半強(qiáng)制分紅、企業(yè)壽命周期與現(xiàn)金股利

丁歡

摘要：分紅是投資人賺取合理報(bào)酬的重要途徑，現(xiàn)金股利發(fā)放的持續(xù)性和發(fā)放水平更是股票市場(chǎng)健康穩(wěn)定發(fā)展的重要標(biāo)尺。本文選取了滬深交易所A股上市公司2000-2018年的數(shù)據(jù)，將公司壽命周期劃分為成長(zhǎng)期、成熟期、衰退期，并構(gòu)建模型研究不同壽命周期企業(yè)分紅意愿、分紅持續(xù)性及分紅水平的特征。研究結(jié)果表明：分紅意愿及持續(xù)性不具有生命周期特征，股利支付水平符合生命周期理論。此外，本文采用分組描述性統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)：在半強(qiáng)制分紅政策頒布之前，成長(zhǎng)期和成熟期企業(yè)的分紅意愿和分紅持續(xù)性不適用生命周期論，而不合理性在政策頒布后得到改善;分紅水平在政策前后均適用生命周期假設(shè)。

關(guān)鍵詞：壽命周期? 現(xiàn)金股利? 半強(qiáng)制分紅政策

一、引言

企業(yè)的融資和利潤(rùn)分配是兩大關(guān)鍵財(cái)務(wù)決策，而現(xiàn)金股利既關(guān)乎企業(yè)內(nèi)源融資問(wèn)題，又是企業(yè)利潤(rùn)分配的重要一環(huán)。從20世紀(jì)50至60年代開始，一部分外國(guó)學(xué)者針對(duì)股利政策的生命周期特征展開了零散的研究。Dhrymes和Kurz（1967）的研究發(fā)現(xiàn)成熟行業(yè)的分紅水平高于新興產(chǎn)業(yè)。Gul et al.（1999）研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)的分紅水平與成長(zhǎng)機(jī)會(huì)負(fù)相關(guān)。Fama和French（2001）、DeAngelo et al.（2006）的兩篇文章開始清晰地從壽命周期角度對(duì)現(xiàn)金股利的階段特點(diǎn)進(jìn)行解釋，他們的研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)成長(zhǎng)性越高，支付現(xiàn)金股利的可能性越大。從2001年開始，監(jiān)管機(jī)構(gòu)發(fā)布了一系列將上市企業(yè)的再融資資格與分紅水平掛鉤的“半強(qiáng)制分紅政策”。2008年的《決定》明確規(guī)定現(xiàn)金形式分發(fā)股利不得少于近三年年均可分配利潤(rùn)的百分之三十。因此，將持有現(xiàn)金留待企業(yè)還是將利潤(rùn)分發(fā)給投資者達(dá)到融資門檻換取更多的外部權(quán)益融資，管理者需綜合取舍做出決策。政策頒布后“門檻”股利、微股利公司增多不禁讓廣大投資者和學(xué)界對(duì)政策的有效性和合理性產(chǎn)生懷疑。

大多數(shù)文獻(xiàn)研究結(jié)果認(rèn)為半強(qiáng)制分紅政策總體存在監(jiān)管悖論，那么這種影響對(duì)所有生命周期階段企業(yè)都是一致的嗎？本文的主要貢獻(xiàn)有以下幾個(gè)方面：考慮分紅持續(xù)性，更加全面地考察企業(yè)的現(xiàn)金股利政策是否科學(xué);現(xiàn)有部分文獻(xiàn)研究了現(xiàn)金股利的生命周期特征、半強(qiáng)制分紅政策對(duì)分紅行為的管制作用，但鮮有文獻(xiàn)考慮半強(qiáng)制分紅政策對(duì)不同壽命周期企業(yè)分紅行為的異質(zhì)影響效果;考察企業(yè)壽命周期與分紅意愿、持續(xù)性及分紅水平的不同影響，對(duì)監(jiān)管部門針對(duì)企業(yè)的個(gè)體財(cái)務(wù)特點(diǎn)制定合理化的監(jiān)管政策具有指導(dǎo)意義。

二、文獻(xiàn)回顧與理論分析

一系列研究表明，成長(zhǎng)期、成熟期、衰退期企業(yè)在資產(chǎn)規(guī)模、投資機(jī)會(huì)、盈利狀況、公司治理水平、融資約束、經(jīng)營(yíng)環(huán)境、投資效率等方面有著明顯差異。在資產(chǎn)規(guī)模方面，成長(zhǎng)期上市公司的已有固定資產(chǎn)規(guī)模少、價(jià)值低，必然急需大量的資金支出用于廠房、設(shè)備、生產(chǎn)線等固定資產(chǎn)的購(gòu)買。成熟期企業(yè)的固定資產(chǎn)已達(dá)到一定規(guī)模，除資產(chǎn)的更新改造和少量設(shè)備的增置外，在固定資產(chǎn)的資金投入上不會(huì)占用大量的企業(yè)貨幣資金。衰退期企業(yè)面臨產(chǎn)品線末期銷量下降的營(yíng)銷環(huán)境，因此被迫處置變賣固定資產(chǎn)，必然不會(huì)在大額資產(chǎn)上占用較多現(xiàn)金。在盈利狀況和投資機(jī)會(huì)上，成長(zhǎng)期企業(yè)具有大量的投資機(jī)會(huì)，在前期投入了大量的營(yíng)運(yùn)資金，由于項(xiàng)目回收周期較長(zhǎng)、技術(shù)不夠先進(jìn)或者市場(chǎng)占有率較低，前期利潤(rùn)成果收效甚微。成熟期企業(yè)后期凈現(xiàn)金流因?yàn)橥顿Y機(jī)會(huì)相對(duì)減少、壓低成本費(fèi)用等因素，投資回報(bào)較成長(zhǎng)期企業(yè)有了飛速的提升。衰退期企業(yè)市場(chǎng)被其他優(yōu)質(zhì)企業(yè)掠奪，投資機(jī)會(huì)比成長(zhǎng)期和成熟期更少，盈利狀況也不如成熟期和衰退期企業(yè)。

資產(chǎn)規(guī)模、盈利狀況及投資機(jī)會(huì)要求成長(zhǎng)期企業(yè)持有的大部分現(xiàn)金用于營(yíng)運(yùn)需要而不是用于分發(fā)股利，而初來(lái)乍到的成長(zhǎng)期企業(yè)由于信用狀況難以準(zhǔn)確評(píng)估而遭受信任危機(jī)，負(fù)債融資的資金規(guī)模受到較多限制，因此更加青睞于權(quán)益融資。為了樹立良好的回報(bào)投資者形象以換取增發(fā)股票、發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券的資格，成長(zhǎng)期企業(yè)管理層因此會(huì)決定分發(fā)現(xiàn)金股利。成熟期企業(yè)的經(jīng)營(yíng)環(huán)境成熟、企業(yè)信用較好，社會(huì)責(zé)任履行和監(jiān)管部門壓力驅(qū)動(dòng)管理層積極地派發(fā)現(xiàn)金股利。而衰退期企業(yè)融資需求不如成長(zhǎng)期、衰退期企業(yè)，融資式分紅的可能性較小，因此傾向于不派發(fā)現(xiàn)金股利。宋福鐵和屈文洲（2010）發(fā)現(xiàn)可持續(xù)增長(zhǎng)率越高的企業(yè)，發(fā)放現(xiàn)金股利的概率更大。基于此，提出以下假設(shè)：

H1a：成長(zhǎng)期和成熟期企業(yè)均傾向于派發(fā)現(xiàn)金股利且成熟期企業(yè)的分紅意愿更強(qiáng);

H1b：衰退期企業(yè)傾向于不派發(fā)現(xiàn)金股利;

H2a：成長(zhǎng)期和成熟期企業(yè)傾向持續(xù)性分紅且成熟期企業(yè)分紅持續(xù)性更強(qiáng);

H2b：衰退期企業(yè)不傾向于持續(xù)派發(fā)現(xiàn)金股利。

財(cái)務(wù)柔性是企業(yè)動(dòng)用債務(wù)資產(chǎn)和權(quán)益資產(chǎn)的能力，它與企業(yè)的利潤(rùn)分配活動(dòng)緊密相連（葛家澍、占美松，2008）。當(dāng)外部環(huán)境不確定性較高時(shí)，企業(yè)獲取內(nèi)外部資金的能力下降，企業(yè)會(huì)保留更多的現(xiàn)金資產(chǎn)來(lái)應(yīng)對(duì)動(dòng)蕩的內(nèi)外部經(jīng)營(yíng)環(huán)境。成熟期企業(yè)存續(xù)年限更長(zhǎng)，管理層積累了廣泛的人脈和雄厚的資金，財(cái)務(wù)適應(yīng)性更高，現(xiàn)金股利水平也更高（趙瑞杰、吳朝陽(yáng)，2017）。其次，除財(cái)務(wù)環(huán)境的影響外，成熟期企業(yè)已形成穩(wěn)定的經(jīng)營(yíng)模式，投資機(jī)會(huì)相對(duì)減少，現(xiàn)金持有水平較高會(huì)造成投資過(guò)度。發(fā)放現(xiàn)金股利有助于緩解投資過(guò)度問(wèn)題，成熟期企業(yè)傾向于將富余的資金流分發(fā)給投資者，成長(zhǎng)期企業(yè)面臨資金缺乏造成的投資不足，傾向于保留自由現(xiàn)金流，發(fā)放的現(xiàn)金股利水平比成熟期企業(yè)低（肖珉，2010）。宋福鐵和屈文洲（2010）研究結(jié)果證實(shí)了可持續(xù)增長(zhǎng)率越高，企業(yè)的股利支付率越小。另外，黃志典和李宜訓(xùn)（2017）采用中介效應(yīng)模型檢驗(yàn)了公司治理水平與現(xiàn)金股利的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)完備的公司治理可以提高每股派現(xiàn)數(shù)額。前十大股東持股比例越高，分紅水平越低，印證了“租金攫取效應(yīng)”（任力、項(xiàng)露菁，2015）。盡管成長(zhǎng)期企業(yè)公司治理水平較差，股東間制衡度較低，但是基于聲譽(yù)機(jī)制的限制和未來(lái)發(fā)展的考量，管理層傾向于制定低股利政策以保障企業(yè)擴(kuò)大規(guī)模所需資金。

H3a：處于成熟期企業(yè)的現(xiàn)金分紅水平高于成長(zhǎng)期企業(yè);

H3b：處于成長(zhǎng)期企業(yè)的現(xiàn)金分紅水平高于衰退期企業(yè)。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）數(shù)據(jù)來(lái)源與樣本選取

本文選取滬、深交易所A股上市公司2000-2018年的數(shù)據(jù)并作以下處理：第一，剔除金融業(yè)企業(yè);第二，剔除ST、*ST企業(yè);第三，剔除當(dāng)年上市企業(yè)的數(shù)據(jù);第四，連續(xù)型變量采取1%水平winsor上下縮尾處理。經(jīng)過(guò)篩選和處理，得到3412家上市公司19個(gè)年度62242個(gè)觀測(cè)樣本。本文使用的數(shù)據(jù)均來(lái)自Wind資訊及CSMAR國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)，數(shù)據(jù)預(yù)處理、描述性統(tǒng)計(jì)、回歸分析皆使用excel、stata14.0。

（二）變量定義與測(cè)量

1.企業(yè)生命周期測(cè)度。本文參照Dickson生命周期劃分方法，采用自由現(xiàn)金流法將企業(yè)生命周期劃分為三個(gè)階段：成長(zhǎng)期、成熟期、衰退期。

2.現(xiàn)金分紅測(cè)度。第一，分紅意愿payout1。每股股利為正則取1，否則取0;第二，分紅持續(xù)性payout2。前三年每股股利皆為正則payout2取1，否則取0;第三，分紅水平payout3。采用每股股利與每股收益比刻畫企業(yè)分紅水平。還控制了規(guī)模、成長(zhǎng)性、財(cái)務(wù)杠桿、現(xiàn)金持有水平、現(xiàn)金流不確定性、第一大股東持股、獨(dú)董占比、審計(jì)意見等主流文獻(xiàn)控制的因素。

（三）模型設(shè)計(jì)

本文擬構(gòu)建以下模型分別檢驗(yàn)生命周期與現(xiàn)金分紅意愿、現(xiàn)金分紅持續(xù)性和現(xiàn)金分紅水平的關(guān)系。Lifecycle分別代表lifecyclecz成長(zhǎng)期、Lifecyclecs成熟期、Lifecyclest衰退期，依次帶入進(jìn)行回歸分析。模型選用的自變量變量間相關(guān)系數(shù)均小于0.8，不存在嚴(yán)重的多重共線性，選用的指標(biāo)符合要求。

四、實(shí)證研究結(jié)果

（一）描述性統(tǒng)計(jì)分析

首先，本文將數(shù)據(jù)從政策角度分為2008年前和后兩個(gè)組別，比較政策頒布前后企業(yè)分紅意愿、分紅持續(xù)性和分紅水平是否有明顯改善。其次，還將不同年度期間的數(shù)據(jù)根據(jù)所處生命周期進(jìn)行分類描述統(tǒng)計(jì)，考察同一政策環(huán)境下不同壽命周期企業(yè)分紅特征的差異。第一，股利支付意愿?？傮w樣本均值為0.6526，分紅企業(yè)占比為65.26%，大部分企業(yè)傾向于支付現(xiàn)金股利;在證監(jiān)會(huì)嚴(yán)格企業(yè)的融資資格后，股利支付意愿得到明顯改善;第二，股利支付持續(xù)性。政策頒布前后，分紅持續(xù)性的變化情況與分紅意愿的變化基本一致;第三，股利支付水平。中位數(shù)為0.1875，部分企業(yè)拔高了整體的現(xiàn)金股利支付水平。在分紅要求提高后，成熟期和衰退期企業(yè)的股利支付率有不同程度的提高，成長(zhǎng)期企業(yè)的分紅水平卻有小幅下降?？傮w上股利支付水平符合理論假設(shè)預(yù)期，但是股利支付意愿和持續(xù)性只在2008年政策要求提高后才符合本文提出的理論假設(shè)，因此半強(qiáng)制分紅政策具有一定的正向引導(dǎo)和規(guī)制作用。

（二）實(shí)證結(jié)果分析

本文根據(jù)生命周期三個(gè)子樣本分別進(jìn)行回歸。一是壽命周期與分紅意愿。成長(zhǎng)期回歸系數(shù)不顯著，成熟期回歸系數(shù)在1%水平上顯著為正，衰退期回歸系數(shù)在1%水平上顯著為負(fù)，說(shuō)明企業(yè)是否發(fā)放現(xiàn)金股利具有壽命周期異質(zhì)性;二是壽命周期與分紅持續(xù)性。結(jié)果（篇幅原因，未列示）顯示成長(zhǎng)期回歸系數(shù)不顯著，成熟期回歸系數(shù)在1%水平上顯著為正，衰退期回歸系數(shù)在1%水平上顯著為負(fù);三是壽命周期與分紅水平。成長(zhǎng)期回歸系數(shù)在1%水平上顯著負(fù)相關(guān)，成熟期回歸系數(shù)在1%水平上顯著正相關(guān)，衰退期系數(shù)在1%水平上顯著負(fù)相關(guān)，說(shuō)明成長(zhǎng)期企業(yè)更傾向于發(fā)放低水平的現(xiàn)金股利，隨著生命周期的發(fā)展，企業(yè)發(fā)放現(xiàn)金股利的水平在成熟期達(dá)到最高，而衰退期企業(yè)發(fā)放現(xiàn)金股利的水平較成熟期更低。

綜上，除了成長(zhǎng)期企業(yè)在分紅意愿及分紅持續(xù)性中不符合生命周期特征外，其他回歸結(jié)果與假設(shè)基本一致，現(xiàn)金分紅水平具有生命周期特征。本文將以每股股利/每股收益計(jì)算的股利支付率替換為每股股利/每股營(yíng)業(yè)收入計(jì)算的股利支付率后，回歸結(jié)果依然穩(wěn)健。

五、結(jié)論

本文搜集滬深A(yù)股上市公司2000-2018年數(shù)據(jù)，借鑒Dickson自由現(xiàn)金流組合方式劃分企業(yè)生命周期，通過(guò)構(gòu)建Logit模型和Tobit模型分別研究了企業(yè)所處生命周期階段對(duì)派現(xiàn)意愿、派現(xiàn)持續(xù)性和派現(xiàn)水平的影響。研究表明：若企業(yè)處于成長(zhǎng)期，派現(xiàn)概率與之無(wú)統(tǒng)計(jì)學(xué)上的顯著關(guān)聯(lián)，成熟期企業(yè)派現(xiàn)概率較高，衰退期企業(yè)派現(xiàn)概率較低;若企業(yè)處于成長(zhǎng)期，派現(xiàn)的持續(xù)性與之也無(wú)統(tǒng)計(jì)學(xué)上的顯著關(guān)聯(lián)，成熟期企業(yè)傾向于持續(xù)性分紅，衰退期企業(yè)則不偏好于持續(xù)性分紅;成長(zhǎng)期、衰退期企業(yè)發(fā)放的現(xiàn)金股利水平較低，成熟期企業(yè)發(fā)放的現(xiàn)金股利水平較高。換而言之，企業(yè)的分紅意愿和分紅持續(xù)性不具有生命周期特征，分紅水平暗合生命周期理論。

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基金項(xiàng)目：重慶理工大學(xué)研究生創(chuàng)新項(xiàng)目《股利政策、生命周期與市場(chǎng)穩(wěn)定性》，項(xiàng)目編號(hào)：ycx20192094。

作者單位：重慶理工大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院