新《證券法》視闕下股票IPO注冊(cè)制法律問(wèn)題研究

摘 要：注冊(cè)制改革強(qiáng)調(diào)以信息披露為核心，其本質(zhì)在于調(diào)整政府和市場(chǎng)的關(guān)系，提高制度運(yùn)行效率、發(fā)揮資金市場(chǎng)活力?；谫Y本市場(chǎng)的特殊性，我國(guó)的注冊(cè)制監(jiān)管模式更多體現(xiàn)的是父愛(ài)主義的監(jiān)管理念。目前證監(jiān)會(huì)與證券交易所發(fā)布一系列文件推動(dòng)創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制改革，本文通過(guò)綜合對(duì)比我國(guó)各階段的股票IPO發(fā)行制度，并利用法經(jīng)濟(jì)學(xué)分析我國(guó)注冊(cè)制在信息披露及市場(chǎng)效率方面的制度價(jià)值;結(jié)合新證券法及其相關(guān)法律文件與2019年科創(chuàng)板注冊(cè)制改革的經(jīng)驗(yàn)，在我國(guó)現(xiàn)階段的國(guó)情下有針對(duì)性地提出協(xié)調(diào)職能劃分，避免雙重監(jiān)管;圍繞投資者的需求進(jìn)行信息披露;最終實(shí)現(xiàn)對(duì)投資者利益的保護(hù)，提高市場(chǎng)效率、穩(wěn)定市場(chǎng)秩序。

關(guān)鍵詞：注冊(cè)制;股票發(fā)行;科創(chuàng)板;創(chuàng)業(yè)板;監(jiān)管

本文索引：何舒婷.新《證券法》視闕下股票IPO注冊(cè)制法律問(wèn)題研究[J].中國(guó)商論，2021（14）：-068.

中圖分類號(hào)：F832.5 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：2096-0298（2021）07（b）--03

1 概述

為適應(yīng)社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的要求，我國(guó)開(kāi)始于1993年實(shí)行股票發(fā)行審核制度，在此制度下，地方政府及其證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)的監(jiān)管具有嚴(yán)格的行政色彩。1999年7月1日《中華人民共和國(guó)證券法》明確確立了核準(zhǔn)制，出現(xiàn)核準(zhǔn)制與審批制并存的狀況。直至2001年3月，證監(jiān)會(huì)宣告取消股票發(fā)行審批制，并正式實(shí)施核準(zhǔn)制。2013年第十八屆三中全會(huì)提出“推進(jìn)股票發(fā)行注冊(cè)制改革”，注冊(cè)制改革從此提上日程。2018年11月在上海證券交易所首次提出設(shè)立科創(chuàng)板并試點(diǎn)注冊(cè)制的概念，這也是我國(guó)首次嘗試注冊(cè)制。2020年3月1日起正式施行新《證券法》，至此我國(guó)在法律規(guī)范層面確立證券發(fā)行制度為注冊(cè)制，但在事實(shí)層面仍在漸進(jìn)推進(jìn)注冊(cè)制改革。同年4月27日，《創(chuàng)業(yè)板改革并試點(diǎn)注冊(cè)制總體實(shí)施方案》的通過(guò)，落實(shí)創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制，使得我國(guó)資本市場(chǎng)體系由核準(zhǔn)制向注冊(cè)制的改革又邁進(jìn)了一步。

基于我國(guó)資本市場(chǎng)的特殊性，筆者認(rèn)為目前的監(jiān)管制度具有一定合理性：一方面應(yīng)當(dāng)最大限度地保證審核效率、審核質(zhì)量，堅(jiān)持注冊(cè)制改革的初衷;另一方面應(yīng)當(dāng)加強(qiáng)資本市場(chǎng)的建設(shè)，在維護(hù)市場(chǎng)穩(wěn)定的同時(shí)注重市場(chǎng)的公正性、有效性和充分利用市場(chǎng)調(diào)節(jié)作用。然而，對(duì)于目前“父愛(ài)主義”的監(jiān)管理念所導(dǎo)致披露文件不當(dāng)、雙重監(jiān)管等現(xiàn)象不容忽視。

本文通過(guò)分析法經(jīng)濟(jì)學(xué)相關(guān)理論肯定股票發(fā)行注冊(cè)制的制度價(jià)值，并結(jié)合2019年科創(chuàng)板注冊(cè)制改革的經(jīng)驗(yàn)，剖析新《證券法》下的注冊(cè)制改革以及創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制改革，最后提出目前我國(guó)注冊(cè)制下IPO審核程序的思考，以期為落實(shí)我國(guó)注冊(cè)制提供有益參考。

1 股票發(fā)行注冊(cè)制的制度價(jià)值

1.1 降低信息不對(duì)稱

信息不對(duì)稱是指交易各方享有的信息之間所存在的差異。一般而言，擁有信息較為充分的一方通常處于交易的優(yōu)勢(shì)地位，然而缺乏信息的一方往往處于劣勢(shì)地位。信息不對(duì)稱既會(huì)驅(qū)使信息充分的一方利用自身優(yōu)勢(shì)損害不充分一方的利益，在股票交易市場(chǎng)誘發(fā)“劣幣驅(qū)逐良幣”的現(xiàn)象。

信息經(jīng)濟(jì)學(xué)創(chuàng)始人之一的斯蒂格利茨（Joseph Stiglitz）曾指出，在不完善的信息市場(chǎng)中，信息不對(duì)稱分布的情況不同程度地存在于各種商品的供應(yīng)者和需求者之間，由此產(chǎn)生逆向選擇問(wèn)題（事前信息不對(duì)稱）和道德風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題（事后信息不對(duì)稱），使得市場(chǎng)機(jī)制不同程度地喪失效率。信息不對(duì)稱這一現(xiàn)象在股票市場(chǎng)主要表現(xiàn)為發(fā)行人與投資者之間存在的信息不對(duì)稱。審批制與核準(zhǔn)制主要側(cè)重于對(duì)發(fā)行人提供材料的形式審查，要求證券監(jiān)管部門(mén)對(duì)發(fā)行人是否符合資質(zhì)給予明確的批復(fù)，但在審核后上市公司不重視公司治理及信息公開(kāi)，監(jiān)管部門(mén)持續(xù)監(jiān)管減弱、信息不對(duì)稱的現(xiàn)象逐漸顯現(xiàn)。另外，審核制導(dǎo)致我國(guó)的投資者過(guò)于依賴政府監(jiān)管部門(mén)，以至于投資者逐漸喪失對(duì)證券的專業(yè)且獨(dú)立的預(yù)判能力，常常根據(jù)直覺(jué)作出投資決策，對(duì)股市波動(dòng)反應(yīng)過(guò)度或反應(yīng)不足。

因而，注冊(cè)制要求政府監(jiān)管是強(qiáng)化以信息披露為核心的監(jiān)管，弱化政府行政干預(yù)的管制。弱化管制不代表不監(jiān)管，而是堅(jiān)持有效監(jiān)管、持續(xù)監(jiān)管，必須強(qiáng)制要求發(fā)行人對(duì)經(jīng)營(yíng)管理、財(cái)務(wù)狀況等關(guān)鍵信息進(jìn)行完全、充分、準(zhǔn)確地披露，最大程度地維護(hù)廣大投資者的合法權(quán)益。

1.2 提高市場(chǎng)效率

1970年芝加哥大學(xué)教授尤金·法瑪（Eugene F. Fama）提出的“有效市場(chǎng)假說(shuō)”理論，認(rèn)為信息披露的充分程度與證券市場(chǎng)的效率成正比，即信息披露得越充分、準(zhǔn)確、及時(shí)，則證券市場(chǎng)效率越高，因?yàn)樵诜赏陚?、?jìng)爭(zhēng)充分、透明度高的股票市場(chǎng)中，股票信息能夠充分、及時(shí)、準(zhǔn)確地在證券價(jià)格中被反映出來(lái)。因而在強(qiáng)調(diào)以信息披露為核心的注冊(cè)制下，證券市場(chǎng)自身便會(huì)發(fā)揮“看不見(jiàn)的手”的作用，主動(dòng)選擇最優(yōu)解。

核準(zhǔn)制以“政府干預(yù)理論”為基礎(chǔ)，設(shè)立保薦制度、發(fā)審委制度和上市輔導(dǎo)制度，認(rèn)為政府需要通過(guò)審核的方式，確保上市公司的質(zhì)量，鑒別不良證券以保護(hù)證券市場(chǎng)。這背后反映的是“全能家長(zhǎng)”的監(jiān)管理念，在這種監(jiān)管理念下，政府通過(guò)掌握核準(zhǔn)權(quán)過(guò)度干預(yù)證券發(fā)行。但實(shí)際上，由于審核資源的有限性，企業(yè)上市效率低下。而注冊(cè)制則以“自由市場(chǎng)理論”為基礎(chǔ)，通過(guò)充分的信息披露，投資者自負(fù)盈虧、自擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，行政監(jiān)管的重點(diǎn)由事前實(shí)質(zhì)審查轉(zhuǎn)變?yōu)槭潞髧?yán)苛執(zhí)法。并且，這種證券發(fā)行制度放棄“全能家長(zhǎng)”的模式，而采取放松管制的模式，發(fā)揮市場(chǎng)資源配置的決定性作用，糾正政府錯(cuò)位與越位現(xiàn)象。注冊(cè)制改革的實(shí)質(zhì)是調(diào)整市場(chǎng)與政府關(guān)系，核準(zhǔn)制下“看得見(jiàn)的手”對(duì)證券市場(chǎng)的管制，導(dǎo)致政府失靈。因此需要通過(guò)市場(chǎng)這只“看不見(jiàn)的手”緩解個(gè)體營(yíng)利與社會(huì)公益之間的矛盾，重構(gòu)市場(chǎng)與政府之間的良性互動(dòng)。

2 股票IPO注冊(cè)制法律及其相關(guān)法律文件分析

自2020年3月1日起正式實(shí)行新《證券法》，根據(jù)該法第9條，未經(jīng)依法注冊(cè)，任何單位和個(gè)人不得公開(kāi)發(fā)行證券。由此，正式于法律規(guī)范層面確立我國(guó)注冊(cè)制設(shè)立的基礎(chǔ)。然而注冊(cè)制的改革并非一蹴而就，當(dāng)前注冊(cè)制僅在我國(guó)股票市場(chǎng)的科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板實(shí)施，主板與中小板仍然實(shí)施核準(zhǔn)制。此次注冊(cè)制改革的重中之重是如何在科創(chuàng)板注冊(cè)制成功試點(diǎn)的基礎(chǔ)上，將注冊(cè)制和既有板塊的法律體系順利結(jié)合。此部分結(jié)合新《證券法》及下列相關(guān)法律文件（如表1所示），對(duì)我國(guó)股票市場(chǎng)IPO注冊(cè)制的法律適用進(jìn)行分析。

2.1 強(qiáng)化信息披露

首先，在審核的實(shí)體內(nèi)容上，以投資者需求為導(dǎo)向，充分、有效地披露投資者作出價(jià)值判斷和投資決策所必需的信息，從而提高信息披露的廣度和深度，同時(shí)，根據(jù)不同板塊的特點(diǎn)，應(yīng)當(dāng)有針對(duì)性地披露證券信息。其次，在審核的程序上，通過(guò)督促程序、暫緩審議制度完善信息披露。新《證券法》第21條明確要求證券交易所有權(quán)督促發(fā)行人完善信息披露內(nèi)容，“督促”體現(xiàn)在《創(chuàng)業(yè)板發(fā)審規(guī)則》的各處，其中，值得一提的是新增暫緩審議制度，即當(dāng)發(fā)行人存在仍待核實(shí)的重大問(wèn)題，難以形成統(tǒng)一的審議意見(jiàn)時(shí)，上市委員會(huì)能夠?qū)υ摪l(fā)行上市申請(qǐng)行使暫緩審議的權(quán)利，但這種權(quán)利只能行使一次。此次是暫緩審議制度首次在規(guī)范層面確立，明確該制度的適用條件，該制度說(shuō)明當(dāng)上市公司有信息披露不完善之處，而不至終止其發(fā)行上市審核時(shí)，公司應(yīng)當(dāng)對(duì)上市審核委員的審核意見(jiàn)作適當(dāng)?shù)姆答仯梢岳^續(xù)補(bǔ)充、修改材料，為公司的上市發(fā)行留有緩沖的余地。最后，在股票發(fā)行上市之后的持續(xù)監(jiān)管措施方面，大幅度加重欺詐發(fā)行的處罰力度、嚴(yán)厲處罰控股股東和實(shí)際控制人的虛假披露行為。

2.2 政府監(jiān)管權(quán)力下放

新《證券法》第9條明確說(shuō)明我國(guó)公開(kāi)發(fā)行證券實(shí)行注冊(cè)制，雖然新《證券法》并沒(méi)有給予核準(zhǔn)制過(guò)渡至注冊(cè)制的空間，但根據(jù)我國(guó)現(xiàn)實(shí)狀況與相關(guān)政策，當(dāng)前國(guó)內(nèi)的資本市場(chǎng)出現(xiàn)核準(zhǔn)制與注冊(cè)制并行的狀況，因此各板塊的定位以及差異化發(fā)展尤為重要。在上市行業(yè)門(mén)檻上，對(duì)比科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)版的《首發(fā)規(guī)則》的定位標(biāo)準(zhǔn)可知，科創(chuàng)板要求突顯“硬科技”的特征，而創(chuàng)業(yè)板則更注重“成長(zhǎng)型創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)”?；诳苿?chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板不同的定位，其上市、發(fā)行、信息披露等方面均存在差別。但錯(cuò)位發(fā)展不代表強(qiáng)行規(guī)定硬性指標(biāo)，適當(dāng)?shù)膹椥允怯欣谄髽I(yè)進(jìn)行選擇適合的板塊。由于板塊功能和界限有些許的交叉混同，企業(yè)可以在板塊之間任意選擇上市。另外，在程序性事項(xiàng)中，本次新《證券法》做了較大變動(dòng)，取消了發(fā)行審核委員會(huì)制度，并將審核公開(kāi)發(fā)行證券申請(qǐng)的權(quán)利授權(quán)于證券交易所，由此，我國(guó)證券審核權(quán)從政府監(jiān)管部門(mén)下放至交易所。在此修改之前，科創(chuàng)板已經(jīng)對(duì)審核程序作出重大調(diào)整，當(dāng)保薦人申請(qǐng)科創(chuàng)板上市時(shí)，不再向證監(jiān)會(huì)進(jìn)行文件申報(bào)，而是轉(zhuǎn)變?yōu)橄蛏虾ＷC券交易所進(jìn)行申報(bào)。此次發(fā)行審核委員會(huì)制度的取消，也是以科創(chuàng)板的經(jīng)驗(yàn)為基礎(chǔ)所提出的改革方案。取消此項(xiàng)制度并非意味著刪減IPO的審議環(huán)節(jié)，而是將監(jiān)管權(quán)力下放、使監(jiān)管階段前移。由《首發(fā)規(guī)則》可知，科創(chuàng)板與創(chuàng)業(yè)板采取三部門(mén)的上市審核模式在不同階段進(jìn)行上市審核，相互配合，分別體現(xiàn)審核工作的獨(dú)立性、公正性和專業(yè)性。

3 我國(guó)股票發(fā)行注冊(cè)制的思考與建議

我國(guó)股票IPO市場(chǎng)在推動(dòng)注冊(cè)制的過(guò)程中不斷迸發(fā)著活力，父愛(ài)監(jiān)管理念也在新《證券法》及其相關(guān)法律文件中體現(xiàn)得淋漓盡致，這與我國(guó)不成熟的資本市場(chǎng)有著密切關(guān)系。因此，對(duì)于目前父愛(ài)主義的監(jiān)管理念所導(dǎo)致披露文件不當(dāng)、雙重監(jiān)管等問(wèn)題不容小覷。

首先，我國(guó)除招股說(shuō)明書(shū)之外，審核過(guò)程還涵蓋法律意見(jiàn)書(shū)和律師工作報(bào)告等大量的信息披露文件，不利于投資者閱讀。在審核實(shí)務(wù)中理應(yīng)圍繞投資者的投資需求、明確以招股說(shuō)明書(shū)為核心進(jìn)行信息披露，增強(qiáng)可讀性。此外，可以借鑒美國(guó)在信息披露中通過(guò)發(fā)布行業(yè)信息披露指引對(duì)行業(yè)因素考量的方式，針對(duì)不同行業(yè)的特點(diǎn)披露信息。其次，針對(duì)有可能出現(xiàn)的雙重監(jiān)管問(wèn)題，理應(yīng)協(xié)調(diào)監(jiān)管部門(mén)與交易所的職責(zé)劃分，避免雙重審核、重新審核，防止出現(xiàn)加重申請(qǐng)人負(fù)擔(dān)的情況。此外，需要注意的是，此次三部門(mén)的上市審核模式中，新增上市委員會(huì)的職能類似于發(fā)行審核委員會(huì)，主要依據(jù)發(fā)行人的申請(qǐng)文件和審核部門(mén)出具的審核報(bào)告提出審議意見(jiàn)。如今雖然已經(jīng)取締發(fā)行審核委員會(huì)，但是設(shè)立了擁有類似職能的上市委員會(huì)，證監(jiān)會(huì)應(yīng)當(dāng)吸取歷史經(jīng)驗(yàn)、避免新制度下部門(mén)的權(quán)力尋租。

自1993年實(shí)施全國(guó)統(tǒng)一的證券發(fā)行審核制度以來(lái)，我國(guó)的IPO發(fā)審制度先后歷經(jīng)行政主導(dǎo)的審批制、由行政主導(dǎo)向市場(chǎng)主導(dǎo)過(guò)渡的核準(zhǔn)制，而如今逐步推進(jìn)以市場(chǎng)為主導(dǎo)的注冊(cè)制改革。但在注冊(cè)制改革的過(guò)程中不能為了追求注冊(cè)制推出實(shí)施的速度、過(guò)度追逐市場(chǎng)效率，而忽視資本市場(chǎng)發(fā)展的質(zhì)量。股票上市的目的是提高資金的利用效率，發(fā)揮市場(chǎng)在資源配置中的決定性作用。而注冊(cè)制則是利用信息披露的方式代替政府的實(shí)質(zhì)審核，以期實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)資源更高效率流動(dòng)。雖然目前我國(guó)注冊(cè)制市場(chǎng)化程度較低，但是在我國(guó)現(xiàn)階段的國(guó)情下，“父愛(ài)主義”的監(jiān)管理念在一定程度上能夠緩解市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，穩(wěn)定市場(chǎng)秩序、維護(hù)投資者的利益。注冊(cè)制可以有不同的實(shí)現(xiàn)形式，但必須與本身的市場(chǎng)格局與市場(chǎng)條件相匹配。應(yīng)當(dāng)充分理解國(guó)內(nèi)注冊(cè)制改革的原理，在現(xiàn)有制度下推進(jìn)注冊(cè)制改革，并在具體制度規(guī)劃和實(shí)施方面逐漸完善。

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Research on the Legal Issues of IPO Registration System under the New Securities Law

China Jiliang University

HE Shuting

Abstract： The registration system reform emphasizes information disclosure as the core， and its essence is to adjust the relationship between the government and the market， improve the efficiency of system operation， and give full play to the vitality of the capital market. Based on the particularity of the capital market， China's registration system supervision model more embodies the paternalistic supervision concept. At present， the China Securities Regulatory Commission and the stock exchange have issued a series of documents to promote the reform of the GEM registration system. This article comprehensively compares my country's stock IPO issuance system at various stages， and uses law and economics to analyze the information disclosure and market efficiency of the Chinese registration system value. Combining the new securities law and related legal documents， as well as the experience of the registration system reform of the Science and Technology Innovation Board in 2019， it proposes a targeted division of coordination functions under the current national conditions in China to avoid double supervision; information disclosure is based on the needs of investors . Ultimately， it will protect the interests of investors， improve market efficiency， and stabilize market order.

Keywords： registration system; stock issuance; science and technology innovation board; growth enterprise board; supervision