科創(chuàng)板企業(yè)上市定價(jià)問(wèn)題研究

王駿

確定科創(chuàng)板企業(yè)上市定價(jià)方法的過(guò)程中要注重明確企業(yè)所處的不同階段，即企業(yè)處于初創(chuàng)期、快速成長(zhǎng)期還是成熟期，通過(guò)對(duì)不同階段企業(yè)深入分析來(lái)明確各自適合的上市定價(jià)方法，以此來(lái)提高科創(chuàng)板企業(yè)在定價(jià)上市過(guò)程中的效率和質(zhì)量，推動(dòng)科創(chuàng)板企業(yè)健康穩(wěn)定發(fā)展。

科創(chuàng)板概述

政策背景及創(chuàng)立目的

科創(chuàng)板的概念最早在2018年被提出，2018年11月5日國(guó)家主席習(xí)近平在首屆中國(guó)進(jìn)口博覽會(huì)上宣布設(shè)立科創(chuàng)板?？苿?chuàng)板是指獨(dú)立于現(xiàn)有主板市場(chǎng)的新設(shè)板塊，現(xiàn)階段在該板塊之下已經(jīng)進(jìn)行了注冊(cè)制試點(diǎn)。設(shè)立科創(chuàng)板的政策立足于國(guó)家發(fā)展的重大需求，目的在于扶持一批符合國(guó)家發(fā)展戰(zhàn)略，發(fā)展過(guò)程中突破關(guān)鍵核心技術(shù)的企業(yè)，且在市場(chǎng)上具有較高的認(rèn)可程度。設(shè)立科創(chuàng)板的主要服務(wù)對(duì)象為新一代的信息技術(shù)、高端裝備、新材料、新能源、節(jié)能環(huán)保和生物醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)，使得企業(yè)在發(fā)展的過(guò)程中充分融合并帶動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)、大數(shù)據(jù)、云計(jì)算和人工智能發(fā)展，從而達(dá)到促進(jìn)中高端消費(fèi)的目的，為社會(huì)發(fā)展注入新的發(fā)展動(dòng)力，推動(dòng)質(zhì)量、效率和動(dòng)力變革。

創(chuàng)立科創(chuàng)板并進(jìn)行試點(diǎn)的主要目的在于提高科創(chuàng)板企業(yè)的發(fā)展能力，在這個(gè)過(guò)程中不斷增強(qiáng)市場(chǎng)包容性和強(qiáng)化市場(chǎng)的功能。在服務(wù)科創(chuàng)板企業(yè)的過(guò)程中會(huì)運(yùn)用發(fā)行、交易和退市等制度來(lái)實(shí)現(xiàn)資金引進(jìn)，不斷增加試點(diǎn)，使得新增資金和試點(diǎn)進(jìn)展同步匹配，力求在科創(chuàng)板企業(yè)發(fā)展的過(guò)程中首先投融資平衡，推動(dòng)市場(chǎng)形成良好的預(yù)期。

社會(huì)意義

依據(jù)中央決定，首先在上交所設(shè)立科創(chuàng)板并試點(diǎn)注冊(cè)制，這一舉措能推動(dòng)多層次資本市場(chǎng)體系不斷完善，同時(shí)提高資本市場(chǎng)為實(shí)體經(jīng)濟(jì)服務(wù)的能力和水平，推動(dòng)了上海國(guó)際金融中心和科創(chuàng)中心的建設(shè)和完善，同時(shí)能保證上交所更好發(fā)揮自身的市場(chǎng)功能，不斷彌補(bǔ)制度方面存在的問(wèn)題，增加上交所的包容性。

科創(chuàng)板上市的條件

科創(chuàng)板上市的主要條件細(xì)則如下：首先需要科創(chuàng)板符合中國(guó)證監(jiān)會(huì)所規(guī)定的發(fā)行條件，在發(fā)行之后要求科創(chuàng)板的股本總額大于2000萬(wàn)人民幣?？苿?chuàng)板上市之后發(fā)行的股票需要達(dá)到公司股份總數(shù)的25%以上，而公司股本總額需要超過(guò)4億元人民幣?？苿?chuàng)板的市值和財(cái)務(wù)指標(biāo)需要符合上市細(xì)則所規(guī)定的標(biāo)準(zhǔn)。最后需要科創(chuàng)板符合上交所規(guī)定的其他上市條件。

科創(chuàng)板企業(yè)運(yùn)用的定價(jià)方法

傳統(tǒng)估值方法的優(yōu)缺點(diǎn)

傳統(tǒng)估值方法的優(yōu)點(diǎn)在于可以明確股票的內(nèi)在價(jià)值，在此基礎(chǔ)上實(shí)現(xiàn)對(duì)市場(chǎng)價(jià)格的評(píng)估，因此這種傳統(tǒng)估值方法具有較高的客觀性，受市場(chǎng)變化狀況的影響較小。但是這種估值方法在運(yùn)用的過(guò)程中也存在一定的缺陷，其中主要表現(xiàn)為其不適用于一些小股東，特別是在進(jìn)行利潤(rùn)分配的時(shí)候，主要原因在于大多數(shù)大股東在進(jìn)行利潤(rùn)分配的過(guò)程中都希望將利潤(rùn)運(yùn)用于下一年度的投資和運(yùn)營(yíng)的過(guò)程中，即在進(jìn)行利潤(rùn)分配的過(guò)程中將利潤(rùn)作為留存利潤(rùn)。傳統(tǒng)估值方法在運(yùn)用的過(guò)程中受股利政策的影響較大，因此股利貼現(xiàn)模型適用于一些紅利穩(wěn)定且容易估算的企業(yè)。如果在這個(gè)過(guò)程中存在發(fā)放不穩(wěn)定或者不宜估算的問(wèn)題，很容易影響到該估值方法使用的有效性，在這種情況下所計(jì)算出的價(jià)值和實(shí)際價(jià)值存在一定的偏差。如果在進(jìn)行估值的過(guò)程中想要保證計(jì)算數(shù)據(jù)的準(zhǔn)確性，則需要充分考慮現(xiàn)金流和貼現(xiàn)率這兩個(gè)參數(shù)，并對(duì)這兩個(gè)參數(shù)進(jìn)行預(yù)測(cè)和選擇。自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型一般被運(yùn)用于那些經(jīng)過(guò)預(yù)測(cè)明確現(xiàn)金流為正且較為穩(wěn)定的企業(yè)，這些企業(yè)在運(yùn)用該模型的過(guò)程中也要注重保證自身資金結(jié)構(gòu)的穩(wěn)定性。自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型會(huì)運(yùn)用到賬面價(jià)值，因?yàn)橘~面價(jià)值很容易被粉飾或者偽造，因此這種模型在運(yùn)用的過(guò)程中對(duì)企業(yè)有一定的要求，往往適用于那些數(shù)據(jù)真實(shí)且完整的企業(yè)。

在運(yùn)用相對(duì)估值方法的過(guò)程中要注重明確的一個(gè)主要參數(shù)為市盈率。但是市盈率自身也存在一定的缺陷，首先市盈率指標(biāo)自身表現(xiàn)出一定的不穩(wěn)定性，容易受經(jīng)濟(jì)周期變化的影響，因此相對(duì)估值方法不適用于那些順周期性的行業(yè)。此外，存在許多影響股票價(jià)值的因素，僅憑市盈率這一指標(biāo)來(lái)衡量股票投資價(jià)值的方法具有一定的片面性，因此這種方法往往被運(yùn)用于有往期盈利且周期性較弱、對(duì)于未來(lái)的盈利的估算較為精準(zhǔn)的企業(yè)。在分析市凈率這一指標(biāo)的過(guò)程中還存在一個(gè)重要的驅(qū)動(dòng)因素，即凈資產(chǎn)收益率，市凈率這一指標(biāo)被運(yùn)用于風(fēng)險(xiǎn)較高的企業(yè)。而市銷率的主要側(cè)重點(diǎn)為銷售額、營(yíng)業(yè)收入等指標(biāo)，因此被廣泛運(yùn)用于尚未盈利但是營(yíng)業(yè)收入可觀的企業(yè)，這種方法一般被運(yùn)用于互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)上市的過(guò)程中，例如京東在上市時(shí)所運(yùn)用到的指標(biāo)就是市銷率，這類企業(yè)表現(xiàn)出的主要特點(diǎn)在于發(fā)展過(guò)程中對(duì)市場(chǎng)份額的依賴性較強(qiáng)。

適合科創(chuàng)板的定價(jià)方法

科創(chuàng)板的主要服務(wù)對(duì)象為高新技術(shù)企業(yè)，這些企業(yè)的特點(diǎn)為成立的時(shí)間較短，且規(guī)模不大，但是由于其屬于高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)的特點(diǎn)使得其在上市的過(guò)程中表現(xiàn)出較高的成長(zhǎng)性，因此在發(fā)展的過(guò)程中有巨大的發(fā)展?jié)摿?。這類企業(yè)大多處于快速成長(zhǎng)期和初創(chuàng)期，企業(yè)在發(fā)展的過(guò)程中對(duì)于資金的需求量較大，而且企業(yè)發(fā)展的過(guò)程中常處于虧損的狀態(tài)。在這個(gè)過(guò)程中企業(yè)分發(fā)股利較少?，F(xiàn)階段企業(yè)在上市的過(guò)程中常常運(yùn)用到現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型，這種模型的適用范圍較廣，基本可以運(yùn)用于任何企業(yè)，但是需要保證對(duì)各期現(xiàn)金流和貼現(xiàn)率預(yù)測(cè)的準(zhǔn)確性。而科創(chuàng)板企業(yè)在上市的過(guò)程中需要謹(jǐn)慎運(yùn)用現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型，其中關(guān)鍵在于科創(chuàng)板企業(yè)出意利潤(rùn)和收入波動(dòng)較大的情況，科創(chuàng)板企業(yè)想運(yùn)用現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型的時(shí)候需要加入適當(dāng)?shù)男拚蜃印?/p>

其次科創(chuàng)板企業(yè)上市的時(shí)候不適合運(yùn)用市盈率，但是其在企業(yè)上市的過(guò)程中有一定的參考意義，但是對(duì)于科創(chuàng)板企業(yè)發(fā)展情況有一定的要求，需要科創(chuàng)板上市企業(yè)盈利波動(dòng)較小。上述內(nèi)容分析了市凈率的主要使用對(duì)象，據(jù)分析可知科創(chuàng)板企業(yè)在上市的過(guò)程中同樣不適合運(yùn)用市凈率，主要原因在于科創(chuàng)板企業(yè)屬于高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)，因此其在發(fā)展的過(guò)程中表現(xiàn)出固定資產(chǎn)占比較小的問(wèn)題。而市銷率適用于那些營(yíng)業(yè)收入市場(chǎng)份額較大的企業(yè)，如果科創(chuàng)板企業(yè)在上市的過(guò)程中營(yíng)業(yè)收入較少，則不適用市銷率。

我國(guó)科創(chuàng)板上市公司發(fā)展現(xiàn)狀

在全球經(jīng)濟(jì)增速放緩的情況下，我國(guó)科創(chuàng)板開市后，其發(fā)展一直平穩(wěn)有序，且市場(chǎng)化程度不斷提升，對(duì)于科創(chuàng)公司而言，其有著十分巨大的發(fā)展?jié)摿?。在?chuàng)新驅(qū)動(dòng)發(fā)展戰(zhàn)略背景下，科創(chuàng)板為培育高精尖產(chǎn)業(yè)、產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)增加新的動(dòng)力。到2020年，科創(chuàng)板上市公司達(dá)到183家，在生物醫(yī)藥、高端裝備、信息技術(shù)等方面是科創(chuàng)板上市公司主要類型。結(jié)合科創(chuàng)板市場(chǎng)發(fā)展，股票發(fā)行審核制度應(yīng)運(yùn)而生。借助上述制度，上市標(biāo)準(zhǔn)能夠?qū)苿?chuàng)公司上市時(shí)間有效縮短，從而對(duì)更多科創(chuàng)公司選擇上市追求最大化價(jià)值有效刺激，使得科創(chuàng)板價(jià)值評(píng)估需求提升。因此，為了優(yōu)化證券市場(chǎng)資源配置，勢(shì)必需要促進(jìn)綜合、科學(xué)、合理的科創(chuàng)板公司價(jià)值評(píng)估體系。

不同于傳統(tǒng)公司，作為新興經(jīng)濟(jì)體，科創(chuàng)板上市公司的特點(diǎn)如較高經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)、較大的研發(fā)投入、較高的無(wú)形資產(chǎn)占比等。結(jié)合上述科創(chuàng)板上市公司特點(diǎn)，在評(píng)估科創(chuàng)板上市公司市場(chǎng)價(jià)值時(shí)，存在一定的問(wèn)題和難點(diǎn)。主要的問(wèn)題和難點(diǎn)體現(xiàn)在以下方面：其一，市場(chǎng)數(shù)據(jù)不充分?？苿?chuàng)公司面臨的市場(chǎng)是科創(chuàng)板市場(chǎng)，其發(fā)展市場(chǎng)相對(duì)較短，具有較少的市場(chǎng)數(shù)據(jù)參考性，該情況是科創(chuàng)板上市公司估值的重要難點(diǎn)。如果對(duì)絕對(duì)估值法應(yīng)用進(jìn)行估值，需要對(duì)企業(yè)未來(lái)現(xiàn)金流量預(yù)測(cè)，但對(duì)于初始時(shí)期發(fā)展的科創(chuàng)公司，其具有較短的歷史數(shù)據(jù)，且企業(yè)成長(zhǎng)性、市場(chǎng)容量等方面的內(nèi)容相對(duì)比較欠缺，技術(shù)路線、市場(chǎng)環(huán)境具有不確定性，因此進(jìn)一步導(dǎo)致現(xiàn)金流預(yù)估難度增加。如果對(duì)相對(duì)估值法應(yīng)用，科創(chuàng)上市公司相對(duì)較少，相應(yīng)領(lǐng)域細(xì)分不足，公司商業(yè)模式之間存在較大差異，且缺少可比較的公司，從而導(dǎo)致估值不準(zhǔn)確。其二，較大的公司價(jià)值波動(dòng)?？苿?chuàng)板咋上市、監(jiān)管審核過(guò)程中，相關(guān)制度需要進(jìn)行全面的改革、創(chuàng)新，上市公司缺少相關(guān)的經(jīng)驗(yàn)借鑒，同時(shí)上市公司存在較大的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，激烈的行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)，公司戰(zhàn)略、溢價(jià)等方面存在過(guò)度積極或是過(guò)度消極的心理預(yù)期狀況，從而進(jìn)一步對(duì)折現(xiàn)率估計(jì)準(zhǔn)確性造成影響，對(duì)企業(yè)估值偏差提升。

如何落實(shí)科創(chuàng)板定位

科創(chuàng)板企業(yè)想要實(shí)現(xiàn)順利上市，必須要注重落實(shí)科創(chuàng)板定位。首先需要科創(chuàng)板企業(yè)自身遵循科技創(chuàng)新、資本市場(chǎng)和企業(yè)發(fā)展的規(guī)律，由于科創(chuàng)板企業(yè)自身具有更新快的特點(diǎn)，因此在發(fā)展的過(guò)程中需要風(fēng)險(xiǎn)資本和資金市場(chǎng)的支持?，F(xiàn)階段我國(guó)科創(chuàng)板企業(yè)大多屬于爬坡邁坎的關(guān)鍵時(shí)期，在這個(gè)過(guò)程中要實(shí)現(xiàn)發(fā)展必須要實(shí)現(xiàn)精準(zhǔn)定位，關(guān)鍵在于處理好現(xiàn)實(shí)與目標(biāo)的關(guān)系，以此來(lái)推動(dòng)科創(chuàng)板企業(yè)創(chuàng)新發(fā)展?？苿?chuàng)板企業(yè)在落實(shí)定位的過(guò)程中需要關(guān)注以下四大方面，首先在進(jìn)行制度建設(shè)的過(guò)程中需要保證專業(yè)的監(jiān)督和管理，在發(fā)展的過(guò)程中需要成立自律委員會(huì)等等。其次需要完善市場(chǎng)機(jī)制，在這個(gè)過(guò)程中要注重積極建立執(zhí)業(yè)評(píng)價(jià)機(jī)制。再次在進(jìn)行審核安排方面要注重分析企業(yè)自身的實(shí)際情況，即明確其是否符合相關(guān)標(biāo)準(zhǔn)需求，從而謹(jǐn)慎開展審核和評(píng)估。最后在企業(yè)引導(dǎo)方面需要突出重點(diǎn)，發(fā)揮出科創(chuàng)板的包容性優(yōu)勢(shì)。

結(jié) 語(yǔ)

本文主要分析科創(chuàng)板的概念，涉及相關(guān)政策提出的背景和目的，在明確科創(chuàng)板的社會(huì)意義的基礎(chǔ)上分析現(xiàn)階段科創(chuàng)板企業(yè)在上市的過(guò)程中存在的主要問(wèn)題，其中針對(duì)科創(chuàng)板企業(yè)上市的定價(jià)問(wèn)題進(jìn)行深入分析，在明確傳統(tǒng)估值方法優(yōu)缺點(diǎn)的基礎(chǔ)上提出新的科創(chuàng)板定價(jià)方法。

（南華大學(xué)）