張晨曦

【摘? 要】隨著經(jīng)濟(jì)全球化發(fā)展，我國企業(yè)跨國并購數(shù)量增加。企業(yè)通過跨國并購開拓國際市場，引進(jìn)先進(jìn)技術(shù)，擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模，促進(jìn)轉(zhuǎn)型升級，提升核心競爭力。論文以吉利集團(tuán)收購沃爾沃汽車為例，具體分析并購過程中涉及的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，如價(jià)值評估風(fēng)險(xiǎn)、融資風(fēng)險(xiǎn)、支付風(fēng)險(xiǎn)、匯率風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)整合風(fēng)險(xiǎn)以及防范措施，以便為我國企業(yè)跨國并購提供行之有效的方案與建議，促使企業(yè)重視并購中的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，提高并購成功率。

【Abstract】With the development of economic globalization， the number of cross-border mergers and acquisitions of China's enterprises increases. Through cross-border mergers and acquisitions， enterprises can explore international markets， introduce advanced technologies， expand enterprise scale， promote transformation and upgrading， and enhance core competitiveness. Taking Geely's mergers and acquisitions of Volvo as an example， the paper specifically analyzes the financial risks involved in the process of mergers and acquisitions， such as value assessment risk， financing risk， payment risk， exchange rate risk， financial integration risk and preventive measures， so as to provide effective schemes and suggestions for China's enterprises in cross-border mergers and acquisitions， to urge enterprises to pay attention to the financial risks in mergers and acquisitions， improve the success rate of mergers and acquisitions.

【關(guān)鍵詞】跨國并購;財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn);風(fēng)險(xiǎn)防范

【Keywords】cross-border mergers and acquisitions; financial risk; risk prevention

【中圖分類號】F426;F271;F406.7? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ?【文獻(xiàn)標(biāo)志碼】A? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ?【文章編號】1673-1069（2021）09-0077-03

1 企業(yè)跨國并購的概述

并購包括兼并和收購，企業(yè)跨國并購?fù)ǔ０l(fā)生在不同國家的企業(yè)之間，其中一方通過出資、控股等方式，獲得對另一家企業(yè)的實(shí)際控制權(quán)。當(dāng)今社會，隨著我國對外開放程度的逐漸加大和經(jīng)濟(jì)全球化趨勢的進(jìn)一步加強(qiáng)，企業(yè)跨國并購這一戰(zhàn)略掀起陣陣?yán)顺?。通過跨國并購不但可以促進(jìn)企業(yè)發(fā)展，擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模，吸收先進(jìn)經(jīng)驗(yàn)，還可以引進(jìn)專業(yè)人才，實(shí)現(xiàn)資本輸出，開發(fā)國際市場，從而更好地向國際化發(fā)展邁進(jìn)。目前很多大型企業(yè)都順利完成了跨國并購。例如，聯(lián)想并購摩托羅拉與盧森堡銀行，萬向集團(tuán)并購美國UAI公司，天海投資并購英邁國際和宏基的國際化并購案等。

2 企業(yè)跨國并購風(fēng)險(xiǎn)概述

跨國并購形式在我國企業(yè)快速發(fā)展，我國并購企業(yè)數(shù)量日益增加，但同時(shí)也出現(xiàn)了一些企業(yè)跨國并購失敗的案例?？鐕①徳诮o企業(yè)帶來了機(jī)遇的同時(shí)也帶來了挑戰(zhàn)。一般來說，跨國并購?fù)ǔＩ婕?個(gè)及以上的國家的企業(yè)，不同企業(yè)間的市場、文化背景、法律法規(guī)、國家政策等都存在根本區(qū)別，因此進(jìn)行跨國企業(yè)并購存在較大難度與風(fēng)險(xiǎn)。其中很多風(fēng)險(xiǎn)都反映在財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)上，例如，企業(yè)對于財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的識別、評估、管理與控制。從企業(yè)并購前期對目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值評估，可能面臨的溢價(jià)風(fēng)險(xiǎn)到并購中面臨的融資、支付和匯率風(fēng)險(xiǎn)，以及并購?fù)瓿珊蟮呢?cái)務(wù)整合風(fēng)險(xiǎn)，這些風(fēng)險(xiǎn)都對并購的成敗至關(guān)重要。同時(shí)企業(yè)因?yàn)榇嬖谛畔⒉粚ΨQ可能影響對目標(biāo)企業(yè)的估值，并且通過融資的方式可能改變企業(yè)原有股權(quán)結(jié)構(gòu)和股東收益。財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)始終是貫穿在企業(yè)整個(gè)跨國并購過程中的無法忽視的一部分。

3 吉利并購沃爾沃財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)及其成因分析

3.1 價(jià)值評估風(fēng)險(xiǎn)分析

在吉利集團(tuán)并購沃爾沃汽車這一過程中面臨的價(jià)值評估風(fēng)險(xiǎn)主要由以下4方面組成：

第一，該并購主要屬于技術(shù)型并購，因此在價(jià)值評估時(shí)應(yīng)格外注重對無形資產(chǎn)、商譽(yù)、專利技術(shù)等方面的定價(jià)是否合理客觀。

第二，由于并購雙方屬于不同國家和經(jīng)濟(jì)體，其會計(jì)準(zhǔn)則、核算體系存在較大差別，極易產(chǎn)生信息不對稱，吉利集團(tuán)想要獲取沃爾沃的準(zhǔn)確財(cái)務(wù)信息較為困難。但是沃爾沃作為一家上市公司，其財(cái)務(wù)信息屬于公開可獲得的市場信息，會定期向投資者披露。因此，財(cái)務(wù)信息質(zhì)量也有一定保證。

第三，在吉利集團(tuán)提出并購沃爾沃汽車之前并無任何跨國并購經(jīng)驗(yàn)，因此其缺乏對沃爾沃價(jià)值評估、并購過程中的談判和對信息有效性的判斷經(jīng)驗(yàn)。所以吉利集團(tuán)在并購前期通過德勤會計(jì)師事務(wù)所、福爾德律師行等專業(yè)機(jī)構(gòu)進(jìn)行了較為縝密的調(diào)查與判斷。

第四，并購時(shí)處于全球金融危機(jī)時(shí)期，整個(gè)汽車產(chǎn)業(yè)發(fā)展低迷，沃爾沃汽車連續(xù)幾年的銷量下滑以及福特公司拓寬海外市場的戰(zhàn)略變更，使得福特汽車迫切將其出售，這直接降低了企業(yè)的并購成本，從而降低了吉利的價(jià)值評估風(fēng)險(xiǎn)。

3.2 融資風(fēng)險(xiǎn)分析

在吉利集團(tuán)并購沃爾沃汽車這一過程中面臨的融資風(fēng)險(xiǎn)主要來自于以下方面：

第一，融資規(guī)模較大，大部分資金需要依靠外部融資，雖然2009年沃爾沃汽車銷量大幅削減，面臨嚴(yán)重危機(jī)，利于吉利低價(jià)收購但還是需要注入大量資金以便后續(xù)整合工作順利進(jìn)行。況且此時(shí)吉利自有現(xiàn)金并不充足，并向外部大量融資，這不僅影響其融資時(shí)間和融資方式的選擇，可能還會增加融資成本。但是并購時(shí)處于全球金融危機(jī)，國家為加速市場貨幣流通和維持經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定發(fā)展，實(shí)施寬松的財(cái)政政策，通過降低貸款利率，鼓勵(lì)投資者投資，從而間接降低融資成本。

第二，吉利集團(tuán)采用了混合的融資方式，較大比重的股權(quán)融資和低利率的債務(wù)融資。該方法一方面緩解吉利后期償債壓力，另一方面減少因資金短缺影響企業(yè)正常運(yùn)營的風(fēng)險(xiǎn)。但是較大占比的股權(quán)融資會增加融資成本與手續(xù)費(fèi)，進(jìn)而影響資金流動(dòng)性。

3.3 匯率風(fēng)險(xiǎn)分析

匯率風(fēng)險(xiǎn)是貫穿企業(yè)跨國并購過程中不容小覷的一個(gè)重要考量因素，當(dāng)本國貨幣利率下降目標(biāo)企業(yè)市場價(jià)值上升時(shí)，并購企業(yè)可能會產(chǎn)生因支付過多資金而造成匯率波動(dòng)帶來的損失。在吉利集團(tuán)并購沃爾沃汽車這一過程中面臨的整合風(fēng)險(xiǎn)主要來自于以下3方面：

第一，匯率的價(jià)格波動(dòng)會影響融資成本，吉利集團(tuán)在并購過程中50%的資金是向海外籌集，涉及多國貨幣，且并購時(shí)期全球經(jīng)濟(jì)低迷，受到匯率波動(dòng)的影響更大，匯率風(fēng)險(xiǎn)直線增加。

第二，對于持續(xù)時(shí)間較長的跨國并購來說，當(dāng)下市場上匯率的頻繁波動(dòng)，會使匯率風(fēng)險(xiǎn)相對增加。

第三，由于吉利集團(tuán)缺乏匯率風(fēng)險(xiǎn)防范意識，在使用現(xiàn)金支付時(shí)需進(jìn)行大量貨幣兌換，增加貨幣兌換次數(shù)，從而增加匯率風(fēng)險(xiǎn)。

3.4 整合風(fēng)險(xiǎn)分析

在吉利集團(tuán)并購沃爾沃汽車這一過程中面臨的整合風(fēng)險(xiǎn)主要來自于以下2個(gè)方面：

第一，并購雙方管理方式存在較大差異。二者的經(jīng)營方式、財(cái)務(wù)體系、法律法規(guī)、面臨的市場環(huán)境、經(jīng)濟(jì)環(huán)境的不同，很大程度上影響并購結(jié)果的成功與否。沃爾沃作為老牌汽車企業(yè)，在管理模式、財(cái)務(wù)制度等方面相對優(yōu)于吉利集團(tuán)，二者存在高度差異，從而加大整合難度。但是吉利集團(tuán)在并購整合階段選擇了一種不同尋常的整合方式，通過保留沃爾沃汽車的全部運(yùn)營體系，改變自身集團(tuán)內(nèi)部組織機(jī)構(gòu)以便于企業(yè)及時(shí)獲取信息，降低整合不當(dāng)帶來的風(fēng)險(xiǎn)，最大化地實(shí)現(xiàn)協(xié)同效應(yīng)。

第二，吉利集團(tuán)最主要的并購目的就是技術(shù)整合，而吉利集團(tuán)是否能充分利用沃爾沃汽車的先進(jìn)技術(shù)進(jìn)行生產(chǎn)值得商榷，且并購后的企業(yè)盈利能力也是其收購的重要因素，但是沃爾沃的經(jīng)營效果偏低，需要吉利集團(tuán)投入運(yùn)營資金和穩(wěn)定的利潤來彌補(bǔ)虧損維持經(jīng)營，短期內(nèi)加大了并購后的盈利風(fēng)險(xiǎn)。

4 企業(yè)并購財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的防范策略

4.1 合理評估目標(biāo)企業(yè)價(jià)值

當(dāng)今市場中，由于存在信息不對稱，可能會使企業(yè)錯(cuò)誤評估目標(biāo)企業(yè)價(jià)值，造成估值溢價(jià)，進(jìn)而給企業(yè)造成較大并購風(fēng)險(xiǎn)。因此，企業(yè)在并購前期，理應(yīng)進(jìn)行充分的準(zhǔn)備工作，對目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行深入調(diào)查與詳細(xì)研究分析，從并購期的國際局勢、目標(biāo)企業(yè)的國家政策、經(jīng)濟(jì)形勢、法律制度、目標(biāo)市場前景、財(cái)務(wù)和人力資源等方面進(jìn)行調(diào)查研究分析，確保了解其各方面信息的真實(shí)有效性，及時(shí)辨別信息真假，充分考慮其未來發(fā)展前景，結(jié)合企業(yè)發(fā)展目標(biāo)與環(huán)境，制定合理的并購方案。同時(shí)評估方法選擇的合適與否直接影響企業(yè)并購價(jià)款的確定和企業(yè)價(jià)值評估風(fēng)險(xiǎn)的大小。通過聘請專業(yè)的中介機(jī)構(gòu)，得出最為接近目標(biāo)企業(yè)實(shí)際價(jià)值的評估價(jià)值，從而將風(fēng)險(xiǎn)降至最低。在借助第三方中介機(jī)構(gòu)的同時(shí)，對目標(biāo)企業(yè)的財(cái)務(wù)報(bào)表研究分析也是必不可少的環(huán)節(jié)。除此之外還可以通過購買跨國保險(xiǎn)、簽訂擔(dān)保協(xié)議和添加回購條款的方式減少信息不對稱，在并購初期對風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行有效評估和規(guī)避。

4.2 科學(xué)規(guī)劃融資結(jié)構(gòu)

企業(yè)進(jìn)行跨國并購需要大量的資金支持，應(yīng)根據(jù)自身情況理性進(jìn)行并購決策，確保并購資金充足，避免后期給企業(yè)經(jīng)營帶來巨大財(cái)務(wù)壓力。不同的融資方式會給企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)、融資成本等方面帶來不同效果，因此企業(yè)應(yīng)制定科學(xué)合理的融資方案，拓寬融資渠道，合理規(guī)劃融資規(guī)模，優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)，從而降低融資風(fēng)險(xiǎn)。企業(yè)可以通過融資速度快、風(fēng)險(xiǎn)小的自行支配自有資金的方式進(jìn)行內(nèi)部融資，也可以通過銀行信貸、發(fā)行股票、債券等有價(jià)證券等方式融資，還可以充分利用國際融資市場，引入新的市場主體，發(fā)行國際股票、以外國貨幣為面值的債券甚至組成跨國并購戰(zhàn)略聯(lián)盟融資等方式進(jìn)行外部融資。同時(shí)企業(yè)的融資方式可能使企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)發(fā)生較大變動(dòng)，因此，企業(yè)應(yīng)進(jìn)行多方面綜合考量，在不影響原有資本需求的同時(shí)，選擇使企業(yè)自有資本、債務(wù)資本和權(quán)益資本保持在合適比例的融資方案。

4.3 科學(xué)規(guī)避匯率風(fēng)險(xiǎn)

此次吉利集團(tuán)并購沃爾沃這一過程中，雖然吉利集團(tuán)最終以美元為貨幣進(jìn)行支付，且由于支付過程中歐元匯率波動(dòng)較大，大致處于持續(xù)走低的趨勢，導(dǎo)致間接匯率發(fā)生變化，使吉利集團(tuán)最終實(shí)際支付金額直接壓縮至15億美元，與1999年福特收購沃爾沃時(shí)支付的64.5億美元相比不到其支出的25%，但是這一結(jié)果并不是吉利集團(tuán)自主選擇的，可以看作是利用匯率波動(dòng)進(jìn)行投機(jī)的小概率一次性事件。一旦并購過程中美元匯率上漲，吉利集團(tuán)就要籌集更多的資金彌補(bǔ)外匯損失，這無疑增加了其并購成本和融資風(fēng)險(xiǎn)以及后期償債壓力。這同時(shí)也看出吉利集團(tuán)對匯率風(fēng)險(xiǎn)防范不足。在國際市場中，匯率的變動(dòng)無法預(yù)測，企業(yè)更應(yīng)該通過直接或間接手段分散和合理規(guī)避匯率風(fēng)險(xiǎn)。例如，通過控制海外業(yè)務(wù)的收、付款時(shí)間增加自身外幣持有量，盡可能減少融資的幣種，減少支付時(shí)的匯兌次數(shù)，合理運(yùn)用貨幣互換和利率互換、期貨期權(quán)交易等工具，還可以購買目標(biāo)公司所在國家的匯率風(fēng)險(xiǎn)保險(xiǎn)。

4.4 選擇合適的支付方式

目前我國企業(yè)大多使用現(xiàn)金支付方式，該方式雖能一定程度上防范財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，但是若對現(xiàn)金需求較大且采用單一現(xiàn)金支付方式，則不利于企業(yè)后續(xù)運(yùn)營。所以企業(yè)在選擇支付方式時(shí)應(yīng)立足自身優(yōu)勢，做好充分的前期準(zhǔn)備工作，根據(jù)所需要的并購數(shù)額，目標(biāo)企業(yè)的財(cái)務(wù)實(shí)力與財(cái)務(wù)狀況并結(jié)合自身實(shí)際資金狀況、股權(quán)結(jié)構(gòu)的變動(dòng)，按照一定比例對現(xiàn)金、股權(quán)和債券等多種支付方式進(jìn)行組合，選擇出最適合自身的支付方式，從而降低因支付方式不恰當(dāng)帶來的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。若企業(yè)自身存在財(cái)務(wù)問題，應(yīng)積極與目標(biāo)企業(yè)展開溝通談判，以此獲得目標(biāo)企業(yè)的好感度。當(dāng)企業(yè)現(xiàn)金流入量較穩(wěn)定，企業(yè)股票被低估時(shí)，可采用現(xiàn)金占比較大的支付方式，或者存在購成嚴(yán)重威脅的競爭對手時(shí)，通過現(xiàn)金支付方式抓住并購時(shí)間優(yōu)勢，也或者通過該方式幫助企業(yè)在面對十分缺乏現(xiàn)金的目標(biāo)企業(yè)時(shí)快速完成并購。當(dāng)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率較高且資本結(jié)構(gòu)不穩(wěn)定時(shí)，可減少債權(quán)占比，加大股權(quán)支付占比，或換股并購。該方式既有利于穩(wěn)定企業(yè)資本結(jié)構(gòu)，降低負(fù)債水平，又給企業(yè)找到了一個(gè)強(qiáng)大幫手。因此，企業(yè)應(yīng)分析各種支付方式的優(yōu)缺點(diǎn)，取長補(bǔ)短，提高并購成功率。

4.5 制定合理的整合方案

財(cái)務(wù)整合在企業(yè)跨國并購過程中一直是一項(xiàng)較為復(fù)雜的工作，十分值得重視。其中財(cái)務(wù)整合涉及并購雙方企業(yè)的財(cái)務(wù)制度是否統(tǒng)一，財(cái)務(wù)人員的優(yōu)化配置等方面。在企業(yè)并購前期應(yīng)充分了解和深入調(diào)查目標(biāo)企業(yè)的市場前景、經(jīng)營狀況、財(cái)務(wù)狀況和資產(chǎn)情況等方面信息。在并購?fù)瓿珊髴?yīng)根據(jù)并購雙方的實(shí)際運(yùn)營情況與并購前的財(cái)務(wù)模式，選擇利于企業(yè)后續(xù)經(jīng)營的財(cái)務(wù)管理模式，對財(cái)務(wù)人員進(jìn)行合理整合，確保對人才資源的充分合理利用，以達(dá)到平穩(wěn)交接的效果，從而在財(cái)務(wù)方面順利接管目標(biāo)企業(yè)。同時(shí)在整合過程中應(yīng)制定科學(xué)合理的整合方案，不能急于求成，還可以通過成立專門工作小組的方式，在目標(biāo)企業(yè)派駐工作人員，促進(jìn)整合任務(wù)的高質(zhì)量完成。此外，制定整合失敗的備用方案也是不可或缺的。若企業(yè)無法實(shí)現(xiàn)財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)，可以制定的備用方案提前準(zhǔn)備應(yīng)對措施，以避免給企業(yè)造成更大損失。最后還應(yīng)建立全面動(dòng)態(tài)的財(cái)務(wù)監(jiān)督預(yù)警機(jī)制，引入信息化技術(shù)，實(shí)現(xiàn)科學(xué)化管理，通過對并購前、并購中、并購后不同階段進(jìn)行監(jiān)督，及時(shí)規(guī)避財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

5 結(jié)語

對我國企業(yè)跨國并購財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的研究一直是一個(gè)重要的課題。隨著“一帶一路”和對外開放的總體布局，我國越來越多的企業(yè)通過跨國并購走向國外市場。通過對吉利集團(tuán)并購沃爾沃汽車的整個(gè)過程進(jìn)行研究，分析跨國并購存在的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的成因，并提出相應(yīng)的解決方案和建議，雖有行業(yè)性和企業(yè)特性，但亦有一定的普適性。希望該經(jīng)驗(yàn)?zāi)苓M(jìn)一步提升我國企業(yè)跨國并購實(shí)踐過程中識別和防范財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的能力，提高并購的成功率。

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