梁金慧 楊茜 江宇榮

作者簡(jiǎn)介：梁金慧（1996），男，壯族，廣東清遠(yuǎn)人。主要研究方向：管理會(huì)計(jì)。

摘要：茅臺(tái)集團(tuán)雖然連年保持極高的毛利率，但其多元化道路走得并不順暢。由于茅臺(tái)企業(yè)戰(zhàn)略和財(cái)務(wù)戰(zhàn)略的不匹配，尤其是財(cái)務(wù)戰(zhàn)略中的資本結(jié)構(gòu)異化，對(duì)其多元化經(jīng)營(yíng)造成不利的影響。為此，從多元化戰(zhàn)略的深度和廣度出發(fā)，提出茅臺(tái)集團(tuán)資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化思路，以滿足多元化戰(zhàn)略發(fā)展的需要，實(shí)現(xiàn)國(guó)有資本持續(xù)創(chuàng)造價(jià)值。

關(guān)鍵詞：多元化戰(zhàn)略;酒類國(guó)企;資本結(jié)構(gòu)

一、引言

近年來(lái)，茅臺(tái)集團(tuán)、五糧液、洋河股份等大型酒企都在白酒主業(yè)以外的行業(yè)領(lǐng)域進(jìn)行布局與擴(kuò)張。茅臺(tái)目前涉足產(chǎn)業(yè)眾多，相關(guān)領(lǐng)域的多元化包括茅臺(tái)啤酒、葡萄酒和保健酒等酒類領(lǐng)域的擴(kuò)張，但經(jīng)營(yíng)效果不佳。在非相關(guān)領(lǐng)域的多元化方面，生態(tài)農(nóng)業(yè)、文化旅游資產(chǎn)利用率低下。雖然白酒企業(yè)紛紛走上了多元化發(fā)展的道路，但是相應(yīng)的財(cái)務(wù)戰(zhàn)略卻沒(méi)有進(jìn)行動(dòng)態(tài)調(diào)整。

二、案例概況

（一）茅臺(tái)集團(tuán)基本情況

中國(guó)茅臺(tái)集團(tuán)酒廠（集團(tuán)）有限責(zé)任企業(yè)（以下簡(jiǎn)稱茅臺(tái)集團(tuán)），成立于1998年，貴州省國(guó)資委對(duì)其持有100%的股權(quán)，是國(guó)家特大型國(guó)有企業(yè)。截至2020年底，茅臺(tái)集團(tuán)市值為2.51萬(wàn)億元，穩(wěn)坐行業(yè)龍頭的第一把交椅。茅臺(tái)集團(tuán)涉足產(chǎn)業(yè)包括白酒、保健酒、葡萄酒、金融、文化旅游、教育、酒店、房地產(chǎn)等，旗下子公司眾多，其中以貴州茅臺(tái)酒股份有限公司（股票代碼：600519）為核心企業(yè)。2020年茅臺(tái)集團(tuán)實(shí)現(xiàn)總收入979.9億，同比增長(zhǎng)10.29%。多年來(lái)，茅臺(tái)集團(tuán)整體毛利率在90%以上，位居行業(yè)首位，具有超強(qiáng)的競(jìng)爭(zhēng)力。

（二）茅臺(tái)集團(tuán)多元化之路

多元化戰(zhàn)略類型分為相關(guān)多元化與非相關(guān)多元化?；仡櫭┡_(tái)的多元化進(jìn)程，茅臺(tái)集團(tuán)開(kāi)始嘗試多元化戰(zhàn)略是在產(chǎn)品多元化層面，最早可以追溯到1999年茅臺(tái)啤酒的成立。而在2012年初，茅臺(tái)機(jī)場(chǎng)的設(shè)立體現(xiàn)了茅臺(tái)集團(tuán)開(kāi)始進(jìn)行非相關(guān)多元化行業(yè)的布局，標(biāo)志著茅臺(tái)集團(tuán)正式步入“多元化經(jīng)營(yíng)”時(shí)代。

如表1所示，在相關(guān)多元化領(lǐng)域，茅臺(tái)集團(tuán)對(duì)其他酒類產(chǎn)品的總體投資不足，新增投資不明顯。除了茅臺(tái)保健酒相對(duì)于首次投資來(lái)說(shuō)，新增了一筆較大的投資，而茅臺(tái)啤酒和茅臺(tái)葡萄酒幾乎被遺忘，茅臺(tái)啤酒新增投資為0，茅臺(tái)葡萄酒也僅為1500多萬(wàn)。這說(shuō)明茅臺(tái)集團(tuán)還是更傾向于把主要精力集中在茅臺(tái)酒核心產(chǎn)品上，對(duì)相關(guān)多元化的產(chǎn)品投資深度不足。

如表2所示，在非相關(guān)多元化領(lǐng)域，茅臺(tái)投資布局了多個(gè)非關(guān)聯(lián)行業(yè)，主要包括傳統(tǒng)行業(yè)、新興行業(yè)、金融行業(yè)及公益行業(yè)。截至2020年底，茅臺(tái)的多元化之路已經(jīng)歷了九年的時(shí)間，茅臺(tái)集團(tuán)對(duì)新布局的行業(yè)總投資約為104億元，平均年投資為11.5億元。此外，從時(shí)間上可以看出，茅臺(tái)集團(tuán)在多元化戰(zhàn)略實(shí)施的前幾年行業(yè)布局的動(dòng)作比較頻繁，而最近兩三年其多元化進(jìn)程開(kāi)始放慢。具體相關(guān)數(shù)據(jù)，

通過(guò)茅臺(tái)資產(chǎn)年報(bào)可知，茅臺(tái)集團(tuán)貨幣資金十分充裕。2020年茅臺(tái)集團(tuán)的貨幣資金為360.9億元，拆出資金為1182億元，拆出資金其實(shí)也是貨幣資金的一種，只是茅臺(tái)集團(tuán)將這部分資金放在了其成立的財(cái)務(wù)公司，實(shí)際上還是企業(yè)可用的貨幣資金。由此可以得知，在茅臺(tái)集團(tuán)實(shí)施多元化戰(zhàn)略以來(lái)，有大量的貨幣資金被閑置，沒(méi)有投入到其多元化經(jīng)營(yíng)中，這不僅降低了資本運(yùn)營(yíng)效率也與企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略嚴(yán)重不符。另外，茅臺(tái)集團(tuán)在非相關(guān)多元化的布局中，更偏向于傳統(tǒng)行業(yè)，新興行業(yè)的投資總額僅為傳統(tǒng)行業(yè)的20.18%。這說(shuō)明茅臺(tái)集團(tuán)在新興行業(yè)的布局仍具有很大的空間。

綜上，茅臺(tái)集團(tuán)在相關(guān)領(lǐng)域和非相關(guān)領(lǐng)域的多元化方面，都存在多元化程度較低的問(wèn)題，具體表現(xiàn)為投資深度和廣度的不足。投資深度不足體現(xiàn)為：前期布局的行業(yè)沒(méi)有再度進(jìn)行二次投資或者三次投資，沒(méi)有實(shí)現(xiàn)做優(yōu)做強(qiáng)的目標(biāo)。投資廣度不足體現(xiàn)為：以傳統(tǒng)行業(yè)為主，行業(yè)布局不合理、范圍較窄。

三、茅臺(tái)集團(tuán)資本結(jié)構(gòu)分析

茅臺(tái)集團(tuán)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)存在極大的問(wèn)題，下面對(duì)茅臺(tái)集團(tuán)資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行橫縱向分析。茅臺(tái)集團(tuán)資產(chǎn)負(fù)債率近年來(lái)雖有起伏波動(dòng)，但都屬于較低水平，且負(fù)債結(jié)構(gòu)極其不合理，基本為無(wú)息負(fù)債，喪失了節(jié)稅收益。負(fù)債水平一定程度上可以衡量企業(yè)面臨的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，茅臺(tái)的低負(fù)債水平說(shuō)明高層管理者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)偏好程度弱，屬保守型管理層。此外，適度的負(fù)債可以使企業(yè)提高權(quán)益凈利率，由于茅臺(tái)集團(tuán)的資本結(jié)構(gòu)不合理，導(dǎo)致茅臺(tái)集團(tuán)多年來(lái)的權(quán)益凈利率整體呈下降的趨勢(shì)。茅臺(tái)集團(tuán)財(cái)務(wù)杠桿多年來(lái)停留在1的水平，基本沒(méi)有發(fā)揮財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)，放棄了財(cái)務(wù)杠桿帶來(lái)的收益。

由此可以看出茅臺(tái)集團(tuán)資本結(jié)構(gòu)嚴(yán)重畸形，負(fù)債與權(quán)益的比例極度不平衡，資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)戰(zhàn)略極度不匹配。這也衍生出了茅臺(tái)集團(tuán)國(guó)有資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)效率低下和多元化程度低的問(wèn)題。

四、多元化戰(zhàn)略下資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化思路

茅臺(tái)資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化思路包括三個(gè)方面：企業(yè)戰(zhàn)略層面、融資決策層面及融資風(fēng)險(xiǎn)層面。從企業(yè)戰(zhàn)略層面，應(yīng)利用長(zhǎng)期借款和發(fā)行債券這兩種融資方式提高茅臺(tái)集團(tuán)多元化的深度及廣度。從融資決策層面，根據(jù)各融資方式優(yōu)缺點(diǎn)及茅臺(tái)實(shí)際，應(yīng)選擇內(nèi)源融資和債權(quán)融資并舉，內(nèi)源融資是利用留存資金，債權(quán)融資也是借助長(zhǎng)期借款和發(fā)行債券。從融資風(fēng)險(xiǎn)層面，茅臺(tái)集團(tuán)目前的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)都較低，為舉債經(jīng)營(yíng)創(chuàng)造了有利條件。

1.企業(yè)戰(zhàn)略層面

茅臺(tái)集團(tuán)作為一家國(guó)企具有特殊性，其股權(quán)控制在貴州國(guó)資委手中，通過(guò)年報(bào)數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)近五年來(lái)貴州國(guó)資委對(duì)茅臺(tái)集團(tuán)的持股比例為100%，對(duì)其核心企業(yè)貴州茅臺(tái)酒股份有限公司持股比例維持在61.99%左右。如果采取股權(quán)融資的方式，將稀釋貴州國(guó)資委對(duì)茅臺(tái)股權(quán)，導(dǎo)致國(guó)有資產(chǎn)外流，所以茅臺(tái)集團(tuán)不適合采取股權(quán)融資的方式。根據(jù)多元化的發(fā)展戰(zhàn)略，茅臺(tái)對(duì)外舉債的資金來(lái)源必須是穩(wěn)定的，這才有利于多元化戰(zhàn)略實(shí)施的持續(xù)性。這也決定了茅臺(tái)應(yīng)選擇長(zhǎng)期借款和發(fā)行債券這兩種融資方式。

茅臺(tái)集團(tuán)目前的多元化程度低。選擇發(fā)行債券和長(zhǎng)期借款這兩種融資方式，分別有利于提高“多元化的深度”和拓寬“多元化的廣度”。第一，提高多元化經(jīng)營(yíng)的深度。發(fā)行債券是一種向社會(huì)公眾募集資金的方式，債券的受歡迎程度取決于項(xiàng)目的前景和收益。發(fā)行債券這種方式適合更為已有的項(xiàng)目籌措新的資金，因?yàn)槊┡_(tái)現(xiàn)有的多元化項(xiàng)目已具備一定的基礎(chǔ)，接受過(guò)市場(chǎng)的檢驗(yàn)，對(duì)于債券購(gòu)買(mǎi)者來(lái)說(shuō)不確定性因素較低。因此，茅臺(tái)集團(tuán)發(fā)行債券對(duì)已有項(xiàng)目進(jìn)行再次融資將會(huì)得到很多投資者的認(rèn)可，這有利于提高多元化的深度。第二，拓寬多元化經(jīng)營(yíng)的廣度。長(zhǎng)期借款是一種穩(wěn)定的融資方式，償還期限長(zhǎng)，適合為新項(xiàng)目籌措資金，因?yàn)樾马?xiàng)目從起步到實(shí)現(xiàn)盈利需要一定的時(shí)間，而長(zhǎng)期借款可以保證這個(gè)期間的項(xiàng)目資金運(yùn)轉(zhuǎn)需要，承擔(dān)較小的還款壓力。此外，茅臺(tái)集團(tuán)是一家大型國(guó)有企業(yè)且擁有穩(wěn)定的現(xiàn)金流，向銀行進(jìn)行長(zhǎng)期借款的成功率極高。因此，茅臺(tái)集團(tuán)選擇長(zhǎng)期借款對(duì)多元化的新項(xiàng)目進(jìn)行首輪融資十分可行，這有利于拓寬多元化的廣度。

2.融資決策層面

在融資決策中，會(huì)面臨眾多的融資方式選擇，而每一種融資方式有其優(yōu)缺點(diǎn)。此外，融資方式的選擇也需要遵循一定的優(yōu)先順序。本文結(jié)合茅臺(tái)集團(tuán)實(shí)際情況，按照融資優(yōu)序理論建議的順序，為其選擇合適的融資方式。第一，茅臺(tái)集團(tuán)有強(qiáng)大的現(xiàn)金流優(yōu)勢(shì)，經(jīng)濟(jì)實(shí)力雄厚，為內(nèi)源融資創(chuàng)造良好的條件。而且，內(nèi)源融資具有融資成本低、自主性強(qiáng)、不會(huì)稀釋股權(quán)等優(yōu)點(diǎn)，所以非常符合茅臺(tái)集團(tuán)的融資選擇要求。第二，從表格可以看到，相對(duì)于債權(quán)融資來(lái)說(shuō)，股權(quán)融資還具有資本成本高、沒(méi)有抵稅效應(yīng)等缺點(diǎn)，而有息負(fù)債能優(yōu)化茅臺(tái)集團(tuán)現(xiàn)有的資本結(jié)構(gòu)，提高權(quán)益凈利率和企業(yè)價(jià)值。第三，放棄股權(quán)融資進(jìn)而轉(zhuǎn)向債權(quán)融資。首先，短期借款償還期限短，風(fēng)險(xiǎn)高，故不選擇該種方式。其次，融資租賃方式并不適用于所有企業(yè)，具有一定的行業(yè)局限性，此外茅臺(tái)本身已經(jīng)成立融資租賃企業(yè)，所以該方式也不適合茅臺(tái)。最后，長(zhǎng)期借款和債券發(fā)行能夠放大財(cái)務(wù)杠桿，符合資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化的目標(biāo)。

綜合考慮，茅臺(tái)集團(tuán)在眾多的融資方式中應(yīng)選擇長(zhǎng)期借款和發(fā)行債券這兩種方式來(lái)優(yōu)化其資本結(jié)構(gòu)。這也與融資優(yōu)序理論的融資順序相符：優(yōu)先使用內(nèi)源融資，其次采用債權(quán)融資，最后才考慮股權(quán)融資。

3.融資風(fēng)險(xiǎn)層面

從融資風(fēng)險(xiǎn)層面來(lái)看，茅臺(tái)集團(tuán)多年的財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)為1，說(shuō)明財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)很低，也沒(méi)有發(fā)揮財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)。因此，建議茅臺(tái)集團(tuán)采取債務(wù)融資能夠提高企業(yè)的財(cái)務(wù)杠桿，發(fā)揮財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)。當(dāng)然，提高財(cái)務(wù)杠桿也會(huì)帶來(lái)風(fēng)險(xiǎn)，但是這個(gè)風(fēng)險(xiǎn)是茅臺(tái)集團(tuán)可以承受的。以財(cái)務(wù)管理中聯(lián)合杠桿的計(jì)算原理作為分析依據(jù)，聯(lián)合杠桿等于財(cái)務(wù)杠桿和經(jīng)營(yíng)杠桿的乘積。茅臺(tái)集團(tuán)多年來(lái)的整體毛利率在90%以上，如果我們以毛利率來(lái)衡量經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的話，顯然茅臺(tái)集團(tuán)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)非常低，這為提高財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)創(chuàng)造了十分有利的條件，適當(dāng)?shù)奶岣哓?cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)企業(yè)總風(fēng)險(xiǎn)也不會(huì)造成太大影響。

因此，在茅臺(tái)集團(tuán)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)都較低的情況下，茅臺(tái)集團(tuán)可以利用這一優(yōu)勢(shì)，適當(dāng)提高集團(tuán)的負(fù)債比例，通過(guò)債權(quán)融資優(yōu)化其資本結(jié)構(gòu)，以承擔(dān)較小的風(fēng)險(xiǎn)撬動(dòng)巨大的資金，充分發(fā)揮財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)。

五、結(jié)語(yǔ)

茅臺(tái)集團(tuán)現(xiàn)已經(jīng)成為一個(gè)龐大的商業(yè)帝國(guó)，但其多元化戰(zhàn)略程度較低，財(cái)務(wù)戰(zhàn)略的制定應(yīng)與企業(yè)總體戰(zhàn)略相匹配，并服務(wù)于企業(yè)的總體戰(zhàn)略。對(duì)資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化應(yīng)該是隨著企業(yè)戰(zhàn)略目標(biāo)的提出而動(dòng)態(tài)調(diào)整的，應(yīng)著眼于企業(yè)的長(zhǎng)遠(yuǎn)利益。

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