分別為0.039和0.061， 從均值來看， 所選擇的樣本企業(yè)偏向于盈利， 且從標(biāo)準(zhǔn)差來看， 表明樣本企業(yè)的盈利能力存在一定的差異性; 企業(yè)社會責(zé)任履行水平（CSR_qi，t）的均值和標(biāo)準(zhǔn)差分別為0.254和0.166， 表明樣本企業(yè)總體社會責(zé)任履行水平較低， 并且不同企業(yè)在社會責(zé)任履行水平上差別較大， 進(jìn)一步凸顯了本文研究的必要性。

（二）基本回歸分析

本文將2011 ～ 2018年的非平衡面板數(shù)據(jù)分別采用混合回歸模型、固定效應(yīng)模型和隨機(jī)效應(yīng)模型進(jìn)行檢驗， 同時使用以企業(yè)為聚類變量的聚類穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤控制異方差， 并對交乘項數(shù)據(jù)進(jìn)行中心化處理， 依次使用F檢驗、LM檢驗和豪斯曼檢驗， 根據(jù)檢驗結(jié)果最后選擇采用雙向固定效應(yīng)模型的回歸結(jié)果進(jìn)行實證分析。 表3中第（1）列和第（2）列以和訊網(wǎng)報告的社會責(zé)任總評分CSR_q為解釋變量來衡量企業(yè)的社會責(zé)任履行水平。 第（1）列顯示， 解釋變量社會責(zé)任履行水平CSR_q與t期盈余持續(xù)性（ROA）交乘項CSR_q×ROA的系數(shù)為0.141， 顯著性水平達(dá)1%。 在加入控制變量后， 表3中第（2）列顯示解釋變量社會責(zé)任履行水平CSR_q與t期盈余持續(xù)性（ROA）交乘項CSR_q×ROA的系數(shù)為0.147， 顯著性水平依舊達(dá)到1%。 以上回歸分析結(jié)果表明， 社會責(zé)任履行水平的提高有利于企業(yè)自身盈余持續(xù)性的增強。 實證結(jié)果支持了Hb。

（三）穩(wěn)健性檢驗

1. 替換解釋變量社會責(zé)任履行水平的衡量方式。 借鑒王松鶴等[21] 的做法， 將企業(yè)是否披露社會責(zé)任報告（CSR）作為企業(yè)社會責(zé)任履行水平（CSR_q）的替代變量， 重新對模型（1）進(jìn)行回歸， 以提高實證結(jié)論的穩(wěn)健性。 回歸結(jié)果如表3第（3）列和第（4）列所示。 第（3）列顯示， 解釋變量CSR與t期盈余持續(xù)性交乘項CSR×ROA的系數(shù)為0.921， 且顯著性水平達(dá)1%。 在加入控制變量后， 表3中第（4）列顯示， 解釋變量CSR與t期盈余持續(xù)性ROA交乘項CSR×ROA的系數(shù)為0.852， 顯著性水平仍達(dá)到1%。 研究結(jié)論與上文一致， 即社會責(zé)任履行水平越高， 企業(yè)盈余持續(xù)性越強。

2. 替代被解釋變量盈余持續(xù)性的衡量方式。 營業(yè)利潤率（MROA）的衡量方式是營業(yè)利潤/平均總資產(chǎn)， 也是企業(yè)會計盈余的衡量指標(biāo)之一。 為了保證實證結(jié)果更加穩(wěn)健， 本文選擇營業(yè)利潤率（MROA）替代總資產(chǎn)收益率（ROA）， 重新對模型進(jìn)行回歸以進(jìn)一步提高實證結(jié)果的穩(wěn)健性。 回歸分析結(jié)果見表4， 觀察表4中第（1）列和第（2）列可知， 研究結(jié)果與前文一致。

3. 對企業(yè)社會責(zé)任子項目的回歸檢驗。 本文企業(yè)社會責(zé)任總評分的子項目包括股東責(zé)任（ShR）， 員工責(zé)任（EmR）， 供應(yīng)商、客戶和消費者責(zé)任（SCCR）， 環(huán)境責(zé)任（EnR）及社會公眾責(zé)任（SpR）， 以此為基礎(chǔ)， 參考前文構(gòu)建的主回歸模型， 分別考察各子項評分對盈余持續(xù)性的影響。 實證結(jié)果如表5所示， ShR、EmR、SCCR、EnR和SpR五個社會責(zé)任子項目與t期盈余持續(xù)性交乘項的系數(shù)分別為2.417、1.315、1.856、1.700和3.228， 且均在1%的水平上顯著， 這一實證結(jié)論與預(yù)期相符， 即企業(yè)社會責(zé)任履行水平的提高有助于增強盈余持續(xù)性。

4. 基于Heckman模型的內(nèi)生性檢驗。 本文借鑒由Heckman[22] 提出的Heckman兩階段模型進(jìn)行內(nèi)生性檢驗， 以糾正樣本自選擇所產(chǎn)生的偏誤問題。 借鑒王松鶴等[21] 的研究模型思路， 第一階段為企業(yè)是否選擇披露社會責(zé)任報告（CSR）的Probit模型， 用來估計企業(yè)選擇披露社會責(zé)任報告的逆米爾斯比值（IMR）。 設(shè)定模型如下：

Probit（CSR）=β0+β1Sizei，t+β2Levi，t+β3Roai，t+β4Growthi，t+β5Top1i，t+β6Boardi，t+εi，t （2）

第二階段將由模型（2）得出的逆米爾斯比率作為控制變量代入模型（1）， 從而控制影響企業(yè)選擇是否披露社會責(zé)任報告的不可觀測影響因素對企業(yè)社會責(zé)任履行水平與盈余持續(xù)性關(guān)系的擾動。 回歸結(jié)果見表6。 表6中第（2）列和第（3）列表明， 解釋變量無論是使用是否披露社會責(zé)任報告（CSR）還是社會責(zé)任履行水平（CSR_q）來衡量， IMR系數(shù)總是在1%的統(tǒng)計水平上顯著， 說明該模型存在一定的樣本自選擇偏誤問題。 在模型中加入IMR作為控制變量， 在一定程度上控制內(nèi)生性問題后， 社會責(zé)任履行水平CSR_q與t期盈余持續(xù)性交乘項CSR_q×ROA的系數(shù)仍在1%的水平上顯著為正， 這一實證結(jié)果與前文結(jié)論保持一致。

5. 反向因果問題。 考慮到或許會存在盈余持續(xù)性越強的企業(yè)會越多地履行社會責(zé)任這一現(xiàn)象， 從而帶來潛在的反向因果問題， 本文引入滯后一期的企業(yè)社會責(zé)任履行水平CSR_qt-1作為解釋變量進(jìn)行回歸， 結(jié)果如表4中第（3）列所示。 解釋變量社會責(zé)任履行水平CSR_qt-1與t期盈余持續(xù)性ROAt交乘項CSR_qt-1×ROAt的系數(shù)為0.692， 且顯著性水平依然達(dá)到1%。 與前文研究結(jié)論一致， 說明研究結(jié)果穩(wěn)健。

六、拓展性研究

（一）機(jī)制檢驗分析

前文的實證回歸結(jié)果支持了Hb， 即企業(yè)社會責(zé)任的積極履行會對盈余持續(xù)性產(chǎn)生一定的錦上添花效應(yīng)， 那么企業(yè)積極履行社會責(zé)任又是通過什么機(jī)制來發(fā)揮對盈余持續(xù)性的促進(jìn)作用呢？ 根據(jù)前文的理論推導(dǎo)， 下面將逐步從融資約束和代理成本兩個角度探討企業(yè)的社會責(zé)任履行水平對盈余持續(xù)性的作用機(jī)制。 本文預(yù)計當(dāng)企業(yè)提高社會責(zé)任履行水平時， 不僅會帶來低融資成本等一系列協(xié)同效應(yīng)， 而且有助于企業(yè)未來價值資源的形成， 從而緩解融資約束， 為企業(yè)盈余持續(xù)性的表現(xiàn)帶來一定的錦上添花效應(yīng)。 同時， 企業(yè)提高社會責(zé)任履行水平減少了企業(yè)與利益相關(guān)者之間的利益沖突， 甚至可以倒逼企業(yè)管理層更加勤勉地工作， 降低代理成本， 也為企業(yè)盈余持續(xù)性的表現(xiàn)帶來一定的錦上添花效應(yīng)。

本文借鑒魏志華等[23] 的做法， 當(dāng)KZ指數(shù)越大時， 企業(yè)面臨的融資約束程度越高。 借鑒葉康濤、劉行[24] 的做法， 以管理費用和營業(yè)收入的比值來衡量代理成本（AC）。 借鑒溫忠麟等[25] 的中介效應(yīng)檢驗方法， 構(gòu)建如下模型來檢驗融資約束（KZ）和代理成本（AC）的中介效應(yīng)。

KZi，t=β0+β1CSR_qi，t+ConVari，t+Yeart+μi+εi，t （3a）

ROAi，t+1=γ0+γ1KZi，t+γ2KZi，t×ROAi，t+

γ3ROAi，t+γ4CSR_qi，t+γ5CSR_qi，t×ROAi，t+

ConVar+Yeart+μi+εi，t? （3b）

ACi，t=?0+?1CSR_qi，t+ConVari，t+Yeart+μi+εi，t? ?（4a）

ROAi，t+1=σ0+σ1ACi，t+σ2ACi，t×ROAi，t+

σ3ROAi，t+σ4CSR_qi，t+σ5CSR_qi，t×ROAi，t+

ConVar+Yeart+μi+εi，t? ?（4b）

以融資約束中介效應(yīng)模型組為例， 本文的中介效應(yīng)檢驗原理和過程如下：①檢驗?zāi)Ｐ停?）中的社會責(zé)任履行水平與t期盈余持續(xù)性交乘項CSR_qt×ROAt的回歸系數(shù)α2， 以α2的系數(shù)顯著為前提來進(jìn)一步檢驗中介效應(yīng)。 ②估計模型（3a）和（3b）， 如果β1和γ2的回歸系數(shù)皆顯著為負(fù)， 則說明存在一定的中介效應(yīng)， 即社會責(zé)任履行水平緩解了企業(yè)的融資約束， 促使企業(yè)表現(xiàn)出更好的盈余持續(xù)性。 在此基礎(chǔ)上， 若回歸系數(shù)γ5顯著（不顯著）， 表明融資約束（KZ）發(fā)揮了部分（完全）中介作用; 若β1和γ2至少有一個不顯著， 則通過Sobel檢驗判斷中介效應(yīng)β1×γ2的顯著性。

表7報告了企業(yè)社會責(zé)任履行水平促進(jìn)盈余持續(xù)性的機(jī)制分析結(jié)果。 表7中第（1）、（2）列報告了回歸模型（3a）及（3b）關(guān)于融資約束中介效應(yīng)的檢驗結(jié)果。 可以看到，CSR_q對KZ的回歸系數(shù)β1及融資約束和盈余持續(xù)性交互項KZ×ROA的回歸系數(shù)γ2均顯著為負(fù); 且在控制中介變量KZ后， 社會責(zé)任履行水平和盈余持續(xù)性交互項CSR_q×ROA的回歸系數(shù)γ5仍然顯著為正。 根據(jù)溫忠麟等[25] 提出的中介效應(yīng)檢驗程序， 這一結(jié)果表明緩解融資約束是企業(yè)社會責(zé)任履行水平與盈余持續(xù)性的部分中介因子。 同理， 表7中第（3）、（4）列報告了回歸模型（4a）及（4b）關(guān)于代理成本中介效應(yīng)的檢驗結(jié)果。 可以看到， CSR_q對AC的回歸系數(shù)?1及代理成本和盈余持續(xù)性交互項AC×ROA的回歸系數(shù)σ2均顯著為負(fù); 且在控制中介變量AC后， 社會責(zé)任履行水平和盈余持續(xù)性交互項CSR_q×ROA的回歸系數(shù)σ5仍然顯著為正。 根據(jù)溫忠麟等[25] 提出的中介效應(yīng)檢驗程序， 這一結(jié)果表明降低代理成本是企業(yè)社會責(zé)任履行水平與盈余持續(xù)性的部分中介因子。

（二）社會責(zé)任履行水平與盈余組成部分

為了深層次地揭示企業(yè)社會責(zé)任履行水平對盈余持續(xù)性的影響， 本文將盈余持續(xù)性進(jìn)行分解， 進(jìn)一步探析企業(yè)的社會責(zé)任履行水平對現(xiàn)金流盈余持續(xù)性和應(yīng)計項目盈余持續(xù)性的影響， 并構(gòu)建模型（5）進(jìn)行檢驗。 本文以上市公司經(jīng)營現(xiàn)金流凈額與平均總資產(chǎn)的比值來衡量現(xiàn)金流項目（CFO）， 以（凈利潤-經(jīng)營現(xiàn)金流凈額）/平均總資產(chǎn)來衡量應(yīng)計項目（ACC）， 控制變量與前文一致。

ROAi，t+1=χ0+χ1ACCi，t+χ2CFOi，t+

χ3CSR_qi，t×ACCi，t+χ4CSR_qi，t×CFOi，t+

χ5CSR_qi，t+ConVar+Yeart+μi+εi，t （5）

表8報告的是企業(yè)社會責(zé)任履行水平與盈余組成部分的回歸結(jié)果。 由表8可知， 不管是否考慮控制變量， CSR_q×ACC和CSR_q×CFO的系數(shù)皆至少在5%的水平上顯著為正， 驗證了前文得出的企業(yè)社會責(zé)任履行水平增強盈余持續(xù)性這一結(jié)論。 表8中第（2）列顯示， CSR_q×ACC和CSR_q×CFO的系數(shù)分別為0.160和0.255， 系數(shù)差異是顯著的[F（1，3189）=3.91，Prob>F=0.0481]， 進(jìn)一步說明社會責(zé)任履行水平對現(xiàn)金流盈余持續(xù)性的正向影響顯著大于對應(yīng)計項目盈余持續(xù)性的正向影響。 這可能是因為企業(yè)履行社會責(zé)任減少了企業(yè)與利益相關(guān)者之間的信息不對稱和利益沖突問題， 有利于增強對企業(yè)管理層的監(jiān)督， 降低了企業(yè)管理層運用應(yīng)計盈余管理牟取個人利益的可能性， 從而增強了企業(yè)應(yīng)計項目盈余持續(xù)性。 另外， 企業(yè)社會責(zé)任的履行有助于緩解企業(yè)融資約束， 從而有利于企業(yè)經(jīng)營活動的正常運行以及穩(wěn)健發(fā)展。 同時， 社會責(zé)任的履行降低了企業(yè)的代理成本， 有助于企業(yè)管理層更加努力地工作， 開展更多高投資效率項目， 從而可以為企業(yè)的未來發(fā)展帶來更多的現(xiàn)金流。 因此， 企業(yè)社會責(zé)任的履行對現(xiàn)金流盈余持續(xù)性的影響更大。

（三）基于企業(yè)規(guī)模異質(zhì)性的分析

前文的機(jī)制檢驗分析表明， 當(dāng)企業(yè)社會責(zé)任履行水平提高時， 企業(yè)的融資約束會得到緩解， 進(jìn)而增強企業(yè)盈余持續(xù)性。 不同規(guī)模的企業(yè)面臨著不同的融資約束， 其社會責(zé)任的履行也將對盈余持續(xù)性產(chǎn)生不同的影響。 通過將樣本按照企業(yè)規(guī)模中位數(shù)分為大規(guī)模企業(yè)和小規(guī)模企業(yè)兩個樣本組重新進(jìn)行檢驗， 表9中列（1）和列（2）顯示， 解釋變量社會責(zé)任履行水平CSR_q與t期盈余持續(xù)性（ROA）交乘項CSR_q×ROA在不同規(guī)模樣本企業(yè)中的系數(shù)分別為0.102和0.214， 不僅均在1%的水平上顯著， 還在5%的水平上通過了系數(shù)差異檢驗， 說明企業(yè)社會責(zé)任履行水平的提高對于盈余持續(xù)性的增強作用在小規(guī)模企業(yè)中更為顯著。 這可能是因為大規(guī)模企業(yè)憑借自身的規(guī)模優(yōu)勢， 較易受到銀行和資本市場投資者的青睞， 并且大規(guī)模企業(yè)還可以從內(nèi)部資本市場獲取低成本的資本配置， 因此大規(guī)模企業(yè)開展內(nèi)外部融資相對便利， 面臨的融資約束較小。 但對于小規(guī)模企業(yè)來說， 其本身處于融資難、生存壓力大的市場環(huán)境中， 所以會更有動力積極履行社會責(zé)任， 努力降低自身與銀行、投資者等利益相關(guān)者之間的信息不對稱， 以方便其從信貸市場和資本市場獲得較低資本成本的資金， 緩解融資約束， 增強其盈余持續(xù)性。 因此， 企業(yè)社會責(zé)任履行水平對盈余持續(xù)性的增強作用在小規(guī)模企業(yè)中更加顯著。

（四）基于企業(yè)成長性異質(zhì)性的分析

成長性不同的企業(yè)因為面臨著不同的融資約束和投資機(jī)會， 故履行社會責(zé)任的積極性也會有所不同， 從而社會責(zé)任的履行對其盈余持續(xù)性的增強作用在成長性不同的企業(yè)中也有所區(qū)別。 本文將樣本按照企業(yè)成長性行業(yè)/年度中位數(shù)分為高成長性企業(yè)和低成長性企業(yè)兩個樣本組重新進(jìn)行檢驗， 表9中列（3）和列（4）顯示， 解釋變量社會責(zé)任履行水平CSR_q與t期盈余持續(xù)性ROA交乘項CSR_q×

ROA在高低成長性樣本企業(yè)中的系數(shù)分別為0.121和0.241， 不僅均在1%的水平上顯著， 還在1%的水平上通過了系數(shù)差異檢驗， 說明企業(yè)社會責(zé)任履行水平的提高對于盈余持續(xù)性的增強作用在低成長性企業(yè)中更為顯著。 這可能是因為高成長性企業(yè)本身就面臨著眾多投資機(jī)會， 其更加專注于加大研發(fā)力度和提高市場競爭力等生產(chǎn)經(jīng)營活動， 對于開展社會責(zé)任這種非生產(chǎn)經(jīng)營活動的投入力度可能會較小。 然而， 低成長性企業(yè)因本身不容易被潛在債權(quán)人和投資者等利益相關(guān)者看好， 獲得低成本資本的難度較大， 并且面臨的投資機(jī)會較少， 故努力抓住履行社會責(zé)任這一項目投資不僅可以向外界釋放企業(yè)有著較大投資空間的積極信號， 還可以降低企業(yè)與信息使用者之間的信息不對稱， 從而較易獲得利益相關(guān)者的認(rèn)同以緩解融資約束， 方便企業(yè)開展更多凈現(xiàn)值為正的投資活動， 增強其盈余持續(xù)性。

七、結(jié)論與啟示

本文以我國滬深A(yù)股上市公司2011 ～ 2018年的面板數(shù)據(jù)為樣本， 分析企業(yè)社會責(zé)任履行水平對盈余持續(xù)性的影響及其作用機(jī)理， 并拓展分析了社會責(zé)任對不同盈余組成部分的影響， 以及對樣本按照規(guī)模和成長性進(jìn)行了分類探討。 研究發(fā)現(xiàn)：①企業(yè)社會責(zé)任履行水平對盈余持續(xù)性產(chǎn)生的是錦上添花效應(yīng)， 即企業(yè)社會責(zé)任履行水平越高， 企業(yè)的盈余持續(xù)性越強。 ②融資約束和代理成本在社會責(zé)任履行水平與盈余持續(xù)性之間發(fā)揮了部分中介效應(yīng)。 ③區(qū)分盈余組成部分發(fā)現(xiàn)， 社會責(zé)任履行水平對現(xiàn)金流盈余持續(xù)性的影響顯著大于對應(yīng)計項目盈余持續(xù)性的影響。 ④基于企業(yè)規(guī)模和成長性的異質(zhì)性分析發(fā)現(xiàn)， 企業(yè)社會責(zé)任履行水平對盈余持續(xù)性的促進(jìn)作用在小規(guī)模和低成長性企業(yè)中更加顯著。

本文研究具有一定的啟示意義：第一， 各級政府應(yīng)加大對企業(yè)履行社會責(zé)任和披露社會責(zé)任信息的引導(dǎo)， 特別是推進(jìn)企業(yè)社會責(zé)任細(xì)分項目（如環(huán)境責(zé)任等）信息的披露， 降低資本市場與實體經(jīng)濟(jì)間的信息不對稱， 從而提高股票流動性和利益相關(guān)者的監(jiān)督便利性， 降低企業(yè)的融資和代理成本， 增強企業(yè)盈余持續(xù)性。 第二， 從企業(yè)的經(jīng)營管理決策角度來看， 企業(yè)管理層應(yīng)正確對待履行社會責(zé)任這一發(fā)展戰(zhàn)略， 積極履行社會責(zé)任對企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展、核心競爭力的形成， 甚至是企業(yè)文化質(zhì)量的提升起著越來越重要的作用。 第三， 企業(yè)積極履行社會責(zé)任有助于增強企業(yè)的盈余持續(xù)性。 因此， 投資者和分析師等利益相關(guān)者在進(jìn)行盈余預(yù)測的過程中可加入對社會責(zé)任履行水平這一因素的考量， 以提高盈余預(yù)測準(zhǔn)確度。

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