股權(quán)眾籌投資者人數(shù)上限的法律規(guī)制

蔣英燕

〔摘要〕 我國股權(quán)眾籌面臨雙重困境，發(fā)展緩滯低迷。股權(quán)眾籌對于優(yōu)化資本市場結(jié)構(gòu)、化解中小企業(yè)融資難題、稀釋投資人風險等具有積極作用，但其“私募”定性不符合股權(quán)眾籌的“公募”基因，現(xiàn)有法律對投資者人數(shù)上限設定是掣肘其快速成長的主要根源。破解投資者人數(shù)設限困境是我國股權(quán)眾籌健康發(fā)展的現(xiàn)實需求。從當前看，需作一過渡性安排，具體包括：構(gòu)建小額募股豁免制度，設定分類層級式投資限額，對投資者人數(shù)限額進行過渡性設置;從長遠看，應從法律上優(yōu)化股權(quán)融資相關(guān)條款，以逐步淡化直至取消對股權(quán)眾籌投資者人數(shù)上限標準，從而真正激發(fā)多層次資本市場的活力。

〔關(guān)鍵詞〕 股權(quán)眾籌，中小企業(yè)融資，小額募股豁免

〔中圖分類號〕D922.291.91?? ?〔文獻標識碼〕A〔文章編號〕1004-4175（2021）03-0117-05

發(fā)展互聯(lián)網(wǎng)金融股權(quán)眾籌是深入推進供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革、真正發(fā)揮市場配置資源決定性作用的重要舉措。根據(jù)國際證監(jiān)會組織（IOSCO）對股權(quán)眾籌（Equity-based Crowdfunding）的權(quán)威定義：“股權(quán)眾籌是指通過互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)，從個人投資者或投資機構(gòu)獲取資金的金融活動。其主體包括融資方、眾籌平臺、投資者三個要素。” 〔1 〕這是一種以互聯(lián)網(wǎng)為媒介、以公司股權(quán)為標的、面向不特定公眾發(fā)行的新型資金募集方式。股權(quán)眾籌與公司股權(quán)緊緊相連，代表著資本市場的新銳力量，是一種實質(zhì)性的金融創(chuàng)新。以美國《JOBS法案》為代表，各國皆在法律制度上積極回應股權(quán)眾籌這一金融創(chuàng)新模式的發(fā)展需求。世界銀行2013年發(fā)布的《發(fā)展中國家眾籌發(fā)展?jié)摿蟾妗吩A測，到2025年中國眾籌融資總額有望達到460億至500億美元，其中70～80%的融資額將可能來源于股權(quán)眾籌融資。可見，我國股權(quán)眾籌的市場潛力巨大。然而直面現(xiàn)實，我國自2011年引入股權(quán)眾籌以來，一直在困境中艱難掙扎。經(jīng)過2015年前起步階段一度的短暫發(fā)展，2016年至今，一直低速運行。特別是隨著互聯(lián)網(wǎng)金融監(jiān)管收緊、資本寒冬的到來，我國股權(quán)眾籌行業(yè)在走勢低迷、發(fā)展遇冷中煎熬，不少股權(quán)眾籌平臺式微、轉(zhuǎn)型甚至倒閉。鑒于此，筆者在直面我國股權(quán)眾籌發(fā)展面臨困境的基礎上，提出過渡性安排措施和著眼長遠的法律優(yōu)化建議，以期對促進我國股權(quán)眾籌走上穩(wěn)步健康發(fā)展的軌道有所助益。

一、我國股權(quán)眾籌發(fā)展面臨的困境

綜合而言，我國的股權(quán)眾籌發(fā)展主要面臨以下兩方面的困境。

（一）私募定性的嚴重困擾。適用于我國股權(quán)眾籌的規(guī)范主要是自2015年施行的《場外證券業(yè)務備案管理辦法》，該辦法將股權(quán)眾籌限定為“互聯(lián)網(wǎng)非公開股權(quán)融資”，僅有限容納在互聯(lián)網(wǎng)平臺的非公開股權(quán)融資，即只有被稱為“互聯(lián)網(wǎng)非公開股權(quán)融資”、以私募方式進行的互聯(lián)網(wǎng)股權(quán)眾籌才是合法的。這種對股權(quán)眾籌的“私募”定性明顯不符合股權(quán)眾籌的“公募”本質(zhì)，這是導致股權(quán)眾籌發(fā)展面臨種種掣肘的根源所在。

私募是私下開展、禁止公開面向公眾進行的融資活動。而以互聯(lián)網(wǎng)為載體的股權(quán)眾籌與私募有著本質(zhì)區(qū)別。股權(quán)眾籌的發(fā)展勃興與互聯(lián)網(wǎng)便捷的信息傳播密切相關(guān)。搭乘互聯(lián)網(wǎng)快車的股權(quán)眾籌，具有天然的公開、開放特質(zhì)，這恰恰是股權(quán)眾籌功能的優(yōu)勢所在，可以說，正是互聯(lián)網(wǎng)的信息優(yōu)勢成就了股權(quán)眾籌。但目前的“互聯(lián)網(wǎng)非公開股權(quán)融資”并不能全面反映股權(quán)眾籌的特質(zhì)，它僅是為了滿足現(xiàn)有法律規(guī)定而不得不作出妥協(xié)的產(chǎn)物，更接近于私募股權(quán)融資，并非完整意義上的股權(quán)眾籌融資，其發(fā)行由證監(jiān)會私募部監(jiān)管也從側(cè)面印證了此點。只有明確了股權(quán)眾籌的公募性質(zhì)，其投資者人數(shù)上限問題才能迎刃而解。若一直躑躅于“私募股權(quán)眾籌”或“互聯(lián)網(wǎng)非公開股權(quán)融資”的概念周旋，其投資者人數(shù)必將久困于既有限定而喪失股權(quán)眾籌的功能發(fā)揮。

股權(quán)眾籌借力網(wǎng)絡平臺能最大限度地爭取潛在投資者，以互聯(lián)網(wǎng)為媒介高效鏈接投融資雙方，這對于種子期的初創(chuàng)企業(yè)有著顯著的幫助。私募運行下的200人數(shù)上限嚴重制約了股權(quán)眾籌向縱深發(fā)展，使得大部分普通投資者失去了參與市場投資的機會，客觀上也加大了投資者對單個項目的投資風險。越來越多的學者也認同股權(quán)眾籌具有“公開、小額、大眾”的特質(zhì)?！捌栈萁鹑凇睍r代潮流下，股權(quán)眾籌模式參與者人數(shù)眾多，普通投資者有機會分享企業(yè)高速成長的股權(quán)回報，不宜再對其參與投資人數(shù)設置上限，更宜從融資總金額、融資頻率以及普通投資人的投資金額上限來進行指引，以此真正實現(xiàn)“人人能做原始股東”的良好局面。

（二）法律規(guī)制的障礙。從目前的法律規(guī)定來看，我國股權(quán)眾籌面臨《證券法》《公司法》《刑法》等相關(guān)法律規(guī)定的嚴重束縛，導致合法募集名義下的明顯障礙。

1.《證券法》的拘囿。我國股權(quán)眾籌游走于法律邊緣，特別容易違逆《中華人民共和國證券法》（以下簡稱〈證券法〉）的相關(guān)規(guī)定。首先，關(guān)于股權(quán)眾籌是否屬于證券、是否屬于《證券法》規(guī)制仍是一個有爭議的問題?！霸?000年以后，政府對證劵市場的管控，逐漸成為抑制證券市場靈活性的枷鎖?！?〔2 〕鑒于此，2019年12月對《證券法》進行了修改，遺憾的是新修訂的《證券法》只列明了股票、公司債券、存托憑證、政府債券、證券投資基金份額等幾類，并沒有將股權(quán)眾籌明確包含在內(nèi)。值得肯定的是，新修訂的《證券法》已明確將資產(chǎn)支持證券、資產(chǎn)管理產(chǎn)品視作“準證券”，具體由國務院再另行作出專門規(guī)定。但最終并未將“可均分且可轉(zhuǎn)讓或者交易”這一概括式性質(zhì)描述作為判定“憑證或者投資性合同”的關(guān)鍵因素，尚未通過列舉表明證券外延以涵蓋股權(quán)眾籌這一類證券新品種，不過這樣的立法智慧已為證券外延的擴大保留了制度接口。可見，新修訂的《證券法》雖沒有直接明確股權(quán)眾籌的法律地位，但在某種程度上也順應了證券概念擴大化的國際趨勢，包含了相對擴大證券定義、全面推行注冊制等亮點舉措。這為解決初創(chuàng)企業(yè)“融資難”問題、回應供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革留下了空間。其次，《證券法》關(guān)于公開發(fā)行的有關(guān)規(guī)定對股權(quán)眾籌發(fā)展仍構(gòu)成嚴重阻力。根據(jù)《證券法》第九條，若向不特定對象發(fā)行證券的、向特定對象發(fā)行證券超過200人的，將構(gòu)成公開發(fā)行證券。這兩類公開發(fā)行必須通過證監(jiān)會或國務院授權(quán)部門核準。關(guān)于這一現(xiàn)實矛盾，“除非重新界定何為‘特定對象，并在監(jiān)管上給予相對于我國的上市公司、新三板企業(yè)等更寬松的特殊監(jiān)管方式，改變一刀切的形式監(jiān)管” 〔3 〕13-20，否則，對股權(quán)眾籌公開發(fā)行直接叫停的“嚴格禁止模式”雖徹底回避了風險，但同時壓抑了金融創(chuàng)新，必然導致股權(quán)眾籌艱難發(fā)展的局面。

2.《公司法》的障礙。通過股權(quán)眾籌融資的初創(chuàng)企業(yè)需要借助公司等相關(guān)企業(yè)組織形式。在《公司法》領(lǐng)域，股權(quán)眾籌面臨著以原始股作為回報，吸引投資者參與公司創(chuàng)辦的問題。我國《公司法》明文規(guī)定，有限責任公司最多由50個股東出資設立，非上市股份有限公司發(fā)起設立時最多由200個股東出資設立，合伙企業(yè)最多由50個合伙人出資設立。假設一個需融資1000萬元的眾籌項目以股份有限公司的形式設立，若其股東人數(shù)不能超過200人，每位投資者需投資5萬余元。其中的困難包括：其一，自然人投資者對該投資額多會望而卻步;其二，初創(chuàng)企業(yè)也很難滿足股份有限公司的成立條件。投資者人數(shù)設限規(guī)則的簡單套用顯然不符合國務院開展股權(quán)眾籌試點、解決中小微企業(yè)融資難題的精神。

3.《刑法》的桎梏。股權(quán)眾籌在《刑法》領(lǐng)域面臨與“非法集資”邊界厘清的問題，稍有不慎即會僭越雷池。股權(quán)眾籌投資者人數(shù)上限問題肇始于“美微傳媒公開募股”一案①，此案引發(fā)了股權(quán)眾籌與非法集資邊界的討論。由于股權(quán)眾籌的先天性特質(zhì)，很容易觸碰《刑法》有關(guān)非法集資的紅線。股權(quán)眾籌的高危風險源于《刑法》對非法集資之口袋罪的寬泛適應。根據(jù)《刑法》及其司法解釋的相關(guān)規(guī)定，與非法集資有關(guān)的罪名主要來自該法第176條、179條、192條的規(guī)定，主要涉及：一是非法吸收公眾存款罪或者變相吸收公眾存款罪;二是擅自發(fā)行股票、公司、企業(yè)債券罪;三是集資詐騙罪。可見，股權(quán)眾籌可能觸犯的非法集資類犯罪類型較多?！缎谭ā芳八痉ń忉尪歼€是在互聯(lián)網(wǎng)金融尚不發(fā)達的背景下制定的，具有滯后性，《刑法》的剛性約束，導致股權(quán)眾籌在現(xiàn)實中是戴上鐐銬跳舞。

二、破解股權(quán)眾籌發(fā)展困境的過渡性安排

資本市場監(jiān)管立法通常需在既“便利企業(yè)融資”又“保護投資者”兩大原則之間尋求平衡 〔4 〕39-71。面對修法難以一步到位的現(xiàn)實，有必要從以下三方面作一過渡性安排，以便及時解決束縛股權(quán)眾籌人數(shù)上限的困境問題。

（一）構(gòu)建小額募股豁免制度。小額發(fā)行豁免是指融資發(fā)行金額較小、投資者保護需求較低的情形。為避免公開發(fā)行成本超過預期收益，豁免發(fā)行者遵從相關(guān)核準注冊程序，主要是免于證券監(jiān)管機構(gòu)的批準及發(fā)布招股書，采用相對更簡化、成本更低的發(fā)行制度安排，包括私募發(fā)行豁免、小額發(fā)行豁免、網(wǎng)絡股權(quán)眾籌豁免、員工持股計劃豁免等。適度的豁免能緩解公開發(fā)行與核準程序之間的矛盾，也可以減少企業(yè)直接融資的成本。如果對初創(chuàng)企業(yè)小規(guī)模額度的公開募股實行豁免制度，則其在融資范圍內(nèi)所關(guān)聯(lián)的投資人數(shù)也在豁免之列，即無需對投資者人數(shù)再進行剛性限定。待條件成熟后，《證券法》可以專設股權(quán)眾籌條款，對小額公開發(fā)行豁免進行明確規(guī)定，如發(fā)行融資額度、發(fā)行主體資格、投資者資格、投資總額度、發(fā)行平臺準入、信息披露等。

在修訂《證券法》三審稿時曾保留了小額發(fā)行豁免、網(wǎng)絡股權(quán)眾籌豁免條款的設計，但在各國都紛紛修改《證券法》予以小額豁免的趨勢下，新修訂的《證券法》卻最終棄之不用。這或許是出于近年互聯(lián)網(wǎng)金融如P2P（Peer to Peer Lending）易引發(fā)系統(tǒng)性金融風險的顧慮，最后技術(shù)性放棄了改進融資模式的努力。美國《JOBS法案》為公眾小額募資創(chuàng)設了相對于《聯(lián)邦證券法》的豁免，規(guī)定在12個月內(nèi)對公眾進行融資額不超過100萬美元的證券發(fā)行不受《聯(lián)邦證券法》的監(jiān)管。在我國，發(fā)起股權(quán)眾籌的中小企業(yè)較多，融資金額一般體量較小，達不到證券公開發(fā)行的標準，為此，建議借鑒美國的經(jīng)驗，由國務院出臺規(guī)范性文件，規(guī)定低于某一額度的證券發(fā)行不構(gòu)成公開發(fā)行或?qū)儆谔厥獾墓_發(fā)行，豁免其向證監(jiān)會報請審批、發(fā)布招股說明書、審計報告等程序，以便利小微企業(yè)在資本市場上直接融資，從而為未來公募型股權(quán)眾籌預留法律空間。

（二）設定分類層級式投資限額。通過小額發(fā)行豁免在緩解過渡性矛盾的同時，也帶來潛在的投資風險，故須對投資者實行分類層級式投資限額設定。具體來說，對于當前過渡階段的股權(quán)眾籌，根據(jù)投資者風險偏好、風險承受能力和資金實力，對投資者層次進行合理劃分。對“獲許投資者”（Accredited Investor）即“成熟的投資者”（Sophisticated Investor）不設人數(shù)限制;而對于“非獲許投資者”（Non-accredited Investor）即“不成熟的投資者”（Unsophisticated Investor）則限制單個投資者的投資額，實行層級式的最高投資金額限制。具體是將單個投資者每次投資的上限按其年收入額分為不同的等級，如果投資者的資產(chǎn)或收入未能達到特定標準，則施以相對較低的單筆投資額和年度投資總額限制。除投資額度限制外，還可以對投資者的可支配資產(chǎn)比例、投資項目數(shù)量等方面進行限制。對投資者予以層級分類并提供差異化保護，有效匹配了投資者的經(jīng)濟實力與預期能承受風險的程度，既不會導致單個投資者投入過多資金而承受過大風險，又可以防止項目發(fā)起方募集超額資金而引發(fā)道德風險，具有現(xiàn)實合理性。這其實也是在監(jiān)管股權(quán)眾籌的規(guī)制思路上，實現(xiàn)從之前的控制投資者人數(shù)思維向著眼于投資者風險承受力思維的轉(zhuǎn)變。

（三）對投資者人數(shù)限額的過渡性設置。如前所述，股權(quán)眾籌發(fā)展需要突破投資者人數(shù)不超過200人的法定限制。問題在于，即便立法允許突破這一限額，實踐中仍面臨諸多問題，比如是可以無限突破還是另設一個較高的閾值上限？計算投資者人數(shù)時，除了顯名股東，是否還包括隱名股東或間接股東等？鑒于我國股權(quán)眾籌市場仍處于起步階段，筆者認為可暫將投資股東人數(shù)調(diào)整在500～1000人范圍。國務院今后在制定行政法規(guī)時應充分考慮股權(quán)眾籌多人小額的發(fā)行特征，結(jié)合我國中產(chǎn)階層的收入水平、投資收入占比、風險承擔能力和企業(yè)的融資需求等，逐漸淡化直至取消投資者人數(shù)上限標準。

新修訂《證券法》最值得稱贊的亮點是，將注冊制全面推廣到了所有證券公開發(fā)行行為，在該法第九條第一款對公開發(fā)行證券注冊制進行了明確規(guī)定。相應地在該法第十二條也對公司首次公開發(fā)行新股的條件作了重大修改，對于IPO發(fā)行條件審核關(guān)注點由原來的“持續(xù)盈利能力”修改為“持續(xù)經(jīng)營能力”標準，放棄了對盈利能力和投資價值條件的執(zhí)著關(guān)注。這一歷史性的進步，使得注冊制改革獲得了法律支持。新《證券法》對注冊制的實質(zhì)推進為股權(quán)眾籌的深入持續(xù)發(fā)展開辟了道路，為突破股權(quán)眾籌投資者人數(shù)限額創(chuàng)造了良好局面，大量需要融資的科創(chuàng)板企業(yè)通過股權(quán)眾籌模式進行線上融資會成為一個趨勢。

三、通過法律優(yōu)化為股權(quán)眾籌長遠發(fā)展提供有力支撐

面對股權(quán)眾籌發(fā)展面臨的艱難處境，法律優(yōu)化是長遠之計，為此，有必要修繕《證券法》《公司法》《刑法》等相關(guān)部門法律，為推動股權(quán)眾籌市場體系的最終形成提供有力的法律支撐。

（一）修繕《證券法》，拓展證券概念外延。新修訂的《證券法》并未明文納入股權(quán)眾籌這樣的新生事物。本文認為，從廣義上接納股權(quán)眾籌為“證劵”更契合時代發(fā)展，宜將代表財產(chǎn)權(quán)益的可均分、可轉(zhuǎn)讓或可交易的憑證或投資活動都涵蓋在“廣義證券”之內(nèi)?！耙赞D(zhuǎn)讓股權(quán)為條件向社會公眾投資者募集資本，屬于證券發(fā)行行為。” 〔5 〕48根據(jù)此義，通過股權(quán)關(guān)系運行的股權(quán)眾籌也理應屬于廣義證券，宜被納入到證券法中，從而體現(xiàn)出“資產(chǎn)證券化”的特殊性 〔6 〕51-60。

域外發(fā)達國家或地區(qū)的證券范圍很廣，表現(xiàn)形式多樣化。在判別標準方面，美國采用“豪威標準”（Howey Test）來判定“投資合同”（Investment Contract），以此延展證券定義。Howey案中提煉出的“投資合同”四項標準細化了“證券”概念②，此舉措頗值得我國證券立法借鑒。筆者建議應將以“投資合同”為載體的“證券”諸種表現(xiàn)形式納入《證券法》規(guī)制范疇之內(nèi)。為此，呼吁未來能通過該法的修繕進一步擴大“證券”外延，將股權(quán)眾籌等類似“廣義證券”明確涵括進來，從而為其合法化提供法律依據(jù)。無疑，公募型股權(quán)眾籌的合法性須經(jīng)《證券法》正式通過后方能確立。股權(quán)眾籌歸屬于證券是其合法化的首要前提。時至今日，股權(quán)眾籌依然還只是一個理論上可以明確的概念，實際操作空間十分受限，需待《證券法》等基本法律和相關(guān)法規(guī)的配套修繕 〔7 〕133-144。筆者注意到，新修訂的《證券法》體現(xiàn)出中國資本市場立法思路的科學轉(zhuǎn)變，與股權(quán)眾籌相關(guān)的制度設計及其完善必將是我國未來《證券法》再修繕的重要內(nèi)容。相信日臻完善的《證券法》會在公眾的期許下成長為金融創(chuàng)新模式賴以發(fā)展的制度土壤。

（二）修繕《公司法》有關(guān)公司設立人數(shù)的規(guī)定。創(chuàng)立股權(quán)眾籌企業(yè)通常以公司制形式出現(xiàn)，所以股權(quán)眾籌更多時候受《公司法》的規(guī)制。按照現(xiàn)行《公司法》規(guī)定，無論是有限責任公司還是非上市股份有限公司，對出資股東人數(shù)有明確的限制，即有限責任公司最多允許由50個股東出資設立;非上市股份有限公司最多由200個股東出資設立。但彼時《公司法》的立法背景與新時代金融背景迥然不同。刻板運用此法條來約束股權(quán)眾籌這一金融創(chuàng)新模式顯然與時勢不合。

股權(quán)眾籌尚未形成成熟的投資者保護機制，投資者在這一法律關(guān)系主體地位上處于弱勢，需要借助《公司法》的股東權(quán)益制度予以保駕護航。按照《公司法》精神，股東保有對公司經(jīng)營情況充分的知情權(quán)，但具體到股權(quán)眾籌領(lǐng)域?qū)崿F(xiàn)起來卻并非易事。為了體現(xiàn)參與股權(quán)眾籌的股東的權(quán)利訴求，應通過修改《公司法》進行完整真實的信息披露，并有權(quán)要求法律和審計機構(gòu)等第三方介入監(jiān)督。一是在立法上明文規(guī)定股權(quán)眾籌的合法地位，明確股權(quán)眾籌為法律所認可的公司融資模式，使其不再游離于灰色地帶。二是條件成熟后逐漸放開對股權(quán)眾籌投資者人數(shù)上限200人的刻板規(guī)定。三是基于保護弱勢者權(quán)益的立意，切實保護投資者充分且完整的信息披露權(quán)，這是夯實金融市場基石的重要內(nèi)容。

（三）修繕《刑法》，厘清非法集資罪的認定。股權(quán)眾籌在沒有清晰法律邊界的情形下野蠻生長，游走于刑事犯罪的邊緣，實踐中容易與各種形式的非法集資邊界模糊。面向公眾募集資金的活動極易觸犯“非法集資”罪名。在“龐氏騙局”下的各種倒閉卷款“跑路”事件，更讓股權(quán)眾籌面臨高懸的“達摩克利斯之劍”。這個高危風險源于我國《刑法》對非法集資這一大口袋罪名的寬泛適應。在法律適用上，只要把握非法集資罪認定的幾個關(guān)鍵判別要素就有可能將股權(quán)眾籌與非法集資界分清晰。其中，吸收資金是否事先承諾給予投資人收益回報的標準，是股權(quán)眾籌與非法集資的顯著區(qū)別。

刑事非法集資的修法一定要和民商事法律制度銜接。對于已充分履行披露義務卻投資失敗導致虧損或群體性事件的，應首先尋求適用民商事法律，不宜動輒繩之以刑法、以構(gòu)成非法集資犯罪論，因刑法應保持適度的“謙抑性”。面對金融創(chuàng)新，采取除刑法之外的其他社會規(guī)制手段進行治理是現(xiàn)實選擇。當且僅當在其他規(guī)制手段不充分，才不得已代之以刑法。股權(quán)眾籌領(lǐng)域內(nèi)的投資行為是典型的民商事行為，若可以適用民商事法律來解決問題，則不宜動輒科以刑罰?？梢?，目前的非法集資立法不僅不能保護股權(quán)眾籌投資者，200人數(shù)的投資者上限也沒有為股權(quán)眾籌合法募資預留足夠的成長空間。

綜上所述，股權(quán)眾籌具有兩大核心要素：“股權(quán)”和“眾”。長期存在的投資機會是股權(quán)眾籌價值所蘊含的基石。投資者保護與資本積累一直反映著“安全與效率”這對恒久的矛盾，任何國家的《證券法》都是試圖在融資便利和投資者保護兩個“初心”之間達成平衡。我國新修訂的《證券法》其本意是要保護投資者權(quán)益，故對涉眾性投資的公開發(fā)行采取了較為嚴格的監(jiān)管，然而實踐中采用的“嚴格解釋”未免矯枉過正、顧此失彼。片面強調(diào)投資者保護卻又容易導致新業(yè)態(tài)被扼殺于襁褓之中。畢竟，股權(quán)眾籌與P2P存在著本質(zhì)區(qū)別。正如諾貝爾經(jīng)濟學獎獲得者羅伯特·希勒所言，“金融機構(gòu)與民眾之間的聯(lián)系是維系社會運轉(zhuǎn)的最基礎的關(guān)系” 〔8 〕6。若依200人數(shù)標準持續(xù)推行下去將有違“普惠金融”理念的實現(xiàn)，必將嚴重束縛股權(quán)眾籌發(fā)展。對于股權(quán)眾籌，應在適度監(jiān)管原則下既要有效防范系統(tǒng)性風險，又要避免過于嚴苛的監(jiān)管阻礙其發(fā)展。逐漸放寬直至最終取消200人投資者上限標準，方能充分彰顯股權(quán)眾籌金融創(chuàng)新的初衷，提高融資效率，激發(fā)資本市場活力。

注 釋：

①“美微傳媒”是一家較早進行網(wǎng)絡公開募股的創(chuàng)業(yè)公司。該公司于2012年在淘寶網(wǎng)開設網(wǎng)店出售原始股，消費者只需購買面值100元的會員卡就能成為該公司的原始股東。前后曾發(fā)起過兩輪公開融資。該公司未經(jīng)核準即以公開方式向網(wǎng)上不特定買家轉(zhuǎn)讓公司股權(quán)，其行為涉嫌擅自發(fā)行股票，當時被證監(jiān)會叫停。

②“豪威檢驗標準”（Howey Test）。具體說來，該標準涵蓋了判斷構(gòu)成證券的投資合同須具備的四大要素：其一，進行了貨幣資金投入;其二，用于共同事業(yè);其三，以獲得利潤為目的;其四，利益完全來自發(fā)起人或第三方的努力。這樣的界定方法使得幾乎以任何形式出現(xiàn)的證券都能被囊括其中，極富彈性，在應對層出不窮的金融創(chuàng)新時更顯其優(yōu)越。

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責任編輯 楊在平