韓鵬舉

新年伊始，市場的分化仍在加劇。其中抱團資金再次成為核心資產的擁躉，并推升了其股價，如貴州茅臺、騰訊控股均在不斷創(chuàng)下新高;而小市值的公司卻在不斷走“下坡路”，如“面值退市股”的數(shù)量已由2020年末的8只上升至目前的13只。但目前，尤其是在本周四（1月28日）滬指下跌近2個百分點的情況下，市場中“核心資產已經高估”“抱團資金將會瓦解”的聲音甚囂塵上。不過，筆者認為，“核心資產已經高估”指的只是部分企業(yè)，“抱團資金將會瓦解”還言之過早。

核心資產的上漲是靠流動性的推動而目前流動性寬松

從基本面來看，核心資產被“抱團”是中國資本市場日漸成熟的標志和成果。中國的證券市場已經歷了三十年的發(fā)展，跨越了從無到有、野蠻生長、規(guī)范整頓、高速發(fā)展的過程，并到了高質量發(fā)展。市場制度、交易機制、法律法規(guī)逐漸完善，機構投資者日趨成熟且占比不斷提高，市場服務實體經濟的能力日益提升，曾經莊家坐莊、內幕交易、妖股炒作的現(xiàn)象日漸消失，取而代之的是優(yōu)質企業(yè)、核心資產的持續(xù)成長。但企業(yè)的發(fā)展、做大做強離不開資金的支持，而資金也能在承擔風險下享受企業(yè)成長帶來的回報，相輔相成并形成良性循環(huán)。

從流動性角度來看，在“房住不炒”的大背景下，儲蓄資金不斷通過公募基金等進入股市，以及外資的持續(xù)流入，對核心資產的上漲起到了主要的推動作用。

這些企業(yè)往往有著一些共同的特征，即成長確定性強、護城河深、商業(yè)模式好、自由現(xiàn)金流強等。并且在社會進步、企業(yè)發(fā)展的長河中，真正的優(yōu)質企業(yè)、核心資產、百年老店是相對稀缺的。而機構投資人的理想，就是陪伴這些優(yōu)質企業(yè)，10年、20年甚至更長期的一路走下去。所以，筆者認為，在A股市場日趨成熟化的道路上，核心資產會成為抱團資金長期、持續(xù)的選擇。

當然，長期累積的賺錢效應也會在某些階段形成溢出效應，即累積的做多情緒集中加速，導致核心資產在短期內交易擁擠，這種加速形成的泡沫又或許會使得股價在短期被“反噬”。但在筆者看來，隨著A股市場的法律機制不斷完善、機構投資者日趨成熟，儲蓄資金、境外資金的持續(xù)流入，核心資產的短周期波動并不影響核心資產長期的均值回歸。筆者相信，未來十年將是核心資產和權益投資的黃金時代。

實際上，“抱團”只是現(xiàn)象，與優(yōu)秀企業(yè)共享經濟增長、社會進步、科技創(chuàng)新，分享企業(yè)發(fā)展帶來的紅利、爭取企業(yè)內在價值（增長、分紅）的回報才是投資的本質。而需要注意的是，在核心資產長期均值回歸的過程中，業(yè)績確定性是影響核心資產未來發(fā)展的重要因素。對比美國10年慢牛中核心資產較低的市盈率水平，A股的部分核心資產的股價漲幅確實遠超業(yè)績預增幅度，所以此類高估值核心資產是否能通過逐年的利潤增長來平滑市盈率的暴漲，是影響后續(xù)繼續(xù)提升空間的重要因素。若基本面難以跟上，則這些溢價過高的核心資產在后期可能會橫盤大量時間以消化估值。我們需密切關注“抱團概念股”的業(yè)績確定性，市場對估值抬升能否達成共識，以及其他板塊如順周期、低估值板塊是否有景氣度超預期等情況。

傳統(tǒng)和新興行業(yè)龍頭、隱形冠軍或成為新的抱團資金對象

此外，核心資產也會隨著經濟發(fā)展和經濟周期不斷變化。而從行業(yè)生命周期的角度來看，傳統(tǒng)行業(yè)的競爭格局相對較為穩(wěn)固，如公用事業(yè)、化工、煤炭、鋼鐵、有色、交運、建材、紡服、房地產等行業(yè)，龍頭企業(yè)強者恒強趨勢也在愈發(fā)明顯。筆者認為，相比部分“過熱”的板塊，這些行業(yè)的龍頭有望繼續(xù)受到邊際增量資金的青睞。

以化工行業(yè)為例，自2019年以來，化工板塊的估值體系方法較此前發(fā)生了較大改變。過去化工周期股著重于景氣趨勢下的投資、波段操作（右側投資），主要變量往往是價格波動。而近兩年來，市場更加看重基于公司競爭力、常態(tài)盈利下的估值，主要變量變?yōu)楣靖偁幜Φ淖兓ɑ蛘叱B(tài)盈利的變化）。雖然2019年至今，化工龍頭公司如華魯恒升、萬華化學、恒力石化都已經出現(xiàn)了估值提升，但相較其他周期行業(yè)龍頭20倍以上的常態(tài)估值還有距離，在這批龍頭公司業(yè)績穩(wěn)定性提高后，未來還具備一定估值提升空間。筆者比較看好規(guī)模效應提升的化工行業(yè)龍頭，以及市場多元化擴散后形成的少數(shù)一些綜合性并具備全球頂尖的競爭力的化工巨頭企業(yè)。因此，這些龍頭企業(yè)仍具備顯著阿爾法。

而對于生命周期屬于早期或者成長期、市場競爭激烈、景氣度向好的朝陽新興行業(yè)，筆者認為，應從企業(yè)家精神、研發(fā)實力與技術、品牌護城河、產品市場需求、規(guī)模效應、政企關系等角度出發(fā)，結合定量的財務報表、估值分析進行精選。比如消費升級、科技國產替代、軍工自主可控以及中國制造的等行業(yè)中的龍頭企業(yè)。因為這些行業(yè)龍頭最有可能成為資金新的“抱團”對象。

此外，筆者認為，150億～500億市值之間細分行業(yè)的隱形冠軍也有較好的投資機會。在頭部大市值標的交易擁擠、增量流動性難以進一步加持的情況下，過去被大機構相對忽略的、具有小而美特點的龍頭也有望成為資金合力的新戰(zhàn)場。而在150億～500億市值的公司中，也不乏許多具備業(yè)績爆發(fā)、行業(yè)壟斷性的優(yōu)秀企業(yè)。

（本文所涉?zhèn)€股僅做舉例，不做買賣推薦）